BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING
----------------

NGUYỄN HƯƠNG GIANG

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC
YẾU TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI
CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP HỒ CHÍ MINH – THÁNG 7 NĂM 2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING
----------------

NGUYỄN HƯƠNG GIANG

PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC
YẾU TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI
CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201
GVHD: PGS. TS Lê Thị Lanh

TÁC GIẢ

NGUYỄN HƯƠNG GIANG


DANH MỤC VIẾT TẮT
CAPM:

Capital asset pricing model

FF3FM:

Fama-French 3 factors model

TTCK:

Thị trường chứng khoán

CK:

Chứng khoán

TSSL:

Tỷ suất sinh lời

UBCKNN:

Ủy Ban chứng khoán nhà nước


American exchange - Thị trường chứng khoán Mỹ

SMB:

Small minus big

DER:

Debt on Equity ratio

IMV:

Illiquidity minus very liquidity

HML:

high minus low (về giá trị BE/ME)


CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Việc đánh giá rủi ro và suất sinh lời của thị trường chứng khoán nói chung và thị
trường cổ phiếu nói riêng luôn được đánh giá là công việc khó. Trong những năm
60 của thế kỷ 20, Sharpe (1964) và Lintner(1965) đã nghiên cứu và định lượng mối
tương quan giữa suất sinh lời và rủi ro của các cổ phiếu trong mô hình định giá tài
sản đơn CAPM, mô hình này được coi là tiền đề cho sự phát triển của các mô hình
định giá sau này. Ngày nay CAPM vẫn là một trong những mô hình được sử dụng
thường xuyên để định giá giá trị sinh lời của một tài sản nào đó.Mặc dù để vận dụng
được mô hình này còn, người nghiên cứu phải chấp nhận sự tồn tại của khá nhiều

có thể kiếm lợi nhuận hàng năm từ bao nhiêu. Không chỉ có quy mô, những nhân tố
tác động đến khả năng gia tăng lợi nhuận và tài sản luôn được chú ý trong các quyết
định đầu tư.
Kế thừa từ những nghiên cứu từ lý thuyết đến thực nghiệm về mô hình đa nhân tố
và nhận thấy việc tìm ra mô hình phù hợp với thực tiễn tại thị trường Việt Nam thực
sự cần thiết nên tác giả đã lựa chọn đề tài:
“Phân tích tác động của các yếu tố đến tỷ suất sinh lời của các mã chứng khoán
niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam”
làm luận văn tốt nghiệp thạc sỹ chuyên ngành Tài chính ngân hàng.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung giải quyết các mục tiêu sau:
Xác định các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời chứng khoán và danh mục
đầu tư.
Xem xét mức độ tác động của các yếu tố bằng phân tích định lượng, chạy mô
hình hồi quy.
Từ kết quả có được đưa ra một số đề xuất và chính sách đầu tư.
1.3. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng: Tỷ suất sinh lời trung bình của các danh mục được hình thành từ 90 mã
chứng khoán, các yếu tố đến tỷ suất của từng danh mục.

2


Thu thập số liệu: Tổng hợp số liệu quá khứ (giá đóng cửa hàng ngày) của 90 mã
chứng khoán trên hai sàn HOSE và HNX cùng với chỉ số thị trường VN-Index.
Phạm vi nghiên cứu:
Về thời gian: giai đoạn 1/2009 - 12/2014
Về không gian: hai sàn HOSE và HNX.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Để giải quyết được những câu hỏi nghiên cứu, tác giả sử dụng kết hợp thống kê mô

Chương 5: Kết luận
Kết luận chương 1
Trong chương mở đầu này, tác giả đã nêu lên tầm quan trọng của việc thực hiện đề
tài, sử dụng phương pháp hồi quy thích hợp để đạt được mục tiêu nghiên cứu cuối
cùng.

