BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
NGUYỄN THỊ THANH CHÂU
NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ KINH TẾ
QUYẾT ĐỊNH RỦI RO HỆ THỐNG TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số :
60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do chính tôi thực hiện dưới sự
hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định. Các nội dung nghiên cứu và kết
quả nghiên cứu trình bày trong luận văn này là trung thực. Dữ liệu sử dụng trong luận
văn có nguồn gốc rõ ràng, được trích dẫn cụ thể. Việc xử lý số liệu phục vụ cho công
tác phân tích được tác giả thực hiện cẩn trọng và có cơ sở khoa học. Tài liệu tham khảo
sử dụng để thực hiện luận văn này được trình bày đầy đủ tại danh mục tài liệu tham
khảo.
vĩ mô với rủi ro hệ thống của công ty 17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 29
3.1. Dữ liệu nghiên cứu 29
3.2. Quy trình thực hiện nghiên cứu 30
3.2.1. Phần một 30
3.2.2. Phần hai 32
3.3. Mô tả và đo lường các biến trong mô hình 33
3.3.1. Đo lường hệ số Beta 33
3.3.2. Đo lường các biến nghiên cứu trong mô hình 34
3.4. Phương pháp nghiên cứu 42
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44
4.1. Phân tích thống kê mô tả 44
4.2. Kết quả nghiên cứu phần một 45
4.2.1. Phân tích ma trận tương quan 46
4.2.2. Phân tích hồi quy theo phương pháp OLS 46
4.3. Kết quả nghiên cứu phần hai 49
4.3.1. Phân tích ma trận tương quan 49
4.3.2. Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS, FEM và REM 51
4.3.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan 55
4.3.4. Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS 55
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 59
5.1. Kết luận 59
5.2. Các hạn chế của đề tài 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
STT Từ viết tắt Nội dung
4.7
Kết quả hồi quy OLS, FEM và REM của mô hình 7 (Loại
bỏ biến I)
53
4.8
Kết quả hồi quy OLS, FEM và REM của mô hình 7 (Loại
bỏ biến GD)
54
4.9
Kết quả hồi quy GLS của mô hình 6 và 7 (Loại bỏ biến
GD)
58 DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 3.1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Phụ lục 3.2: Kết quả ước tính hệ số Beta của các công ty từ 2008 – 2012.
Phụ lục 3.3: Kết quả tính toán các biến nghiên cứu trong mô hình.
Phụ lục 4.1: Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu. 1
TÓM LƯỢC ĐỀ TÀI
Khi đầu tư vào một loại cổ phiếu nào đó trên thị trường chứng khoán, các nhà
quy mô công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị vốn hóa thị trường, và tỷ lệ lạm phát.
Trong đó, các biến đòn bẩy tài chính và quy mô công ty có quan hệ cùng chiều với
rủi ro hệ thống. Ngược lại, các biến tỷ lệ chi trả cổ tức, giá trị vốn hóa thị trường và
tỷ lệ lạm phát có quan hệ ngược chiều với rủi ro hệ thống.
Ngoài phần tóm lược đã trình bày, nội dung của luận văn bao gồm 5 chương
với bố cục như sau:
• Chương 1: Giới thiệu về đề tài
• Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu trước đây
• Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
• Chương 4: Kết quả nghiên cứu
• Chương 5: Kết luận
3
CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Khi mua một cổ phiếu hoặc trở thành cổ đông của một công ty, các nhà đầu tư
bị đặt vào nhiều mối rủi ro. Các rủi ro này có thể được chia thành hai loại: Một là,
những rủi ro phát sinh từ những hoạt động của công ty chỉ ảnh hưởng đến một hoặc
một vài công ty, và được gọi là rủi ro công ty hay rủi ro không hệ thống. Hai là,
những rủi ro phát sinh từ những thay đổi của thị trường tác động đến nhiều hoặc tất
cả các công ty, và được gọi là rủi ro thị trường hay rủi ro hệ thống. Các nhà đầu tư
có thể loại bỏ rủi ro không hệ thống bằng cách sở hữu một danh mục đầu tư, trong
đó bao gồm nhiều loại cổ phiếu mà giá hoặc tỷ suất sinh lợi của chúng biến động
không cùng chiều với nhau. Tuy nhiên, việc đa dạng hóa không thể triệt tiêu được
rủi ro hệ thống.
