Website: http://www.docs.vn Email : [email protected] Tel (: 0918.775.368
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF
MỤC LỤC
MỤC LỤC...............................................................................................1
LỜI MỞ ĐẦU.........................................................................................3
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU............................................4
1. Khái niệm cơ bản..................................................................................4
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu..................................................4
3. Nguyên tắc định giá – Quy trình định giá.............................................4
4. Các mô hình định giá cổ phiếu .............................................................7
II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN TỤ DO DCF.........................................................................8
1. Cơ sở lý thuyết......................................................................................8
2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do.........10
3. Ước lượng yếu tố đầu vào...................................................................11
III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE..................................13
1. Nguyên tắc cơ bản...............................................................................13
2. Các biến thể của mô hình FCFE.........................................................16
2.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )................16
3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn................................................18
3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)............................21
4. Ưu nhược điểm của mô hình FCFE....................................................25
IV/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN TỰ DO TOÀN DOANH NGHIỆP FCFF........................26
1. Nguyên tắc cơ bản...............................................................................26
2. Ước lượng yếu tố đầu vào...................................................................27
3. Các biến thể của mô hình...................................................................28
Phân tích thị trường Chứng khoán
3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )................28
3.2. Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn................................................31

V. Thực tế xác định giá cổ phiếu bằng phương pháp DCF
VI. Kết luận
Rất mong nhận được sự đánh giá và góp ý của thầy giáo và các bạn để
bài nghiên cứu thêm hoàn chỉnh!
Xin chân thành cảm ơn!
3
Phân tích thị trường Chứng khoán
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
– MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF –
------------o0o------------
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1. Khái niệm cơ bản
Sự định giá nói chung là việc các nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế hay
giá trị thực của một tài sản, được xác định tương đương với giá trị hiện tại của
những luồng tiền trong tương lai dự tính thu được từ tài sản đó. Những luồng
tiền này được chiết khấu trở lại hiện tại bằng việc sử dụng tỷ lệ lợi tức yêu
cầu của nhà đầu tư.
Định giá cổ phiếu cũng không nằm ngoài quan điểm chung này, cụ thể
hơn thì tài sản mà chúng ta nói ở trên đây bây giờ chính là cổ phiếu của một
công ty nào đó. Công việc định giá cổ phiếu được coi là một nghệ thuật hơn là
một công việc kỹ thuật thuần túy. Bên cạnh những nguyên tắc toán học thuần
túy, định giá cổ phiếu còn phải dựa vào những yếu tố của thị trường, mà
những yếu tố này lại rất khó dự báo và định lượng.
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu là một công đoạn không thể thiếu trong tất cả các
quyết định đầu tư của cá nhân cũng như tổ chức.
Định giá cổ phiếu giúp nhà đầu tư biết được giá trị thực của cố phiếu 
Tìm ra được cơ hội đầu tư  Ra quyết định đầu tư phù hợp
Một công ty tốt không nhất thiết là cơ hội đầu tư tốt nếu giá cổ phiếu của
công ty đã được định giá quá cao.

công ty Việt Nam sau vài tháng đã gây sự chất vần của nhiều chuyên gia Việt
nam, trong khi ở nước ngoài việc nhận định giá cổ phiếu công ty có thể thay
đổi trong vòng vài ngày nếu nhận thấy có những thông tin mới tốt hoặc xấu
cho công ty.
5
Phân tích thị trường Chứng khoán
3. Việc định giá có thể đưa ra được một giá trị có tính tương đối và
luôn có một mức độ biến động.Việc sai số càng giảm nếu các biến số thu thập
càng ít biến động. Do vậy một công ty đơn ngành thì giá trị ước tính sẽ ít biến
động hơn một công ty đa ngành. Một công ty sản xuất truyền thống và hoạt
động nhiều năm sẽ dễ xác định giá trị tin cậy hơn một công ty công nghệ mới.
4. Việc thu thập dữ liệu càng nhiều và phong phú sẽ giúp việc định giá
có độ tin cậy cao hơn. Việc định giá luôn dựa trên ước lượng khả năng sinh
lời của doanh nghiệp, mà khả năng này phụ thuộc vào giá cả và sản lượng
cạnh tranh trên thị trường, ngoài ra còn giá trị nguyên liệu, tỷ giá ngoại tệ, giá
nhiêu liệu… Do vậy, càng đầu tư vào khâu thu thập dữ liệu thì càng tăng độ
tin cậy của các biến số tính toán.
5. Việc định giá doanh nghiệp là đi tìm kiếm giá trị thật (Value) và giá
trị này khác với giá cả trên thị trường (Price). Nếu có sự khác biệt quá lớn của
giá trị và giá cả thì hoặc là thị trường chưa nhận định đúng giá trị doanh
nghiệp hoặc là phương pháp định giá còn thiếu sót
6. Việc định giá chủ yếu là tìm giá trị chứ không phải là sự tuân thủ
phương pháp định giá. Do vậy một sự kết hợp và điều chỉnh mô hình định giá
cho thích hợp là hoàn toàn chấp nhận được.
Quy trình định giá
Bước 1. Thu thập dữ liệu
Trong giai đoạn này cần thu thập các dữ liệu liên quan đến môi trường
kinh tế có ảnh hưởng tới khả năng kinh doanh của công ty trong hiện tại và
tương lai. Việc thu thập còn tập trung ở các tình hình nội tại của công ty từ
kinh doanh – tài chính cho đến nhân sự và các phương án đầu tư phát triển.