4


CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ
SUẤT SINH LỜI
Lấy tiền đề là mô hình ba nhân tố của hai nhà nghiên cứu Engene Fama và Kenneth
French (1993) cho đến nay mô hình này đã được tiến hành kiểm định thực nghiệm
gắt gao bởi rất nhiều nhà kinh tế, nghiên cứu nổi tiếng trên thế giới. Kết quả kiểm
định thực nghiệm, nhìn chung ủng hộ tích cực cho mô hình ba nhân tố, với dữ liệu
của thị trường Mỹ, các TTCK phát triển và đang phát triển, hay những thị trường
mới nổi đều có dấu hiệu tích cực trong việc tìm ra những nhân tố ảnh hưởng tới suất
sinh lời chứng khoán.
Trong chương này, tác giả đi tóm lược lại những nghiên cứu trước đây về mô hình
CAPM trong đó nhân tố thị trường nắm vai trò chủ đạo. Tiếp theo đó là mô hình 3
nhân tố của Fama – French và dẫn đến mô hình 4 nhân tố của Carhart. Từ đó dẫn
dắt tới nghiên cứu thực nghiệm của tác giả trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1. Cơ sở lý thuyết của 3 mô hình định giá tài sản
2.1.1. CAPM – và sự ảnh hƣởng của nhân tố thị trƣờng tới TSSL
CAPM là một trong những mô hình nổi tiếng không chỉ trong lĩnh vực chứng khoán
mà còn ở các lĩnh vực khác có liên quan tới định giá tài sản. Nhân tố duy nhất được
nhắc tới chính là nhân tố thị trường được thể hiện bởi hệ số beta. CAPM ra đời do
ba nhà kinh tế nổi tiếng là William Sharpe, John Litner và Jack Treynor phát triển
năm 1960. Hệ số beta được sử dụng để đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán

Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu cá biệt với lợi nhuận thị trường thể hiện thông qua
đường đặc thù chứng khoán - Characteristic line. Đường này mô tả mối quan hệ
giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị
trường.
Danh mục đầu tư thị trường được lựa chọn theo từng loại thị trường, ví dụ ở Mỹ
người ta chọn S&P 500, trong khi ở Canada người ta chọn Toronto stock exchange
300 -TSE300.

6


Không chỉ giải thích được tỷ suất sinh lời các chứng khoán riêng lẻ, mà khi thành
lập một danh mục đầu tư, rủi ro danh mục càng được quan tâm hơn đối với những
nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa lợi nhuận và phân tán bớt rủi ro. Rủi ro của một
DM đa dạng hóa tốt phụ thuộc vào rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh
mục.
Rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh mục được xác định bằng cách đo
lường độ nhạy cảm của chứng khoán đó đối với biến động của thị trường - Hệ số β.
Hệ số β nêu lên cứ 1% thay đổi lợi nhuận thị trường nói chung thì có bao nhiêu %
thay đổi lợi nhuận của cổ phiếu cá biệt. Hệ số này được dùng để đo lường rủi ro của
một chứng khoán do đó tỷ suất sinh lời mong đợi của một chứng khoán có quan hệ
dương với hệ số beta. Theo đó beta càng lớn thì rủi ro càng cao và ngược lại do đó
phải đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro.
Công thức của mô hình CAPM
Ri = Rf + (Rm-Rf)
(Ri-Rf) = (Rm-Rf)
Đây là công thức xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời của tài sản cá biệt với
hệ số rủi ro thị trường. Ta có thể mở rộng trong việc định giá TSSL của danh mục
các chứng khoán kết hợp lại với nhau với hệ số beta danh mục tương ứng.
2.1.1.3. Ƣu nhƣợc điểm của mô hình CAPM

một mô hình đa biến?
2.1.2. Fama – French và mô hình 3 nhân tố FF3FM
Sau khi tìm ra những điểm bất cập của mô hình một nhân tố CAPM, hai tác giả
người Mỹ Fama French đã tiến hành nghiên cứu và cho ra đời mô hình 3 nhân tố
nổi tiếng hay gọi tắt là FF3FM vào những năm 1992-1993.
Đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong quá trình tìm ra mô hình định giá tài sản
tốt nhất, hai ông đã chỉ ra được hai nhân tố mới là nhân tố quy mô và giá trị chứng
khoán có ảnh hưởng đến TSSL chứng khoán. Thật vậy, ngoài nhân tố thị trường còn
rất nhiều yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận chứng khoán, mà đây chính là
điều nhà đầu tư quan tâm hàng đầu.

