BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG PHI NAM

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH
ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành

:

Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành

:

60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS NGUYỄN MINH HÀ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


TÓM TẮT


LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................. i
LỜI CÁM ƠN ..................................................................................................................ii
TÓM TẮT...................................................................................................................... iii
MỤC LỤC ...................................................................................................................... iv
DANH MỤC BẢNG BIỂU ...........................................................................................vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................... viii
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ....................................... 1
1.1 Đặt vấn đế nghiên cứu .............................................................................................. 1
1.2 Lý do nghiên cứu ...................................................................................................... 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................. 3
1.4 Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 3
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................ 4
1.6 Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 4
1.7 Đóng góp của nghiên cứu ......................................................................................... 4
1.8 Kết cấu luận văn nghiên cứu .................................................................................... 6
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................... 7
2.1 Các khái niệm ........................................................................................................... 7
2.1.1 Khái niệm đầu tư ............................................................................................... 7
2.1.2 Khái niệm hạn chế tài chính .............................................................................. 8
2.1.3 Phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính ....................................................... 10
2.2 Các lý thuyết về đầu tư ........................................................................................... 13
2.2.1 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (Neoclassical theory) ......................................... 13
2.2.2 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory) .............................................. 13
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạn (The Pecking Order) ............................................. 14
iv


Luận văn cao học
2.2.4 Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric information theory) .............. 15

3.2.2 Giải thích biến và đặt giả thuyết nghiên cứu ................................................... 51
3.2.2.1 Biến phụ thuộc (Y) ................................................................................. 51
3.2.2.2 Biến độc lập ............................................................................................ 51
3.3 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 63
3.4 Phương pháp xử lý số liệu ...................................................................................... 65
3.4.1 Các mô hình hồi qui dữ liệu bảng ................................................................... 65
3.4.2 Các kiểm định .................................................................................................. 68
CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................ 72
4.1 Đặc điểm mẫu nghiên cứu và thống kê mô tả ....................................................... 72
4.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và kiểm định đa công tuyến .............................. 76
4.3 Thảo luận kết quả ................................................................................................... 79
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................................. 90
5.1 Kết luận................................................................................................................... 90
5.2 Kiến nghị ................................................................................................................ 91
5.3 Giới hạn của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ....................................... 92
TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................... 94
PHỤ LỤC ................................................................................................................... 106

vi


Luận văn cao học

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1 - Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước .............................................................. 43
Bảng 3.1 - Bảng tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu ..................................... 61
Bảng 4.1 - Số lượng quan sát và tỷ trọng của các biến giải thích ................................. 72

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

NAICS

The North American Industry Classification System

NPV

Giá trị hiện tại ròng

Q

Hệ số Tobin’Q

REITs

Tổ chức như quỹ tín thác đầ u tư bấ t đô ̣ng sản

REM

Random effects model

SIC

Standard Industrial Classification

TP.HCM


cho các doanh nghiệp tận dụng nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế để tăng vốn đầu
tư, từ đó gia tăng khả năng cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài.
Kể từ khi thị trường vốn ra đời và phát triển đến nay đã góp phần to lớn trong sự
phát triển kinh tế xã hội ở Việt Nam, và cũng là động lực mạnh mẽ giúp các doanh
nghiệp gia tăng cổ phần hóa, phát triển cả về quy mô và chất lượng trong việc sử dụng
vốn đầu tư.Tuy nhiên, việc phát sinh vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện
làm cho chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp cao (Myers và
Majluf, 1984) đã ảnh hưởng không nhỏ đến việc tiếp cận nguồn vốn cũng như hiệu
quả của việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư của các doanh nghiệp. Từ vấn
đề đó, buộc các doanh nghiệp phải tận dụng nguồn tài chính sẵn có trong nội bộ doanh
nghiệp (Lý thuyết trật tự phân hạng:Myers và Majluf, 1984 ).
Vấn đề này xuất hiện hầu hết ở các quốc gia, từ đó cũng có nhiều nghiên cứu về
hạn chế tài chính – khái niệm để chỉ ra vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện
làm cho doanh nghiệp gặp hạn chế khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các
dự án đầu tư của mình. Các tác giả này đã tập trung nghiên cứu để xác định sự tồn tại
của hạn chế tài chính cũng như tác động của nó đến đầu tư của doanh nghiệp:

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

1


Luận văn cao học
Nghiên cứu tiên phong của Fazzari và ctg (1988) đã tìm thấy hạn chế tài chính có
ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp.Các nghiên cứu tương tự cũng được thực hiện
như: nghiên cứu củaShaller (1993) tìm thấy rằng hạn chế tài chính có mặt trên thị
trường Canada, nhưng chỉ ảnh hưởng đến một số doanh nghiệp nhất định. Barran và
Peeters (1998) tìm thấy rằng các doanh nghiệp của Bỉ có đầu tư phụ thuộc vào các yếu
tố tài chính, nó cho thấy sự hiện diện của hạn chế tài chính trong thị trường Bỉ. Cleary
(2006) phát hiện hạn chế tài chính có mặt trong bảy nền kinh tế lớn nhất thế giới: Úc,

nghiệp, theo đó, các doanh nghiệp hạn chế tài chính thì có dòng tiền nhạy cảm (dấu
dương) hơn với đầu tư của doanh nghiệp so với các doanh nghiệp không hạn chế tài
chính. Tuy nhiên cũng có tác giả không đồng ý với luận điểm trên khi nghiên cứu của
họ chứng minh rằng hạn chế tài chính không ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dòng
tiền và đầu tư của doanh nghiệp (Kaplan và Zingales, 1995).
Vấn đề xác định các doanh nghiệp hạn chế tài chính cũng chưa có sự thống nhất
của các tác giả khi đưa ra hàng loạt các khái niệm cũng như cách phân loại doanh
nghiệp hạn chế tài chính như: chia cổ tức (Fazzazi và ctg, 1988; Kaplan và Zingales,
1995), cắt giảm cổ tức (Cava, 2005), quy mô (Almeida và ctg, 2004), thời gian hoạt
động (Berger và Udell, 1995; Arslan và ctg, 2006), tập đoàn có liên kết với ngân hàng
(Hoshi và ctg, 1991; Agung, 2000)...
Xuấ t phát từ những vấn đề trên, tác giả đã vâ ̣n du ̣ng và tiế n hành nghiên cứu thực
nghiê ̣m ta ̣i thi ̣ trường Viê ̣t Nam với đề tài “Tác động của hạn chế tài chính đến đầu
tư của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu hướng tới các mục tiêu sau:
(1) Xác định các doanh nghiệp hạn chế tài chính ở Việt Nam.
(2) Phân tích tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp
Việt Nam.
(3) Đề xuất các gợi ý chính sách nhằm giảm bớt hạn chế tài chính tại Việt Nam,
từ đó giúp đầu tư của doanh nghiệp tăng trưởng tốt.
1.4 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu trên, nghiên cứu này sẽ tập trung trả lời câu hỏi:
(1) Doanh nghiệp nào hạn chế tài chính?
(2) Hạn chế tài chính tác động đến đầu tư của doanh nghiệp như thế nào?

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

3


HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

4


Luận văn cao học
làm tăng chi tiêu đầu tư và từ đó làm gia tăng tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. Mặt
khác, khi doanh nghiệp đang tăng trưởng chậm lại, các quỹ nội bộ cạn dần, các quỹ
bên ngoài thì khan hiếm. Điều này làm giảm tính thanh khoản chi tiêu đầu tư và làm
suy yếu nền kinh tế. Như vậy, tình trạng tài chính của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi
tiêu đầu tư trong chu kỳ kinh doanh của chính nó.
Bernanke (1983) đã nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính trong giai đoạn
Đại suy thoái. Các cuộc khủng hoảng ngân hàng dẫn đến cắt giảm cho vay, trong khi
đó, thị trường chứng khoán sụp đổ, và do đó, các doanh nghiệp không thể phát hành cổ
phiếu. Như vậy, các nguồn vốn bên ngoài khan hiếm trong khi quỹ nội bộ khó khăn,
hạn chế tài chính sẽ sâu sắc và kéo dài.
Nghiên cứu này sẽ tập trung khảo sát các nghiên cứu trước đây về cách phân loại
các doanh nghiệp hạn chế tài chính, từ đó lựa chọn cách phân loại các doanh nghiệp
hạn chế tài chính phù hợp ở Việt Nam cũng như đánh giá yếu tố hạn chế tài chính tác
động đến đầu tư thông qua khảo sát các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014. Nghiên cứu này có
những đóng góp tích cực như sau:
 Thứ nhất, nghiên cứu sẽ giới thiệu một cách tổng quan về khái niệm cũng
như cách phân loại hạn chế tài chính đã được nghiên cứu trên thế giới từ
trước đến nay.
 Thứ hai, trong nghiên cứu này cũng sẽ khảo sát các yếu tố tác động đến đầu
tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khác với các nghiên cứu trong nước trước
đây, tác giả chỉ tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất để xem xét
đầu tư của loại hình doanh nghiệp này sẽ chịu tác động của các yếu tố nào?
 Thứ ba, từ hai vấn đề trên, luận văn sẽ nghiên cứu hạn chế tài chính tác


HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

6


Luận văn cao học

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU
Ở chương trước đã trình bày các vấn đề mà nghiên cứu này quan tâm,
những mục tiêu, câu hỏi được đưa ra cần phải giải quyết được. Để đạt được điều
này, nghiên cứu cần phải dựa vào cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu trước đây.
Do đó, trong chương này tác giả sẽ trình bày các vấn đề sau:
 Các khái niệm.
 Các lý thuyết về đầu tư của doanh nghiệp.
 Các yếu tố tác động đến đầu tư của doanh nghiệp.
 Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư của doanh nghiệp.
 Các nghiên cứu trước.
2.1 Các khái niệm
2.1.1 Khái niệm đầu tư
Theo Reilly và Brown (2003) đầu tư là cam kết góp vốn ở thời điểm hiện tại,
và theo thời gian sẽ thu được những khoản thanh toán trong tương lai. Các khoản
thanh toán này được bồi hoàn (chi trả) cho người góp vốn dưới ba hình thức: (1) thời
gian cam kết vốn, (2) tỷ lệ lạm phát dự kiến, (3) rủi ro (khả năng chắc chắn) của các
khoản thanh toán được nhận lại trong tương lai.
Tại Việt Nam, theo Khoản 1, Điều 3 Luật Đầu tư được Quốc hội thông qua
ngày 29 tháng 11 năm 2005, đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản
hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản, tiến hành các hoạt động đầu tư theo quy
định của Luật Đầu tư và các quy định khác của pháp luật có liên quan.

Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết
định tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp (Hawawini và
Vialiet, 2002). Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp, qua đó gia tăng tài sản cho chủ sở hữu. Ngược lại, một quyết định đầu tư sai
sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp, do dó, làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu
doanh nghiệp.
2.1.2 Khái niệm hạn chế tài chính
Công trình nghiên cứu tiên phong của Fazzari và ctg (1988) chỉ ra rằng, do thị
trường không hoàn hảo, các doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính lớn hơn
sẽ dựa nhiều hơn vào các quỹ nội bộ cho việc chi tiêu đầu tư của mình. Theo tác giả,

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

8


Luận văn cao học
các doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính cao hơn thì có đầu tư nhạy cảm (dấu
dương) hơn với dòng tiền. Nghiên cứu củaAğca và Mozumdar (2008) ủng hộ cho
nhận định trên của Fazzari và ctg (1988), họ cho rằng độ nhạy giữa đầu tư với dòng
tiền sẽ giảm nếu như gia tăng các yếu tố làm giảm sự không hoàn hảo của thị trường.
Một doanh nghiệp được phân loại là hạn chế tài chính nếu chi phí sử dụng
vốn từ bên ngoài lớn hơn chi phí sử dụng vốn của các quỹ nội bộ so với các doanh
nghiệp khác (Kaplan và Zingales, 1997).
Agung (2000) cho rằng các doanh nghiệp thuộc các tập đoàn sở hữu ngân
hàng sẽ ít hạn chế tài chính hơn các doanh nghiệp còn lại.
Hovakimian và Timan (2003) cho rằng các doanh nghiệp được phân loại là
hạn chế tài chính có mối quan hệ mạnh mẽ hơn giữa bán tài sản và chi tiêu đầu tư
hơn các doanh nghiệp được phân loại là không hạn chế tài chính.
Cava (2005) la ̣i có mô ̣t đinh