Rủi ro hệ thống của một công ty là rất quan trọng bởi vì nó cho thấy rủi ro của
công ty có liên quan với rủi ro của thị trường; và nếu rủi ro của công ty cao hơn rủi
không?
Các yếu tố kinh tế nào quyết định rủi ro hệ thống của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam?
1.4. Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu
Các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 01/01/2008 đến 31/12/2012.
1.5. Nội dung của đề tài
Nội dung của luận văn gồm 2 phần. Một là, tiến hành ước tính rủi ro hệ thống
của các cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. Việc ước tính hệ số rủi ro Beta được căn cứ vào
sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu này so với sự thay đổi tỷ suất sinh lợi
5
của chỉ số thị trường, cụ thể là tỷ suất sinh lợi của chỉ số HSX-Index và HNX-
Index.
Hai là, xem xét các yếu tố kinh tế quyết định rủi ro hệ thống của thị trường
chứng khoán Việt Nam. Các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống được xem xét trong
đề tài này được chia làm hai nhóm. Một là, nhóm các yếu tố tài chính của công ty
bao gồm: đòn bẩy tài chính (Financial Leverage), đòn bẩy hoạt động (Operating
Leverage), quy mô công ty (Size) và tỷ lệ cổ tức (Dividend Yields). Hai là, nhóm
các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: giá trị vốn hóa thị trường (Market
Capitalization), tỷ lệ lạm phát (Inflation Rate) và tỷ lệ thâm hụt Ngân sách Chính
phủ trên GDP (Government Deficit).
1.6. Phương pháp nghiên cứu
Để xem xét các yếu tố tác động đến rủi ro hệ thống của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa yếu tố
theo dữ liệu bảng. Trong đó, biến phụ thuộc là biến rủi ro hệ thống của công ty
đó đối với sự biến động của thị trường:
- Nếu chứng khoán có β = 1, có nghĩa là giá chứng khoán đó sẽ di chuyển
cùng bước với thị trường;
- Nếu chứng khoán có β < 1, có nghĩa là giá chứng khoán đó sẽ có mức
thay đổi ít hơn mức thay đổi của thị trường;
- Nếu chứng khoán có β > 1, thì giá chứng khoán sẽ thay đổi nhiều hơn
mức dao động của thị trường.
Ví dụ, nếu Beta của một chứng khoán là 1.2, điều đó có nghĩa là giá chứng
khoán có biên độ dao động nhiều hơn thị trường 20%.
Chúng ta có thể sử dụng nhiều phương pháp khác nhau để ước tính hệ số rủi ro
Beta của một chứng khoán.
7
Cách thức đơn giản nhất để đo lường hệ số Beta là dựa vào hiệp phương sai
giữa TSSL của một chứng khoán với TSSL của thị trường và TSSL của thị trường
với phương sai của TSSL thị trường:
β =
Cov(i,m)
σ
୫
ଶ
Trong đó: Cov(i,m) là hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
(i) và tỷ suất sinh lợi của thị trường; σ
2
m
là phương sai của tỷ suất sinh lợi thị
trường.
Ngoài công thức trên, trong thực tế, các nhà kinh tế học còn có thể sử dụng các
mô hình hồi quy để ước tính hệ số Beta. Phương pháp thường được sử dụng để ước
: Hệ số Beta, đo lường độ nhạy cảm giữa tỷ suất sinh lợi trên
chứng khoán (i) đối với tỷ suất sinh lợi trên chỉ số thị trường.
Hệ số góc của phương trình hồi quy tương ứng với hệ số Beta của cổ phiếu và
đo lường mức độ rủi ro của cổ phiếu.
Hệ số rủi ro Beta còn có thể được ước tính thông qua mô hình định giá tài sản
vốn CAPM. Theo mô hình CAPM, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận không rủi ro
cộng với một khoản bù đắp rủi ro nhân với hệ số rủi ro hệ thống của chứng khoán
đó (hệ số β):
R
i
= R
f
+ β
i
(R
m
– R
f
)
8
Trong đó:
- R
i
: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (i).
- R
f
: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, có thể tính bằng tỷ suất sinh lợi của
trái phiếu chính phủ.
