Phân tích thị trường chứng khoán
ĐỀ TÀI: Định giá cổ phiếu – Mô hình chiết khấu dòng tiền
Nhóm 8
1 Đào Minh Quân
2 Bùi Ngọc Thản
3 Nguyễn Thị Thảo
4 Trịnh Văn Thảo
5 Nguyễn Mạnh Thắng
6 Nguyễn Phương Thanh
7 Nguyễn Đức Sơn
8 Nguyễn Thị Thanh Tâm (Nhóm trưởng)
9 Lý Trung Thành
10 Đặng Thị Thu Phương
11 Nguyễn Đức Quỳnh
12 Vương Ngọc Quỳnh
13 An Thị Tâm
Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán
MỤC LỤC
MỤC LỤC ............................................................................................... 2
LỜI MỞ ĐẦU ......................................................................................... 4
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ............................................ 5
1. Khái niệm cơ bản ..................................................................................... 5
2. Tầm quan trọng của định giá cổ phiếu .................................................... 5
3. Quy trình tiền hành định giá .................................................................... 5
4. Các mô hình định giá cổ phiếu .............................................................. 6
II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU
DÒNG TIỀN TỤ DO DCF ......................................................................... 6
1. Cơ sở lý thuyết ......................................................................................... 6
2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do ........... 8
3. Ước lượng yếu tố đầu vào ....................................................................... 9
III/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU

Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán
LỜI MỞ ĐẦU
Định giá cổ phiếu còn hơn cả một công việc kỹ thuật tính toán đơn thuần,
đó là cả một nghệ thuật. Cái khó với cái nhà đầu tư hiện nay chính là việc
phán đoán các yếu tố của thị trường, định lượng được nó càng cụ thể càng tốt,
từ đó các nhà đầu tư mới có hi vọng định giá cổ phiếu một cách chính xác
nhất.
Trong phạm vi bài nghiên cứu của nhóm, chúng tôi sẽ giúp các bạn có
được cái nhìn cụ thể nhất về định giá cổ phiếu với phương pháp chiết khấu
dòng tiền tự do (DCF).
Nội dung bài nghiên cứu bao gồm:
I. Tổng quan về định giá cổ phiếu
II. Mô hình định giá cố phiếu dựa vào dòng tiền tự do (DCF)
III. Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền theo vốn chủ sở hữu
(FCFE)
IV. Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền tự do toàn doanh
nghiệp (FCFF)
V. Thực tế xác định giá cổ phiếu bằng phương pháp DCF
VI. Kết luận
Rất mong nhận được sự đánh giá và góp ý của thầy giáo và các bạn để
bài nghiên cứu thêm hoàn chỉnh!
Xin chân thành cảm ơn!
4
Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
– MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN DCF –
------------o0o------------
I/ TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1. Khái niệm cơ bản
Sự định giá nói chung là việc các nhà đầu tư xác định giá trị kinh tế hay

pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên nguyên
tắc dự đoán dòng tiền tạo ra trong tương lai. Nguyên tắc tổng quát thì khá đơn
giản, nhưng sự đa dạng trong cách nhìn nhận dòng tiền đã tạo ra nhiều
phương pháp định giá khác nhau:
- Mô hình chiết khấu cố tức – DDM
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do – FCFE
- Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do toàn doanh nghiệp – FCF
o Mô hình định giá cổ phiếu dựa vào các hệ số P/E, P/BV, P/CF,
P/S…
Ngoài ra còn có một số phương pháp khác như là:
o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị tài sản dòng
o Mô hình định giá cổ phiếu theo giá trị nội tại.
II/ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DỰA VÀO CHIẾT KHẤU DÒNG
TIỀN TỤ DO DCF
1. Cơ sở lý thuyết
Dựa trên cơ sở khái niệm chiết khấu tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền
được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Cơ sở lý thuyết cho mô
hình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro thể
hiện ở lãi suất chiết khấu.
Dòng tiền là dòng tiền ra – vào của cả doanh nghiệp
Dòng tiền tự do là dòng tiền hiện hành có trong doanh nghiệp
6
Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán
Phương pháp chiết khấu dòng tiền có nguyên lý cơ bản: giá trị một tài
sản phải bằng với những gì nhận được từ tài sản đó trong tương lai. Có nghĩa
là chúng ta phải dự đoán tài sản đó tạo ra được dòng tiền bao nhiều trong
tương lai. Vì doanh nghiệp luôn được kỳ vọng sẽ tồn tại mãi mãi, hay ít ra
cũng không thể xác định thời điểm doanh nghiệp sẽ đóng cửa, nên dòng tiền
này được dự tính cho đến vĩnh viễn.
Trong mô hình chiết khấu dòng tiền ta thường giải bài toán định giá bằng