8


2.1.2.1. Sự ra đời của mô hình ba nhân tố
Mô hình lý thuyết về định giá tài sản CAPM là nền tảng cho một loạt nghiên cứu về
định giá tài sản sau này. Đây được coi là mô hình nổi tiếng và cực kỳ phổ biến trong
việc dự báo, phân tích, giải thích tỷ suất lợi nhuận của không chỉ chứng khoán mà
còn các loại tài sản khác. Giới tài chính không còn xa lạ trong việc sử dụng mô hình
này để xem xét sự ảnh hưởng của yếu tố thị trường tới tài sản mà họ đang muốn đầu
tư.
Như đã đề cập ở phần trên, cần tìm ra một mô hình mới hiệu quả hơn, phù hợp với
điều kiện của hầu hết thị trường nhằm tăng khả năng giải thích tới TSSL chứng
khoán.
Ngoài nhân tố thị trường, còn rất nhiều nhân tố khác ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất
sinh lời ví dụ như quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ BE/ME, tính thanh khoản, đòn cân
nợ, hay đến nhân tố định tính như yếu tố tâm lý nhà đầu tư, hiệu ứng đám đông…
Chính vì thế việc dừng lại ở phạm vi biến thị trường là điểm hạn chế lớn của mô
hình CAPM cổ điển.Tuy nhiên không thể phủ nhận nó là một tiền đề quan trọng để
phát triển những mô hình nhiều biến sau này. Từ ý tưởng này 2 nhà nghiên cứu nổi

vai trò của các yếu tố còn lại như đòn bẩy và E/P bị che lấp khi đưa hai yếu tố này
vào.
Từ những kết luận trên, khi xét đến vai trò của β trong việc giải thích sự biến động
của tỷ suất sinh lời, Fama và French đã đi tới kết luận β trong mô hình CAPM
không có tác động đến suất sinh lời. Tuy không hoàn toàn đồng ý với ý kiến này
của Fama và French nhưng cha đẻ của mô hình CAPM, qua nghiên cứu thực
nghiệm về mô hình William Sharpe đã phải công nhận rằng β không thể phản ánh
hết toàn bộ thực tế thay đổi của thị trường và cần có thêm những biến khác vào mô
hình.
Mô hình ba nhân tố chính thức ra đời vào năm 1993 và hai ông đã tiếp tục tiến hành
những nghiên cứu thực nghiệm vào năm 1996 và 2000. Kết quả cho thấy mô hình
khá thành công trong việc giải thích tỷ suất sinh lời của các công ty.Việc lựa chọn
được mô hình phù hợp với mục tiêu nghiên cứu và mang tính ứng dụng là điều
không dễ dàng, quá trình đưa biến vào mô hình cũng vậy. Mô hình ba biến của
Fama- French vẫn là một mô hình được ứng dụng vào thực tiễn cho đến giai đoạn
gần đây.

10


2.1.2.2. Xây dựng mô hình
Hai nhà nghiên cứu đã bắt đầu tiến hành đề tài của mình bằng cách quan sát hai loại
chứng khoán có xu hướng nhìn chung là tốt hơn thị trường đó là: (I) chứng khoán
có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ - Small Caps và (II) chứng khoán có tỷ lệ giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường cao (hay còn được gọi là những chứng khoán giá trị, trái
ngược lại là chứng khoán tăng trưởng). Thêm vào đó việc cho thêm hai nhân tố quy
mô và nhân tố giá trị vào mô hình CAPM cổ điển lại càng có cơ sở giải thích sự
nhạy cảm đối với hai loại chứng khoán này. Hai ông đã sử dụng cách tiếp cận hồi
quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972) với mô hình:


Các biến được giải thích kỹ lưỡng hơn như sau:
Tỷ suất sinh lời thị trường vượt trội (hay còn là phần bù thị trường)
Phần chênh lệch Rm-Rf còn được gọi là phần bù thị trường (market premium) hay
chênh lệch, phần tăng thêm của TSSL do rủi ro thị trường mang lại. Nhân tố này
giống trong mô hình CAPM.
Phần bù quy mô

11


SMB đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có
giá trị vốn hóa nhỏ trên thị trường. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn được gọi là
phần bù quy mô tức là lợi nhuận do sự chênh lệch của các công nhỏ so với công ty
lớn mang lại.
Nếu biến SMB dương tức là chứng khoán có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lời cao hơn
chứng khoán quy mô lớn. SMB âm thì ngược lại: TSSL của chứng khoán quy mô
lớn sẽ cao hơn TSSL của CK quy mô nhỏ.
Phần bù giá trị
HML (High minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư
vào công ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao: tức là những cổ
phiếu giá trị. HML còn được gọi là phần bù giá trị tức là phần tỷ suất tăng thêm do
cổ phiếu giá trị mang lại. Nhân tố này được tính bằng TSSL bình quân của DM có
BE/ME cao trừ đi DM có BE/ME thấp. Chính vì thế nếu HML dương thể hiện
những cổ phiếu giá trị tốt hơn những cổ phiếu tăng trưởng, nếu HML âm thì ngược
lại, cổ phiếu tăng trưởng tốt hơn cổ phiếu giá trị.
Mô hình ba nhân tố có thể giải thích lên đến hớn 90% tỷ suất sinh lời của các
DMĐT, thay vì 70% độ giải thích của mô hình CAPM cổ điển khi cùng tiến hành
trên một kích thước mẫu giống nhau, hay mẫu trùng nhau.
Điểm mấu chốt của mô hình ba nhân tố chính là nó cho phép nhà đầu tư có thể đong
đo những yếu tố trước đây được cho là định tính và định lượng các yếu tố rủi ro

Dữ liệu: mẫu mà Carhart sử dụng là mẫu không loại trừ những công ty ngưng hoạt
động tính tới thời điểm kết thúc khảo sát, đồng thời là mẫu có kích thước lớn nhất
tính cho tới thời điểm 1997. Dữ liệu tháng của tất cả những quỹ hoạt động từ 1/1962
đến 12/1993, tổng cộng 1892 quỹ.
Mô hình: Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố của
Fama French(1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa bởi Jegadeesh và Titman
(1993) là yếu tố xu hướng bất thường trong một năm.
Ri(t) – Rf(t) = ai +bi(Rm-Rf) + siSMB +hiHML + piPR1YR + ei
Trong đó:
Rf: lãi suất phi rủi ro (quan sát theo tháng)
13


Rm: TSSL thị trường
SMB và HML: các nhân tố mô phỏng quy mô và giá trị, được tính giống mô hình 3
nhân tố.
PR1YR: yếu tố xu hướng một năm, được tính bằng TSSL bình quân của các chứng
khoán cao giá năm trước trừ cho TSSL bình quân của các CK giá thấp năm trước.
Yếu tố này đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những
chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Theo
hướng này, Carhart cũng chia các chứng khoán thành nhóm danh mục theo tỷ lệ
30:40:30, tương ứng với chứng khoán cao giá/mất giá năm trước (Winners, Neutral,
Losers – W, N, L). Hệ số PR1YR hàng tháng được xác định:
PR1YR =<(S/W – S/L)+(B/W-B/L)>/2
Kết quả: sự khác nhau lớn trong TSSL của các yếu tố SMB, HML và PR1YR, cho
thấy các nhân tố này có thể giải thích được sự thay đổi trong chuỗi thời gian của
TSSL. Hệ số tương quan của các danh mục này với nhau và với danh mục đại diện
thị trường là thấp, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến ít có ảnh hưởng đến mô hình.
Hệ số ý nghĩa của các DM đều trên 0,88. Carhart cũng đưa ra kết quả mua chứng
khoán cao giá năm trước và bán những chứng khoán sụt giá năm trước có thể mang

chặn (Intercepts) của các biến giải thích trong hai mô hình. Thứ hai là phương pháp
GRS(Gibbous, Ross và Shanken) để thử nghiệm các hệ số hồi quy trong mô hình.
Kết quả nghiên cứu: bằng việc sử dụng kết hợp hai phương pháp MAV và GRS
nhận thấy hệ số các nhân tố ngoài thị trường

và

=0,13. Với

kết quả này cho thấy ở cả hai mô hình TSSL thực nghiệm gần sát so với TSSL được
ước lượng bởi mô hình nghiên cứu. Ngoài ra với độ tin cậy 95% thì

của CAPM

là 72% còn của FF3FM là 89%, chứng tỏ mô hình Fama French vẫn hiệu quả hơn
CAPM.
Nghiên cứu của Chun-Wei Huang (2010) "Áp dụng mô hình 3 nhân tố CAPM và
Fama-French vào thị trường chứng khoán Đài Loan"
Mục tiêu nghiên cứu: Chun Wei Huang muốn vận dụng 2 mô hình CAPM và 3
nhân tố của Fama – French vào thị trường chứng khoán Đài Loan và chỉ ra mô hình
nào hoạt động tốt hơn và có khả năng giải thích tốt hơn về tỷ suất sinh lời chứng
khoán.

