BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
PHẠM THÁI PHƯƠNG NGA
ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC DÒNG TIỀN
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VƯỢT TRỘI CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH
TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013 LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt
trội của các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của bản thân Tôi,
được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự
hướng dẫn của Tiến sỹ Hay Sinh.
Tác giả luận văn
4.1. Phân tích ma trận hệ số tương quan 42
4.2. Kiểm tra sự phù hợp của các mô hình trong bài nghiên cứu 42
4.3. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến đối với các biến độc lập trong các mô hình
42
4.4. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (1) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau
đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” 43
4.5. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (2) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau
đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác
nhau” 48
4.6. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (3) “Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác
nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” 55
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59
5.1. Kết luận chung 59
5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu 60
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 2: MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN
DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT
CFF Dòng tiền từ hoạt động tài trợ
CFI Dòng tiền từ hoạt động đầu tư
CFO Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
HOSE
Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ
Chí Minh
Bảng 4.5.4 Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài
trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ
nắm giữ tiền mặt khác nhau
Bảng 4.6 Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất
sinh lời vượt trội của công ty
1
LỜI MỞ ĐẦU
Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của
Tổng cục Thống kê Việt Nam, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh
nghiệp Việt Nam suy giảm mạnh. Điều này đã thôi thúc Tác giả đi vào tìm hiểu
những quyết định nào của các nhà quản trị là quan trọng và có ảnh hưởng mạnh mẽ
đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá trị tài sản của các cổ
đông. Tác giả nhận thấy một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị
gây ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là
quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt và lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của các
dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam”.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở
Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các dữ liệu nghiên cứu
của đề tài giới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2008 đến năm 2012. Ngoài ra, đề
tài cũng được giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trưng của các công ty.
Trong bài nghiên cứu, hồi quy của Tác giả được ước lượng bằng cách sử dụng OLS
được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm được thêm vào
ước lượng sai số chuẩn bền vững. Ước lượng này đáng tin cậy hơn kết quả ước
lượng hồi quy thông thường dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009). Khi sai số
chuẩn được nhóm lại theo công ty và theo thời gian được áp dụng thì giá trị thống kê
t thường nhỏ hơn và do đó ít có khả năng đánh giá cao sự ảnh hưởng của các biến
độc lập đối với biến phụ thuộc.
Kết quả của bài nghiên cứu này cho thấy các nhà đầu tư đánh giá các công ty với
tiền mặt lớn từ các hoạt động kinh doanh là cao nhất bởi vì khả năng sinh lời của
động cơ nắm giữ mức tiền mặt cao để duy trì sự linh hoạt tài chính cho các cơ hội
tăng trưởng. Nghiên cứu của Harford (1999); Ahmed, McAnally, Rasmussen và
Weaver (2010) nhận thấy các công ty với tiền mặt từ hoạt động kinh doanh nhiều
hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt nguồn tài trợ,
và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc nắm giữ tiền mặt.
Tuy nhiên, trong phạm vi hiểu biết của Tác giả, đến nay chỉ có một nghiên cứu của
Yenn-Ru
Chen,
C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012) đánh giá ảnh hưởng
của các dòng tiền mặt
từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đối với việc nắm
giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả
nghiên cứu thực nghiệm của 03 tác giả này chỉ ra rằng các dòng tiền mặt từ hoạt
động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của
công ty: dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh có ảnh hưởng lớn hơn và cùng
4
chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty, trong khi đó dòng tiền mặt từ
hoạt động đầu tư và tài trợ lại có ảnh hưởng nhỏ hơn và ngược chiều với tỷ suất
sinh lời vượt trội của công ty. Ngoài ra, các tác giả này còn chỉ ra rằng dòng tiền
mặt từ tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
hơn là dòng tiền mặt từ tài trợ nợ.