- R
không và khủng hoảng năm 2000. Đòn bẩy tài chính cũng được tìm thấy là yếu tố
quan trọng khi sử dụng mô hình I4F. Hệ số R
2
tương ứng của 2 mô hình hồi quy là
56.87% và 53.53%, trong khi R
2
hiệu chỉnh tương ứng là 45.33% và 42.43%.
Gần đây, trong một số bài nghiên cứu, các nhà kinh tế học đã dựa vào chỉ số
thị trường để ước tính hệ số Beta của cổ phiếu thay cho mô hình CAPM. Nghiên
cứu của Khaldoun M. Al-Qaisi (2011) đã dựa vào sự biến động giữa tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường để ước tính rủi ro hệ thống cho
một mẫu nghiên cứu gồm 43 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Amman
9
từ năm 2005 đến năm 2009. Tương tự, nghiên cứu của Kheder Alaghi (2013) cũng
đã sử dụng phương pháp này để tính toán rủi ro hệ thống cho 457 công ty phi tài
chính được niêm yết thị trường chứng khoán Tehran từ năm 2001 đến năm 2011.
Nguyễn Ngọc Vũ (2010) cũng sử dụng phương pháp này tính toán hệ số Beta (β)
của các công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội vì tác giả cho rằng
một số giả thiết trong mô hình CAPM không phù hợp với thị trường thế giới nói
chung và thị trường Việt Nam nói riêng.
2.2. Một số vấn đề cần quan tâm khi ước lượng hệ số rủi ro Beta
(1)
Trên thế giới, tại các thị trường tài chính phát triển được xem như là thị trường
hiệu quả, hệ số Beta ở các thị trường này là một thước đo hiệu quả của rủi ro hệ
thống. Do đó, nhà đầu tư có thể tự mình tính toán hệ số Beta hay dựa vào các công
ty chuyên cung cấp dịch vụ tính toán như Bloomberg, Baseline, Value Line. Theo
Aswath Damodaran, có một số vấn đề mà các nhà nghiên cứu phải quan tâm đến
Frankfurt DAX, ở Anh là FTSE, ở Nhật Bản là Nikkei và ở Mỹ là NYSE
Composite hoặc S&P500.
Đối với các nhà đầu tư trong nước, cách này có thể đem lại cho họ một con số
đo lường rủi ro hợp lý, nhưng đối với các nhà đầu tư quốc tế hoặc xuyên quốc gia
thì không. Nhóm nhà đầu tư này nên sử dụng hệ số Beta tương ứng với một chỉ số
quốc tế. Ví dụ, Bloomberg đã ước lượng hệ số rủi ro Beta của hãng Boeing (1996 –
2000) trong tương quan với chỉ số MSCI (Morgan Stanley Capital International),
chỉ số này được tính toán dựa trên cổ phiếu từ nhiều thị trường khác nhau trên thế
giới.
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
Khi tham khảo các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về những yếu tố ảnh
hưởng đến rủi ro hệ thống, tác giả thấy rằng có nhiều yếu tố quyết định rủi ro hệ
thống của một chứng khoán hay một công ty. Các yếu tố này được chia làm hai
nhóm chính là: nhóm các yếu tố kinh tế vĩ mô và nhóm các yếu tố tài chính của
công ty.
11
Dưới đây là một số bài nghiên cứu mà tác giả đã tham khảo để xây dựng mô
hình, cũng như lựa chọn các yếu tố cần xem xét có tác động đến giá trị của hệ số
Beta của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.3.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính với rủi ro hệ
thống của công ty
Borde, S.F. (1998) xem xét các đặc điểm tài chính cụ thể ảnh hưởng đến rủi ro
của các nhà hàng từ một mẫu nghiên cứu gồm 52 nhà hàng trong khoảng thời gian
từ 1992 – 1995. Các mô hình sử dụng giải thích khoảng một nửa của sự đa dạng rủi
ro giữa các doanh nghiệp. Kết quả phân tích này cho thấy tính thanh khoản, tỷ lệ chi
trả cổ tức, lợi nhuận trên tài sản, và sự tăng trưởng của lợi nhuận trước thuế và lãi
suất là rất quan trọng trong việc giải thích sự thay đổi rủi ro giữa các nhà hàng.
