B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

T
T
R
R


N
NL
L
Â
Â
M
MT
T
H
H
Ú
NGI HNG DN: TS TRN TH THÙY LINH

TP.H CHÍ MINH – NM 2012

MC LC
Li cam đoan
Li cám n
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các bng biu
Danh mc các hình
Danh mc mc lc
Trang
LI M U 1
Chng 1: C S LÝ LUN V CU TRÚC VN CA DOANH
NGHIP 4
1.1 Các lý thuyt v Cu trúc Vn ca Doanh nghip 4
1.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca Modilligani và Miller 4
1.1.2 Lý thuyt đánh đi 6
1.1.3 Lý thuyt trt t phân hng 6

2.2.5.1 Nhng thành tu trong xây dng cu trúc vn ca các công ty
ngành g. 40
2.2.5.2 Nhng hn ch trong xây dng cu trúc vn ca các công ty
ngành g. 41
2.2.5.3 Nhng nguyên nhân ca các hn ch trong xây dng cu trúc
vn ca các công ty ngành g. 42
2.3 Xem xét cu trúc vn ca mt s công ty bn đng ngành trên th gii 43
2.3.1 Cu trúc vn ca Hooker Furniture và Bassett Furniture 43
2.3.2 Bài hc kinh nghim cho Vit Nam 46
2.4 Kt qu kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip ngành g 47
2.4.1. Thng kê mô t 48
2.4.2. Phân tích tng quan 49
2.4.3 Phân tích hi quy 50
2.4.4 Kt qu kim đnh các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip ngành g 52
Kt lun chng 2 56

Chng 3: GII PHÁP V CU TRÚC VN CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH G NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT
NAM 57
3.1 nh hng phát trin ngành g và nhu cu vn đu t cho các doanh nghip
ngành g Vit Nam 57
3.1.1 Các đnh hng phát trin ngành g 57
3.1.2 Nhu cu vn đu t cho doanh nghip ngành g 58
3.2 Gii pháp xây dng cu trúc vn cho các công ty ngành g 59

3.2.1 Xây dng chin lc tài tr hp lý thông qua vic ng dng lý thuyt c
cu vn 60
3.2.1.1 Tài tr t ngun vn ni b: 62


Tôi xin cam đoan lun vn là kt qu nghiên cu ca riêng tôi, không sao chép
ca ai. Ni dung lun vn có tham kho và s dng các tài liu, thông tin đc
đng ti trên các tác phm, tp chí và các trang web theo danh mc tài liu ca
lun vn.
TP. H Chí Minh, tháng 11 nm 2011 Hc viên
Trn Lâm Thúy Quyên LI CM N  hoàn thành chng trình cao hc và vit lun vn này, tôi đã nhn đc s
hng dn, giúp đ và góp ý nhit tình ca quý thy cô trng i hc Kinh t
Thành ph H Chí Minh.

CP C phn.
DN Doanh nghip
EBIT Thu nhp trc thu và lãi vay.
EPS Thu nhp trên mi c phiu.
ROE Li nhun ròng trên vn ch s hu.
TNDN Thu nhp doanh nghip.
WACC Chi phí s dng vn bình quân.
CSH Ch s hu
CTV Cu trúc vn
D Debt: N
E Equity: C phn
HQT Hi đng qun tr
MM Modigliani & Miller
NHTM Ngân hàng thng mi
P/E T s giá trên thu nhp
PV Hin giá
ROA T sut sinh li trên tng tài sn
TSC Tài sn c đnh
TSL Tài sn lu đng
TTCK Th trng chng khoán
WTO T chc thng mi th gii
TTCKVN Th trng chng khoán Vit Nam
DANH MC CÁC BNG BIU
Bng 1.1 Kt qu nghiên cu thc nghim tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn.
Bng 2.1: Biu đ kim ngch xut khu sn phm t g và g Vit Nam
Bng 2.2: Biu đ kim ngch xut nhp khu sn phm g trên th trng th gii
Bng 2.3: Thng kê cu trúc tài chính ca các công ty

DANH MC PH LC
PH LC 1: Thun li và khó khn ca ngành ch bin g xut khu ca Vit Nam
PH LC 2: Thông tin mt s công ty ngành g trên th gii
PH LC 3: Chin lc tài chính cho tng giai đon phát trin ca doanh nghip
PH LC 4: Danh lc các lut và chính sách ch yu tác đng đn hot đng ngành
công nghip ch bin và thng mi g