Thông qua việc tìm hiểu về ảnh hưởng của các quyết định nắm giữ tiền mặt của các
nhà quản trị đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam và từ nghiên
cứu của
Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012), Tác giả xem
xét liệu các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có tác động đến tỷ
suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam hay không và xu hướng tác động diễn ra như thế nào? Xuất phát từ các vấn đề
trên, Tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt
Việc nắm giữ tiền mặt từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa hơn là từ
hoạt động tài trợ nợ hay không?
1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là việc xem xét ảnh hưởng của các dòng tiền từ
hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty
niêm yết Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính
được niêm yếu trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Các dữ liệu nghiên cứu của đề tài giới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2007 đến
năm 2012. Các nhân tố nghiên cứu giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc
trưng của các công ty.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu ở trên, Tác giả sử dụng Phương pháp Định
lượng bao gồm Thống kê mô tả kết hợp với Phương pháp hồi quy bình phương bé
nhất (OLS) được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm.
Phương pháp này sẽ cho ra các kết quả ước lượng đáng tin cậy hơn Phương pháp
bình phương nhỏ nhất thông thường dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009).
Trong bài nghiên cứu này, Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11 để chạy
các mô hình định lượng.
1.6. Ý nghĩa của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu này đóng góp nghiên cứu có liên quan bằng cách phân tích ảnh
hưởng của các dòng tiền mặt khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
trong khi các nghiên cứu trước đây lại tập trung vào việc sử dụng tiềm năng của
tiền mặt. Sự xem xét các dòng tiền khác nhau trong việc kiểm tra giá trị sinh lời
của việc nắm giữ tiền mặt công ty cung cấp cho nhà đầu tư sự hiểu biết rõ hơn về
6
các thông tin trên báo cáo tài chính. Vì ảnh hưởng của các dòng tiền mặt khác
nhau đối với giá trị công ty phải khác nhau, nên việc hiểu sự đóng góp giá trị của
các dòng tiền mặt khác nhau không chỉ có thể giúp các công ty quyết định tốt hơn
nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, tóm tắt phương pháp nghiên cứu.
Ngoài ra, trong Chương 1, Tác giả cũng nêu ra ý nghĩa của đề tài nghiên cứu và
kết cấu của bài nghiên cứu. Để biết được cơ sở Tác giả trình bày mục tiêu nghiên
cứu cũng như các câu hỏi nghiên cứu như đã nêu trong Chương 1, chúng ta đi vào
Chương 2 để tìm hiểu các lý thuyết khoa học và các công trình nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới có liên quan đến đề tài nghiên cứu của Tác giả.
8
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT
2.1.
Cơ sở lý thuyết khoa học
2.1.1.
Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt
Bài nghiên cu nm 2006 “Lý thuyt và Tp quán v Chính sách Thanh khon
Công ty” ca Servaes, H. and P. Tufano. Trong bài nghiên cứu này, “Lý thuyết
đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt” được phát biểu như sau:
Với sự nắm giữ tiền mặt, các công ty có thể né tránh huy động vốn bên ngoài.
Việc huy động vốn bên ngoài buộc các công ty gánh chịu cả chi phí trực tiếp lẫn
gián tiếp. Chúng ta gán tên gọi là “động cơ chi phí giao dịch”, sự ưa thích né tránh
các chi phí trực tiếp là các chi phí “ra khỏi túi” (out of pocket) do huy động vốn.
Các chi phí gián tiếp mà chúng ta thảo luận trong phần tiếp theo về “động cơ
phòng ngừa” bao gồm tác động của thị trường, các chi phí thông tin và khó khăn
hơn là đo lường các yếu tố của việc huy động vốn bên ngoài.
Động cơ chi phí giao dịch
Chi phí giao dịch của việc huy động thêm vốn bên ngoài ở các thị trường nợ, và
đặc biệt là các thị trường vốn cổ phần có thể quan trọng. Ngoài ra, việc huy động
Các công ty ở các nước có thị trường tài chính phát triển hơn được mong đợi
nắm giữ ít tiền mặt, bởi vì họ chịu chi phí giao dịch thấp hơn khi họ cần huy
động tiền.
