BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
---------------------------

VÕ ĐÌNH NGHỊ

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN
THỦY SẢN KHÁNH HÒA

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
---------------------------

VÕ ĐÌNH NGHỊ

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN
THỦY SẢN KHÁNH HÒA

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin, dữ liệu được

sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn
gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố
tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.

Người thực hiện

Võ Đình Nghị

i


LỜI CẢM ƠN
Sau một thời gian học tập, nghiên cứu tài liệu và điều tra thu thập thông tin, đến
nay đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến
thủy sản Khánh Hòa” đã được thực hiện thành công.
Tôi xin chân thành gửi lời cám ơn sâu sắc đến: PGS.TS. Hồ Thủy Tiên, người
đã hướng dẫn tôi làm đề cương cho đến khi hoàn thành luận văn cao học.
Nha Trang, tháng 10 năm 2015
Học viên

ii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................... i
T
1

1
4

DANH MỤC CÁC HÌNH ...........................................................................................vii
T
1
4

T
1
4

BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT ............................................................... viii
T
1
4

T
1
4

TÓM TẮT ....................................................................................................................... i
T
1
4

T
1
4



T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ................................................................................... 3
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4


T
1
4

1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................................... 3
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

1.5. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................... 3
T
1
4

T
1
4


T
1
4

T
1
4

T
1
4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH
T
1
4

HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ................................................................................ 5
T
1
4

2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................................. 5
T
1
4

T
1
4


T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.1.2.Đặc điểm .............................................................................................. 6
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.1.3.Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn doanh nghiệp................................ 7
T
1
4

1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.2.2.Lý thuyết của Modigliani F. & Miller M. về cấu trúc vốn .................. 8
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.1.2.3.Lý thuyết đánh đổi ............................................................................... 9
T

1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

iii


2.1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ................................ 18
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T


T
1
4

2.1.4.2.Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ..................... 24
T
1
4

T4
1
4
T
1

T
1
4

2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................................................... 26
T
1
4

T
1
4

T

1
4

T
1
4

T
1
4

2.3. TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG
T
1
4

T
1
4

T
1
4

TỚI CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .............................................................. 33
T
1
4

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 35

T
1
4

3.2. MÔ TẢ DỮ LIỆU................................................................................................. 36
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.3. MÔ HÌNH ĐỀ XUẤT........................................................................................... 37
T
1
4

T
1
4


T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................ 39
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

3.5. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH ....................................................................................... 40

1
4

3.5.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ........................................................... 41
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

- Rule of thumb >= 10 có hiện tượng đa cộng tuyến giữa hai biến độc lập trong mô
T
1
4

hình (Hoàng Trọng & Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2005) ............................................... 42
T
1
4



3.5.4. Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) ............................................................. 42
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 43
T
1
4

T
1
4

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................... 44
T
1

4

T
1
4

VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỦY SẢN TẠI KHÁNH HÒA ... 45
T
1
4

iv


4.2.1. Cấu trúc vốn các doanh nghiệp chế thủy sản Khánh Hòa............................ 45
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4


T
1
4

4.2.4. Khả Năng sinh lời ........................................................................................ 48
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.2.5. Cơ hội tăng trưởng ....................................................................................... 49
T
1
4

T
1
4


T
1
4

T
1
4

T
1
4

4.3. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN ............................................................................. 51
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4


T
1
4

4.4.2. Kiểm định lựa chọn phương pháp phù hợp trong hai phương pháp FEM và
T
1
4

T
1
4

REM.