Faulkender và Wang (2006) cũng phân loại các doanh nghiệp theo tỷ lệ chi trả cổ
tức (được đobằng cổ tức/lợi nhuận sau thuế).
 Cắt giảm cổ tức (DIVCUT):
Theo Cleary (1999), Siegfried (2000) và Cava (2005) thì việc cắt giảm cổ tức
như là dấu hiệu cho thấy hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp không bị ha ̣n chế
không có động cơ để cắt giảm chi trả cổ tức trong khi doanh nghiệp bi ̣ ha ̣n chế có
thể cắt giảm cổ tức để làm tăng quỹ nội bộ cho các dự án đầu tư có lợi nhuận. Vì
vậy, các doanh nghiệp được phân loại là hạn chế tài chính nếu họ đã cắt giảm các
khoản thanh toán cổ tức danh nghĩa trong cả hai giai đoạn hiện ta ̣i hoặc trước đó.
Điều này có lợi thế hơn nhiều mô hình nhận dạng, đặc biệt kể từ khi quyết định cắt
giảm cổ tức là một phần của viê ̣c tối ưu hóa của doanh nghiệp có vấn đề
(Schiantarelli 1996). Bằng cách sử dụng một biế n giả cho các giai đoa ̣n mà doanh
nghiệp cắt giảm cổ tức, hệ thống phân loại này cũng cho phép các doanh nghiệp
chuyển đổi giữa thời kỳ hạn chế và không ha ̣n chế trong giai đoạn mẫu.
 Dòng tiền thuần (NCF):
Theo Cava (2005), giả sử hạn chế tài chính được xác định một cách chính
xác, các cuộc thảo luận trước đó ngụ ý rằng đầu tư của các doanh nghiệp hạn chế
nên nhạy cảm hơn với mỗi sự thay đổi trong dòng tiền hơn so với đầu tư của các
doanh nghiệp không bị ha ̣n chế . Tuy nhiên, la ̣i có một số nghiên cứu tìm thấy rằ ng
sự khác biệt giữa hai nhóm (ha ̣n chế và không ha ̣n chế ) là không đáng kể hoặc là
đầu tư của các doanh nghiệp không bị ha ̣n chế thực tế la ̣i phản ứng nhanh hơn
(Gilchrist và Himmelberg năm 1995; Kaplan và Zingales năm 1997; Cleary năm
1999; Allayannis và Mozumdar 2004).
HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

10


Luận văn cao học
Lý do mà các doanh nghiệp hạn chế tài chính có thể không hiển thị độ nhạy

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

11


Luận văn cao học
có thể có rủi ro về mặt đạo đức được tạo ra bởi các nhà quản lý của doanh nghiệp
bằng cách làm cho một khoản đầu tư quá mức nguy hiểm. Lý do cho hành vi nguy
hiểm này là với đòn bẩy cao, các doanh nghiệp có thể giữ lại hầu hết lợi nhuận từ dự
án đầu tư nhưng người cho vay phải chịu phần lớn thiệt hại từ sự thất bại do bản
chất của hợp đồng trách nhiệm hữu hạn.
Trong nghiên cứu của mình, Hovakimian và Titman (2003) sử dụng hai
phương pháp đo đòn bẩy tài chính: tỷ lệ nợ ngắn hạn trên giá trị sổ sách của tài sản
và tỷ lệ nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản.
 Whited and Wu Index (WW):
Chỉ số được xây dựng bởi Whited và Wu (2006), là một sự kết hợp tuyến
tính của sáu yếu tố: dòng tiền, một biến giả chi trả cổ tức, đòn bẩy, quy mô doanh
nghiệp, tăng trưởng doanh thu ngành công nghiệp, và tăng trưởng doanh số bán
hàng. Một chỉ số cao hơn có nghĩa là một doanh nghiệp có ít tiếp cận với thị trường
vốn bên ngoài.Như vậy, một doanh nghiệp là nhiều hơn (ít hơn) ha ̣n chế tài chính
khi chỉ số WW của nó là ở trên (ở dưới) của giá trị trung bình của chỉ số này trong
mẫu.
 Hệ số thanh toán lãi vay (Interest coverage):
Theo Whited (1992), biến này là biện pháp phổ biến đại diện cho nguy cơ
phá sản và những hạn chế về tài chính của doanh nghiệp. Hệ số khả năng thanh
toán lãi vay cho biết mức độ lợi nhuận đảm bảo khả năng trả lãi như thế nào.Nếu
doanh nghiệp quá yếu về mặt này, các chủ nợ có thể đi đến gây sức ép lên doanh
nghiệp, thậm chí dẫn tới phá sản doanh nghiệp. Hệ số khả năng thanh toán lãi vay
được tính bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên lãi vay. Do đó,
doanh nghiệp có tỷ số này cao hơn trung bình mẫu thì ít có khả năng hạn chế hơn

nghiệp thì đều tốn một lượng chi phí như nhau. Vì vậy, các quyết định đầu tư phụ
thuộc chủ yếu vào tính sinh lợi của dự án đầu tư, còn các quyết định về tài chính của
doanh nghiệp như huy động bằng hình thức nào, bên trong hay bên ngoài doanh
nghiệp, hay các quyết định chi trả cổ tức thì không liên quan đến quyết định đầu tư
của doanh nghiệp (Hoàng Thị Minh Thu, 2014).
Lý thuyết đầu tư tân cổ điển cho rằng, nguồn tài chính bên trong và bên ngoài
thay thế hoàn hảo cho nhau.
2.2.2 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin’s Q Theory)
Grunfeld (1960) đãđề nghị sử dụng giá trị thị trường của doanh nghiệp như là
đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp. Vì vậy, đầu
tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của doanh nghiệp đó. Cách tiếp cận giá trị thị