Động cơ phòng ngừa
Huy động vốn bên ngoài không chỉ đòi hỏi chi trả chi phí trực tiếp (như phí bảo
lãnh phát hành), mà còn đặt ra cho công ty các chi phí gián tiếp khác nhau. Các
chi phí này liên quan đến việc định giá thấp (underpricing) hoặc sự không có sẵn
vốn như là kết quả của sự bất cân xứng thông tin, sự nghi ngờ về quản trị hoặc các
ảnh hưởng rộng lớn của thị trường.
Trong thực tế, các thị trường tài chính không biết rõ về triển vọng của công ty như
những nhà quản trị của công ty. Sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và thị
trường hàm ý rằng sự đánh giá về công ty trong các thị trường trường tài chính thì
không luôn luôn “đúng”. Khi một công ty cần tài trợ mới, có khả năng chứng
khoán của họ bị thị trường định giá thấp, bởi vì thị trường không biết một cách
đầy đủ về triển vọng của công ty. Nếu đó là trường hợp nhà quản trị công ty có thể
không thích huy động vốn thông qua việc phát hành các chứng khoán bị định giá
thấp này, bởi vì điều này sẽ pha loãng các cổ đông hiện hữu. Kết quả là giá trị bị
mất đi. Động cơ phòng ngừa đối với việc nắm giữ tiền mặt cho rằng các công ty
nắm giữ thêm tiền mặt, để mà khi các nhu cầu tài trợ phát sinh, họ không phải tiếp
cận một thị trường vốn mà không có đủ thông tin.
10
Theo động cơ phòng ngừa, 2 nhân tố có liên quan đến quyết định định nắm giữ
bao nhiêu tiền mặt.
-
Giá trị của các cơ hội đầu tư: Các công ty có các cơ hội đầu tư tốt hơn nắm giữ
tiền mặt nhiều hơn, bởi vì họ sẽ mất mát nhiều hơn nếu không thể thực hiện
các đầu tư tương lai.
-
Nếu lỗ hổng thông tin giữa công ty và thị trường là quá lớn đến nổi tài trợ nội bộ
luôn là cơ chế tài trợ được ưa thích, sau đó kịch bản ở trên xuất hiện. Trước hết,
các công ty sẽ luôn sử dụng các nguồn nội bộ để đáp ứng các nhu cầu đầu tư của
họ, điều này hàm ý rằng khi lợi nhuận thấp và/hoặc nhu cầu đầu tư cao, các công
ty rút giảm số dư tiền mặt xuống và phát hành nợ. Khi lợi nhuận cao và/hoặc nhu
cầu đầu tư thấp, các công ty trả nợ và gia tăng số dư tiền mặt.
Theo kinh nghiệm, việc phân biệt giữa quan điểm thứ tự tài trợ với quan điểm
đánh đổi không dễ làm, bởi vì nhiều biến có thể được sử dụng để đại diện cho
quan điểm này cũng như đại diện cho quan điểm kia. Ví dụ, quan điểm đánh đổi
cho rằng các công ty có nhiều lợi nhuận hơn nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi
vì các công ty có rất nhiều lợi nhuận thường cũng có nhiều cơ hội đầu tư tốt.
Nhưng mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và việc nắm giữ tiền mặt
cũng là một hàm ý về quan điểm thứ tự tài trợ. Một dự đoán đặc biệt về mối quan
hệ giữa vốn, chi tiêu vốn và chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển (R&D) với việc
nắm giữ tiền mặt. Theo quan điểm đánh đổi, các công ty đầu tư nhiều hơn và có
nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn nên nắm giữ tiền mặt, bởi vì họ mất đi nhiều hơn khi
họ không có sẵn tiền. Mặt khác, quan điểm thứ tự tài trợ cho rằng các công ty này
sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn bởi vì họ cắt giảm dự trữ tiền mặt để đầu tư.
2.2.
Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
2.2.1.