Tuy nhiên vì việc định giá chủ yếu nhằm để xác định giá cổ phần tiến
hành cổ phần hóa, mua – bán doanh nghiệp và đầu tư cổ phiếu, do vậy việc
định giá có mối quan hệ chặt chẽ với giá cả đang được giao dịch trên thị
trường chứng khoán. Với quan điểm này, việc định giá có thể sử dụng phương
7
Phân tích thị trường Chứng khoán
pháp định giá tương đối là phương pháp sử dụng các tỷ số giá trên thị trường
chứng khoán.
II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG
TIỀN TỤ DO DCF
1. Cơ sở lý thuyết
Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền
được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mô
hình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể
hiện ở lãi suất chiết khấu.
Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp
Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp
Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài
sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa
là chúng ta phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong
tương lai. Vì doanh nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra
cũng không thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền
này được dự tính cho đến vĩnh viễn.
Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng
cách ước lượng dòng tiền trong một thời đoạn (Thường là 5 đến 10 năm đối
8
Mô hình định giá CP
Nhóm mô hình CK dòng cổ
tức hoặc dòng tiền
Nhóm mô hình dựa vào

FCFt
PV
t
)1(
)1(
1
+
+
+
=
∑
=
=
• PV: Giá trị hiện tại của doanh nghiệp
• FCF: Dòng tiền kỳ vọng năm t
• k: Lãi xuất chiết khấu
• TV: Giá trị kết thúc
• n: Số năm dự báo
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phiếu đang lưu hành của doanh
nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phiếu. Đó chính là giá trị mà
chúng ta đang tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Theo quan điểm trên , việc tìm giá trị hiện tại của mỗi cổ phiếu đang lưu
hành của doanh nghiệp được thực hiện theo các bước:
Bước 1: Ước lượng được dòng tiền trong tương lai
Bước 2: Đưa ra tỉ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư.
Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng dòng tiền kì vọng trong tương lai
Bước 4: Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền này
Bước 5: Tính giá trị mỗi cổ phiếu của doanh nghiệp
Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài
chính công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:

Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền chưa trừ đi tất cả các
khoản phải trả cho người tài trợ vốn (Lãi suất, cổ tức). Luồng tiền này tất cả
những người tài trợ đều có thể sử dụng, do vậy lãi suất chiết khấu được áp
dụng là chi phí vốn bình quân (WACC).
10
Phân tích thị trường Chứng khoán
Cần lưu ý rằng: Cả hai dòng tiền này đều là sau thuế và sau khi đã thực
hiện nhu cầu tái đầu tư.
3. Ước lượng yếu tố đầu vào
Có ba thành phần trong việc dự báo dòng tiền đó là:
• Xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng:
Việc doanh nghiệp duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ
là một trong những câu hỏi khó trả lời nhất của bài toán định giá, chúng ta cần
lưu ý hai vấn đề chính sau đây.
Thứ nhất, vấn đề đến khi nào doanh nghiệp thực sự bước vào giai đoạn
ổn định còn quan trọng hơn việc doanh nghiệp duy trì được tăng trưởng cao
trong bao lâu.
Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay nói cách khác
sự tăng trưởng mà tạo ra giá trị được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi
nhuận vượt trội từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng
thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vốn đầu tư vượt quá chi
phí (Hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như
vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả
định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội.
Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một
doanh nghiệp:
- Quy mô của doanh nghiệp
- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh
• Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng

400
15
−
+
+
= 3,042 Triệu USD
Chú ý khi định giá vốn chủ sở hữu, ta cần tiến hành thêm một bước
nữa. Giá trị ước lượng nợ hiện hành vào năm kết thúc phải được trừ ra khỏi
giá trị thanh lý để thu được giá trị thanh lý dành cho chủ sở hữu.
12
Phân tích thị trường Chứng khoán
III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN THEO VỐN CHỦ SỞ HỮU FCFE
1. Nguyên tắc cơ bản
Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu không khác biệt
nhiều so với mô hình chiết khấu cổ tức truyền thống. Có thể mô tả khái quát
trong mô hình FCFE chúng ta chiết khấu cổ tức tiềm năng thay vì chiết khấu
cổ tức thực tế.
Bước 1: Xác định FCFE
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)
– thay đổi vốn lưu động (không tiền mặt)
+ (nợ mới phát hành – nợ được trả)
FCFE = thu nhập ròng
– (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ)
– thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).
STT Chỉ tiêu Cách tính
1
2
3

Khác với dòng cổ tức được tính khá đơn giản, dòng tiền FCFE tính theo
các dự báo nguồn thu và các chi phí. Do vậy cần có những tài liệu thể hiện
tình hình SXKD cảu doanh nghiệp và các phân tích về môi trường bên
ngoài....
Bước 2: Tỷ suất chiết khấu chính là chi phí vốn cổ phần (Chi
phí vốn chủ sở hữu của công ty)
Bước 3: Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFE
Dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức, là dòng tiền của
chủ sở hữu và chúng ta có thể vận dụng cùng phương pháp đã sử dụng để ước
lượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi cổ phần.
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi
trên VCSH
Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình này ngầm hiểu
rằng bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư
vào công ty. Dù vậy, điều này không nhất quán với giả định cơ bản của mô
hình FCFE rằng dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu sẽ được chi trả hết cho cổ
đông. Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu
tư vốn chủ sở hữu(ERR); tỷ lệ này xác định tỷ lệ phần trăm thu nhập ròng
được đầu tư trở lại trong công ty.
ERR=1- {thu nhập ròng- chi đầu tư ròng - thay đổi vốn lưu động+ (nợ mới
phát hành-hoàn trả nợ) } / thu nhập ròng
=[ chi đẩu tư ròng+ thay đổi vốn lưu động –(nợ mới phát hành- hoàn
trả nợ)]/ Thu nhập ròng
Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cũng có thể phải được hiệu chỉnh để
phản ánh việc thước đo qui ước của suất sinh lợi thường bao gồm thu nhập lãi
từ tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn trong tử số, và giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu cũng bao gồm tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn. Trong mô hình
FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và suất sinh lợi trên
vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt.
14

nghiệp. Mà chủ doanh nghiệp thì có quyền đối với dòng tiền trong doanh
nghiệp sau khi đã đóng thuế, trả nợ và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Ngay cả khi
cổ đông không thể buộc giám đốc sử dụng hết dòng tiền tự do của vốn chủ sở
15
Phân tích thị trường Chứng khoán
hữu để chi trả cổ tức thì họ cũng gây áp lực để đảm bảo rằng lượng tiền không
được chi trả vẫn không bị lãng phí.
2. Các biến thể của mô hình FCFE
Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả
định về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
2.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )
Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty
• Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái
dừng.
• Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng
FCFE để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống
như giá trị thu được từ mô hình Gordon).
• Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định.
Mô hình FCFE 1 giai đoạn

∑
∞=
=
−
=
t
t
n
gr
FCFE

- ROE
cashnon
−
= 10%
- Thay đổi tài sản lưu động = 500
- Tỷ lệ nợ = 6%
-
%,6
=
r
f

%12
=
r
m
,
8,0
=
β
 r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%
- Vốn đầu tư 2001 = 2.214
- Chi phí TSCĐ = 1.520
- Khấu hao
2000
= 1.220
- Số lượng CF lưu hành = 100.000
Bài làm :
B1: FCFE = thu nhập ròng – (chi phí TSCĐ – khấu hao)*(1 – tỷ lệ nợ) –
thay đổi vốn lưu động*(1 – tỷ lệ nợ).

