B GIÁO DC VÀ ÀO
TOTRNG
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ
MINH



NGUYN TH CM TÚ
CÁC NHÂN T TỄCăNGăN
CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC

TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Kinh t tài chính- Ngân hàng
Mã s: 60.340.201
LUNăVNăTHCăSăKINHăT
Ngiăhng dn khoa hc: GS.TS Trn NgcăTh
TP.H CHÍ MINH - NM
2012 TÓM TT 1
1. Gii Thiu 2
2. Tng Quan v các nghiên cuătrcăđây 4
2.1 Nghiên cu v chính sách c tc  cácănc phát trin:………………………4
2.2 Nghiên cu v chính sách c tc  cácăncăđangăphátătrin:…………… 8
3. La chn các bin gii thích và gi thit: ……………………………………… 12
3.1 Yuăt quy mô:…………………………………………………………… 13
3.2 Yuătăkhănngăsinhăli…………………………………………………… 15
3.3 Yuătăriăro ……………………………………………………………….18
3.4 ònăby ……………………………………………………………………20
3.5 Thanhăkhon ……………………………………………………………….22
4.
Phng
pháp nghiên cu………………………………………………………… 24
4.1 D liu nghiên cu
và mu nghiên cu:
…………………………………….24
Nguyn Th Cm Tú LI CAM
OAN





Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr
t Thy hng dn là GS.TS Trn NgcăTh. Các ni dung nghiên cu và
kt qu trong đ tài này là trung thc và cha tng đc ai công b trong
bt c công trình nào. Nhng s liu trong các bng biu phc v cho vic
phân tích, nhn xét, đánh giá đc chính tác gi thu thp t các ngun khác
nhau có ghi trong phn tài liu tham kho. Ngoài ra, trong lunăvn còn s
dng mt s nhn xét, đánh giá cng nh s liu ca các tác gi khác, c
quan t chc khác, và đu có chú thích ngun gc sau mi trích dn đ d tra
cu, kim chng.

Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách
nhim trc Hi đng, cng nh kt qu lun vn ca mình.

trng chng khoán Vit Nam.
Bài nghiên cu phân tích mt lot các yu t nhăhngăđn chính sách
c tc ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam: kh
nngăsinhă li, ri ro, thanh khon, quy mô vàă đònă by ca công ty. Ma trn
tngăquanăvàănhiu k thut phân tích hiăquyăđưăđc áp dngăđ tìm ra các
bin quan trng nhtă đc s dng bi các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam. Nghiên cu này cung cp bng chng rng yu t ri ro
và quy mô là nhng yu t quan trng nht trong quytăđnh chi tr c tc ca 2

các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trongă giaiă đon
2007-2011.
1. GiiăThiu

Chính sách c tc là mt trong nhng ch đ gây tranh cãi nht trong các
lnhăvc nghiên cu tài chính doanh nghip. Cho dù chính sách chi tr c tc
nhăhngăđn giá tr ca doanh nghip? các yu t nhăhngă đn vic xác
đnh chính sách c tc là gì?, có v nhăchaăđc gii quyt.
Các yu t quytăđnh chính sách c tcăđưăđc ghi nhn và nghiên cu
 cácănc phát trin (M, Canada, Anh,ăc, Pháp, Nht Bn…) và th trng
châu Âu (Lintner 1956, Modigliani và Miller 1961, Fama và French 2001,
David Denis and Igor Osobov 2007…). Mt vài nghiên cu thc nghimă đưă
đc thc hin  th trng mi ni,ăcácăncăđangăphátătrin. Tuy nhiên, vic
nghiên cu rt hn ch  th trng chng khoán Vit Nam. Vì vy, bài nghiên
cu kim tra các yu t quytăđnh nhăhngăđn quytăđnh chi tr c tc ca
các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Các yu t quan
trng không phi làăkhóăkhnăđ xácăđnh,ănhngăs tngătácăgia nhng yu
t này rt phc tp, không có câu tr li d dàng và chính xác. Ngay c bây gi,

nghiên cu và gi thuyt. Phn 4 mô t phngăphápănghiênăcu, tho lun v
d liu, phm vi, c mu vàăphngăphápălun ca nghiên cu.ăNóăcngăcha
các yu t quytă đnh khác nhau ca chính sách c tcă đc s dng trong
nghiên cu. Phn 5 trình bày phát hin ca các nghiên cu thc nghim. Phn 6
trình bày các kt lunăđưăđc rút ra t kt qu ca nghiên cu. 4