Công trình nghiên cứu năm 1999 “Dự trữ tiền mặt và việc mua lại công
ty” của Harford, J.
Trong bài nghiên cứu này, các Tác giả trình bày mô hình được sử dụng để xác
định các công ty giàu tiền mặt. Các công ty giàu tiền mặt là công ty tích lũy dự trữ
tiền mặt lớn hơn dự đoán của mô hình. Mô hình được ước lượng sử dụng dữ liệu
của các công ty Hoa Kỳ từ năm 1950 đến năm 1994. Các Tác giả thực hiện công
trình nghiên cứu này để kiểm tra xem các công ty sử dụng tiền mặt như thế nào.
M/B
i,t-1
+ b
7
CFOVar
i
+ b
8
Size
i,t-1
+ ε
it
Trong đó: NetCFO là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi các khoản đầu tư,
∆Risk Premium là chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu hạng AAA và lãi suất trái
phiếu cấp thấp, Recession là biến giả và có giá trị bằng 1 đối với các năm suy
thoái như được định nghĩa bởi Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc Gia (National
Bureau of Economic Research), M/B là tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách của tài sản công ty, CFOVar là hệ số của sự biến động đối với dòng tiền công
ty và Size là giá trị thị trường của công ty tính bằng đô la Mỹ trong năm 1994. Hồi
quy bao gồm ảnh hưởng cố định theo công ty.
Kết quả nghiên cứu của các Tác giả cho thấy với dòng tiền vào dương từ các hoạt
động kinh doanh, các công ty có khả năng cao hơn trong việc tiếp cận các nguồn
tài trợ bên ngoài khi họ có lý do chính đáng cho tài trợ, bởi vì họ có khả năng hoàn
trả cho việc tài trợ bên ngoài trong tương lai. Vì vậy, các công ty với tiền mặt từ
CFO nhiều hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt
nguồn tài trợ, và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc
nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết đánh đổi không thể giải thích tại sao các công ty giàu
CFO vẫn duy trì tích lũy tiền mặt. Theo đó, nếu các công ty này có xu hướng duy
ảnh hưởng như thế nào đến của cải của cổ đông nên Tác giả cần kiểm tra các cổ
phiếu riêng lẻ thay vì các danh mục. Khi Tác giả quan tâm đến sự thay đổi trong
giá trị cổ phần liên quan đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của các công
ty thì điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác có tương quan với sự thay đổi
trong tiền mặt và ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy, Tác giả hồi quy tỷ suất
sinh lời vốn cổ phần vượt trội của năm tài chính không chỉ dựa vào sự thay đổi
trong việc nắm giữ tiền mặt, mà còn dựa vào sự thay đổi trong khả năng sinh lời,
chính sách tài trợ, và chính sách đầu tư của một công ty. Tác giả ban đầu giả định
rằng các công ty có cùng sự nhạy cảm đối với các nhân tốc đặc trưng-công ty
(firm-specific factors). Sau đó Tác giả kiểm định giả thuyết bằng cách đưa vào các
biến tương tác và bằng cách kiểm tra sự chênh lệch trong các hệ số qua các mẫu
14
nhỏ. Thông qua phân tích, tiêu điểm của Tác giả là dựa trên giá trị của sự thay đổi
không mong đợi trong tiền mặt, được rút ra từ hệ số của nó và các hệ số ứng với
các biến tương tác và với các biến tài chính khác.
!