chúng ta đang tìm kiếm – Giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp.
Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong các phân tích tài chính và tài
chính công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:
o Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình và tài sản tài chính (Trái
phiếu & Cổ phiếu)
o Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án
o Phân tích và ra quyết định thuê mua một tài sản
7
Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán
o Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động Ngân hàng
Từng trường hợp sẽ có cách ứng dụng mô hình DCF khác nhau, trong
phạm vi bài nghiên cứu này chúng ta sẽ đi sâu nghiên cứu về việc ứng dụng
mô hình DCF trong định giá cổ phiếu.
2. Phân loại định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do trong doanh nghiệp có thể được phân chia thành: Dòng
tiền của vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền của cả doanh nghiệp (FCFF).
Dòng tiền của vốn chủ sở hữu là dòng tiền dành cho nhà đầu tư vốn chủ
sở hữu trong doanh nghiệp, nó là dòng tiền mà chủ sở hữu được sử dụng sau
khi đã trừ đi tất cả các khoản thanh toán cho chủ nợ, thuế và tất cả các chi tiêu
để duy trì tài sản của doanh nghiệp, và vì thế nó chính là dòng tiền sau khi đã
trừ đi toàn bộ dòng tiền gắn với nợ (thanh toán lãi vay, thanh toán nợ gốc,
phát hành nợ mới). Định nghĩa khát quát hơn về dòng tiền vốn chủ sở hữu
được biễu diễn như sau:
Dòng tiền tự do Vốn chủ sở hữu (FCFE) = Thu nhập ròng + Khấu
hao
+/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay đổi tài sản
lưu động
Vì luồng tiền này sẵn sàng cho các chủ sở hữu nên lãi suất chiết khấu (k)
chính là chi phí cổ phần.
Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là dòng tiền tạo ra cho toàn bộ những

vậy khi ta giả định một doanh nghiệp tăng trưởng cao có nghĩa đã ngầm giả
định doanh nghiệp ấy nhận được lợi nhuận vượt trội.
Có ba yếu tố giúp ta đánh giá về khả năng tăng trưởng cao của một
doanh nghiệp:
- Quy mô của doanh nghiệp
- Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội
9
Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán
- Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh
10
Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán
• Ước lượng dòng tiền trong giai đoạn tăng trưởng
• Tính giá trị kết thúc
Vì ta không thể ước lượng dòng tiền mãi mãi nên phải đặt một điểm kết
thúc trong việc định giá dòng tiền chiết khấu bằng cách dừng công việc chiết
khấu dòng tiền vào một lúc nào đó trong tương lai rồi tính toán một giá trị kết
thúc phản ảnh giá trị doanh nghiệp vào thời điểm đó.
Có thể tìm giá trị doanh nghiệp theo hai cách:
- Cách 1, ta giả định doanh nghiệp thanh lý tài sản vào năm kết thúc
và ước lượng xem những công ty khác sẽ trả giá bao nhiêu cho những tài sản
mà doanh nghiệp tích lũy đến thời điểm đó. Giá trị ước lượng này còn được
gọi là giá trị thanh lý (Liquidation Value), có hai cách ước lượng giá trị thanh
lý. Một là dựa vào giá trị sổ sách của tài sản và điều chỉnh theo lạm phát trong
kỳ.
Giá trị thanh lý kỳ vọng = Giá trị sổ sách của tài sản(1 + Tỷ lệ lạm
phát)
n

n: Tuổi bình quân của tài sản
Giá trị sổ sách: Tính cho năm kết thúc

Bước 1: Xác định Vốn chủ sở hữu
FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao +/- Thay đổi vốn đầu tư +/- Thay
đổi TS lưu động

