BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THÁI SƠN
PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ KINH
TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ VNINDEX TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


và chưa từng được công bố dưới bất kỳ hình thức nào. Nếu sai, tôi xin hoàn toàn chịu
trách nhiệm.
Tác giả
Nguyễn Thái Sơn

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
MỞ ĐẦU
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 1
1.1 THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN 1
1.1.1 Thị trƣờng chứng khoán 1
1.1.1.1 Khái nim 1
1.1.1.2 Phân loi th ng chng khoán 1
1.1.1.3 Cha th ng chng khoán 2
1.1.1.4 Ch th tham gia trên th ng chng khoán 4
1.1.2 Chỉ số giá chứng khoán 6
1.1.2.1 Khái nim 6
1.1.2.2  7
1.2 CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ẢNH HƢỞNG ĐẾN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN 10
1.2.1 Lạm phát 10
1.2.2 Lãi suất 11
1.2.3 Tỷ giá 12
3.2.4 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 54
3.3 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH 55
3.3.1 Kiểm định tính dừng của các biến 55
3.3.2 Xác định độ trễ tối ƣu của mô hình 55
3.3.3 Kiểm định đồng liên kết 56
3.3.4 Kết quả mô hình kiểm định 56
3.4 NHỮNG VẤN ĐỀ TỒN TẠI CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM VÀ NGUYÊN NHÂN 61
3.4.1 Quy mô và hàng hóa thị trƣờng 61
3.4.2 Cơ quan quản lý, giám sát thị trƣờng 62
3.4.3 Công ty niêm yết 63
3.4.4 Công ty chứng khoán 64
3.4.5 Nhà đầu tƣ 64
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 66
CHƢƠNG 4: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM 67
4.1 CHIẾN LƢỢC PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2011 – 2020 67
4.1.1 Quan điểm phát triển 67
4.1.2 Mục tiêu phát triển 67 4.1.2.1 Mc tiêu tng quát 67
4.1.2.2 Mc tiêu c th 68
4.2 GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN 69
4.2.1 Nhóm giải pháp kinh tế vĩ mô 70
4.2.1.1 Chính sách kinh t  70
4.2.1.2 Chính sách tin t 71
4.2.2 Nhóm giải pháp khác 76
4.2.2.1 Gii vi Chính ph 76 DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1. Tổng hợp kết quả nghiên cứu trƣớc đây 18
Bảng 2.1. Quy mô Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM 22
Bảng 2.2. Quan hệ giữa CPI và VNIndex 34
Bảng 2.3. Quan hệ giữa lãi suất và VNIndex 38
Bảng 2.4: Điều chỉnh biên độ tỷ giá giai đoạn 2000 - 2012 40
Bảng 2.5: Quan hệ tỷ giá và VNIndex 44
Bảng 3.1. Dữ liệu và nguồn thu thập 51
Bảng 3.2. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 52
Bảng 3.3. Mô tả các biến trong mô hình 52
Bảng 3.4. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 53
Bảng 3.5. Kiểm định tính dừng của biến và sai phân của biến 55
Bảng 3.6. Tóm tắt kết quả mô hình nghiên cứu 56
Bảng 4.1. Giải pháp phát triển ổn định TTCK Việt Nam 69

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 2.1: Sự phát triển của HOSE 21
Hình 2.2: Diễn biến VNIndex giai đoạn 2007 – 2012 25
Hình 2.3: Thay đổi VNIndex 25
Hình 2.4: Diễn biến chỉ số CPI và VNIndex 30
Hình 2.5: Lạm phát và thay đổi VNIndex 30
Hình 2.6: Diễn biến lãi suất tiền gửi và VNIndex 35
Hình 2.7: Diễn biến tỷ giá và VNIndex 39

