B GIỄO DC VÀ ÀO TO
TRNG H KINH T TP. HCM Lể TH THANH VỂN NGHIÊN CU CÁC YU T NH HNG N
THÔNG TIN BT CÂN XNG
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM LUN VN THC S KINH T

:
PGS.TS. NGUYN NGC NH

ThƠnh ph H Chí Minh ậ nm 2012

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng đơy lƠ công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr t
Thy hng dn vƠ nhng ngi tôi đƣ cm n. Ni dung nghiên cu vƠ kt qu
trong đ tƠi nƠy lƠ trung thc vƠ cha tng đc ai công b trong bt c công trình
nƠo.
Tp. H Chí Minh, tháng 10 nm 2012
Lê Th Thanh Vơn./.
LI CM N
“ầChng đng nƠo tri bc trên hoa hng
BƠn chơn cng thm đau vì nhng mi gai
ợng vinh quang đi qua muôn ngƠn sóng gióầ”
Nhng li t s tơm tình mƠ tác gi Trn Lp gi gm qua li bƠi hát ng
đn vinh quang đƣ th hin rõ nét nhng khó khn vƠ tr ngi trên con đng đt
đn nhng thƠnh tu tri thc. Con đng y đy gian lao vƠ khn khó, nhng nh
nhng ngi đng hƠnh kính quỦ vƠ nhit tình đƣ giúp đ tôi trên con đng “đn
ngƠy vinh quang”, tôi tin, “ngƠy đó s không xa xôi”.
Trc tiên, tôi xin chơn thƠnh cm n Thy Nguyn Ngc nh đƣ ht sc
to điu kin vƠ tn tình hng dn cng nh giúp đ tôi trong sut quá trình thc
hin lun vn tt nghip nƠy.
Xin cm n các tác gi vi nhng công trình vƠ các bƠi vit nghiên cu ht
sc b ích mƠ tôi đƣ s dng lƠm tƠi liu tham kho trong lun vn.
Xin cám n QuỦ Thy, Cô trong khoa TƠi chính doanh nghip nói riêng vƠ

2.2. Geogre, Kaul vƠ Nimalendran (1991) 7
2.3. Lin, Sanger vƠ Booth (1995) 8
2.4. Brennan vƠ Subrahmanyam (1995) 9
2.5. Madhavan, Richardson vƠ Roomans (1997) 10
2.6. Roger D.Huang vƠ Hans R.Stoll (1997) 11
2.7. Neal vƠ Wheatley (1998) 12
2.8. Flannery vƠ cng s (2000) 13
2.9. Bonnie F. Van Ness, Robert A. Van Ness, vƠ Richard S. Warr (2001) 13
CHNG III: PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU 17
3.1. Phng pháp nghiên cu vƠ d liu 17
3.1.1. Mu nghiên cu và phng pháp thu thp thông tin 19
3.1.2. Phng pháp đo lng và tính toán 20
3.2. Phơn tích vƠ kim đnh thang đo 21
3.2.1. Thng kê miêu t 21
3.2.2. Kim đnh nghiên cu thc nghim 22
3.3. Kt lun vn đ nghiên cu 25
CHNG IV: GI ụ CHệNH SÁCH 27
4.1. Gii hn ca đ tƠi 27
4.1.1. Mô hình đo lng 27
4.1.2. S lng mu 27
4.1.3. Bin đo lng hay các nhân t nh hng đn thông tin bt cân xng 27
4.1.4. Các lnh vc nghiên cu tip tc 28
4.2. Gi Ủ gii pháp 28
4.2.1. Phát trin và ci thin h thng lut pháp v chng khoán và th trng
chng khoán cng nh tng cng thc thi pháp lut 28
4.2.2. Thit lp và ci thin s giám sát ca các t chc trên th trng chng
khoán đng thi tng cng s giám sát ca các trung gian chng khoán 29
4.2.3. Ci thin c cu qun tr ca các công ty niêm yt đ minh bch h thng
thông tin và tng cng s giám sát ni b 30
4.2.4. Tng bc đa dng hóa c s nhà đu t, tin ti cu trúc c s nhà đu t