∑
∞
=
+
=
1
)1(
t
t
t
E
r
FCFE
PV
Bước 2: Xác định giá trị 1 cổ phiếu
Giá trị 1 cổ phiếu = VCSH / Số lượng CP đang lưu hành
Khi dùng mô hình này để định giá ta ngầm giả định rằng FCFE được chi
trả cho các cổ đông. Việc làm này có hai hệ quả:
• Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng
tiền mặt còn lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã
được chi trả hết cho các cổ đông mỗi kỳ.
• Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ
tài sản hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng
chứng khoán ngắn hạn.
12
Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán

g
FCFE
−= *
13
Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán
3. Các biến thể của mô hình FCFE
Các biến thể của mô hình FCFE được hình thành xoay quanh các giả
định về tăng trưởng tương lai và nhu cầu tái đầu tư.
3.1. Mô hình tăng trưởng ổn định ( Mô hình 1 giai đoạn )
Mô hình này được xây dựng để áp dụng cho các công ty
• Tăng trưởng với một tốc độ ổn định và vì thế đang ở trạng thái
dừng.
• Công ty không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp (Vì nếu dùng
FCFE để chi trả cố tức thì giá trị thu được từ mô hình này sẽ giống
như giá trị thu được từ mô hình Gordon).
• Đòn bẩy tài chính của công ty ổn định.
Mô hình FCFE 1 giai đoạn

∑
∞=
=
−
=
t
t
n
gr
FCFE
P
1

= 10%
- Thay đổi tài sản lưu động = 500
- Tỷ lệ nợ = 6%
-
%,6=
r
f

%12=
r
m
,
8,0=
β
 r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8%
- Vốn đầu tư 2001 = 2.214
- Vốn đầu tư trung bình 1997 – 2000 = 1.520
- Vốn đầu tư
2000
= 1.220
- Số lượng CF lưu hành = 100.000
Bài làm :
FCFE
0
= Thu nhập ròng – Thay đổi vốn đầu tư – Thay đổi tài sản lưu
động
= 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(1-0,06) = 412
g
n
= ERR*ROE

r
P
r
FCFE
+
+
+
∑
=
=
Giá trị kết thúc của vốn chủ sở hữu nhìn chung được tính bằng mô hình
tốc độ tăng trưởng ổn định:
n
n
n
gr
FCFE
P
−
=
+
1
Mô hình FCFE hai giai đoạn
)1(
)]/()[(
)1(
1
1
0
st

, r
st
: Giá trị cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng cao và
giai
Tăng trưởng cao
Tăng trưởng ổn định
n
g
st
g
gh
16
Nhóm 8 - Phân tích thị trường Chứng khoán
đoạn ổn định
Những dự đoán áp dụng cho tốc độ tăng trưởng trong mô hình tăng
trưởng ổn định mô tả trong phần trước cũng được áp dụng ở đây.
Mô hình FCFE hai giai đoạn có cùng giả định như mô hình cổ tức hai
giai đoạn đó chính là tăng trưởng sẽ cao và không thay đổi trong giai đoạn
đầu sau đó giải đột ngột xuống mức tăng trưởng ổn định. Khác biệt ở chỗ mô
hình này chú trọng vào FCFE chứ không phải cổ tức nên cho ta kết quả tốt
hơn trong mô hình chiết khấu cổ tức khi đánh giá những công ty có cổ tức
không bền (do cổ tức cao hơn FCFE) hoặc chi trả cổ tức ít hơn so với khả
năng có thể đạt được (nghĩa là cổ tức thấp hơn FCFE).
Ví dụ 2 (Mô hình FCFE hai giai đoạn)
Công ty Toyota của Nhật có báo cáo thu nhập ròng năm 2007 là 1171
tỷ yên, trong đó 29,68 tỷ yên là thu nhập lãi từ việc giữ tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn. Với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu đầu năm 2007 là
8625 tỷ và tiền mặt 1730tỷ, ta có
 ROE phi tiền mặt = (1711 - 29,68) / ( 8625 - 1730 ) = 0,1655 hay
16,55%