rủi ro của các công ty tín thác đầu tư bất động sản khách sạn. Mục đích của bài
nghiên cứu là điều tra rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống của cổ phiếu các
công ty này; cũng như các yếu tố quyết định rủi ro hệ thống, hoặc hệ số rủi ro Beta
của công ty. Bằng cách sử dụng dữ liệu tài chính của 19 công ty tín thác đầu tư bất
động sản khách sạn Mỹ từ 1993 – 1999, các tác giả thấy rằng 84% tổng số rủi ro
của các công ty là rủi ro công ty, rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống tương quan
thuận với đòn bẩy nợ và tăng trưởng nhưng tương quan nghịch với quy mô công ty.
Nhiều bài nghiên cứu đã điều tra về các yếu tố quyết định rủi ro hệ thống của
ngành hàng không. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đều chỉ ra rằng các hệ số
hoạt động tài chính thật sự có quan hệ với rủi ro hệ thống của các hãng hàng không.
Lee, J.S. và S.C.S. Jang (2007) nghiên cứu về các yếu tố quyết định rủi ro hệ
thống của ngành hàng không Mỹ. Các tác giả cho rằng hiểu rõ bản chất rủi ro của
ngành hàng không có ý nghĩa rất quan trọng trong việc quản lý hiệu quả kinh
doanh. Mục đích chính của nghiên cứu này là nhằm điều tra mối quan hệ giữa các
biến đặc trưng công ty với rủi ro hệ thống (Beta). Kết quả nghiên cứu từ 16 hãng
hàng không trong giai đoạn từ 1997 – 2002 chỉ ra rằng rằng lợi nhuận, tăng trưởng,
và an toàn có quan hệ ngược chiều với các rủi ro hệ thống, trong khi đòn bẩy nợ và
quy mô của các hãng hàng không quan hệ cùng chiều với rủi ro hệ thống. Mối quan
hệ của đòn bẩy nợ, lợi nhuận, tăng trưởng, và an toàn với rủi ro hệ thống là phù hợp
với nghiên cứu thực nghiệm trước đây, nhưng mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô
13
của các hãng hàng không với rủi ro hệ thống là một phát hiện nghịch lý vì trái
ngược với lý thuyết tài chính có liên quan và nghiên cứu trước đây. Phát hiện độc
đáo này đề xuất những hàm ý quan trọng cho các Giám đốc điều hành hãng hàng
không cũng như các nhà đầu tư.
Chee – Wooi, Hooy và Chyn – Hwa, Lee (2010) nghiên cứu các yếu tố quyết
định rủi ro hệ thống của các hãng hàng không được niêm yết trên thị trường chứng
khoán ở Đông Á. Các tác giả chọn nghiên cứu các hãng hàng không ở Đông Á là vì
hai lý do. Lý do đầu tiên là phần lớn các nghiên cứu trước đây đều tập trung vào các
Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng, các tác giả đã cung cấp các bằng
chứng thực nghiệm mới mẻ về các yếu tố quyết định rủi ro hệ thống cho ngành
hàng không tại khu vực Đông Á nói chung. Việc ước tính cho thấy rằng trong
những yếu tố cơ bản của công ty, chỉ có quy mô công ty và hiệu quả hoạt động biến
động cùng chiều và liên quan đáng kể đến rủi ro hệ thống, trong khi an toàn của
hãng hàng không là biến động ngược chiều và có liên quan đáng kể đến rủi ro hệ
thống. Kết quả của yếu tố an toàn hàng không là không giống với các nghiên cứu
trước đây, điều này có thể là do ảnh hưởng của thay đổi về giá do sử dụng dữ liệu
hàng năm hoặc có thể là do tăng nguy cơ không hệ thống công ty trong năm xảy ra
tai nạn hàng không. Cuối cùng, các tác giả ghi nhận rằng rủi ro hệ thống của hãng
hàng không Đông Á cao hơn đáng kể trong cuộc khủng hoảng Dotcom 2000, chứ
không phải trong cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 hay cuộc khủng hoảng
kinh tế thế giới năm 2008.