T
1
4

54

T
1
4

4.4.3. Kết quả hồi quy theo phương pháp FEM. .................................................... 55
T
1
4


T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ..................................................................................... 59
T
1
4

T
1
4

CHƯƠNG 5 CÁC GỢI Ý CHÍNH SÁCH HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO
T
1
4



T
1
4

T
1
4

5.2.1. Thực hiện lựa chọn tỷ lệ nợ phù hợp với quy mô của từng doanh nghiệp .. 62
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

5.2.2. Tỷ lệ đầu tư TSCĐ hữu hình ........................................................................ 62
T
1
4

5.2.4. Nâng cao năng lực quản trị doanh nghiệp.................................................... 64
T
1
4

T
1
4

T
1
4

T
1
4

5.2.5. Đề xuất với cơ quan nhà nước ..................................................................... 64
T
1
4

T
1
4

T
1
4


TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................... 68
T
1
4

T
1
4

PHỤ LỤC ........................................................................................................................ i
T
1
4

T
1
4

v


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2. 1 Tóm tắt các nghiên cứu trước đây về các yếu tố tác động tới cơ cấu vốn của
TU
1
4

doanh nghiệp.................................................................................................................. 34
T
1

năm 2006 đến năm 2014................................................................................................ 48
Bảng 4. 5 Bảng tổng hợp về tốc độ tăng trưởng tổng tài sản của các doanh nghiệp
CBTS Khánh Hòa từ năm 2006 đến năm 2014 ............................................................. 49
Bảng 4. 6 Bảng tổng hợp về Thanh khoản các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ năm
2006 đến năm 2014 ....................................................................................................... 50
Bảng 4. 7 Bảng tổng hợp về Thuế thu nhập DN các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa từ
năm 2006 đến năm 2014................................................................................................ 51
Bảng 4. 8 Tương quan giữa các biến trong mô hình ..................................................... 51
Bảng 4. 9 Kết quả phân tích hồi qui .............................................................................. 52
Bảng 4. 10 Kiểm định Hausman (lựa chọn giữa REM và FEM) .................................. 54
Bảng 4. 11 Kết quả hồi quy theo FEM .......................................................................... 55
Bảng 4. 12 Kết quả mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn .............................. 57
Bảng 5. 1 Kết quả mô hình ............................................................................................ 60
TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T
1
4
U

TU
1
4

T

T
1
4
U

T
1
4
U

vi


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2. 1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ ....................................................... 18
TU
1
4

T
1
4
U

Hình 2. 2 Mối quan hệ giữa ROA, ROE, D/A .............................................................. 25
TU
1
4

T

1
4
U

Hình 2. 6 Mô hình nghiên cứu của Anshu Handoo, Kapil Sharma ............................... 33
TU
1
4

T
1
4
U

Hình 3. 1 Qui trình nghiên cứu ...................................................................................... 36
TU
1
4

T
1
4
U

Hình 3. 2 Mô hình tổng quát mối quan hệ của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn các
TU
1
4

doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa ................................................................................... 38


Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

GDP

Tổng sản phẩm trong nước

KH

Khánh Hòa

RE

Tỷ suất sinh lời của tài sản

ROA

Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản

ROE

Tỷ suất sinh lời VCSH

SXKD

Sản xuất kinh doanh

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

quan trọng của doanh nghiệp mà còn là điều kiện đảm bảo cho việc huy động vốn, sử
dụng vốn một cách có hiệu quả. Hoàn thiện cơ cấu vốn thông qua việc phân tích các
yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Sử dụng hợp lý các nguồn
tài trợ, nhằm mang lại cho doanh nghiệp khoản lợi nhuận tối đa sẽ là một trong những
mục tiêu hàng đầu mà doanh nghiệp phải vươn tới trong quá trình hòa nhập vào xu
hướng phát triển chung của thời đại.
Mục tiêu của đề tài: (i) Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa; (ii) Đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa; (iii) Gợi ý một số chính
sách nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa
2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
a. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Các yếu tố tài chính tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
CBTS tại Khánh Hòa, với thời gian nghiên cứu từ 2006 đến 2014.
b. Phương pháp nghiên cứu
(i) Phương pháp thống kê mô tả: số liệu thống kê mô tả để phân tích một số chỉ
tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Phương pháp này được sử dụng
nhằm phân tích, đánh giá, làm rõ thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế
biến thủy sản tại Khánh Hòa trong thời gian qua.