i,t
), tổng cổ tức (D
i,t
), đòn bẩy thị
trường vào cuối năm tài chính t (L
i,t
) và tài trợ ròng trong suốt năm tài chính t
(NF
i,t
). Tác giả cũng kiểm soát sự thay đổi trong khả năng sinh lời của công ty sử
dụng thu nhập trước lãi vay và các khoản mục bất thường (E
i,t
) và sự thay đổi trong
trong chính sách đầu tư của công ty bằng cách kiểm soát đối với tổng tài sản trừ
cho tiền và các khoản tương đương tiền (NA
i,t
) và chi tiêu vốn R&D (RD
i,t
). Để
tránh trường hợp các công ty lớn nhất chi phối kết quả, Tác giả chia các nhân tố
đặc trưng-công ty (ngoại trừ đòn bẩy thị trường) cho giá trị thị trường của vốn cổ
phần bị làm trễ 1 năm (M
i,t-1
). Vì tỷ suất sinh lời cổ phiếu là hiệu số giữa M
i,t
và
M
i,t-1
(M
i,t
/M
i,t-1
)) là
âm, chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm dần trong lượng tiền mặt
mà công ty có. Tác giả còn sử dụng L
i,t
*(C
i,t
/M
i,t-1
) trong hồi quy để rút ra ảnh
hưởng của đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lời vượt trội công ty. Dựa vào giả thuyết
thứ hai của Tác giả “Mt ô la nm gi tin mt thêm vào ít áng giá i vi c
ông các công ty có òn by tài chính cao hn là trong các công ty vi òn by
thp”, Tác giả kỳ vọng hệ số
11
(hệ số của biến độc lập tương tác L
i,t
*(C
i,t
/M
i,t-1
))
là âm, chỉ ra rằng các công ty càng dùng nhiều đòn bẩy, càng có ít giá trị tăng thêm
cho cổ đông được tạo ra bởi sự có mặt của tiền mặt thêm vào. Trong các hồi quy
này, Tác giả còn sử dụng trạng thái tiền mặt bị làm trễ và mức độ của đòn bẩy để
bảo đảm các hệ số được ước lượng của Tác giả đối với các biến tương tác là do
tương tác mà không phải do trạng thái tiền mặt hoặc đòn bẩy riêng lẻ.
Kết quả nghiên cứu của các Tác giả này cho thấy việc nắm giữ lượng lớn tiền mặt
có lợi là việc nắm giữ tiền mặt giúp các công ty tránh khỏi sự thiếu tiền đầu tư khi
CFF
(dòng tiền từ
hoạt động tài trợ). Tác giả áp dụng phương trình (1) dưới đây để phân biệt ảnh
hưởng của một dòng tiền mặt cụ thể với tất cả các dòng tiền mặt khác và ngược
lại, để phân biệt ảnh hưởng của tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh với tiền mặt
từ các hoạt động đầu tư và tài trợ bên ngoài, Tác giả sử dụng phương trình (2). Cả
2 phương trình cùng được kiểm soát bởi véc tơ của các biến kiểm soát (
E
i,t
,
NA
i,t
,
RD
i,t
,
I
i,t
,
Div
i,t
,
L
i,t
).
Phương trình (1)
(%)*+,
,%)*+,
- & #$%
./
& #$%
& #$%
trong
năm
tài chính t. Khi xác định tỷ suất sinh lời chuẩn, Tác giả sử dụng
25 danh mục Fama và French như là các danh mục chuẩn được phân loại
theo quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần.
Các biến độc lập X
t
là mức độ của biến X trong năm tài chính t; Xt là sự
thay đổi không mong đợi của mức độ X từ năm tài chính t – 1 đến t, chẳng
hạn X
t
– X
t-1
.
Cash là tiền cộng với các khoản tương đương tiền, và CFO, CFI và CFF
lần lượt đại diện cho dòng tiền mặt vào ròng từ các hoạt động kinh
doanh, đầu tư và tài trợ. Tất cả các biến kiểm soát đều giống như trong
Faulkender và Wang (2006), ngoại trừ mô hình của Tác giả loại trừ biến
tài trợ ròng bởi vì CFF bao gồm biến tài trợ ròng.
E là thu nhập trước các khoản mục bất thường cộng lãi, thuế hoãn lại
(deferred tax credits),
và
thuế cho đầu tư được hoàn lại (investment
tax credits);
NA là tài sản ròng được xác định bằng tổng tài sản trừ đi các khoản nắm
giữ tiền mặt (cash holdings).