VNIndex trên Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM và bốn nhân tố kinh tế vĩ mô:
chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá, cung tiền từ tháng 1/2007 đến tháng 12/2012.
4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phƣơng pháp nghiên cứu kết hợp phƣơng pháp định tính và định lƣợng. Nghiên cứu định tính đƣợc thực hiện bằng các phƣơng pháp thống kê mô tả, phân
tích thông qua các biểu đồ, hình ảnh, các chỉ số phân tích … của chỉ số giá chứng
khoán VNIndex và các nhân tố kinh tế vĩ mô Việt Nam đƣợc thu thập dữ liệu trong
giai đoạn 2007 – 2012. Đồng thời thực hiện nghiên cứu định lƣợng bằng mô hình
véc-tơ hiệu chỉnh sai số VECM dựa trên những nghiên cứu trƣớc đây về phân tích
ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán để tìm ra mối
quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa chỉ số giá chứng khoán VNIndex và các nhân
tố kinh tế vĩ mô.
5. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI
Đề tại đã hệ thống lại cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc đây về các nhân
tố kinh tế vĩ mô ảnh hƣởng đến thị trƣờng chứng khoán. Thông qua phân tích thực
trạng và kết quả nghiên cứu thực nghiệm, đề tài chỉ ra mức độ và chiều hƣớng ảnh
hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn 2007-2012 cũng nhƣ chỉ ra các vấn đề còn tồn tại của thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam và nguyên nhân của nó. Từ kết quả nghiên cứu tác giả đề ra các
giải pháp để phát triển ổn định thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
6. KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài đƣợc chia làm bốn phần chính nhƣ sau:
Chƣơng 1: Tổng quan về chỉ số giá chứng khoán và các nhân tố ảnh hƣởng
đến thị trƣờng chứng khoán
Chƣơng 2: Phân tích ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam
Chƣơng 3: Mô hình nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

2 Phân loại theo phƣơng thức hoạt động của thị trƣờng
Thị trƣờng tập trung: là thị trƣờng chính thức mà ở đó việc giao dịch các loại
chứng khoán đã niêm yết đƣợc tập trung tại một điểm gọi là sàn giao dịch.
Thị trƣờng phi tập trung (Thị trƣờng OTC - Over The Counter): là thị trƣờng
không có địa điểm giao dịch cụ thể, các giao dịch (cả sơ cấp lẫn thứ cấp) đƣợc tiến
hành qua mạng lƣới các công ty môi giới chứng khoán trên khắp cả nƣớc bằng hệ
thống điện thoại và máy tính nối mạng.
Phân loại theo hàng hóa trên thị trƣờng
Thị trƣờng cổ phiếu: là thị trƣờng giao dịch, mua bán các loại cổ phiếu bao
gồm cổ phiếu thƣờng và cổ phiếu ƣu đãi.
Thị trƣờng trái phiếu: là thị trƣờng giao dịch, mua bán các loại trái phiếu đã
đƣợc phát hành, các trái phiếu này bao gồm các trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị
và trái phiếu chính phủ.
Thị trƣờng các công cụ chứng khoán phái sinh: là thị trƣờng phát hành và mua
đi bán lại các chứng từ tài chính khác nhƣ: quyền mua cổ phiếu, chứng quyền, hợp
đồng quyền chọn…
1.1.1.3 
Huy động vốn đầu tƣ cho nền kinh tế
Sự hoạt động của thị trƣờng chứng khoán tạo ra một cơ chế chuyển các nguồn
vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu. Thị trƣờng chứng khoán cung cấp phƣơng tiện huy
động số vốn nhàn rỗi trong dân cƣ cho các công ty sử dụng vào nhiều mục đích
khác nhau nhƣ đầu tƣ phát triển sản xuất, xây dựng cơ sở vật chất mới Chức năng
này đƣợc thực hiện khi công ty phát hành chứng khoán và công chúng mua chứng
khoán. Nhờ vào sự hoạt động của thị trƣờng chứng khoán mà các công ty có thể huy
động một lƣợng vốn lớn đầu tƣ dài hạn. Khi các nhà đầu tƣ mua chứng khoán do
các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ đƣợc đƣa vào hoạt động sản xuất kinh
3
1.1.1.4 
TTCK là một thực thể phức tạp mà hoạt động của thị trƣờng có nhiều loại chủ
thể tham gia, bao gồm: cơ quan quản lý, giám sát; chủ thể phát hành chứng khoán;
nhà đầu tƣ chứng khoán; chủ thể trung gian tài chính; và các chủ thể khác.
Cơ quan quản lý, giám sát
Chủ thể quản lý có nghĩa vụ bảo đảm cho TTCK hoạt động theo đúng các quy
định của pháp luật, nhằm bảo đảm cho việc mua bán chứng khoán trên thị trƣờng
diễn ra một cách công khai, công bằng, tránh những yếu tố tiêu cực có thể xảy ra, từ
đó bảo vệ lợi ích của nhà đầu tƣ.
Hiện nay hầu hết các nƣớc có TTCK đều có cơ quan quản lý và giám sát về
chứng khoán và TTCK. Với những tên gọi khác nhau (tùy theo mỗi nƣớc) nhƣng
thƣờng là Ủy ban chứng khoán quốc gia, bên cạnh đó còn có hiệp hội kinh doanh
chứng khoán, các Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK). Ở mỗi quốc gia, với những
đặc trƣng riêng mà có những hình thức quản lý khác nhau và thiết lập nên những cơ
quan quản lý khác nhau.
Chủ thể phát hành
Chủ thể phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn và cung cấp hàng
hóa cho TTCK. Trên TTCK gồm ba loại chủ thể phát hành sau:
Chính phủ và chính quyền địa phƣơng là nhà phát hành các trái phiếu chính
phủ và trái phiếu địa phƣơng.
Công ty là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty.
Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các công cụ tài chính nhƣ các trái
phiếu, chứng chỉ thụ hƣởng… phục vụ cho hoạt động của họ.
Nhà đầu tƣ
Nhà đầu tƣ là chủ thể tham gia chính trên thị trƣờng khi thực hiện giao dịch
chứng khoán, đƣợc chia thành hai loại là nhà đầu tƣ cá nhân và nhà đầu tƣ tổ chức.
5


