BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ BÍCH THỦY

ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ DÒNG TIỀN ĐẾN
THÀNH QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2016



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ BÍCH THỦY

ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ DÒNG TIỀN ĐẾN
THÀNH QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


phương trình 2……………………………………………………………….…...……61
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy dòng tiền động theo các phương pháp truyền thống với
phương trình 2……………………………………………………….…………...……62


Bảng 4.13. Kết quả hồi quy dòng tiền động theo phương pháp GEE với phương trình
3………………………………………………………………………………………..63
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy dòng tiền động theo các phương pháp truyền thống với
phương trình 3…………………………………………………………………...…….64
Bảng 4.15. Kiểm định nhân quả giữa các chỉ tiêu dòng tiền (DSO;DIO;DPO) với
Tobin_Q………….………………………………………………….…………...……66
Bảng 4.16. Kiểm định nhân quả giữa các chỉ tiêu dòng tiền tổng hợp (CCC và OCC)
với Tobin_Q………………………………………………………..…………...……..67
Hình 2.1. Vòng quay chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ kinh doanh……………………..11


DANH MỤC CÁC VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT
CCC
DEBT
DIO
DPO
DSO
FEM
GEE
HNX
HSX
OCC
POOLED OLS
REM

Luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Các kết
quả của Luận văn chưa từng được công bố ở bất kỳ công trình nghiên cứu nào.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
TP Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 09 năm 2016
Người thực hiện Luận văn

NGUYỄN THỊ BÍCH THỦY


1

TÓM TẮT
Dựa trên dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính theo năm trong khoảng thời gian
từ năm 2008 đến năm 2015 của 221 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX), kế thừa nghiên cứu của Jamess R. Kroes và Andrew S. Manikas
(2014) bài nghiên cứu này thực hiện kiểm định ảnh hưởng của quản trị dòng tiền
đến thành quả tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam. Trong bài nghiên cứu,
đầu tiên, tác giả dùng phương pháp Hàm số ước lượng tổng quát (Generalize
Estimating Equations – GEE) để xem xét mối quan hệ giữa các chỉ tiêu dòng tiền
tĩnh và các chỉ tiêu dòng tiền động với thành quả tài chính công ty. Sau đó, để kiểm
định tính vững của kết quả ước lượng ở phương pháp GEE, tác giả thực hiện hồi
quy theo 3 phương pháp phổ biến trong phân tích dữ liệu bảng (mô hình bình
phương bé nhất gộp (Pooled OLS); mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effective
Model – FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effective Model –
REM)). Cuối cùng, tác giả kiểm định Granger để xem xét mối quan hệ giữa các chỉ
tiêu dòng tiền tĩnh và các chỉ tiêu dòng tiền động với thành quả tài chính của công
ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, có tồn tại sự ảnh hưởng của quản trị
dòng tiền đến thành quả tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam. Cụ thể, khi
các công ty niêm yết Việt Nam quản trị dòng tiền tốt thì sẽ làm gia tăng thành quả


LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu trưng ra bằng chứng cho thấy, quản trị dòng
tiền hiệu quả sẽ làm gia tăng thành quả tài chính của công ty (Richards và Laughlin,
1980; Stewart, 1995). Khi các công ty cải thiện được tính thanh khoản, sẽ cải thiện
được vị thế cạnh tranh cho các công ty (Moss và Stine, 1993; Stewart, 1995;
Christopher và Ryals, 1999; Brewer và Speh, 2000; Farris và Hutchison, 2002,
2003). Sự cải thiện thành quả tài chính của công ty đến từ tính thanh khoản tốt có
được từ vị thế tiền mặt của công ty sẽ làm cho tình hình tài chính của công ty tốt
hơn, giảm nguy cơ phá sản cho công ty và gia tăng tính tự chủ về tài chính, giúp
công ty chủ động hơn trong quá trình sản xuất kinh doanh (Richards và Laughlin,
1980; Stancill, 1987; Moss và Stine, 1993; Churchill và Mullins, 2001). Hơn nữa,
khả năng chuyển đổi từ hàng tồn kho sang tiền mặt từ việc bán hàng sẽ phản ánh
khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi hiệu quả từ các khoản đầu tư của các công ty
(Gunasekaran và cộng sự., 2004).
Tại Việt Nam, theo số liệu báo cáo trên cổng thông tin đăng ký doanh nghiệp quốc
gia thì số lượng doanh nghiệp giải thể hoặc gặp khó khăn phải tạm ngừng hoạt động
trong năm 2015 là gần 71.391 công ty¹, phần lớn là các công ty tư nhân vừa và nhỏ,
và gần đây cũng bắt đầu xuất hiện một số công ty lớn rơi vào tình trạng phá sản,
giải thể. Dẫn đến tình trạng này có nhiều nguyên nhân, nhưng phải chăng việc quản
trị dòng tiền không hiệu quả cũng là một trong những nguyên nhân dẫn đến tình
trạng khó khăn, phá sản của các công ty Việt Nam trong thời gian vừa qua? Tình
trạng này đã đặt ra câu hỏi lớn về sự hữu hiệu của các chiến lược tài chính trước
những thách thức cam go của nền kinh tế. Quản trị dòng tiền như thế nào để gia
tăng khả năng sinh lợi trong điều kiện nền kinh tế hiện nay vẫn là điều nan giải đối
với các công ty, đặc biệt là các công ty vừa và nhỏ.
___________________
¹Nguồn: Cổng thông tin đăng ký doanh nghiệp quốc gia:



Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập từ báo cáo tài chính theo năm của 221
công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Toàn bộ dữ liệu được
thu thập trên trang dữ liệu Baoviet Securities (), chứng
khoán cafef () và chứng khoán Vietstock ().


5

Sau khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, các công ty có dữ liệu không phù
hợp với mục tiêu nghiên cứu, kết quả còn lại là 221 công ty. Số quan sát thu được là
1.547 quan sát trải dài trong 8 năm, từ năm 2008 đến năm 2015. Tác giả sử dụng dữ
liệu bảng cân bằng (panel data) được chạy trên phần mềm Stata để thực hiện hồi
quy với phương pháp Hàm số ước lượng tổng quát (Generalize Estimating
Equations – GEE). Sau đó, để kiểm định tính vững của kết quả ước lượng ở phương
pháp GEE, tác giả thực hiện hồi quy theo 3 phương pháp phổ biến trong phân tích
dữ liệu bảng (mô hình bình phương bé nhất gộp (Pooled OLS), mô hình các ảnh
hưởng cố định (Fixed Effective Model – FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu
nhiên (Random Effective Model – REM)). Từ kết quả có được, tác giả so sánh với
kết quả ước lượng ở mô hình GEE để trả lời cho mục tiêu nghiên cứu và các câu hỏi
nghiên cứu của đề tài.
1.4

Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, tác giả kỳ vọng đề tài sẽ bổ sung thêm bằng
chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị dòng tiền đến thành quả tài chính
công ty Việt Nam và giúp cho các nhà quản lý công ty Việt Nam có cơ sở thực hiện
chiến lược quản trị dòng tiền tốt hơn nhằm nâng cao thành quả tài chính, gia tăng


7

CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG
QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1

KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CÁC CHỈ TIÊU ĐÁNH GIÁ TÍNH HIỆU
QUẢ CỦA CHIẾN LƢỢC QUẢN TRỊ DÒNG TIỀN

Quản trị dòng tiền đã trở thành một trong những chiến lược thiết yếu trong nhiều
chiến lược quản trị hoạt động của công ty (Fisher, 1998; Quinn, 2011). Dòng tiền
được quản trị hiệu quả sẽ giúp công ty chủ động trước tình hình thiếu hụt tiền mặt,
giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài cũng như chủ động sử dụng nguồn
tiền mặt dư thừa một cách hiệu quả, từ đó cải thiện được tính thanh khoản cũng như
vị thế cạnh tranh của công ty trên thị trường (Brewer và Speh, 2000; Farris và
Hutchison, 2002). Chiến lược quản trị dòng tiền của công ty thông qua việc quản trị
khoản phải thu, quản trị hàng tồn kho và quản trị khoản phải trả đã được các công ty
kết hợp và sử dụng rộng rãi trong việc cải thiện thành quả tài chính của các công ty
(Richards và Laughlin, 1980; Stewart, 1995). Quản trị dòng tiền là quản trị dòng
tiền vào và dòng tiền ra của các công ty từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ
nhằm giúp dự báo thành quả tài chính của công ty trong tương lai. Quản trị dòng
tiền của công ty là xem xét kỳ luân chuyển của tiền thông qua kỳ luân chuyển của
hàng tồn kho, kỳ thu tiền các khoản phải thu, kỳ phải trả người bán. Để đánh giá
hiệu quả chiến lược quản trị dòng tiền có thể sử dụng nhiều chỉ tiêu, trong đó chỉ
tiêu tổng hợp là vòng quay chuyển đổi tiền mặt được đề xuất bởi Richards và
Laughlin (1980) và các chỉ tiêu riêng lẻ như kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu kho
hàng tồn kho, kỳ phải trả người bán.
2.1.1 Kỳ thu tiền khoản phải thu (DSO - Days Sales Outstanding) và thành quả tài
chính của công ty