Toni Rowe và Jungsun (Sunny) Kim (2010) đã kiểm tra các yếu tố quyết định
rủi ro hệ thống hoặc hệ số rủi ro Beta của các công ty kinh doanh sòng bạc. Mục
tiêu đầu tiên của bài nghiên cứu liên quan đến việc điều tra liệu các biến tài chính
nhất định có ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống của một công ty trong ngành cờ bạc hay
không. Mục tiêu thứ hai là phân tích xem liệu các biến tài chính dự đoán rủi ro hệ
thống của một công ty trước và trong thời kỳ suy thoái có khác nhau hay không.
Để thực hiện mục tiêu trên, một mô hình hồi quy tuyến tính nhiều biến đã
được tác giả sử dụng với hệ số rủi ro Beta là biến phụ thuộc và sáu biến tài chính
như là các biến độc lập. TSSL cổ phiếu và TSSL thị trường được sử dụng để ước
tính hệ số Beta của công ty thông qua mô hình thị trường. TSSL hàng tháng của cổ
phiếu được đo lường bằng phần trăm thay đổi của giá cổ phiếu, và được lấy từ cơ sở
dữ liệu WRDS (Wharton Research Data Services). TSSL hàng tháng của chỉ số
S&P500 được sử dụng như là TSSL của danh mục thị trường trong bài nghiên cứu
15
này. TSSL thị trường là phần trăm thay đổi của chỉ số S&P 500. Sáu biến tài chính
được cho là có ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống của các công ty kinh doanh cờ bạc
biến động của TSSL của công ty so với TSSL của chỉ số thị trường. Các biến tài
chính được tác giả sử dụng để kiểm tra tác động của chúng lên hệ số Beta là: Tính
thanh khoản, Đòn bẩy nợ, Hiệu quả hoạt động, Tỷ suất sinh lợi, Quy mô công ty.
Phương pháp hồi quy OLS được sử dụng để kiểm tra tác động của các yếu tố
tài chính lên giá trị của hệ số Beta. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, ngoài quy mô
công ty không có tác động đến rủi ro hệ thống, tất cả các biến tài chính còn lại đều
có ảnh hưởng đến giá trị của hệ số Beta ở mức ý nghĩa 5%. Cụ thể như sau:
- Theo giả thuyết đầu tiên của bài nghiên cứu, tính thanh khoản có mối
quan hệ nghịch biến với hệ số Beta. Kết quả tìm thấy hoàn toàn phù hợp
với giả thuyết là với một đơn vị tăng thêm của tính thanh khoản sẽ làm
giảm rủi ro hệ thống 0.4581 đơn vị và ngược lại.
- Giả thuyết thứ hai cho rằng giữa đòn bẩy nợ và rủi ro hệ thống có mối
quan hệ đồng biến. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng mức độ của đòn bẩy
nợ làm tăng rủi ro hệ thống. Để tránh rủi ro hệ thống tăng, các nhà quản
lý nên kiểm soát tài chính công ty bằng ý nghĩa của việc sử dụng nợ.
- Giả thuyết thứ ba cũng được hỗ trợ bởi các kết quả nghiên cứu. Sự gia
tăng của hiệu quả hoạt động sẽ làm giảm rủi ro hệ thống và ngược lại.
- Cuối cùng, kết quả thứ tư cũng được chấp nhận. Nói cách khác, một tỷ
suất sinh lợi cao hơn sẽ dẫn tới một rủi ro cao hơn
Bài nghiên cứu đã tiến hành phân tích mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và các
biến tài chính. Và bốn trong số năm biến tài chính đã xem xét được cho là các yếu
tố quyết định rủi ro hệ thống. Vì vậy, các nhà quản lý có thể ước tính các yếu tố này
để kiểm soát rủi ro hệ thống và để cải thiện hiệu quả tài chính cho một công ty. Mặc
dù, hệ số R
2
không cao chỉ ra rằng còn có những yếu tố khác ngoài năm yếu tố được
nghiên cứu ở đây có thể ảnh hưởng đến rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, nó vẫn cho thấy
rằng 58% của sự thay đổi trong rủi ro hệ thống được giải thích bởi sự thay đổi của
bốn tài chính là tính thanh khoản, đòn bẩy nợ, hiệu quả hoạt động và tỷ suất sinh lợi
trên tài sản.
công ty lâm nghiệp Canada là giá cả hàng hóa, tỷ giá hối đoái và lãi suất. Ngoài các
Copyright: Tài liệu đại học ©