B
TR

GIÁO D CăVĨă ĨOăT O
NGă

I H C KINH TÊ TP.HCM

LÊ TH M OANH

PHÂN TÍCH M I QUAN H GI A DÒNG TI N
VĨă

UăT

NGHIÊN C U TH C NGHI M T I VI T NAM
LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

GVHD: TS. TR N TH H I LÝ

TP. H Chí Minh ậ2015


GIÁO D CăVĨă ĨOăT O

B
TR

NGă

I H C KINH TÊ TP.HCM

c u th c nghi m t i Vi t Nam”, tôi đư v n d ng ki n th c đư h c và v i s trao đ i
c ng nh đóng góp c a giáo viên h

ng d n đ th c hi n nghiên c u này.

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên c u c a tôi, các s li u và k t qu trong
lu n v n là trung th c.
Thành ph H Chí Minh, 2015

Lê Th M Oanh


2

M CăL C
Trang ph bìa

Trang

M CăL C
L I CAMă OAN ............................................................................................................................. 1
M C L C......................................................................................................................................... 2
DANH M C KÝ HI U CÁC CH

VI T T T ........................................................................... 5

DANH M C CÁC B NG ............................................................................................................... 6
TÓM T T ......................................................................................................................................... 7
CH


CH

NGă2 ...................................................................................................................................... 7

CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M ......................................................................................... 7
2.1. S nh y c m c a dòng ti năvƠăđ uăt ................................................................................ 7
2.2. Lý thuy t v m i quan h dòng ti năvƠăđ uăt ................................................................. 8
2.3. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và tính ch t s h u c a công ty ............................... 10


3

2.4. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và nh ng ràng bu c v tài chính ............................. 12
2.5. M i quan h dòng ti năvƠăđ u t vƠăc ăch ki m soát công ty ...................................... 15
CH

NGă3 .................................................................................................................................... 20

PH

NGăPHÁPăNGHIÊNăC U ................................................................................................. 20

3.1. Gi thuy t nghiên c u ....................................................................................................... 20
3.2. Ph

ngăphápăthuăth p d li u ......................................................................................... 20

3.3 Mô t các bi n...................................................................................................................... 22
3.3.1. Bi n ph thu c ............................................................................................................. 22
3.3.2. Các bi n đ c l p .......................................................................................................... 23

4.3.3 M i quan h dòng ti n đ u và đ u t có t
4.3.4 M i quan h dòng ti n và đ u t khi có s t

ng tác v i bi n POS .................................. c
ng tác v i các bi n khác ........................ d

5.1. K t lu n chung..................................................................................................................... h
5.2. H n ch c aăđ tài nghiên c u ............................................................................................ i
5.2.1. H n ch v s li u ........................................................................................................... i


4

5.2.2. H n ch v không gian và th i gian nghiên c u............................................................. j
5.2.3. M t s h n ch khác ....................................................................................................... j
5.3. M t s ki n ngh .................................................................................................................... j
5.3.1. V vi c phát tri n nghiên c u ......................................................................................... j
5.3.2. V vi c áp d ng trong th c ti n ..................................................................................... k
TÀI LI U THAM KH O
PH L C


5

DANHăM CăKụăHI UăCÁCăCH ăVI TăT T
Ch vi t t t
GMM
HOSE
HNX
H QT

B ng 4.8 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t đ n gi n cho t ng nhóm m u .........46
B ng 4.9 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t có t

ng tác v i bi n POS ..............47

B ng 4.10 K t qu h i quy dòng ti n và đ u t t ng h p cho t ng nhóm m u .......48


7

TịMăT T
Nghiên c u này nh m phân tích m i quan h gi a dòng ti n và đ u t đ i v i
các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam. M u nghiên c u g m 150
công ty niêm y t trên hai sàn ch ng khoán Hà N i và TP.HCM trong giai đo n 6
n m t 2008 ậ 2013. Nghiên c u này đ

c th c hi n d a trên nghiên c u c a Firth

và Malatesta ( 2012).
K t qu nghiên c u th c nghi m ch ra r ng dòng ti n và đ u t có m i quan
h hình ch U, đi u này ng ý r ng: khi dòng ti n gi m đ n m t m c nh t đ nh thì
đ u t l i có xu h

ng t ng lên. Khi chia các d li u thành hai nhóm m u riêng bi t

là các công ty t nhân và các công ty có s h u Nhà n
Trong khi các công ty t nhân có m i quan h ch U ng

c thì k t qu l i cho th y:
c do tác đ ng c a dòng


(1) B t đ i x ng thông tin trên th tr

ng;