Trang 1
M U
1. S cn thit ca đ tài:
Ngành ch bin g Vit Nam trong thp niên va qua đã phát trin mnh, vn lên v trí
th 2 trong khi các nc ông Nam Á (sau Malaysia). Theo thng kê, kim ngch xut
khu đ g t nm 2000 đn 2010 ca Vit Nam tng gp 10 ln và đt khong 3,44 t
USD vào nm 2010. Hin nay sn phm g ca Vit Nam đã thâm nhp đn 150 quc gia
và vùng lãnh th. Tuy nhiên, đ g Vit Nam hin mi chim 2,3% tng th phn th
gii, trong khi nhu cu s dng loi hàng này luôn tng nhanh nên tim nng xut khu
ca Vit Nam là rt ln.
Cuc khng hong kinh t toàn cu đã gây ra nhiu khó khn cho ngành ch bin g Vit
Nam nh th trng xut khu trng đim b thu hp, chi phí nguyên vt liu tng, giá
đu ra gim, dn ti li nhun gim. Kèm theo hàng lot các chính sách tài khóa ca
chính ph đ ci thin sc khe nn kinh t và vic ngân hàng tht cht cho vay, tng lãi
sut cho vay dn đn khó khn trong vic huy đng vn và gia tng chi phí trã lãi vay
ca doanh nghip, thm chí đã có hàng lot doanh nghip ngành g phi đóng ca trong
thi gian va qua. Tuy nhiên, đây cng có th là c hi ln cho ngành ch bin g tái cu
trúc li đ có th đ nng lc cnh tranh, đi mi dây chuyn công ngh sn xut, đào to
đi ng qun lý, lao đng Theo chin lc phát trin tng th ngành ch bin g Vit
Nam đn nm 2010 và nm 2020, ngành ch bin g phi đt 8 t USD vào nm 2020.
 đt đc mc tiêu phát trin nói trên, ngành ch bin g Vit Nam cn phi xây dng
cho mình nhng bc đi phù hp.
 có th nâng cao nng lc cnh tranh thì mt trong nhng yu t cn xem xét và ci

4) Công ty C phn Ch bin G c Thành (GDT)
5) Công ty C phn Tp đoàn i Châu (DCS)
6) Công ty C phn G MDF VRG - Qung Tr (MDF)
7) Công ty C phn Tng hp G Tân Mai (TMW)
8) Công ty C phn Tp đoàn c Long Gia Lai (DLG)
9) Công ty C phn Lâm nông sn Thc phm Yên Bái (CAP)
10) Công ty C phn HAPACO Hi Âu (GHA)
Trang 3
11) Công ty C phn HAPACO Yên Sn (YSC)
12) Công ty C phn Phú Tài (PTB)
13) Công ty C phn Tp oàn HAPACO (HAP)
14) Công ty C phn Quc Cng Gia Lai (QCG)
15) Công ty C phn Hoàng Anh Gia Lai (HAG)
16) Công ty C phn Ch tác đá Vit Nam (STV)
17) Tng công ty c phn Xut khu ông Nam Á Hamico (KSD)
18) Công ty C phn Cao su Phc Hòa (PHR)
19) Công ty C phn Thng Mi Xut Nhp Khu Th c (TMC)
20) Tng Công ty C phn Xut Nhp khu và Xây dng Vit Nam (VCG)

- Phm vi nghiên cu: S liu tài chính trong các báo cáo tài chính đã đc kim toán và
công b ca đi tng nghiên cu trong giai đon 2006 – 2010.

4. Phng pháp nghiên cu:
Tác gi s dng phng pháp h thng hóa d liu thu thp đc t các ngun trong
nc và nc ngoài, s dng phng pháp thng kê, phân tích và so sánh s liu, ng
dng mô hình hi quy kinh t lng đ đánh giá tác đng ca các bin đc lp đn bin
ph thuc nh th nào. S dng các chng trình nh Microsoft Office Excel, SPSS đ
h tr tính toán trong nghiên cu.

5. Kt cu lun vn

l vay min phí; vic đánh thu đc b qua và nguy c đc tính hoàn toàn bng tính
không n đnh ca các lung tin.
Nu th trng vn là hoàn ho, MM tranh lun rng th thì các doanh nghip có nguy c
kinh doanh ging nhau và tin lãi mong đi hàng nm ging nhau phi có tng giá tr
ging nhau bt chp cu trúc vn bi vì giá tr ca mt doanh nghip phi ph thuc vào
giá tr hin ti ca các hot đng ca nó, không phi da trên cách thc cp vn. T đây,
có th rút ra rng nu tt c nhng công ty nh vy có tin li mong đi ging nhau và
Trang 5
giá tr ging nhau cng phi có WACC ging nhau  mi mc đ t l gia N và Vn
Ch s hu.
Mc dù nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho là không có thc, tuy nhiên, có hai gi
thit cn đc nhn mnh và chúng có tác đng đáng k đn kt qu. Th nht là gi đnh
không có vic đánh thu: đây là vn đ quan trng và mt trong nhng thun li then
cht ca n là vic gim nh thu cho nhng chi tiêu tin lãi. Th hai là nguy c trong lý
thuyt ca MM đc tính toán hoàn toàn bi tính bin đi ca các dòng tin. H b qua
kh nng các dòng tin có th dng vì v n. a ra các gi đnh này có ngha ch có mt
thun li ca vic vay tin (n r hn và ít ri ro cho nhà đu t) và mt bt li (chi phí
Vn Ch s hu tng cùng vi n vì t l vn vay so vi tng vn)
Modigliani và Miler ch ra là nhng tác đng này cân bng mt cách chính xác. Vic s
dng n mang đn cho Ch s hu t sut li tc cao hn, nhng li tc cao hn này
chính xác là nhng gì h bù đp cho nguy c tng lên t t l vn vay so vi tng vn.
Vi các gi thuyt trên, dn đn các phng trình cho lý thuyt ca MM.
Vg = Vu
Vi Vg là Tng giá tr ca doanh nghip s dng n; Vu là Tng giá tr ca doanh nghip
không s dng n.

Nm 1963, Modilligani và Miller đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic loi b gi
thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh nghip, vic s
dng n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lãi vay là chi phí hp lý đc
khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà mt phn thu nhp ca doanh

hng là hu qu ca thông tin bt cân xng. Các giám đc bit v doanh nghip mình
nhiu hn các nhà đu t bên ngoài, và h rt min cng phát hành c phn khi cho
rng giá quá thp. H c gng tìm thi đim phát hành khi c phiu có giá phi chng
hay đc đnh giá cao so vi giá tr thc ca c phiu. Các nhà đu t hiu điu này, và
din dch mt quyt đnh phát hành c phn ca doanh nghip nh mt tin tc xu. iu
này gii thích ti sao giá c phiu thng st gim khi thông tin phát hành c phiu đc
công b. N tt hn vn c phn khi các vn đ thông tin này có tm quan trng Theo
Trang 7
lý thuyt trt t phân hng, c phn thng s ch đc phát hành khi kh nng vay n đã
cn kit và kit qu tài chính đang đe da.
Lý thuyt trt t phân hng ch trng rng các doanh nghip s dng tài tr ni b khi
có sn và chn n hn là vn c phn khi cn đn tài tr t bên ngoài. iu này gii
thích ti sao các doanh nghip sinh li ít hn trong mt ngành li vay n nhiu hn,
không phi vì h có các t l mc tiêu cao hn mà vì h cn nhiu tài tr t bên ngoài
hn và còn vì n đng k tip trong trt t phân hng khi vn ni b đã cn.

1.2 Các nhân t nh hng Cu trúc Vn
 đt đc cu trúc vn ti u thì cu trúc vn khi s dng n đ tài tr phi tha mãn
đc 3 mc đích là ti đa hóa EPS, ti thiu hóa ri ro, ti thiu hóa chi phí s dng vn.
Mt Công ty có th có mt cu trúc vn ti u bng cách s dng đòn by tài chính phù
hp. Nh vy Công ty có th h thp chi phí s dng vn thông qua vic gia tng s dng
n (vì khi s dng n Công ty s đc hng li t tm chn thu.
Các lý thuyt v cu trúc vn đã ch ra rt nhiu các nhân t tác đng đn cu trúc vn
ca doanh nghip. Do kh nng thu thp d liu có hn, tác gi xin đa ra mt s nhân t
nh sau.
Hình 1.1 Các nhân t nh hng đn cu trúc vn công ty
Quy mô công ty

thu gi là tm chn thu lãi vay, còn c tc và li nhun gi li thì không. Nh vy, li
nhun ca các trái ch (ch n) tránh đc thu  cp công ty.
Các tm chn thu này s tùy thuc vào thu sut thu thu nhp doanh nghip và vào kh
nng ca doanh nghip đt đc đ li nhun đ chi tr lãi. Thu sut thu thu nhp
doanh nghip thng khá n đnh và kh nng doanh nghip đt đc li nhun đ chi
tr lãi phi chc chn mt cách hp lý. Hin giá ca tm chn thu bng thu sut thu
thu nhp doanh nghip (Tc) nhân vi s n vay (D).
Lãi vay = T sut sinh li t n * s tin vay

Thu sut thu thu nhp doanh nghip * lãi vay
PV (tm chn thu) = ——————————————————————
T sut sinh li t n

= Tc * (rD * D)/rD = Tc * D

D nhiên PV (tm chn thu) s thp hn nu doanh nghip không d đnh vay vnh vin,
hay nu doanh nghip không th có kh nng s dng các tm chn thu trong tng lai.
Theo quan nim ca MM “giá tr ca mt cái bánh không tùy thuc vào vic nó ct nh
th nào” Cái bánh có th hiu là tài sn ca doanh nghip, còn các lát bánh chính là n và
c phn. Nu chúng ta gi cái bánh không đi thì vic thêm mt đng n s làm gim
bt mt đng vn c phn. Nhng thc ra còn mt lát bánh th ba, đó là Chính ph. Nh
vy, phn ca Chính ph s tác đng nh th nào? MM cho rng giá tr ca cái bánh –
trong trng hp này là giá tr tài sn trc thu - không b thay đi do vic ct ra tng
lát. Tuy nhiên, công ty có th làm gim bt kích thc lát bánh ca Chính ph bng cách
vay n đ làm li cho các c đông. Bi vì, khi công ty vay n, công ty s làm gim hóa
đn thu và làm tng dòng tin cho nhà đu t vào các khon n và vn c phn. Nh
Trang 9
vy, giá tr sau thu ca công ty s tng lên mt khon bng hin giá ca tm chn thu.
 thy đc chính sách thu nh hng đn cu trúc vn ca công ty, chúng ta hãy xem
xét cu trúc vn ca công ty trong 2 trng hp có thu và không có thu thu nhp công

ro tài chính gia tng ca công ty và chính t khon chi tr lãi cao này đã cu thành nên
mt loi chi phí cho công ty.  mc đ xu nht, các nhà cho vay có th t chi không
cho công ty vay. Trong trng hp này, công ty có th phi t b các d án đáng lý có
th chp nhn đc. Nh vy, công ty đã phi gánh chu mt chi phí c hi. Khi phá sn
xy ra, công ty còn phi gánh chu thêm rt nhiu chi phí hu hình nh chi phí đánh giá
li tài sn, chi phí kim toán, chi phí pháp lý… Và cui cùng, nu công ty buc phi
thanh lý, công ty có th phi bán các tài sn ca mình vi giá thp hn giá th trng đ
tr n cho các trái ch. Tt c chi phí trên dù là hu hình hay vô hình đu góp phn làm
st gim giá tr công ty. Nh vy nu xét c chi phí phá sn thì giá tr công ty đc tính
nh sau:
Giá tr th trng Giá tr th trng Hin giá Hin giá
ca công ty có s dng n = ca công ty nu tài tr + tm chn thu - chi phí phá sn
100% bng vn c phn