Trung tơm Giao dch Chng khoán HƠ Ni
HASTC-Index
Ch s th trng chng khoán ca Trung tơm Giao dch Chng
khoán HƠ Ni (Nay đi thƠnh HNX-Index)
HH
Hin đi hóa
HNX
SƠn Giao dch Chng khoán HƠ Ni
HNX-Index
Ch s th trng chng khoán ca SƠn Giao dch Chng khoán
HƠ Ni
HOSE
SƠn Giao dch Chng khoán ThƠnh ph H Chí Minh
HSX
SƠn Giao dch Chng khoán ThƠnh ph H Chí Minh
IPO
Initial Public Offering (Phát hƠnh c phiu ln đu ra công
chúng)
NT
NhƠ đu t
OLS Regression
Model
Ordinary Least Squares Regression Model (Mô hình hi quy
bình phng bé nht)
OTC
Th trng chng khoán phi tp trung
P/E
Ch s Giá/Thu nhp mt c phiu
NY
Niêm yt

UBCKNN
y Ban Chng khoán NhƠ nc
VN
Vit Nam
VN-Index
Ch s th trng chng khoán ca SƠn Giao dch Chng khoán
Tp.HCM
VNI
Ch s VN-Index
DANH MC CỄC BNG, BIU
STT
TểN BNG, BIU
TRANG
01
Bng 3.1: Bng tóm tt bin
20
02
Bng 3.2: Bng thng kê miêu t các bin
21
03
Bng 3.3: Kt qu phơn tích phng trình hi quy ca mô hình
nghiên cu
23


2

Còn bên kia lƠ nhng ngi c tránh nhng k la đo. Nu thái quá, th trng s
hoƠn toƠn b sp đ. VƠ c ngi tt ln ngi xu đu b thua thit.
LỦ thuyt thông tin bt cơn xng
1
ln đu tiên xut hin vƠo nhng nm 1970
vƠ đƣ khng đnh đc v trí ca mình trong nn kinh t hc hin đi bng s kin
nm 2001, các nhƠ khoa hc nghiên cu lỦ thuyt nƠy lƠ George Akerlof, Michael
Spence vƠ Joseph Stiglitz cùng vinh d nhn gii Nobel kinh t. Thông tin bt cơn
xng có th xy ra trc khi tin hƠnh kỦ kt hp đng. Các bên tham gia giao dch
c tình che đy thông tin, ngi mua không có thông tin xác thc, đy đ vƠ kp
thi nên tr giá thp hn giá tr đích thc ca hƠng hóa. Hu qu lƠ ngi bán cng
không còn đng lc đ sn xut hƠng có giá tr vƠ có xu hng cung cp nhng sn
phm có cht lng thp hn cht lng trung bình trên th trng. Rt cuc trên
th trng ch còn li nhng sn phm cht lng xu ậ nhng “trái chanh” b đi,
hƠng tt b loi b, dn đn la chn bt li
2
cho c hai bên. Nh vy, hin tng
la chn bt li đƣ cn tr vic giao dch trên c s hai bên cùng có li. Thông tin
bt cơn xng còn gơy ra hin tng tơm lỦ  li
3
sau khi hp đng đƣ đc giao kt
nhng mt bên có hƠnh đng che đy thông tin mƠ bên kia khó lòng kim soát, hoc
mun kim soát thì cng phi tn kém chi phí.
1.2. Lý do chn đ tƠi
Kyle (1985) cho rng s xut hin ca nhng ngi giao dch bit nhiu v giá
tr ca c phiu có th gơy ra chi phí la chn bt li gia ngi giao dch có thanh
khon vƠ các nhƠ to lp th trng. Các nhƠ to lp th trng có th đc bi
thng vì đƣ gánh chu chi phí nƠy bi đ bin thiên rng ca giá mua vƠ giá bán vƠ

Chính vì vy đ tƠi ng dng, đi sơu vƠo nghiên cu các yu t nh hng đn
thông tin bt cơn xng hay chính lƠ chi phí la chn bt li trên th trng chng
khoán Vit Nam đ thy đc bc tranh trong giai đon sau đƠ suy gim hin nay
ca th trng nc ta.
1.3. Mc đích nghiên cu
Trên th trng chng khoán, hin tng bt cơn xng xy ra khi: doanh
nghip che giu các thông tin bt li, thi phng thông tin có li ; doanh nghip
cung cp thông tin không công bng đi vi các nhƠ đu t; doanh nghip sau khi
phát hƠnh c phiu không chú trng vƠo đu t sn xut kinh doanh mƠ ch tp
trung vƠo vic “lƠm giá” trên th trng chng khoán; có s rò r thông tin ni gián;
mt s nhƠ đu t to cung cu o trên th trng dn đn phn ánh sai lch giá tr
ca doanh nghip; mt s k xu tung tin đn tht thit cho doanh nghip; các c
quan truyn thông cung cp thông tin sai lch; các trung gian tƠi chính cung cp, x
4