nhà đầu tƣ là chủ thể tạo thanh khoản cho thị trƣờng chứng khoán.
Tăng hiệu quả sử dụng vốn: chủ thể phát hành chứng khoán phải thƣờng
xuyên cải tiến công nghệ để nâng cao năng lực sản xuất kinh doanh, hiện đại
hoá tổ chức quản lý nhằm tạo ra giá trị ngày càng cao hơn để đáp ứng yêu cầu
của nhà đầu tƣ. Vì vậy, những chủ thể nào hoạt động có hiệu quả cao hơn sẽ
dễ dàng thu hút nhà đầu tƣ và hiệu quả sử dụng vốn sẽ cao hơn.
Chủ thể trung gian tài chính
Chủ thể trung gian tài chính là các chủ thể tham gia nhằm hỗ trợ cho hoạt
động của TTCK diễn ra liên tục và đóng một vai trò ngày càng quan trọng vào sự
phát triển của TTCK, điển hình nhất là công ty chứng khoán.
Công ty chứng khoán là một định chế tài chính tài chính trung gian chuyên
kinh doanh chứng khoán, thực hiện một số loại nghiệp vụ: môi giới chứng khoán, tự
doanh chứng khoán, bảo lãnh phát hành chứng khoán, tƣ vấn đầu tƣ chứng khoán.
Công ty chứng khoán là thành viên giao dịch của Sở giao dịch chứng khoán.
Các chủ thể khác
Các chủ thể khác tham gia trên TTCK nhƣ Trung tâm lƣu ký, thanh toán bù
trừ, ngân hàng giám sát, các công ty đánh giá hệ số tín nhiệm, … giúp cho hoạt
động của thị trƣờng diễn ra liên tục và thuận lợi hơn.
1.1.2 Chỉ số giá chứng khoán
1.1.2.1 Khá
Khái niệm
Chỉ số giá chứng khoán là số tƣơng đối biểu hiện (bằng điểm), bằng sự quan
hệ so sánh giữa giá cổ phiếu bình quân kỳ nghiên cứu (hiện tại) với giá bình quân
kỳ gốc đã chọn (thƣờng coi là 100 hoặc 1000). Chỉ số chứng khoán đƣợc cấu thành
bởi 2 yếu tố là loại chứng khoán (trọng số) và giá của từng chứng khoán cấu thành.
Chỉ số giá chứng khoán là một giá trị thống kê phản ánh tình hình của thị
7 trƣờng chứng khoán. Chỉ số giá chứng khoán đƣợc tổng hợp từ danh mục các chứng