(2) Kh n ng ti p c n v n c a các doanh nghi p khác nhau;
(3) Doanh nghi p ph i tr chi phí cho b t c ngu n v n nào mà nó mu n s
d ng.
Nghiên c u c a Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988), Himmelberg và
Petersen (1994) đư phát hi n ra r ng dòng ti n có nh h

ng quan tr ng đ i v i vi c

quy t đ nh đ u t c a công ty. Trên th c t , li u các nhà qu n tr có s d ng hi u
qu dòng ti n thông qua ho t đ ng đ u t đ t o ra giá tr t ng thêm cho doanh
nghi p hay không? M i quan h gi a dòng ti n và đ u t , do đó, t lâu đư thu hút
đ

c s quan tâm c a nhi u nhà nghiên c u trên th gi i.
Dòng ti n t do là m t th

c đo v hi u qu ho t đ ng c a m t doanh

nghi p, vì dòng ti n t do là ngu n v n n i sinh c a doanh nghi p, giúp doanh
nghi p t ch v tài chính, đ c bi t là trong đi u ki n ti p c n ngu n v n bên ngoài
khó kh n và đ t đ (Myers and Majluf, 1984). Dòng ti n t do d

ng cho phép

doanh nghi p theo đu i các c h i đ u t sinh l i nh m t i đa hóa giá tr cho c


i dân đ i v i doanh nghi p nhà n

c

m c đ th p do tác

đ ng t nh ng thông tin và th o lu n r ng rãi trong m y n m g n đây v nh ng y u
kém kéo dài trong qu n lý c a doanh nghi p nhà n
t n th t l n, mà ph n l n đ u r t ch m đ
nghiêm minh. Ng

c, k c nh ng sai ph m gây

c phát hi n, đi u tra và không đ

c l i, khu v c kinh t t nhân đ

c khuy n khích phát tri n và

ho t đ ng khá hi u qu , đóng góp. Có th nói, các công ty d
n

c x lý

i s qu n lý c a nhà

c thì ho t đ ng th c s kém hi u qu h n nh ng công ty t nhân (Allen, 2005;

Chen, 2009; Picot và Kaulmann, 1989; Wolf, 2008; Zeitun, 2009).


ng ch ng khoán còn b p bênh và các kênh thu hút

v n khác v n còn ch a phát tri n.
1.2. M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u
M c tiêu mà lu n v n này h

ng t i là nghiên c u m i quan h gi a dòng

ti n t do và đ u t trong các doanh nghi p Vi t Nam, so sánh m i quan h này có
s khác bi t nh th nào gi a công ty có s h u nhà n

c và công ty có s h u t

nhân.
M t s câu h i nghiên c u đ

c xác đ nh nh sau:

1. Dòng ti n t do và hi u qu đ u t trong doanh nghi p có quan h nh
th nào?
2. M i quan h gi a dòng ti n t do và hi u qu đ u t có khác nhau gi a
công ty có s h u nhà n

c và công ty t nhân?

3. K t qu ho t đ ng c a công ty có s h u nhà n

c và công ty t nhân có


c thu th p trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2013


4

(sáu n m) đ t o đi u ki n thu n l i cho vi c nghiên c u xu h

ng bi n đ ng c a

các ch tiêu nghiên c u.
1.3.3 Ph

ng pháp nghiên c u

D li u thu th p c a đ tài này là d li u th c p, t c là ngu n thông tin tài
chính s n có đư đ

c các công ty c ph n công b công khai.