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

13


Luận văn cao học
trường này của Grunfeld (1960) được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết
đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory). Brainare và Tobin (1968), và Tobin (1969) đã
nỗ lực giải thích về đầu tư dựa trên một chỉ số q, chỉ số này là tỷ số của giá trị thị
trường của vốn và chi phí thay thế nó. Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số q lớn
hơn 1, thì doanh nghiệp nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt
hơn chi phí mua tài sản của doanh nghiệp.
Lý thuyết Tobin’Q được sử dụng trong nghiên cứu này để kiểm soát cơ hội
đầu tư của doanh nghiệp trong mô hình nghiên cứu. Cụ thể là các doanh nghiệp
không gia tăng đầu tư mặc dù các doanh nghiệp này cơ hội đầu tư lớn (q>1) do gặp
vấn đề hạn chế tài chính.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất lần đầu tiên bởi Donaldson (1961)

giảm thu nhập của ngân hàng. Vì vậy, để bù đắp cho phần rủi ro này ngân hàng
thường sẽ nâng lãi suất tới một mức độ có thể chấp nhận và sau đó không cho vay
thêm hay hạn chế cấp tín dụng. Nếu hạn chế tín dụng trở nên phổ biến thì sẽ có nhiều
doanh nghiệp không vay được vốn hoặc vay được nhưng ít hơn nhu cầu. Vì vậy các
doanh nghiệp chỉ có thể sử dụng vốn tự có hay từ lợi nhuận tích lũy để tài trợ cho
đầu tư.
Bất cân xứng thông tin là khi các bên tham gia giao dịch có được những thông
tin khác nhau hoặc khi một bên có nhiều thông tin hơn các bên còn lại. Khái niệm về
thông tin bất cân xứng trong đầu tư lần đầu tiên được kiểm định bằng các nghiên cứu
thực nghiệm của Fazzari và ctg (1988). Nghiên cứu này dựa trên giả định là (1)
Doanh nghiệp không có đủ dòng tiền để tài trợ cho những dự án đầu tư hấp dẫn; (2)
Những nhà quản lý của doanh nghiệp nhận thức rằng cả những khoản thu nhập trên
những dự án đầu tư hấp dẫn này và khối tài sản hiện hữu của doanh nghiệp có giá trị
lớn hơn nhiều so với đánh giá thị trường; (3) Cổ phần của doanh nghiệp đang bị định
dưới giá, do đó nếu doanh nghiệp phát hành cổ phần để tài trợ cho đầu tư thì các cổ
đông hiện hữu sẽ bị thiệt vì thị trường sẽ đánh giá thấp cổ phần của họ; (4) Các nhà
quản lý doanh nghiệp chỉ tập trung tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông hiện hữu và
bỏ qua những nhà đầu tư mới nếu doanh nghiệp phải phát hành vốn cổ phần để đầu
tư và những ai sẽ được hưởng lợi rất lớn từ hành động này. Với những giả định này
thì các doanh nghiệp không thể thực hiện một dự án đầu tư cho dù lợi nhuận thu
được cao hơn nhiều so với chi phí sử dụng vốn vì với dòng tiền đủ mạnh họ có thể
đầu tư mà không cần đến nguồn tài trợ từ vốn cổ phần và như vậy các cổ đông hiện
hữu sẽ không bị thiệt do việc định dưới giá vốn cổ phần doanh nghiệp. Từ đó làm
phát sinh mối quan hệ phụ thuộc giữa dòng tiền và đầu tư, với những doanh nghiệp
có những cơ hội đầu tư tốt như nhau, nếu thị trường vốn thiếu thông tin về những cơ

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

15


nội bộ.

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

16


Luận văn cao học
Aggarwal và Zong (2006) chỉ ra rằng, các doanh nghiệp đều đang hoạt động
trong thị trường tài chính không hoàn hảo, do đó, chi phí sử dụng vốn bên ngoài là
cao hơn quỹ nội bộ. Kết quả nghiên cứu của Aggarwal và Zong (2006) cho thấy rằng
các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mức độ đầu tư phụ thuộc vào dòng tiền nhiều
hơn các doanh nghiệp không hạn chế tài chính và kết quả nghiên cứu này phù hợp
với Lý thuyết Trật tự Phân hạng (The Pecking Order Theory).
Mô ̣t số nghiên cứu khác của Devereux và Schiantarelli (1990), Hovakimian
và Titman (2003), Guariglia (2008), Riddioughvà Wu (2009), Cho (1998), Bakucs,
Imre Fertő và József Fogarasi (2009), Rauh (2006) đề u cho thấ y mố i liên hê ̣ tích cực
dương giữa dòng tiề n và hành vi đầ u tư của doanh nghiê ̣p. Theo đó, doanh nghiê ̣p sẽ
có nhiề u cơ hô ̣i và ma ̣nh da ̣n đầ u tư khi dòng tiề n là dồ i dào vì chi phí huy đô ̣ng
nguồ n vố n bên ngoài tố n kém hơn nguồ n vố n nô ̣i bô ̣ sẵn có của doanh nghiê ̣p, do đó
trong bấ t kỳ hoa ̣t đô ̣ng đầ u tư nào doanh nghiê ̣p cũng sẽ ưu tiên sử du ̣ng nguồ n vố n
nô ̣i bô ̣ để tài trơ ̣ cho hoa ̣t đô ̣ng đầ u tư của mình. Như vâ ̣y, điề u này cũng có nghiã là
các doanh nghiệp có dòng tiề n thấ p thì đầ u tư sẽ it́ hơn. Tuy nhiên, các doanh nghiệp
có dòng tiề n thấ p khi muố n đầ u tư nhằ m phát triể n và mở rô ̣ng doanh nghiê ̣p phải
chấ p nhâ ̣n chi phí bổ sung từ nguồ n tài trơ ̣ bên ngoài, viê ̣c này la ̣i góp phầ n thúc đẩ y
doanh nghiê ̣p tăng cường đầ u tư ta ̣o ra lơ ̣i nhuâ ̣n nhằ m nâng cao khả năng trả nơ ̣. Do
đó, các doanh nghiệp này phải cân nhắ c, thâ ̣n tro ̣ng nhiề u hơn trong viê ̣c lựa cho ̣n dự
án đầ u tư sao cho tố i ưu nhấ t dựa trên ngân sách đầ u tư ha ̣n chế .
Tuy nhiên, nghiên cứu của Minton và Schrand (1999) lại cho rằng, các doanh
nghiệp có dòng tiền biến động với biên độ càng lớn thì có đầu tư thấp hơn các doanh

đoạn từ năm 2009 đến năm 2013. Kết quả cho thấy rằng, dòng tiền tác động cùng
chiều lên tỷ lệ đầu tư, nghĩa là đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền nội
bộ.
2.3.2 Quy mô doanh nghiệp (Size)
Devereux và Schiantarelli (1990) nghiên cứu tác đô ̣ng của quy mô doanh
nghiê ̣p lên đầ u tư với bô ̣ dữ liê ̣u bao gồ m 720 doanh nghiệp sản xuấ t ở Anh trong
giai đoa ̣n 1969-1986 niêm yế t trên thi ̣ trường chứng khoán London. Ho ̣ chia mẫu
quan sát thành ba loa ̣i kić h thước theo giá tri ̣ thực của vố n cổ phầ n, loa ̣i nhỏ: giá tri ̣
thực của vố cổ phầ n nhỏ hơn 6 triê ̣u bảng Anh, loa ̣i trung bình: giá tri ̣ thực của vố n
cổ phầ n nằ m trong khoảng 6 – 50 triê ̣u bảng Anh, loa ̣i lớn: giá tri ̣ thực của vố n cổ
phầ n lớn hơn 50 triê ̣u bảng Anh. Kế t quả nghiên cứu cho thấ y dòng tiề n đổ vào hoa ̣t
đô ̣ng đầ u tư khác nhau giữa các doanh nghiệp có quy mô khác nhau. Dòng tiề n vào
hoa ̣t đô ̣ng đầ u tư đươ ̣c thể hiê ̣n là giữ vai trò quan tro ̣ng hơn ở doanh nghiệp có quy
mô lớn.

HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam

18