2.1.2 Kỳ lưu kho hàng tồn kho (DIO - Days Inventory Outstanding) và thành quả
tài chính của công ty
Kỳ lưu kho hàng tồn kho (DIO) là khoảng thời gian được tính từ lúc nguyên vật liệu
được mua vào cho đến khi được chuyển hóa thành thành phẩm và bán ra cho khách
hàng. Kỳ lưu kho hàng tồn kho được tính bằng cách lấy lượng hàng tồn kho cuối kỳ


9

chia cho giá vốn hàng bán, nhân với số ngày trong kỳ.
Hàng tồn kho là những tài sản mà công ty dự trữ để kịp thời cung cấp hàng hóa cho
khách hàng, theo đó khi xảy ra tình trạng sụt giảm trong hàng tồn kho có thể dẫn tới
việc công ty không có khả năng đáp ứng đầy đủ và kịp thời nhu cầu của khách
hàng. Tuy nhiên, việc nắm giữ nhiều hàng tồn kho lại làm cho công ty phải gánh
chịu chi phí tồn trữ. Vì thế, việc cắt giảm hàng tồn kho sẽ giúp công ty giảm chi phí
nắm giữ và giải phóng được một lượng tiền mặt, để từ đó công ty có thể sử dụng để
tái đầu tư nhằm gia tăng doanh số. Việc giảm đầu tư vào hàng tồn kho vừa có ưu
thế, vừa có bất lợi, nhưng nhiều bằng chứng cho thấy khi công ty nắm giữ hàng tồn
kho ít hơn thường làm cải thiện tính thanh khoản và thành quả tài chính cho công ty
(Chen, 2005; Swamidass, 2007; Koumanakos, 2008; Capkun., 2009). Hơn nữa,
lượng hàng tồn kho quá dư thừa thường liên quan tới hoạt động bán hàng yếu kém
(Singhal, 2005). Mặc dù việc giảm lượng hàng tồn kho có thể đặt công ty vào rủi ro
do bị thiếu hàng, nhưng trong thực tế các công ty có thể thường xuyên giảm hàng
tồn kho mà không phải đánh đổi giữa lợi ích và chi phí thông qua các phương pháp
như chương trình quản trị hàng tồn kho Lean Just-In-Time, hệ thống bổ sung tự
động, chương trình hàng tồn kho do nhà cung cấp quản lý (Vendor Managed
Inventory – VMI) và chương trình gửi hàng tồn kho để bán (Harrington, 1996;
Achabal., 2000; Myers., 2000). Chương trình sử dụng một hệ thống thông tin cập
nhật tự động để bổ sung hàng tồn kho khi lượng hàng trong kho giảm xuống dưới
một mức hạn định nào đó. Cách thức quản trị hàng tồn kho này chứng minh là đã

cung cấp một chỉ số tổng thể cho vị thế tiền mặt của công ty. Vòng quay chuyển đổi
tiền mặt là khoảng thời gian từ lúc mua nguyên vật liệu, chuyển đổi thành thành
phẩm, bán sản phẩm và thu tiền khoản phải thu. Vòng quay chuyển đổi tiền mặt
được tính toán bằng cách tính tổng kỳ thu tiền khoản phải thu (DSO) và kỳ lưu kho
hàng tồn kho (DIO), trừ đi kỳ phải trả người bán (DPO).
Từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy, vòng quay chuyển đổi tiền mặt càng ngắn
do công ty bán hàng nhanh và thu tiền nhanh, mật độ hàng tồn kho thấp, tín dụng
thương mại được sử dụng như một công cụ tài trợ trong ngắn hạn thì thành quả tài


11

chính của công ty sẽ càng cao.