2. TngăQuanăvăcácănghiênăcuătrcăđơy

Có rt nhiu kt qu nghiên cu v chính sách c tc  các quc gia và
đưăcó nhng kt lun khác nhau do ti mi quc gia có s khác nhau trong giai
đonătngătrng, khác nhau trong chính sách thu, khác nhau trong kim soát
doanh nghip….sauăđâyălàătng quan v các nghiên cuătrcăđây

2.1 Nghiênăcuăvăchínhăsáchăcătcăăcácăncăphátătrin:

 Nghiên cuăđuătiênăđc thc hin bi John Lintner (1956)ăđưătin
hành nghiên cu v các công ty  M trong nhngănmă1950ă caă hnă 600ă
công ty. Qua các cucăđiuătraăvàăđưăkho sát hàng lotăcácăquanăđim c đin
caăcácăgiámăđc v chính sách phân phi c tc,ăsauăđóăs dng nhng kt
qu điuătraăđ thit lp mt mô hình lý thuyt v hành vi c tc ca công ty
đng thi nghiên cu các yu t khác bao gm quy mô công ty, thu nhp bình
quân trên vnă đuă t,ă t l giá trên thu nhp bình quân, nă đnh thu nhp,
vn, Nghiên cu kt lun rng quytăđnh chia c tc là da trên li nhun
hin ti và c tc caănmătrc.

 Nmă1961,ăMiller và Modigliani đưăđaălýăthuyt c tc trong mt th
trng hoàn ho, không có thu và chi phí giao dch. MM lp lun rng quyt

chính sách c tcăđuăcóătngăquanăthun mnh m vi li nhun, qui mô, li
nhun gi li/vn ch s hu. Tác gi đã tìm thy s gia tng trong c tc t
nm 1990-2002 trong tt c các nc ngoi tr Canada. Ngoài ra h còn thy 6

rng c tc tp trung ch yu  các công ty ln và sinh li, các yu t nh kh
nng sinh li, qui mô, t l li nhun gi li  c 6 nc đu nh hng đn
chính sách chi tr c tc.

 DeAngelo, DeAngelo, Stulz (2006) đư m rng phân tích ca Fama-
French bng cách thêm vào thc đo giaiăđon phát trin ca doanh nghip -
t s thu nhp gi li trên giá tr s sách ca vn c phn (RE/BE). S dng
s liuăCRSPăvàăCompustatătrongăgiaiăđon 1973-2002 bngăphngăphápăphână
tíchăđnăbin và hiăquyălogităđưătìmăraăxuăhng chi tr c tc có mi quan h
vi t l li nhun gi li/vn ch s hu (RE/BE), tngătrng, li nhun, quy
mô doanh nghip, tng s vn ch s hu, s dătin mt, và c tc quá kh,
kt hp vi lý thuytăvòngăđi.

 Ho (2003) đưă tin hành mt nghiên cu 2235 quan sát t 332 công ty
trongă 10ă nmă (1992-2001) bng cách s dngă phngă phápă bìnhă phngă béă
nhtăOLSăđ so sánh các chính sách c tc ti Úc và Nht Bn. Các kt qu
đc h tr bi các lý thuytăchiăphíăđi din, thuyt tín hiu cho thy rng t l
chi tr c tc  Úcăcaoăhnă Nht Bn. Nghiên cu kt lun rng trong s tt
c các bin li nhun, quy mô, tính thanh khon,ăđònăby, riăro,ăvàătngătrng
có nhăhngăđn t l chi tr c tc  2 quc gia.  Úc chính sách c tc có
quan h cùng chiu viăquyămôăcôngătyăcóănghaălàă Úc các công ty có quy mô
ln chi tr c tc cao hnănhngăcôngătyăcóăquyămôănh, còn  Nht Bn thì
chính sách c tc có quan h cùng chiu vi kh nngăthanhăkhon và chính

trc, s thayăđi ca phân phi thu nhpănmătrc và quy mô ca công ty. 8 2.2 Nghiênăcuăvăchínhăsáchăcătcăăcácăncăđangăphátătrin:

 Kania & Bacon (2005) đưă nghiênă cu tácă đng ca li nhun,ă tngă
trng, thanh khon, ri ro đi vi chính sách chi tr c tc bng cách phân tích
các d liu tài chính caăhnă10.000ăcôngăty,ătácăgi s dngăphngăphápăbìnhă
phngăbéănht OLS. Nghiên cu kt lun rng chính sách chi tr c tc nh
hng nhiu bi li nhun (li nhun trên vn ch s hu), tcăđ tngătrng
(tngătrng doanh s bán hàng), ri ro (beta), tính thanh khon (t s thanh
toán hin hành), kim soát (quyn s hu ni b).