Trong đó:
I
P
: là chỉ số giá Passcher
P
t
và P
0
: là giá thời điểm t và thời kỳ gốc
Q
t
: là khối lƣợng (quyền số) thời điểm tính toán t
Phƣơng pháp Laspeyres
Chỉ số giá bình quân Laspeyres là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị, lấy
quyền số là số cổ phiếu niêm yết thời kỳ gốc. Nhƣ vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào
cơ cấu quyền số thời kỳ gốc.
Có ít nƣớc áp dụng phƣơng pháp này, đó là chỉ số FAZ, DAX của Đức.
Công thức tính toán nhƣ sau:

cả 2 thời kỳ: kỳ gốc và kỳ tính toán.
Về mặt lý luận có phƣơng pháp này, nhƣng trong thống kê không thấy nó áp
dụng ở bất kỳ một quốc giá nào.
9 Công thức tính nhƣ sau:




 


Trong đó:
I
F
: là chỉ số giá Fisher
I
P
: là chỉ số giá Passcher
I
L
: là chỉ số giá Laspeyres
Phƣơng pháp số bình quân giản đơn:
Ngoài các phƣơng pháp trên, phƣơng pháp tính giá bình quân giản đơn cũng
thƣờng đƣợc áp dụng. Công thức đơn giản là lấy tổng thị giá của chứng khoán chia
cho số chứng khoán tham gia tính toán.
Các chỉ số họ Dow Jone của Mỹ; Nikkei 225 của Nhật áp dụng phƣơng pháp
này. Phƣơng pháp này sẽ tốt khi mức giá của các cổ phiếu tham gia niêm yết khá


Loại chỉ số này đƣợc dùng khi độ lệch chuẩn khá cao. Các chỉ số: Value Line
(Mỹ); FT-30 (Anh) áp dụng phƣơng pháp bình quân nhân giản đơn này.
Tuy nhiên về mặt lý luận, chúng ta có thể tính theo phƣơng pháp bình quân
cộng hoặc bình quân nhân gia quyền với quyền số là số chứng khoán niêm yết.
1.2 CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ẢNH HƢỞNG ĐẾN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN
1.2.1 Lạm phát
Lạm phát là việc giá cả các hàng hóa tăng lên so với mức giá thời điểm trƣớc.
Mức giá ở đây chính là giá cả chung của các hàng hóa và dịch vụ, không riêng một
loại hàng hóa cá biệt. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trƣờng
hay giảm sức mua của đồng tiền. Khi so sánh với các nền kinh tế khác thì lạm phát
là sự phá giá đồng tiền nội tệ so với các loại tiền tệ khác.
Chỉ số giá tiêu dùng (consumer price index - CPI) là cơ sở để tính lạm phát.
Chỉ số giá tiêu dùng CPI là chỉ số đo giá cả của một số lƣợng lớn các loại hàng hóa
và dịch vụ, bao gồm thực phẩm, lƣơng thực, chi trả cho các dịch vụ y tế đƣợc
mua bởi “ngƣời tiêu dùng thông thƣờng”. Tỷ lệ lạm phát là tỷ lệ phần trăm mức
tăng của chỉ số này. Vì mối quan hệ gần gũi giữa của chỉ số giá tiêu dùng và lạm
phát nên nó thƣờng đƣợc đại diện cho lạm phát trong phần lớn các nghiên cứu, và
trong luận văn này tác giả cũng chọn hƣớng phân tích nhƣ trên.
Mối quan hệ giữa lạm phát và thị trƣờng chứng khoán
Một số lý thuyết kinh tế đã giải thích cho ảnh hƣởng của lạm phát đến thị
trƣờng chứng khoán. Tác động của lạm phát đến thị trƣờng chứng khoán có thể trực
tiếp hoặc gián tiếp nhƣ sau:
Lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tƣ và giá trị của các
khoản đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán, là vấn đề làm nhà đầu tƣ lo ngại khi
tham gia vào thị trƣờng chứng khoán. Lạm phát tăng là một trong những biểu hiện
bất ổn của nền kinh tế. Do vậy, lạm phát tăng cao có thể dẫn tới nguy cơ khủng
hoảng niềm tin vào nền kinh tế, nhất là khi Chính phủ tỏ ra bất lực trong việc kiềm
11