nghiên c u m i

quan h gi a dòng ti n t do và hi u qu đ u t trong các doanh nghi p Vi t Nam,
ph

ng pháp đ

c s d ng là ph

ng pháp đ nh l



ng t i

ng c a doanh nghi p và thu nh p c a c đông. C th , tác gi s d ng

mô hình phân tích nh h

ng c đ nh (fixed effects) đ i v i d li u b ng đ nghiên

c u tác đ ng c a c a các nhân t v i t ng công ty trong đi u ki n thay đ i v th i
gian. Ph

ng pháp GMM (Generalized Method of Moments) c ng đ

ki m tra đ tin c y và tính hi u qu c a mô hình h i quy. Ph
thêm các bi n công c không có liên h t
các h s t

ng quan lo i b đ

qu c a ph

ng pháp

nh h

cl

c s d ng đ


c trái ng

c v i các nghiên c u tr

c đây do dòng ti n âm trong m u

chi ph i thì k t qu l i không có ý ngh a th ng kê đ i v i các công ty Nhà n

c.

Tuy nhiên, k t qu h i quy các bi n t ng h p v n có đóng góp vào vi c ho ch đ nh
chính sách qu n lý kinh t v mô c ng nh vi c ng d ng linh ho t m i quan h
dòng ti n và đ u t

các công ty nh m đem l i hi u qu t i u cho m i đ ng v n

b ra. Trong khi đó, các công ty t nhân khó ti p c n ngu n v n bên ngoài h n,
dòng ti n âm chi ph i dòng ti n trong m u nghiên c u.

ây chính là các giá tr mà

bài lu n v n đem đ n trong đi u ki n v n còn h n ch các nghiên c u th c nghi m
v v n đ này.
Bài nghiên c u d a vào nghiên c u g c “Corporate investment, government
control, and financing channels: Evidence from China’s listed Companies” c a
nhóm tác gi Michael Firth, Paul H. Malatesta, đ
Corporate ạinance n m 2012 đ
mà tác gi s d ng trong tr

c đ ng b i t p chí Journal of


cs

u tiên nh t đ nh đ đ m b o th c hi n các m c tiêu


6

kinh t xã h i trong nh ng t ng th i k . S
th t ng c

u tiên và ki m soát c a Nhà n

ng hi u qu qu n tr công ty, t đó, nh h

dòng ti n t do và hi u qu đ u t . M t khác, s

c có

ng tích c c t i m i quan h

u đưi c a Nhà n

c v đi u ki n

ti p c n v n bên ngoài s t o ra l i th khó c nh tranh đ i v i các công ty Nhà
n

c. Khi các công ty này g p khó kh n trong vi c ti p c n ngu n v n bên ngoài,



c qu n lý b i chính ph và nh ng doanh nghi p

t nhân có s khác bi t nh th nào? Nh ng nh n đ nh này
không? Bài nghiên c u góp ph n tr l i nh ng v n đ này.
1.5. K t c u c a lu năv n
Lu n v n bao g m 5 ch

ng:

Ch

ng I. Gi i thi u.

Ch

ng II. Các nghiên c u th c nghi m

Ch

ng III. Ph

Ch

ng IV: K t qu nghiên c u

Ch

ng V: K t lu n



v n, trong đó ngu n v n n i b có u th v chi phí h n ngu n v n bên ngoài.
Trong m u nghiên c u, 49 công ty đ

c chia nhóm d a trên quy mô, chính sách chi

tr c t c và c c u v n. K t qu th c nghi m cho th y đó là nh ng nhân t
h

nh

ng đ n đ nh y c m c a đ u t đ i v i dòng ti n, t c là s thay đ i c a đ u t

khi có bi n đ ng v dòng ti n. Các công ty h n ch v tài chính, th

ng là nh ng

công ty quy mô nh , m i thành l p, m c chi tr c t c th p, có xu h

ng nh y c m

h n v i dòng ti n. Chirinko và Schaller (1995) cung c p thêm b ng ch ng th c
nghi m cho k t lu n c a Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) b ng vi c phân lo i
các công ty d a vào m c đ tín nhi m v tín d ng. K t qu nghiên c u ch ra
r ngnh ng công ty x p h ng tín d ng th p th