Chu kỳ luân
chuyển tiền

=

Kỳ thu tiền
Khoản phải thu

+

Kỳ lưu kho
hàng tồn kho

-

Kỳ phải trả

Tác động của quản trị dòng tiền đến thành quả tài chính của công ty đã là chủ đề
chính của rất nhiều nghiên cứu lý thuyết lẫn thực nghiệm trong nhiều năm qua ở
nhiều quốc gia khác nhau. Các nghiên cứu đều trưng ra bằng chứng cho thấy rằng,
quản trị dòng tiền hiệu quả sẽ cải thiện được tính thanh khoản để từ đó cải thiện
thành quả tài chính cho công ty (Gitman và cộng sự, 1979). Bên cạnh đó, sự cải
thiện tính thanh khoản từ vị thế tiền mặt của công ty được cải thiện, tình hình tín
dụng tốt hơn, giảm rủi ro phá sản, gia tăng tự chủ tài chính giúp công ty chủ động
hơn trong sản xuất kinh doanh (Richards và Lughlin, 1980; Stancill, 1987; Moss và
Stine, 1993; Churchill và Mullins, 2001). Hơn nữa, việc rút ngắn vòng quay chuyển
đổi tiền thông qua việc rút ngắn vòng quay khoản phải thu, rút ngắn thời gian nắm
giữ hàng tồn kho và kéo dài vòng quay khoản phải trả sẽ cải thiện thành quả tài
chính của công ty (Deloof, 2003; Garcia – Teruel và Martinez – Solano, 2007).
Jimmy D. Moss và Bert Stine (1993) trong nghiên cứu của mình đã phát hiện có
mối quan hệ giữa vòng quay chuyển đổi tiền mặt, quy mô và thành quả tài chính
của các công ty. Jimmy D. Moss và

ert Stine đã trưng ra bằng chứng cho thấy,

vòng quay chuyển đổi tiền mặt thể hiện tốc độ luân chuyển tiền của các công ty có
quy mô nhỏ luôn dài hơn so với các công ty có quy mô lớn. Bên cạnh đó, vòng quay
chuyển đổi tiền mặt có mối tương quan âm với thành quả tài chính của công ty, điều
này hàm ý rằng các nhà quản trị của các công ty nhỏ có thể cải thiện hiệu quả quản
trị dòng tiền cho công ty thông qua việc rút ngắn độ dài vòng quay chuyển đổi tiền
mặt. Sự rút ngắn này có thể thực hiện bằng những chiến lược như thu hẹp hoạt động
tín dụng thương mại, cắt giảm số ngày lưu kho của hàng tồn kho, kéo dài thời gian
chiếm dụng tiền của nhà cung cấp hoặc kết hợp cùng lúc các chiến lược này.


13


14

giảm trong khả năng sinh lợi của các công ty. Cuối cùng, các tác giả nhận định
rằng, việc duy trì các thành phần dòng tiền ở một mức tối ưu sẽ làm gia tăng khả
năng sinh lợi cho công ty.
Quản trị dòng tiền hiệu quả không chỉ đặc biệt quan trọng với các công ty có quy
mô lớn mà còn là vấn đề sống còn đối với các công ty quy mô vừa và nhỏ. Vào năm
2007, trong bài nghiên cứu của mình, Pedro Juan Garci‟a - Teruel và Pedro
Martı´nez - Solano đã tìm hiểu và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động
của quản trị dòng tiền lên khả năng sinh lợi của các công ty có quy mô nhỏ và trung
bình ở Tây

an Nha trong giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2002. Pedro Juan

Garci‟a - Teruel và Pedro Martı´nez - Solano đã cung cấp những bằng chứng cho
thấy, quản trị dòng tiền vào và dòng tiền ra một cách hiệu quả sẽ góp phần tạo ra sự
gia tăng giá trị cho các công ty vừa và nhỏ. Cụ thể, các công ty vừa và nhỏ có thể
gia tăng khả năng sinh lợi của mình thông qua việc giảm số ngày phải thu trung
bình và số ngày tồn kho trung bình. Các phát hiện của hai tác giả đề xuất rằng, các
nhà quản lý công ty có thể tạo ra giá trị cho công ty bằng cách rút ngắn số ngày tồn
kho và số ngày phải thu bình quân. Song song đó, các công ty vừa và nhỏ phải lưu
tâm hơn đến chu kỳ chuyển đổi tiền mặt vì các công ty cũng có thể cải thiện khả
năng sinh lợi bằng cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến mức tối thiểu có
thể. Cũng trong thời gian này, Raheman và Nasr (2007) đã chứng minh rằng, có tồn
tại mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và vòng quay chuyển đổi tiền mặt của
các công ty. Raheman và Nasr cho rằng các nhà quản lý công ty có thể tạo ra giá trị
tối ưu cho các cổ đông bằng cách giảm vòng quay chuyển đổi tiền mặt đến mức
thấp nhất có thể. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn tìm ra bằng chứng cho thấy tồn
tại mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lợi với quy mô và tính thanh khoản
của công ty.