lỦ thông tin không chính xác Tình trng bt cơn xng v thông tin s dn đn vic
các nhƠ đu t đa ra các quyt đnh đu t không chính xác, gơy cung cu o, th
trng bong bóng vƠ tim n nguy c sp đ th trng. Do đó, da trên c s tìm
hiu v các yu t nh hng đn thông tin bt cơn xng trên th trng chng
khoán Vit Nam, đ tƠi hng ti đánh giá thc trng bt cơn xng thông tin xy ra
ti TTCK Vit Nam. Trên c s đó, đ tƠi tp trung vƠo gii quyt nhng vn đ đt
ra nh sau:
1) Các yu t nƠo nh hng đn mc đ bt cơn xng thông tin ca các công ty
niêm yt hin nay trên th trng chng khoán Vit Nam?
2) Chính sách nƠo lƠ cn thit nhm lƠm gim thông tin bt cơn xng vƠ góp
phn phát trin TTCK hiu qu?
1.4. i tng vƠ phm vi nghiên cu
1.3.1. i tng nghiên cu

i tng chính đc tp trung nghiên cu lƠ các Công ty niêm yt trên th

bt cơn xng trên th trng chng khoán. Tip theo, Chng III s xác đnh các
bin vƠ mô hình đo lng, chn mu vƠ chy mô hình, phơn tích kt qu nghiên cu
đ kt lun các gi thuyt nghiên cu v các yu t nh hng đn thông tin bt cơn
xng trên th trng chng khoán Vit Nam. Cui cùng, Chng IV tóm tt Ủ ngha
ca nghiên cu đi vi các c quan hu quan, đng thi trình bƠy mt s gii pháp
tham kho vƠ nhng gii hn ca nghiên cu cng nh đnh hng cho nhng
nghiên cu tip theo.
6

CHNG II: CỄC NGHIểN CU THC NGHIM O LNG
THỌNG TIN BT CỂN XNG
Chng II trình bƠy các nghiên cu thc nghim trên th gii v thông tin
bt cơn xng, th hin qua chi phí la chn bt li, trên th trng chng khoán. Bt
đu vi Glosten vƠ Harris (1988); đn George vƠ cng s (1991); Lin vƠ cng s
(1995); Madhavan, Richardson, vƠ Roomans (1997); Huang vƠ Stoll (1997); Neal
vƠ Wheatley (1998); vƠ cui cùng lƠ Ness cùng các cng s ca ông (2001).
2.1. Glosten vƠ Harris (1988)
Glosten vƠ Harris (1988) trình bƠy mt trong nhng mô hình hi quy ch s
thng mi đu tiên v s phơn tích biên đ giao dch
4
. c đim duy nht trong
mô hình ca h lƠ h nhn mnh yu t la chn bt li, Z
0
, vƠ yu t kt hp gia
quá trình đt hƠng vƠ d tr hƠng tn kho, C
0
, nh chc nng tuyn tính ca khi
lng giao dch. Mô hình cn bn nh sau:

Trong đó:

Glosten vƠ Harris (1988) đƣ không trích dn d liu vƠ, vì vy không th quan
sát đc Q
t.
Có c d liu thng mi vƠ d liu trích dn, chúng ta s dng
phng phi ca Lee vƠ Ready (1991) đ phơn loi thng mi. OLS đc s dng
đ c tính c
0
, c
1
, z
0
, vƠ z
1
cho mi c phiu trong ví d. 4
Spread decomposition.
7

 bin thiên ca giá giao dch trong mô hình ca Glosten vƠ Harris (1988) lƠ
tng ca các yu t la chn bt li vi vic đt hƠng/tn kho. Trong phng trình
(2), khi lng giao dch trung bình ca chng khoán i đc s dng đ c lng
yu t la chn bt li nh t l ca biên đ:

2.2. Geogre, Kaul vƠ Nimalendran (1991)
George, Kaul, vƠ Nimalendran (1991) công nhn li nhun mong đi s tun
t ph thuc. S ph thuc tun t nƠy có tác đng tng t trên c li nhun giao
dch vƠ li nhun ti mc giá trung bình. Do đó, s khác bit gia hai loi li nhun
nói trên lc ra s ph thuc tun t nƠy. Li nhun giao dch lƠ:

T
) + 2(U
t
- U
T
). Ni lng vi gi thit rng s
q
lƠ hng s vƠ
bao gm các phn đc phơn ra:

Phng pháp ca Lee vƠ Ready (1991) đc s dng đ xác đnh s phơn loi
thng mi. OLS cng đc s dng đ c lng yu t lu kho, 
0
, vƠ yu t la
chn bt li, (1 - 
1
), cho mi chng khoán trong ví d.
2.3. Lin, Sanger vƠ Booth (1995)
Lin, Sanger vƠ Booth (1995) phát trin phng pháp c lng các yu t
thc nghim ca đ bin thiên giá có hiu qu t nhng lỦ thuyt ca Huang vƠ
Stoll (1994), Lin (1993), vƠ Stoll (1989). Lin vƠ các cng s (1995) đnh ngha đ
bán bin thiên giá giao dch hiu qu ghi nhn đc, z
t
, nh mc giá giao dch ti
thi đim t, P
t
, tr đi biên đ giá trung bình, Q
t
.  bán bin thiên giá giao dch
hiu qu ghi nhn đc ph đnh vi lnh ca ngi bán vƠ khng đnh vi lnh ca

5
, Brennan
vƠ Subrahmanyam (1995) đƣ nghiên cu mi quan h gia s lng nhƠ phơn tích
trên th trng chng khoán vi chi phí la chn bt li ca các giao dch trong
chng khoán, kim soát các kt qu đnh lng v tính thanh khon đƣ đc xác
đnh trc đó. Các ông s dng d liu ca Trung tơm Nghiên cu Th trng
Chng khoán
6
. D liu nƠy lƠ giá tham chiu vƠ giá giao dch trong ngƠy ca 1.550
c phiu có cht lng đc niêm yt trên Th trng chng khoán New York
(NYSE) nm 1988.
Các mô hình hi quy bình phng bé nht ậ OLS, trong đó bin ph thuc lƠ
mt c lng ca chi phí la chn bt li, b chch nhau vƠ không vng, bi vì
khi lng giao dch, tin đnh thc ca chi phí nƠy, vƠ s lng các nhƠ phơn tích,
lƠ các bin chính trong phơn tích, có th đu b nh hng bi chi phí giao dch. Do
đó, Brennan vƠ Subrahmanyam (1995) đƣ thông qua phng pháp phng trình
đng thi. 5
Michael J. Brennan and Avanidhar Subrahmanyam, University of California, London Business School and
Columbia University, Jounal of Fianancial Economics 38, pages 361 ậ 381, Investment analysis and price
formation in securrities markets , 1995.
6
Institute for the Study of Security Markets.
10



11

Trong đó, P
t
lƠ mc giá giao dch ti thi đim t vƠ x
t
lƠ bin ch s ca s khi
xng giao dch. Nu mt giao dch đc khi xng bi ngi mua, thì x
t
= 1, vƠ
x
t
= -1 nu lƠ ngi bán khi xng. Mt vƠi giao dch, nh tin thng lng
chéo, cho dù ngi mua hay ngi bán khi xng vƠ din ra gia giá bán chim
u th so vi giá mua. x
t
= 0 nu giao dch din ra gia các giá bán chim u th so
vi giá mua.
Madhavan vƠ các cng s (1997) s dng phng pháp tng quát hóa tng
thi đim (GMM) đ xác đnh tham s véc t  = (,,,) vƠ mt hng s (kéo
theo)  bao hƠm bi mô hình:

Phng trình đu tiên đnh ngha s t tng quan trong khi xng giao
dch, phng trình th hai lƠ xác sut giao nhau, phng trình th ba đnh ngha
gii hn kéo theo, nh sai s giá trung bình, vƠ hai phng trình cui lƠ phng
trình hi quy bình phng bé nht OLS thông thng.
Chúng ta c lng tham s thông tin bt cơn xng ca Madhavan vƠ các
cng s (1997), , bng đô la vƠ xa hn đnh ngha giá tr trung bình kéo theo ca
biên đ giá giao dch ti thi đim t lƠ β( + ). Do đó, đ thu đc yu t thông tin

trm, nên yu t quá trình đt hƠng bng (1 -  - ).
Nh Huang vƠ Stoll (1997) đƣ đ cp, các giao dch liên tip ti cùng mc giá
không có s thay đi trong giá tham chiu mua hoc bán nh trong thng mi
thun túy. Mi giao dch đc ghép đôi vi mc giá tham chiu mi nht đc
đng ti ít nht mi 5 giơy, nhng trong cùng mt ngƠy.  đt đc yu t la
chn bt li, , cho mi chng khoán ví d, phng pháp GMM đc s dng đ
c lng đng thi h thng hai phng trình.
2.7. Neal vƠ Wheatley (1998)
Neal vƠ Wheatley (1998) đƣ b sung mô hình ca George vƠ cng s (1991)
đ lƠm phù hp d liu giao dch. Hai ông đƣ tìm ra kh nng ca các yu t la
chn bt li đ đo lng s khác nhau v thông tin gia các qu đóng vƠ các c
phiu thì yu mt cách đáng kinh ngc. Neal vƠ Wheatley đƣ n lc đo lng các 7
i vi các mô hình hip phng sai xem Roll (1984), Choi, Salandro, vƠ Shastri (1988), Stoll (1989), vƠ
Geogre vƠ các đng nghip (1991). i vi các mô hình ch s thng mi xem Glosten vƠ Harris (1988), vƠ
Madahavan vƠ các đng nghip (1997).
13

mô hình nƠy. BƠi báo ca h nghiên cu mi liên quan gia các thƠnh phn la
chn bt li ca các qu đóng vƠ các c phiu ph thông. Các qu đóng rt d đnh
giá bi vì h báo cáo giá tr tƠi sn ròng hƠng tun. Do đó, thƠnh phn la chn bt
li ca các tƠi sn nƠy có th nh hn các c phiu tng t. Hai ông tìm ra rng
mc du các thƠnh phn la chn bt li ca các qu đóng thng nh hn các c
phiu, s khác nhau không ln nh các gi thit. H kt lun rng có mt ngun
không chc chn v thông tin bt cơn xng ca các qu đóng vƠ các mô hình chi phí
la chn bt li không rõ rƠng.
2.8. Flannery vƠ cng s (2000)
Flannery vƠ cng s (2000) s dng các phng pháp đo lng th trng v

trng/giá tr s sách, chi phí nghiên cu vƠ phát trin vƠ tƠi sn vô hình. Nhóm các
bin ngi giao dch có thông tin bao gm: s lng nhƠ phơn tích, phn trm các
t chc nm gi chng khoán. VƠ các bin kim soát khác nh đ ln ca công ty
vƠ ngƠnh công nghip.
T mô hình gc ca Brennan vƠ Subrahmanyam (1995), Ness vƠ cng s
(2001) đƣ b sung thêm các bin to ra các phng trình nh sau:
LTC = 
0
+ 
1
LANLYST + 
2
LVOL + 
3
LPRI + 
4
LVAR + 
5
LSIGR +

6
LSIGVOL + 
7
ERRE + 
8
DISP + 
9
LEVG + 
10
LNINTGTA + 


7
IND
3
+ 
8
IND
4
+ 
9
LPINST + 
10
LINST + 
LANLYST
(15)
LVOL = 
0
+ 
1
LTC + 
2
LANLYST + 
3
LNMVE + 
4
LINST + 
5
LPINST + 
LVOL


Theo bƠi báo, kh nng ca các mô hình la chn bt li đc s dng thng
xuyên đ đo lng thông tin bt cơn xng đƣ đc phơn tích vƠ nhng phơn tích nƠy
lƠ cn thit nu các mô hình nƠy đc s dng trong thc t tƠi chính kinh nghim.
Nhìn toƠn b thì các kt qu ch ra rng các mô hình la chn bt li liên quan đn
tính bin thiên ca c phiu vƠ s hin din ca nhng ngi giao dch có thông tin
mc dù đim đáng chú Ủ lƠ nhng mi quan h nƠy khác nhau trong các mô hình.
Tuy nhiên, các bin nƠy cng liên quan đn mc chênh lch gia giá mua vƠ giá
bán. Do đó, không th kt lun chc chn rng liu các mô hình nƠy có chc chn
không do các vn đ v thông tin, hoc mt vƠi loi chi phí khác.