ng ch u nh h

ng l n b i nh ng


ng tác v i các nhân t khác

nh quy mô công ty, ngành ngh ho t đ ng, s hoàn thi n c a th tr
khoán,… D

i đây, m t s nghiên c u tiêu bi u s đ

ng ch ng

c l a ch n đ tóm t t nh ng

k t qu th c nghi m đư có xoay quanh m i quan h dòng ti n và đ u t .
2.2. Lý thuy t v m i quan h dòng ti năvƠăđ uăt
V i m c đích nghiên c u s tác đ ng c a ngu n v n n i b v i ho t đ ng
đ u t , bài nghiên c u ắThe U-shaped investment curve: Theory and Evidence”
(2007) c a nhóm tác gi Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith cho r ng m i
quan h dòng ti n và đ u t đ
khuy t t t c a m t th tr

c bi u th b i hình ch U do nh h

ng không hoàn h o. Ba gi đ nh đ

ng c a nh ng

c đ a ra tr

c khi

th c hi n nghiên c u là: (i) Do s b t đ i x ng v thông tin, chi phí s d ng v n


cao, ta có th d đoán r ng s s t gi m v dòng ti n s làm cho đ u t b thu h p.
n m t th i đi m nh t đ nh, ngu n v n n i b quá ít, công ty ph i gia t ng đ u t
đ có ti n tr n (b i đ u t ph i đ t t i m t quy mô nh t đ nh m i có th sinh l i).
có th thu h i v n, bên cho vay s gi m b t k v ng nh n l i c g c và lãi, r i ro
đ i v i công ty s gi m. Cu i cùng, s s t gi m c a ngu n v n n i b t i m t đi m
nh t đ nh s kéo theo s m r ng đ u t . T ng h p c a nh ng bi n đ ng trên hình
thành m t đ

ng cong có hình dáng ch U nh trên.

Nghiên c u c a Cleary và các c ng s (2007)đư tháo g nh ng mâu thu n
gi a Fazzari và các c ng s (1988) và Kaplan và Zingales (1997, 2000). Nh ng gi


10

đ nh áp d ng cho mô hình ch U có hi u l c trong th c t và nh ng ràng bu c v
tài chính đư đ

c các tác gi nhìn nh n trên nhi u góc đ .

2.3. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và tính ch t s h u c a công ty
Bài nghiên c u “

u t c a doanh nghi p, ki m soát Nhà n

c và các kênh

tài chính: B ng ch ng t các công ty niêm y t Trung Qu c” n m 2012 c a nhóm


t các sàn giao d ch ch ng khoán Trung Qu c và ngu n d li u CSMAR.
m i n m, t l s h u c a m i công ty s đ
đông đi u khi n, t c là ng

c tính toán đ xác đ nh c

i (t ch c) n m gi a t 30% c ph n tr lên ho c có

quy n quy t đ nh b u c 50% nhân s ban giám đ c tr lên theo CSRC (1997).
Thông tin thu th p đ

c hình thành m t kh i d li u không đ i x ng bao g m 650

công ty và 5,166 quan sát, trong đó có 501 công ty có s h u Nhà n

c và 149 công

ty t nhân. Các tác gi s d ng mô hình h i quy đ xu t b i Fazzari và các c ng s
(1988) đ nghiên c u m i liên h gi a bi n đ c l p là t l đ u t tài s n c đ nh
trong t ng tài s n ròng v i các bi n gi i thích bao g m dòng ti n ho t đ ng, bi n gi
th hi n tính ch t s h u (Nhà n

c ho c t nhân), t l t ng tr

ng doanh thu, quy

mô công ty và m t s bi n khác.
K t qu nghiên c u cho th y dòng ti n và đ u t trong các công ty Trung
Qu c có m i liên h hình ch U, cung c p thêm b ng ch ng th c nghi m cho k t


ng khan hi m (c h i đ u t bi u hi n b i t c

ng doanh thu).