những công ty với vòng quay chuyển đổi tiền mặt thấp hơn thì dường như có tính
sinh lợi cao hơn so với những công ty có vòng quay tiền mặt dài hơn.
Vào năm 2010, Dong khi nghiên cứu cho các công ty ở Việt Nam đã khẳng định
rằng, để gia tăng khả năng sinh lợi cho mình, các công ty cần phải giảm số ngày
khách hàng chiếm dụng vốn của công ty và số ngày tồn kho xuống thấp nhất. Bên
cạnh đó, kỳ phải trả bình quân cũng có tương quan âm với khả năng sinh lời của


16

công ty và kết quả có ý nghĩa thống kê mạnh. Dong cho rằng, việc thanh toán sớm
cho các nhà cung cấp sẽ giúp công ty hưởng lợi từ việc nhận được các mức giá thấp
hay nhận được khoản chiết khấu khi trả tiền ngay; hơn nữa lòng tin với nhà cung
cấp sẽ được củng cố, từ đó thiết lập được mối quan hệ dài hạn giữa công ty và các
nhà cung cấp, giúp quá trình kinh doanh của công ty được diễn ra liên tục, lợi thế
thương mại tăng khi công ty có chính sách trả tiền sớm hoặc đúng hạn. Mặt khác,
công ty không phải tốn nhiều chi phí để quản lý những khoản phải trả quá hạn.
Những yếu tố trên góp phần làm giảm chi phí, thiết lập lòng tin và mối quan hệ dài
hạn với nhà cung cấp, tránh được sự gián đoạn trong kinh doanh, từ đó làm gia tăng
khả năng sinh lời của công ty. Karaduman và cộng sự cũng thu được những kết quả
tương tự trong nghiên cứu của mình. Theo đó, khả năng sinh lợi trên tài sản của
công ty có thể gia tăng bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền bình quân, kỳ phải trả bình
quân và kỳ lưu kho hàng tồn kho. Đặc biệt, giảm vòng quay chuyển đổi tiền mặt sẽ
đóng góp tích cực lên khả năng sinh lợi trên tài sản của công ty. Ngoài ra, quy mô
và mức độ nợ mà công ty sử dụng cũng có ảnh hưởng tương đối đến khả năng sinh
lợi của công ty. Trong khi đó, Gill, iger and Mathur (2010) lại phát hiện rằng có
tồn tại mối tương quan âm giữa khả năng sinh lợi và số ngày phải thu tiền khách
hàng. Vì vậy công ty cần phát triển các chiến lược tín dụng hiệu quả nhằm thu hồi
các khoản nợ đúng hạn.
Năm 2011, hàng loạt nghiên cứu liên quan đến chủ đề này đã được thực hiện, bổ

sinh lợi của công ty. Garcia cùng cộng sự cho rằng, các công ty có thể gia tăng khả
năng sinh lợi của mình thông qua việc giảm vòng quay chuyển đổi tiền mặt.
Đến năm 2012, Ebrahim Mansoori đã cho thấy, tất cả các thành phần của chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt là số ngày phải thu, số ngày tồn kho và số ngày phải trả có mối
tương quan âm với khả năng sinh lợi. Ebrahim Mansoori đã tìm thấy mối tương
quan âm giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lợi của tài sản trong lĩnh
vực Xây dựng và Vật liệu, ngành Điện tử. Ngoài ra, dựa trên ước lượng hiệu ứng cố
định, mối tương quan âm giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lợi của
tài sản đã được tìm thấy trong các lĩnh vực Điện tử, Kỹ thuật công nghiệp và Công
nghệ phần cứng. Những kết quả này cho thấy ngành công nghiệp sẽ ảnh hưởng đến
mối quan hệ giữa quản trị dòng tiền và mức sinh lợi. Qua kết quả thực nghiệm trên,
một số hàm ý mở ra cho các nhà quản lý công ty là có thể cải thiện hiệu quả và tăng