 Malkawi (2007) nghiên cu các yu t quytăđnh chính sách c tc ca
công ty  Jordan cho mt khong thi gian giaănmă1989ă vàă2000 ca 160
công ty bao gm bnălnhăvc: công nghip, dch v, bo him, và các ngân
hàng.
Các kt qu nghiên cu t vic s dng c tính kh nngătiăđaăcácătácă
đng ngu nhiên hi quy Tobit. Quy mô, thi gian thành lp và li nhun ca
cácăcôngătyăđưăđc tìm thy là yu t quytăđnh đn chính sách c tc ca
công ty  Jordan. Các phát hin này cung cp h tr mnh m cho gi thuyt chi
phíăđi din và không h tr cho thuyt tín hiu.

 Anil Kapoor (2008) phân tích thc nghim các yu t quytăđnh đn t l
tr c tc ca ngành công ngh thông tin nă bngăphngăphápăthng kê,
tngăquanăvàăhi quy.ăi vi s liu tng hp trong byănm,ătcălàă2000ăđn
2006, h đưă tìmă thy dòng tin, thu doanh nghip,ă tngă trng doanh thu


10

 Kashif Imran (2011): s dng các d liu ca 36 công ty niêm yt trên
Sàn giao dch chng khoán Karachi t giaiăđonă1996ăđn 2008. Bng cách s
dng các bng d liuănhăfixed, random effects và hi quy bìnhăphngăbéă
nht OLS, kt qu cho thy rng c tc quá kh, thu nhp trên mi c phiu, li
nhun, dòng tin,ătngătrng doanh s và quy mô ca công ty có mi quan h
cùng chiu vi chính sách c tc trong ngành k thut  Pakistan. ng thi,
tìm thy mi quan h nghch chiu gia chính sách tr c tc và dòng tin mt 
Pakistan. Tính thanh khon caăcôngătyăđưătìmăthyăkhôngăliênăquanăđn chính
sách chi tr c tc ca công ty thucălnhăvc k thut  Pakistan.

 Dr. Faris Nasif AL- Shubiri (2011) bài nghiên cu này nhm mcăđíchă
đ xácăđnh các chính sách c tc ca 60 công ty công nghip niêm yt trên th
trng chng khoán Amman cho thi k 2005-2009,ăvàăđ gii thích hành vi
chi tr c tc ca các doanh nghip này. Nghiên cu này s dng phân tích hi
quy Tobit, và phân tích hi quy logit. Nghiên cu này cho thy rng kh nngă
chi tr c tcătngălênăkhiăt l n, quyn s hu ca t chc, ri ro kinh doanh,
và tài sn hu hình gim. Tính thanh khon tài sn và dòng tin t do không nh
hng đn kh nngăchiătr c tc. Có bng chng v mi quan h nghch chiu
gia t l đònăby và quytăđnh thanh toán c tc, đng thi tìm thy mi quan
h cùng chiu mnh m gia li nhun và chi tr c tc. Căhiătngătrng
đóngăvaiătròăquanătrng trong quytăđnh chính sách c tc. Có mi quan h
cùng chiu mnh m đángăk gia t l tngătrng timănng, quy mô doanh
nghip và t l chi tr c tc.

 Yordying Thanatawee (2008) bài nghiên cu này xem xét chính sách c

lnhăvcănngălng,ălnhăvc xây dng,ălnhăvc vin thông, y t và các ngành
công nghip (tr ngân hàng và miăquanătâmăđuăt)ăđc lit kê trên th trng
chng khoán Abu Dhabi trong thiăgiană5ănmăk t nmă2005ă-2009. Nghiên
cu này phân tích mt lot các yu t quytă đnh ca chính sách c tc: li
nhun, ri ro, thanh khon,ăquyămôăvàăđònăby ca công tyătngăquanăvàănhiu
k thut hiăquyăđưăđc áp dngăđ tìm ra các bin quan trng nhtăđc s
dng bi các công ty UAE trong vicăđaăraămc c tc quytăđnh. Nghiên cu
này cung cp bng chng rng li nhun và quy mô là nhng cân nhc quan
trng nht ca quytăđnh chi tr c tc ca các doanh nghip UAE.
3.