H n n a, k t qu nghiên c u còn cho th y các công ty Nhà n

c có xu

ng l m d ng ngu n v n n i b đ đ u t khi c h i đ u t h n ch .

i u này

ch ng t nh ng công ty Nhà n

c ho t đ ng kém hi u qu có th đư lưng phí v n

đ u t ho c ph i đ u t vào nh ng d án vì m c đích chính tr xã h i c a chính ph .
Bên c nh đó, các công ty Nhà n
ty t nhân khi th tr

c có xu h

ng đ u t nhi u h n so v i các công

ng không thu n l i. Nhà n

c khuy n khích các công ty đ u

t đ th c hi n ch c n ng chính tr c a nó h n là đ u t đ sinh l i. ó là bi u hi n


c thu th p là báo cáo tài chính t ngu n

Amadeus 2006 ậ c s d li u đ y đ v các công ty

châu Âu ậ trong kho ng th i

gian 2000-2004.
M i quan h dòng ti n và đ u t đ

c mô ph ng b i mô hình h i quy, trong

đó, bi n ph thu c là t tr ng đ u t tài s n c đ nh và các bi n đ c l p đ

cl a


12

ch n là giá tr ti n và t
s h u s đ
l

ng đ

ng ti n, tính ch t s h u và quy mô công ty. T l

c tính toán cho các nhóm đ i t

ng là nhà n

ng b ràng bu c b i kh n ng thanh kho n do

h l y c a cu c kh ng ho ng t i Nga n m 1998.
2.4. M i quan h dòng ti năvƠăđ uăt và nh ng ràng bu c v tài chính
Guariglia (2008) nghiên c u s khác nhau v đ nh y c a đ u t v i dòng
ti n t

ng ng v i nh ng m c đ ràng bu c khác nhau c a ngu n v n bên trong và

bên ngoài doanh nghi p. Thông tin tài chính c a các công ty đ

c thu th p t ngu n

d li u FAME t 1993-2003. M u nghiên c u bao g m 7,534 công ty s n xu t t i
UK, t

ng ng 39,270 quan sát. Khác v i các nghiên c u tr

c đây, Guariglia

không lo i b nh ng công ty không niêm y t b i theo tác gi nh ng công ty không
niêm y t có nh ng h n ch đ c tr ng v tài chính nh đ u t quy mô nh , giá tr tài
s n c đ nh th p và kh n ng thanh toán kém. Trong khi đó, các công ty l n, hùng
m nh v tài chính, th

ng đ

tác gi nghiên c u nh h

c x p h ng tín d ng cao.

tr

ng nh y c m v i dòng ti n h n so v i các công ty l n.

i u này ám ch r ng

chính sách u đưi ti p c n v n s tháo g khó kh n v tài chính đ i v i các doanh
nghi p nh và v a. M t khác, đ u t tr nên nh y c m h n v i dòng ti n khi các
ràng bu c v tài chính bên ngoài gia t ng. Trong đi u ki n có s ràng bu c tài chính
c bên trong và bên ngoài, m i quan h dòng ti n và đ u t

các công ty nh và

v a có ngu n v n n i b d i dào t ra nh y c m nh t. Tóm l i, k t qu nghiên c u
c a Guariglia có nhi u ý ngh a trong vi c ho ch đ nh chính sách đ u t

t mv

mô.
Trong m t nghiên c u khác đánh giá s

nh h

ng c a nh ng h n ch v tài

chính t i m i quan h dòng ti n và đ u t , Almeida và Campello (2007) s d ng s
nhân tín d ng (credit multiplier), t c là t tr ng v n vay trong t ng ngu n v n.
Theo tác gi , giá tr tài s n h u hình là m t ch tiêu ph n ánh kh n ng huy đ ng
v n bên ngoài c a doanh nghi p b i các t ch c tín d ng s c p v n d a trên giá tr
tài s n th ch p, hay chính là d a vào kh n ng tr n c a doanh nghi p. Theo đó,

m c đ ràng bu c v tài chính c a công ty? K t qu cho th y r i ro v tri n v ng
đ u t trong t
hai chi u h

ng lai có th khu ch đ i đ nh y c m c a đ u t v i dòng ti n theo
ng. M t là, n u r i ro đó đ

c nh n d ng k p th i s cung c p thêm

thông tin v c h i đ u t . Hai là, s không ch c ch n có th đem l i nh ng c h i
t ng tr
đo l