RD có nghĩa là chi tiêu cho R&D, cho bằng 0 nếu khuyết (missing).
I đại diện cho chi phí lãi vay.
Div là tổng cổ tức được đo lường bởi cổ tức thường được chi trả, và
Leverage là tỷ số đòn bẩy thị trường.
tiền mặt thành CFO, CFI và CFF,
5
cho thấy thêm ảnh hưởng của các dòng tiền
khác nhau đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức nắm giữ tiền
mặt khác nhau.
Trong phương trình (2),
4
đại diện cho sự khác biệt giữa khả năng sinh lời của
dòng tiền mặt từ CFO và từ CFI,
5
đại diện cho sự khác biệt giữa khả năng sinh
lời của dòng tiền mặt từ CFO và từ CFF. Tương tự,
6
đại diện cho sự khác biệt
giữa tỷ lệ thay đổi dựa trên khả năng sinh lời của dòng tiền mặt từ CFO và từ CFI,
và
7
đại diện cho sự khác biệt giữa tỷ lệ thay đổi dựa trên khả năng sinh lời của
dòng tiền mặt từ CFO và từ CFF.
Vì CFF bao gồm tài trợ dựa trên nợ và dựa trên vốn cổ phần nên Tác giả sẽ làm rõ
dòng tiền từ hoạt động tài trợ nợ và dòng tiền từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần tác
động như thế nào đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty dựa vào phương trình
(2). Tác giả thực hiện việc kiểm tra dựa trên 2 cách phân chia CFF khác nhau.
Trước tiên, Tác giả phân chia biến CFF thành các biến tài trợ nợ ròng (NetD) và tài
trợ vốn cổ phần ròng (NetE), và vì vậy đặc điểm của mô hình trở thành:
12
& #$%
12
& #$%
12
& #$%
Các nghiên cứu trước đây về giá trị của tiền mặt chủ yếu áp dụng OLS với ước
lượng sai số chuẩn bền vững. Tuy nhiên, hồi quy của Tác giả được ước lượng bằng
cách sử dụng OLS được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo
năm được thêm vào ước lượng sai số chuẩn bền vững. Ước lượng này thì đáng tin
cậy hơn kết quả ước lượng hồi quy dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009).
Khi sai số chuẩn được nhóm lại theo công ty và theo thời gian được áp dụng thì giá
trị thống kê t thường nhỏ hơn và do đó ít có khả năng đánh giá cao sự ảnh hưởng
của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc.
Căn cứ theo lý thuyết tài trợ, các Tác giả cho rằng thông tin bất cân xứng giữa nhà
đầu tư và những người trong nội bộ công ty làm cho việc tài trợ bên ngoài tốn kém,
và công ty có thể bỏ qua các khoản đầu tư tốt nếu họ không có đủ tiền mặt trong
tay. Vì vậy, để duy trì sự linh hoạt tài chính cho các cơ hội tăng trưởng, các công ty
có động cơ nắm giữ mức tiền mặt cao. Lý thuyết này đặc biệt đúng với các các
công ty có nhiều cơ hội đầu tư lớn và có thu nhập và dòng tiền dễ biến động.
Căn cứ theo lý thuyết đánh đổi (động cơ chi phí giao dịch và phòng ngừa) của việc
nắm giữ tiền mặt, các Tác giả cho rằng khi các công ty nắm giữ một lượng tiền mặt
lớn hơn, họ có thể hỗ trợ cho đầu tư của họ nhiều hơn bằng tiền mặt nội bộ mà
không phải chi trả thêm chi phí giao dịch cho nhà đầu tư bên ngoài và không
phải
lo lắng đánh mất cơ hội đầu tư tốt.
Trong
một lập luận như vậy, ảnh hưởng của các
dòng tiền mặt khác nhau bị coi nhẹ bởi vì chi phí của việc nắm giữ tiền mặt được
xem là giống nhau bất kể cách thức các công ty tích lũy tiền mặt. Tuy nhiên, do
Copyright: Tài liệu đại học ©