LaăchnăcácăbinăgiiăthíchăvƠăgiăthit:Trong sut nhiu thp niên quaăđưăcóănhiu lp lun v chính sách c tc,
các nhà nghiên cu cng nh các nhà qun lý doanh nghip vn cha có câu
tr li nht quán v vn đ đau đu trong tài chính. Qua hàng lot các bài
nghiên cu v chính sách c tc cng ch ra rng các nhân t vi mô trong
công ty nh kh nngăsinhăli, quy mô doanh nghip, ri ro, đònăby, kh nng
thanh khon,…là có tng quan vi mc đ chi tr c tc.
Chính sách c tc caăcôngătyăđưălàămtăđiuăđángăquanătâmăchoăcácănhàăqun
lý tài chính và công ty ln. Các nhà nghiên cuăđưăkhngăđnh rng các doanh
nghip s dng c tcălàăcăch cho các tín hiu tài chính vi bên ngoài liên
quanăđn s năđnh và trin vngătngătrng ca công ty. Có rt nhiu yu t
ni ti nhăhngăđn chính sách chi tr c tc ca doanh nghip nh các c
hi tng trng, kh nng sinh li, quy mô, và giaiăđon phát trin ca công ty,
cng nh các chính sách ni b ca côngăty…. Còn các nhân t vămô tác

14

 Dr. Faris Nasif AL- Shubiri (2011) nghiên cu chính sách c tc ca
60 công ty niêm yt trên th trng chng khoán Amman. Quyămôăcôngătyăđc
đoălng bng logarit ca tng giá tr tài sn ca công ty kt qu cho thy rng
có mi quan h cùng chiu đángăk gia quy mô công ty và chính sách c tc,
điuănàyăcóănghaălàăcácăcôngătyălnăcóăđ kh nngăđ chi tr c tcăcaoăhnăsoă
vi các công ty nh.
 David Denis and Igor Osobov (2007) đ ln công ty đcăđoăbng giá tr
s sách tng tài sn trong phânătíchăđnăbin,ăvàătrongăphânătíchăđaăbinăthìăđ
lnăcôngătyăđcăđoălng bng phnătrmăca các công ty niêm yt trên sàn
Newyork có vn hóa th trng nh hnăcácăcôngătyătrongămu nghiên cuăđi
din cho quy mô côngăty,ăđưăchoăthy rng  các quc gia chính sách c tcăđu
cóătngăquanăthun mnh m qui mô ca các doanh nghip.
 Anupam Mehta (2012) bài nghiên cu thc nghim các yu t quan
trng nhăhngăđn quytăđnh thanh toán c tc ca các doanh nghip UAE.
Bngăphngăphápăhi quy vi các yu t nhă hngă đn chính sách c tc
trongăđóăquyămôădoanhănghipăđc tính bng logarit tng tài sn ca doanh
nghip cho thy kt qu là có mi liên quan cùng chiu gia t l chi tr c tc
và quy mô ca doanh nghip nghaălàăcácădoanhănghip càng ln thì t l chi tr
c tc càng cao.
 Yordying Thanatawee (2008) bài nghiên cu xem xét chính sách c tc
caăcácăcôngătyăTháiăLanăđc lităkêătrongăgiaiăđon 2002-2008 ca 287 công
ty phi tài chính. Bngăphngăphápăhi quy, quy mô caăcôngătyăđcăđoălng
bng logarit tng tài snăđưăchoăthy kt qu là quy mô ca công ty có mi quan
h cùng chiu vi t l chi tr c tc ca các công ty  TháiăLanănghaălàăcác
công ty lnăhnăcó dòng tinăcaoăhn,ăvìăvy h có nhiu kh nngăđ tr c tc

16

thng sn lòng chi tr c tc cao hn mt doanh nghip có thu nhp không n
đnh. Bi l, mt khi doanh nghip đã có đc dòng tin tng đi n đnh qua
nhiu nm thì thng s t tin hn vào tng lai, và s t tin này đc phn
ánh thông qua vic chi tr c tc cao hn. Mt mc c tc cao d to ra tâm lý
ắđuătăcó li”,ădoanh nghip tr c tc cao cng thng đc coi là ắn nên
làm ra” và hi đng qun tr đc đánh giá là có nng lc. Mc khác, trong thc
t vn có nhng nghiên cu v chính sách c tc cho rng có mi quan h
nghch bin gia li nhun và chính sách c tc  mt vài quc gia trên th gii
nghaălàănhng công ty có li nhun cao li tr c tc thpăhnănhng công ty
có li nhun thp,ăđiuă nàyă đc lý gii rngă cácă côngă tyănàyă đưă gi li li
nhunăđ táiăđuăt,ăvàăli nhun gi li dành cho các hotăđng ca công ty,
dành cho nhngăcăhiătngătrng khác ch khôngăđemăli nhunăcaoăđ chi
tr c tc.