15


Dữ liệu: thu thập 90 mã chứng khoán/700 mã tại thị trường Đài Loan giai đoạn
7/2006 – 6/2009.
Kết quả: tác giả chỉ ra trong mô hình Fama French thì chỉ có 2 biến là rủi ro thị
trường và quy mô là có ý nghĩa thống kê, còn biến giá trị thì không. Do đó mô hình

Nghiên cứu của Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004) “Nhân tố quy
mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong thu nhập và tỷ suất sinh lời
chứng khoán – Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường CK Nhật Bản”

Mục đích nghiên cứu: Tháng 2/2004, hai nhà khoa học thuộc trường Đại học
Cyprus là Andreas Charitou và Eleni Constantinidis đã công bố công trình nghiên
cứu của họ mang tên: “Các nhân tố Quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
trong thu nhập và tỷ suất sinh lời chứng khoán – Bằng chứng thực nghiệm từ thị
trường CK Nhật Bản”. Nghiên cứu tiến hành kiểm định thực nghiệm mô hình dự
báo tỷ suất sinh lời ba nhân tố của Fama – French với dữ liệu ở thị trường Nhật Bản
từ 1992-2001.
Dữ liệu: so với sự rộng rãi và phong phú trong các nghiên cứu về thị trường chứng
khoán phát triển ở Mỹ, sự ảnh hưởng của BE/ME và biến quy mô được thể hiện rõ
rệt thì ở Nhật Bản tồn tại một số giới hạn. Với việc sử dụng dữ liệu từ thị trường
vốn Nhật Bản, bao gồm tất cả các công ty ngành nghề khác nhau trong giai đoạn
1991-2000, các công ty trên TTCK của Nhật thuộc tất cả ngành nghề, kể cả các
công ty tài chính có thời gian hoạt động không thường niên. Dữ liệu được đăng trên
ấn phẩm Global Vantage (2002).
Phương pháp: tác giả thiết lập những danh mục theo quy mô và tỷ lệ BE/ME. Vào
cuối tháng 9 mỗi năm trong suốt các năm từ 1991-2001, tác giả xếp hạng các chứng
khoán thuộc mẫu thị trường NB theo quy mô hay giá trị thị trường của chứng khoán
đó ME. Sau đó dựa vào việc phân ra biến quy mô trung vị, rồi sau đó lấy 50% quy
mô nhỏ S, 50% lớn hơn trung vị đước xếp ở quy mô lớn. Các chứng khoán được
chia làm 3 loại theo giá trị BE/ME: 30:40:30 (Thấp:trung bình:cao) và cũng đưa ra
6 danh mục. Những mô hình hồi quy được sử dụng để kiểm định mối tương quan
định giá tuyến tính một nhân tố được hàm ý bởi mô hình định giá CAPM và mô
hình ba nhân tố Fama - French(1992,1993).
Kết quả nghiên cứu: tác giả tiến hành kiểm định mô hình 3 nhân tố có giải thích
hiệu quả tỷ suất sinh lợi của các CK trên thị trường Nhật Bản trong giai đoạn 19912001, và kết quả chứng minh sự thành công trong mô hình này là sự tương quan
giữa hai biến SMB và HML chỉ là -0,158 từ tháng 10/1992 đến 12/2001, tạo nên sự

nhỏ hơn từ năm 1991-1995 kết luận cả 2 phần bù này có ảnh hưởng đáng kể đến
TTCK. Sự không đồng nhất này bởi vì công ty niêm yết trên TTCK New Zealand
thì quá ít và TSSL có tính biến động cao. Quy mô mẫu nhỏ sẽ gây khó khăn trong
việc hình thành những DM được đa dạng hóa tốt và điều này ảnh hưởng tới việc
kiểm định kết quả của mô hình. Mặc dù beta không thể giải thích tốt cho tất cả các
biến động của TSSL nhưng nó vẫn là một yếu tố quan trọng và chủ đạo trong mô
18


hình FF3FM.Tuy nhiên SMB có ý nghĩa tại Mỹ và Úc trong khi HML có ý nghĩa
giải thích mô hình ở Úc nhưng không có ở TT Mỹ.
Nghiên cứu của Souad Ajili (2005) " Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp của
nước Pháp"
Mục tiêu: trước tiên, tác giả muốn đi so sánh hiệu quả giữa hai mô hình CAPM và
FF3FM, sau đó nhận định xem yếu tố quy mô và giá trị có tác động như thế nào đến
TTCK Pháp.
Dữ liệu: 341 mã chứng khoán trên thị trường chứng khoán Pháp trong giai đoạn
7/1984 – 6/2001.
Kết quả: Đánh giá mức độ giải thích và ý nghĩa

của CAPM là 11,2% còn của

FF3FM là 34,22%. Với mô hình Fama French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có
nhân tố quy mô là có ý nghĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì SMB và HML
đều có ý nghĩa thống kê. Sau khi thêm biến đòn bẩy tài chính vào mô hình Fama
French thì mô hình có khả năng giải thích tỷ suất sinh lời tốt hơn nữa (

của mô

hình này là 40,25%). Như vậy ở Pháp phải sử dụng mô hình đặc thù gồm nhân tố