)1()1(
1
st
n
nt
t
gh
t
r
P
r
FCFE
+
+
+
∑
=
=
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình
tốc độ tăng trưởng ổn định:
n
n
n
gr
FCFE
P
−
=
+
1

FCFE
t
: Dòng tiền của vốn chủ sở hữu vào năm t
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (Ổn định)
Tăng trưởng cao
Tăng trưởng ổn định
n
g
st
g
gh
18
Phân tích thị trường Chứng khoán
r
gh
, r
st
: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và
giai
đoạn ổn định
Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng
trưởng ổn định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây.
Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai
giai đoạn đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn
đầu sau đó giải đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Khác biệt ở chỗ mô
hình này chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt
hơn trong mô hình chiết khấu cổ tức khi đánh giá những công ty có cổ tức
không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả cổ tức ít hơn so với khả

sở hữu là 64,4%, chi phí vốn chủ sở hữu là 7,16% ta có bảng ước lượng dòng
tiền tự do vốn chủ sở hữu cho 5 năm tới như sau :
1 2 3 4 5
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66%
Thu nhập ròng 1262,98 1397,62 1546,6 1711,47 1893,91
Tỷ lệ tái đầu tư 64,4% 64,4% 64,4% 64,4% 64,4%
FCFE 449,63 497,56 550,60 609,30 674,25
Giá trị hiện tại FCFE 419,58 433,28 447,43 462,04 477,12
 Tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao là
2339,45 tỷ
 Thu nhập ròng kỳ vọng năm thứ 6 là
1893,91* (1+ 0,02) = 1931,79 tỷ
 FCFE kỳ vọng năm thứ 6 là : 1931,79* (1-0,2793) = 1392,24 tỷ
 Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu :
1392,24 / (0,0716 - 0,02) = 26981 tỷ
 Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu :
20
Phân tích thị trường Chứng khoán
26981 / (1+0,0716)^5 = 19094,17 tỷ
 Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động :
2239,45 + 19094,17 = 21333,62 tỷ
 Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần :
(21333,62 + 1484) / 3,61= 6320,67 yên
 Cổ phiếu được giao dịch với giá 5600 yên trên thị trường, như vậy cổ
phiếu được giao dịch hơi thấp hơn giá trị định giá theo mô hình.
3.3. Mô hình tăng trưởng 3 giai đoạn (Mô hình E)
Mô hình này được xây dựng cho những doanh nghiệp dự đoán sẽ đi qua
ba giai đoạn tăng trưởng: giai đoạn ban đầu có tốc độ tăng trưởng cao, giai
đoạn chuyển tiếp có tốc độ tăng trưởng sụt giảm và giai đoạn cuối cùng.
Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng tiền tự

1
1
11
0
+
+
+
+
+
=
∑∑
+==
Và
)(
1
2
2
n
n
n
gr
FCFE
P
−
=
+
P
0
= Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại
Tăng trưởng cao

đổi
Ví dụ : FCFE của công ty X dự kiến trong năm 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng
trưởng năm thứ 2 và 4 là g
1
là 5%, năm thứ 4 và 5 là g
2
=3%, năm thứ 6 trở đi
ổn định là g
3
= 2%, chi phí sử dụng vốn là 10%
FCFE
1
=1,3 tỷ đồng
FCFE
2
=1,3 (1+5%)=1,365 tỷ đồng
FCFE
3
=1,365(1+5%)=1,433 tỷ đồng
FCFE
4
=1,433(1+3%)=1,476 tỷ đồng
FCFE
5
=1,476(1+3%)=1,520 tỷ đồng
FCFE
6
= 1,520(1+2%)=1,551 tỷ đồng
V
5