ng ti m n trong dài h n. Tác gi còn nh n đ nh Q không ph i là công c

ng c h i đ u t hi u qu b i nó không có kh n ng d đoán nh ng cú s c v

dòng ti n. Trong m t nghiên c u khác, Aggarwal và Zong (2005) c ng cho r ng
m c đ đ u t t l thu n v i s s n có v dòng ti n. M i quan h này càng tr nên
rõ r t v i các công ty b ràng bu c ch t v tài chính. i u này c ng ám ch r ng các
công ty này b gi i h n kh n ng ti p c n v n bên ngoài. Tác gi nh t trí v i lý lu n
v tr t t

u tiên v n c a Myers và Majluf (1984).

Trong khi đó, Denis và Sibilkov (2007) nghiên c u ý ngh a c a vi c d tr
ti n m t đ i v i các công ty b ràng bu c v tài chính. Hai tác gi này nh n đ nh
m c đ d tr ti n m t cao góp ph n gia t ng giá tr c a các công ty này và c ng là
nhân t thúc đ y đ u t . D tr ti n m t d i dào s giúp các công ty t n d ng đ
c h i đ u t vào nh ng d án có giá tr hi n t i thu n (NPV) d

đ u t khi các nhân t tài chính thay đ i. Hugonnier và các c ng s (2013) nghiên
c u s ph n ng c a doanh nghi p khi ngu n cung v v n trên th tr
ch c ch n. Nhóm tác gi nh n đ nh các công ty có xu h
n i b tr

ng là không

ng t n d ng ngu n v n

c khi tính đ n huy đ ng v n bên ngoài đ tài tr đ u t khi ngu n cung

v v n không ch c ch n. H n n a, đ u t và chi tiêu v n không ph i lúc nào c ng
t ng khi kinh t khó kh n, do đó, s nh y c m c a đ u t v i dòng ti n ch a h n là
nhân t kh ng đ nh m t công ty có b ràng bu c v tài chính hay không. Trong khi
đó, Booth và Cleary (2009 ) kh ng đ nh chi phí đ u t ít nh y c m v i ngu n v n
n i b v i nh ng công ty có dòng ti n bi n đ ng m nh. ó là do các công ty này đư
tr nên không m n mà v i đ u t do d đoán tr

cđ

c s bi n đ ng v dòng ti n

s làm suy gi m đ u t .
Trong m t nghiên c u khác, nh h
ho t đ ng đ u t tài s n vô hình đư đ

ng c a nh ng ràng bu c v tài chính t i

c Masayuki (2012) xem xét. Tác gi nh n


ng c a quá trình ra

quy t đ nh c a ban giám đ c đ n m i quan h gi a dòng ti n t do và đ u t tài s n.
Dòng ti n t do là l

ng ti n m t mà doanh nghi p còn l i sau khi đư b v n đ duy

trì ho c m r ng đ u t tài s n. Công ty có th ph i ch u chi phí đ i di n (agency
cost) n u ban giám đ c s d ng l

ng ti n này vào m c đích khác thay vì m r ng

đ u t tài s n cho công ty.
M u nghiên c u bao g m 101 công ty niêm y t trên th tr
Tehran, Iran t n m 2007 đ n 2012. Ph
b ng thông qua mô hình nh h
t do có m i quan h ng
giám đ c có nh h

ng pháp đ

ng ch ng khoán

c s d ng là phân tích d li u

ng c đ nh. K t qu nghiên c u cho th y dòng ti n

c chi u v i đ u t tài s n và t l s h u c ph n c a ban

ng đ n m i quan h đó. Do đó, tác gi g i ý r ng thi t l p m t


ng ch ng khoán Shenzhen và Shanghai, Trung Qu c t

n m 2003 đ n 2010. Thông tin tài chính c a các công ty đ

c thu th p t ngu n d

li u uy tín c a công ty Shanghai Wind Information và CSMAR. Mô hình h i quy đa
bi n đ

c s d ng đ

cl

ng m i quan h gi a bi n ph thu c là Tobin’s Q bi u