 Kania và Bacon (2005) phân tích các d liu tài chính caăhnă10.000ă
công ty bng cách s dngăphngăphápăphânătíchăhiăquyăbìnhăphngăbéănht
OLS. Cho rng li nhun trên vn ch s hu có quan h nghch chiu vi t l
chi tr c tc. Khía cnh nghch chiu bao gm chi phí thu, timănngă liênă
quanăđn c tc,ăvàăcăhi b mtăđ táiăđuătănhng khon thu nhp ca công
tyăđ tip tcătngătrng ca công ty.
 Okpara, Godwin Chigozie (2010) điu tra các yu t nh hngă đn
chính sách c tc ca các doanh nghip  Nigeria bngăphngăphápăphânătíchă
hi quy cho thy kt qu là thu nhp có mi quan h nghch chiu vi t l chi
tr c tc, ch ra rng li nhun toăraăđc gi li cho s phát trin ca công ty
ch không chi tr c tc nên các doanh nghip này có t l chi tr c tc thp

 Ho (2003); Aivazian et al (2003): li nhun ca mtăcôngătyăđc coi là
mt yu t quan trng nhăhngăđn chính sách c tc caănó.ăiu này là bi
vì li nhun công ty to ra snăsàngăđ thanh toán các khon c tcăcaoăhnăvàă
doăđóămt mi quan h cùng chiu gia li nhun ca công ty và các khon
thanh toán c tc ca mình. Kt qu nàyăcngăđc h tr bi nhng lý thuyt
tín hiu ca chính sách c tc. Nói cách khác, các công ty có li nhun tr c
tc cao cho bit tín hiu là truynăđt thông tin tài chính tt trongătngălai.
Trong nghiên cuănàyăđ đi din cho kh nngăsinhăli ca doanh nghip
đưădùngă3ăch s đ đi diên cho kh nngăsinhăli ca các công ty niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam. (Anupam Mehta 2012, Dr. Faris Nasif AL-
Shubiri 2011,Yordying Thanatawee 2008)
- Li nhun trên vn ch s hu (ROE) = Li nhun ròng(tr đi c tc u
đãi) / Vn ch s hu
- Li nhun trên tài sn (ROA) = Li nhun ròng / Tng tài sn
- Thu nhp trên mi c phiu (EPS) = Li nhun ròng / Tng s c phiu
đc phát hành.
Gi thuyt: H
2
: Li nhun có mi quan h cùng chiu vi chính sách c tc.

3.3 Yuătăriăro

Trong hoàn cnh cnh tranh th trng rt khc lit này, ri ro là khó
tránh khi. Doanh nghip nào không dám chp nhn ri ro s không phát trin
ln mnhăđc.ăThôngăthng thành công càng lnăthìăcngăphi chu ri ro
càng lnăhn.ă
Ngi ta lp lun rng ri ro kinh doanh là mt trong nhng yu t quyt

công ty bng cách s dngăphng pháp phân tích hiăquyăbìnhăphngăbéănht
OLS, vi bin riăroăđcătrngălàăBetaăchoăthy rng công ty có ri ro càng cao
thì t l chi tr c tc càng thp.
 Anupam Mehta (2012) bài nghiên cu thc nghim các yu t quan
trng nhăhngăđn quytăđnh thanh toán c tc ca các doanh nghip UAE.
Trongă đóă ri ro ca các doanh nghipă đcă đoălng bng ch s P/E bng
phngăphápăhi quy cho thy rng các yu t ri ro có mi liên h cùng chiu
vi t l chi tr c tc.
Ri ro trong bài nghiên cuă đcă đoă lng bng ch s P/E (Anupam
Mehta 2012)
Ri ro (P/E) = Giá c phiu / Thu nhp trên mi c phiu
Gi thuyt H
3
: Ri ro có mt mi quan h nghch chiu vi chính sách c
tc.
3.4 ònăby

Mtăcôngătyăđng thi có t l đònăby hotăđng vàăđònăby tài chính
cao thì s rt riăroătrongăđuăt.ăMt t l đònăby hotăđngăcaoăcóănghaălàă
doanh nghipăđangătoăraăítădoanhăthuănhngăcóăli nhun biên t trên miăđnă
v sn phm cao vì vy doanh nghip s tr c tc. Ri ro doanh nghip gp
phi s tngălênăccăđi khi t l đònăby hotăđng cao kt hp thêm vi t l
đònăby tài chính cao trong khi t sut sinh li trên tài snăkhôngăcaoăhnămc
lãi sut vay n. Bng chng thc nghim v mi quan h caăđònăby vi c tc
là hn hp.
ònă by ca công ty càng cao thì t l thanh toán c tc càng thp.
Nhngăcôngătyăcóăđònăbyătàiăchínhăcaoăcóăxuăhng có t l thanh toán thpăđ

Trích đoạn Ph ng pháp nghiên cu

---