Chi phí đi din:
Trong công ty, ch n và c đông thng không trc tip điu hành đu t, tài tr vào
các hot đng kinh doanh hàng ngày mà thông qua “các đi din” đ thc hin các hot
đng quan trng này. Lý thuyt đi din lp lun rng các chi phí đi din d kin s do
các đi din gánh chu. Vì vy, các trái ch có th s đòi hi các trái phiu mà h mua có
lãi sut cao hn đ bù tr cho phn tài sn d kin s b tht thoát.
 mc n thp, các trái ch không cn phi giám sát cht ch các ri ro vì các ri ro có
th có ca trái ch đc xem là khá hn ch. Cng vy, vi mc n thp, chi phí tr lãi
n vay cng thp. Khi n tng lên, các trái ch thy mình s phi gánh chu các ri ro gia
tng do các c đông thc hin các đu t hay chp nhn các hot đng tài tr có th có
hi cho các trái ch hin ti. T đó, các chi phí giám sát cng gia tng cùng vi s gia
tng trong đòn cân n ca công ty. Kt qu là, s gia tng trong chi phí n n bao gm
Trang 11
chi phí giám sát và chi phí do mt hiu nng hot đng. Gia tng trong chi phí n này có
tác đng làm gim tng giá tr chng khoán ca công ty đc th hin nh sau:
Giá tr th trng Giá tr th trng Hin giá Hin giá Hin giá


 Bn là, T sut sinh li ca doanh nghiêp
Theo lý thuyt trt t phân hng thì doanh nghip s s dng li nhun gi li nh ngun
vn đ tái đu t, sau đó mi s dng n và cui cùng là phát hành c phiu khi cn thit.
Khi đó kh nng sinh li và đòn by n có mi quan h nghch chiu. Tuy nhiên lý thuyt
MM li cho rng các doanh nghip có kh nng sinh li cao nên đi vay nhiu hn khi các
doanh nghip đó có nhu cu ln hn đ tn dng tm chn thu thu nhp doanh nghip.
Hình 1.2 T sut sinh li



n c


ph

nCác nhà kinh t


truy

n th

ng tin r

ng có m

t

t s n/ vn c phn ti u có th ti thiu hóa r
A

T sut sinh li
Trang 13
Mc tín nhim cng phn nào đc xác đnh bng nng lc và danh ting chung ca ban
điu hành.


tác đng thun và nghch đn quyt đnh c cu vn. Th nht, các công ty có t l thanh
khon cao có th s dng nhiu n vay do công ty có th tr các khon n vay ngn hn
khi đn hn. Nh vy có ngha là tính thanh khon ca công ty có quan h t l thun vi
n vay. Mt khác, các công ty có nhiu tài sn thanh khon có th s dng các tài sn này
tài tr cho các khon đu t ca mình. Do vy, tính thanh khon ca công ty có quan h
t l nghch vi đòn by tài chính.

Tóm li, tác gi ch trình bày mt s nhân t ph bin đc xem xét có nh hng đn
cu trúc vn nh thu, quy mô công ty, c hi tng trng, t sut sinh li, xp hn tín
nhim…. Ngoài ra còn có các nhân t do hn ch v ngun lc nghiên cu nên tác gi
không đ cp nh t l lm phát, kh nng tài tr linh hot ca th trng vn, chu k
kinh doanh, nng lc qun lý điu hành, chính sách c tc…

1.3 Các nghiên cu v Cu trúc Vn ca Doanh nghip
Các nguyên cu v cu trúc vn doanh nghip đã đc thc hin khá nhiu trên th gii.
Các nghiên cu này nhìn chung đu da trên các lý thuyt nh lý thuyt đánh đi, lý
thuyt trt t phân hn đng thi xem xét vi các đc trng riêng ca tng quc gia.

1.3.1 Trng phái nghiên cu v đòn by tài chính
Các nghiên cu ca Taggart (1977), Marsh (1982), và Jalilvand và Harris (1984) cho thy
có s thiên v khi s dng thông tin trong tng lai đ xác đnh t l n ti u. Hn na,
Frank và Goyal (2002) bác b thc t là mc đ n v c bn đc xác đnh bi thâm ht
tài chính, và tìm thy bng chng li ích quân bình ca đòn by n. Nghiên cu gn nh
đc hng li t nhng tin b trong kinh t là Kremp et al. (1999), De Miguel và
Pindado (2001), và Ozkan (2001). Nó tp trung nghiên cu vào s nng đng ca các
quyt đnh c cu vn s cung cp cái nhìn sâu sc hn v quá trình điu chnh đi vi
Trang 15
mc tiêu t l n trên vn c phn. Kremp et al. (1999) phân tích nhiu công ty ca Pháp
và c và xác nhn s tn ti ca mt quá trình điu chnh nng đng. H cung cp thêm
bng chng rng các khung th ch là quan trng khi phân tích các yu t quyt đnh c