i


(ii) Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa, sử dụng phần mềm SPSS và phương
pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định
hệ số hồi quy β i , trên cơ sở đó xây dựng phương trình các yếu tố tác động đến cấu trúc
R

R

ảnh hưởng bởi sự bất ổn của kinh tế toàn cầu do bất ổn chính trị giữa Nga với Ukraine,
tranh chấp trên biển Đông; khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ công ở Châu
Âu… Tuy nhiên, tổng sản phẩm trong nước (GDP) năm 2014 theo giá so sánh 1994
ước tính tăng 5,98% so với năm 2013, cao nhất trong ba năm qua. Năm 2014 là một
năm đầy biến động cho nền kinh tế thế giới. Tuy nhiên, môi trường kinh tế vĩ mô Việt
Nam 2014 về cơ bản tiếp tục được duy trì ổn định. Lạm phát cả năm được kiểm soát ở
mức thấp, lãi suất cho vay liên tục giảm, đòng vốn tín dụng chảy mạnh khiến niềm tin
người tiêu dùng tăng, đầu tư của khu vực doanh nghiệp và hộ gia đình sáng sủa hơn
(Tổng cục thống kê, 2015).
Năm 2014, tình hình kinh tế - xã hội của tỉnh Khánh Hòa tiếp tục phát triển. Tốc
độ tăng trưởng kinh tế (GDP) tăng 8,55% so với năm 2013; chỉ số sản xuất công
nghiệp tăng 7,23%; thu ngân sách Nhà nước đạt hơn 15.484 tỷ đồng, bằng 122,87% dự
toán. Các lĩnh vực văn hóa, môi trường, an sinh xã hội cơ bản được đảm bảo; an ninh
trật tự, chính trị, quốc phòng luôn giữ vững. Bên cạnh đó, kinh tế - xã hội của tỉnh vẫn
còn tồn tại một số hạn chế như: kim ngạch xuất khẩu chưa đạt kế hoạch đề ra do xuất
khẩu tàu biển giảm so với năm trước; tổng vốn đầu tư phát triển xã hội đạt thấp do
nhiều nhà đầu tư được cấp giấy chứng nhận đầu tư triển khai dự án chậm… Ước giá trị
sản xuất nông - lâm - thủy sản năm 2014 đạt 9.789 tỷ đồng tăng 2,8% so với năm
2013; trong đó nông nghiệp tăng 2,3%, lâm nghiệp giảm 5,3%, thủy sản tăng 3,3%;
sản lượng khai thác thủy sản năm 2014 ước đạt 84,9 nghìn tấn tăng 3,1% so với năm
2013; sản lượng nuôi trồng thủy sản ước dạt 14 nghìn tấn tăng 1,7% so với năm 2013
(UBND tỉnh Khánh Hòa, 2015).
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng trên diện rộng đến tất cả các
hoạt động của nền kinh tế các nước. Ở Việt Nam ảnh hưởng này thể hiện rõ nét nhất là
thị trường tiền tệ và thị trường vốn trong những năm 2008-2009. Thị trường biến động
1


mạnh khi chính sách thắt chặt tiền tệ được Chính phủ áp dụng khi đất nước phải đối
mặt với lạm phát, bắt đầu vào cuối năm 2008. Năm 2009 lại tiếp tục bị ảnh hưởng do

Mục tiêu của nghiên cứu là để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa. Để đạt được mục tiêu này nghiên cứu xem
xét các lý thuyết và thực nghiệm về các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn. Theo đó,
mục tiêu cụ thể như sau:
1.3.2. Mục tiêu cụ thể
- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS
Khánh Hòa.
- Đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp CBTS Khánh Hòa.
- Gợi ý một số chính sách nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp
CBTS Khánh Hòa.
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Phương pháp thống kê mô tả: số liệu thống kê mô tả để phân tích một số chỉ
tiêu phản ánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Phương pháp này được sử dụng
nhằm phân tích, đánh giá, làm rõ thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế
biến thủy sản tại Khánh Hòa trong thời gian qua.
- Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa, sử dụng phần mềm SPSS và phương
pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định
hệ số hồi quy β i , trên cơ sở đó xây dựng phương trình các yếu tố tác động đến cấu trúc
R

R

vốn của của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa
1.5. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
- Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp CBTS Khánh Hòa. Các yếu tố quy mô, khả năng
tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng, thuế thu nhập doanh nghiệp,
khả năng thanh khoản.

TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1.

Cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1.1.1. Khái niệm
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình
thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật
chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm
kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn
mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo
đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu trúc
vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối
đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động
của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của
doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Có nhiều định nghĩa về cấu trúc vốn, sau
đây là một vài định nghĩa thường được sử dụng.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời
giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý. Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với
doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí,
dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử
dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động
điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà
đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý. Vậy cấu trúc vốn tối ưu là phương
án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất (Dương
Hữu Hạnh, 2009).

5

Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian
6


lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử
dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn. Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả
dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …
- Nguồn VCSH: DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ
vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của DN. VCSH thể
hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của DN. Vì vậy, xét về
khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở
hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh. Nguồn VCSH bao gồm: Vốn đầu tư
của chủ sở hữu, thặng dư vốn CP, vốn khác của chủ sở hữu, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư
phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn sở hữu, nguồn vốn đầu tư xây
dựng cơ bản, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, nguồn kinh phí quỹ khác, …
Nghiên cứu cấu trúc vốn về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của DN
thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các yếu tố đến việc sử
dụng nợ của DN như thế nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới
mục tiêu tối đa hoá giá trị của DN.
Thực tiễn cho thấy, DN thường tài trợ cho các họat động kinh doanh bằng hai
nguồn là nợ phải trả và VCSH. Câu hỏi đặt ra là nên sử dụng một tỷ lệ như thế nào
giữa nợ và VCSH là tối ưu? Nói cách khác có tồn tại một cấu trúc vốn nào thực sự tối
ưu cho DN hay không? Các yếu tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN?
Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị DN... Những câu hỏi này đã thu hút
sự quan tâm nghiên cứu của các nhà kinh tế, các nhà quản trị, các nhà tài chính trên thế
giới từ thập kỷ 60 của thế kỷ 20, nhưng cho đến nay chưa có một sự thống nhất hoàn
toàn hay hình thành một lý thuyết đầy đủ về vấn đề này và có nhiều quan điểm khác
nhau về vấn đề này.
2.1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn doanh nghiệp
Chỉ tiêu cơ bản nhất phản ánh cấu trúc vốn của DN là Tỷ suất nợ, chỉ tiêu này

2.1.2.

Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1.2.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của trường phái tài chính cổ điển
Trước Modigliani F. & Miller M., có trường phái tài chính cổ điển và những
người theo trường phái này như Durand, Waterman, Scharwts luôn khẳng định rằng
tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu đối với mỗi DN, tức là có một sự phân chia hợp lý giữa
nợ và VCSH. Với cấu trúc này thì chi phí sử dụng vốn của DN là thấp nhất và khi đó
giá trị của DN trên thị trường là cao nhất. Quan điểm này dựa trên cơ sở cho rằng chi
phí của VCSH lớn hơn chi phí của nợ do được khấu trừ thuế, nên cần vay nợ để tận
dụng lợi thế này. Tuy nhiên không thể tăng nợ tùy ý, mà đối với mỗi DN tồn tại một tỷ
lệ nợ tối ưu, nếu vượt quá tỷ lệ này thì làm cho rủi ro mất khả năng thanh toán của DN
tăng lên, khi đó chủ nợ sẽ yêu cầu một mức lãi suất lớn hơn để bù đắp cho sự gia tăng
rủi ro và cổ đông cũng đòi hỏi một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn, như vậy chi phí
vốn chung của DN sẽ tăng lên. Do đó, mỗi DN có một cấu trúc vốn tối ưu mà nhà
quản trị tài chính phải biết để tận dụng lợi thế cấu trúc này.
Tóm lại, quan điểm này cho rằng nợ là cần thiết để giảm chi phí vốn, nhưng không
được lạm dụng quá mức vì mỗi DN tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên, hạn chế
của quan điểm này là không chỉ ra được cơ sở xác định tỷ lệ nợ tối ưu đối với mỗi DN.
2.1.2.2. Lý thuyết của Modigliani F. & Miller M. về cấu trúc vốn
8