  



  

 





  



Trong đó:
12 P
0
, P
n
: giá chứng khoán thời điểm hiện tại, thời điểm thứ n.
CF
1

13 quả đầu tƣ. Tác động của tỷ giá đến thị trƣờng chứng khoán có thể thấy nhƣ sau:
Khi tỷ giá tăng (đồng nội tệ mất giá), doanh nghiệp xuất khẩu sẽ thu đƣợc nội
tệ nhiều hơn khi chuyển đổi cùng một lƣợng ngoại tệ có đƣợc từ xuất khẩu. Ngƣợc
lại, doanh nghiệp nhập khẩu sẽ tốn nhiều chi phí hơn bằng đồng nội tệ để nhập khẩu
hàng hóa với cùng một lƣợng ngoại tệ không đổi. Điều này cho thấy tỷ giá tác động
khác nhau: tỷ giá tăng sẽ tạo thuận lợi cho doanh nghiệp xuất khẩu nhƣng gây ra bất
lợi cho doanh nghiệp nhập khẩu. Nhƣ vậy, tỷ giá tác động khác nhau đến kết quả
kinh doanh khi doanh nghiệp có phát sinh dòng tiền bằng ngoại tệ. Do đó, ảnh
hƣởng của tỷ giá đến biến động giá cổ phiếu và thị trƣờng chứng khoán không xác
định rõ chiều hƣớng cụ thể mà phụ thuộc vào từng trƣờng hợp cụ thể.
Khi tỷ giá tăng (đồng nội tệ giảm giá) sẽ tác động hai chiều đến thị trƣờng
chứng khoán phụ thuộc vào biến động của tỷ giá. Nếu Ngân hàng Nhà nƣớc
(NHNN) tỷ giá điều chỉnh chủ động và trong tầm kiểm soát thì sẽ thu hút dòng vốn
đầu tƣ nƣớc ngoài vì cùng một lƣợng ngoại tệ sẽ đổi đƣợc nhiều nội tệ hơn để đầu
tƣ, đây là một yếu tố giúp TTCK tăng điểm khi lƣợng cầu tăng lên. Ngƣợc lại, nếu
đồng nội tệ tiếp tục mất giá do những bất ổn của nền kinh tế vĩ mô sẽ tạo tâm lý e
ngại cho nhà đầu tƣ nƣớc ngoài khi rút vốn vì rủi ro chênh lệch tỷ giá. Khi đồng nội
tệ mất giá sẽ làm giảm lợi nhuận đầu tƣ và nếu lợi nhuận từ TTCK không bù đắp
đƣợc cho rủi ro tỷ giá thì nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thực sự bị thua lỗ. Do đó, tỷ giá có
tác động hai chiều đến TTCK, và mức độ ảnh hƣởng phụ thuộc vào biến động tỷ giá
và độ lớn của dòng vốn đầu tƣ gián tiếp.
Nhƣ vậy, tỷ giá tác động đến thị trƣờng chứng khoán còn phụ thuộc vào từng
đặc điểm cụ thể và chiều hƣớng tác động khó dự đoán trƣớc, vì nó mang đặc trƣng
cho từng doanh nghiệp, tính chất từng giai đoạn cụ thể.
1.2.4 Cung tiền
Cung tiền là khái niệm dùng để chỉ lƣợng tiền tệ cung cấp cho nền kinh tế
nhằm đáp ứng nhu cầu mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản của các cá nhân và tổ chức.