17,37 tỷ đồng
Vì mô hình giả định rằng tốc độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân
biệt – tăng
trưởng
cao, tăng trưởng chuyển tiếp và tăng trưởng ổn định –
điều quan trọng là giả định về
các
biến số khác phải nhất quán với những
giả định về tăng trưởng
này.
•
Sẽ hợp lý nếu ta giả định rằng khi doanh nghiệp đi từ giai đoạn
tăng trưởng
cao
sang giai đoạn tăng trưởng chuyển tiếp, mối quan hệ giữa
chi đầu tư và khấu
hao
sẽ thay đổi. Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đầu
tư có thể lớn hơn khấu
hao.
Trong giai đoạn chuyển tiếp, chênh lệch này
có thể sẽ thu hẹp lại. Cuối
cùng,
chênh lệch giữa chi đầu tư và khấu hao
lại còn thấp hơn nữa khi đi vào giai
đoạn
tăng trưởng ổn định, phản ánh tốc
độ tăng trưởng kỳ vọng thấp
hơn.
22

tương lai gần. Về bản chất, giá
trị chiết khấu của dòng tiền âm này thể hiện ảnh hưởng
của
những cổ phần
mới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng trưởng trong kỳ, và vì
thế,
một cách gián tiếp, cũng phản ánh ảnh hưởng pha loãng của giá trị vốn
chủ sở hữu
trên
mỗi cổ phần ngày
nay.
Ví dụ 3 (Mô hình FCFE ba giai đoạn) : Công ty bia T của Trung
quốc
- Năm 2007 công ty có báo cáo thu nhập ròng là 282,2 triệu NDT
trong đó có 25,5tr NDT là thu nhập từ tiền mặt và chứng khoán ngắn
hạn, giá trị sổ sách đầu năm 2007 là 4071 triệu NDT, tiền mặt là 850
trNDT
 ROE phi tiền mặt là :
(285,2 – 25,5) / (4071 – 850) = 0,0806 hay 8,06%
- Chi đầu tư ròng chuẩn hóa là 170,38 tr NDT, thay đổi vốn lưu động
phi tiền mặt chuẩn hóa là 39,93 trNDT, nợ mới phat hành – hoàn trả nơ
= 92,17 tr NDT
 Tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu chuẩn hóa
(170,38 + 39,93 – 92,17)/(285,2 – 25,5) = 0,4549 hay 45,49%
23
Phân tích thị trường Chứng khoán
- Giả định rằng suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên 12% từ
8,06% trong 5 năm tới, ta có :
 Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng là :
0,12*0,4549+[1+(0,12-0,0806)/0,0806]^1/5-1=0,1374 hay 13,74%

Giá trị
hiện tai
FCFE
1 295,37 13,74% 45,49% 161,00 9,98% 146,39
2 335,95 13,74% 45,49% 183,12 9,98% 151,40
3 382,10 13,74% 45,49% 208,28 9,98% 156,57
4 434,59 13,74% 45,49% 236,89 9,98% 161,92
5 494,29 13,74% 45,49% 269,43 9,98% 167,54
24
Phân tích thị trường Chứng khoán
6 554,04 12,09% 47,42% 291,34 9,98% 164,64
7 611,90 10,44% 49,34% 309,99 9,98% 159,28
8 665,71 8,79% 51,26% 324,45 9,98% 151,58
9 713,29 7,15% 53,19% 333,92 9,98% 141,85
10 752,53 5,5% 55,11% 337,81 9,98% 130,48
 Tổng giá trị của FCFE giai đoạn tăng trưởng cao là : 1531,53 tr NDT
Với tốc độ tăng trưởng ổn định kỳ vọng là 5,5%, tỷ lệ tái đầu tư vốn
chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 55,11%, chi phí sư
dụng vốn chủ sở hữu trong giai đoạn tăng trưởng ổn định là 9,98%
 Thu nhập ròng năm thứ 11 là :
752,53*(1+0,055) =793,919 tr NDT
 FCFE lỳ vọng trong năm 11 là :
793,919* (1 - 0,5511) = 356,39 tr NDT
 Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu của công ty là :
356,39 / (0,0998 – 0,055) = 7,955 tr NDT
 Giá trị vốn chủ sở hữu trong tài sản hoạt động là :
PV của FCFE trong giai đoạn tăng trưởng cao + PV của giá trị kết thúc
= 1531,53 + 7955/(1 + 0,0998)^10 = 4604 Tr NDT
 Giá trị vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phần :
(4604 + 1330) / 1346,79 = 4,41 NDT/cổ phần