Nghiên cứu năm 1958 đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani F. & Miller M.
(M&M) có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Nội dung của
nghiên cứu này xem xét mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp.
Trước nghiên cứu nổi tiếng này của hai ông, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đối với
giá trị của doanh nghiệp chưa thật sự rõ ràng. M&M đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng
hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn.

R

R

Trong đó : Tα là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C là chi phí lãi vay
9


Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, việc sử
dụng nợ tạo nên một khoản lợi ích, hay nói khác hơn là tạo nên một tấm chắn thuế.
Tấm chắn thuế này thường được tính bằng một phép nhân giữa thuế suất biên tế và lãi
vay. Kết quả này tạo nên một sức ảnh hưởng rất lớn trong suy nghĩ của các giám đốc
tài chính. Lợi ích của tấm chắn thuế thu hút các công ty sử dụng nợ nhiều đến mức có
thể. Tuy nhiên, trên thực tế, thuế thu nhập doanh nghiệp không phải là duy nhất.
Xem xét thêm ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân, Miller giải thích rằng tiết
kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể ít hơn hoặc bằng không, bởi vì thuế
thu nhập cá nhân đánh trên cả thu nhập từ vốn cổ phần (cổ tức của cổ đông) và thu
nhập từ lãi vay (của trái chủ). Sự thấp hơn của thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng
cho thu nhập từ vốn cổ phần so với thuế suất thuế thu nhập cá nhân áp dụng cho lãi
vốn trong thực tế khiến cho lợi ích của nợ bị giảm tương đối.
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại. Tỷ
trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh
nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh
chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc vào
sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do thuế; và
điều này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề đối với các công ty nộp
thuế.
Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng bất
kỳ một món nợ nào cả, điều này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị đánh đổi
với một lý do quan trọng khác (Modigliani F. & Miller M., 1963).

đến các ở mục sau. Các hành vi này, xét cho cùng, cũng sẽ làm cho công ty phải gánh
chịu thêm một khoản chi phí nữa. Các chi phí này cũng được xem là chi phí kiệt quệ
tài chính. Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính là một sự đánh đổi đối với lợi ích của tấm
chắn thuế trong việc sử dụng nợ của doanh nghiệp.
- Ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính: Định đề I của M&M sẽ không
đúng trong thế giới hiện thực, vì rằng các điều kiện để nó tồn tại là không thực tế. Tuy
nhiên, giá trị của lý thuyết này không phải vì nó đúng hay sai, mà vì tính ứng dụng của
nó trong thực tế. Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản. Nghĩa
là “miếng bánh” thu nhập không chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn phải
nhường hai phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí phá sản). Lợi
11


ích còn lại cuối cùng cho cổ đông của công ty, nếu xét trong giới hạn của các quyết
định tài trợ, tùy thuộc vào phần trăm miếng bánh chia cho chủ nợ, chính phủ và tòa án;
mà điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty.
- Kết luận: Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự
đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa
chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng
một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu
nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các công ty có khả năng sinh lời thấp hơn, có
tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ
phần. Lý thuyết đánh đổi giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa
nhiều ngành; tuy nhiên lại không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi
nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (Modigliani F. & Miller M., 1963).
2.1.2.4. Lý thuyết đại diện
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama & Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện được