BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀ NH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

ĐỖ THỊ KIM CƯƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA
TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

Chuyên ngành
Mã số chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng
: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀ I CHÍ NH – NGÂN HÀ NG
Người hướng dẫn khoa ho ̣c:
TS. NGÔ VI TRỌNG

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2015


T MT T

uận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c phiếu và giá trị
công ty. Dữ liệu mẫu nghiên cứu g m 756 quan sát, được lấy từ 126 công ty niêm
yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố

h


N ....................................................................................................... ii

T M T T ............................................................................................................ iii
M C

C ............................................................................................................ iv

AN

M C

N

AN

M C

N .......................................................................................... viii

AN

M C VI T T T .................................................................................... ix

C

n

V Đ

T

iv


2.4

ột số nghiên cứu trư c v mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c

phiếu và giá trị công ty ......................................................................................... 12
C

n 3: P

N

P

PN

I N C U ................................................ 18

3.1 iả thuyết nghiên cứu ................................................................................... 18
3.2 Mô hình nghiên cứu đ xuất........................................................................... 18
3.3

ô tả các biến ............................................................................................... 20
3.3.1 Biến phụ thuộc – Giá trị công ty .......................................................... 20
3.3.2 iến giải thích – T nh thanh khoản của c phiếu ................................. 21
3.3.3 ác biến kiểm soát ................................................................................ 21

3.4


4.3.4 ết quả h i quy

sau khi khắc phục khuyết tật của mô h nh ........ 44

4.4 Thảo luận kết quả ........................................................................................... 51
C

n 5:

T U NV

I NN

....................................................... 55

5.1 ết luận .......................................................................................................... 55
5.2 iến nghị ........................................................................................................ 56
5.3

n chế của đ tài .......................................................................................... 57

5.4

xuất hư ng nghiên cứu tiếp theo .............................................................. 58

T I I U T AM

O ................................................................................ 60


........................................................... 79

P

C

ết quả kiểm định ausman ......................................................... 80

P

C

ết quả kiểm định Wald ............................................................... 81

P

C

ết quả kiểm định Wooldridge ..................................................... 82

P

C

ết quả mô h nh h i quy l a chọn .............................................. 83

P

C



ối quan hệ giữa các biến độc lập v i biến phụ thuộc ....................... 27

vii


AN

M C

N
Trang

ảng 4.1: Thống kê mô tả các biến ...................................................................... 30
ảng 4.2:

a trận hệ số tương quan giữa các biến .............................................. 36

ảng 4.3: h số V

của mô h nh 1 .................................................................... 37

ảng 4.4: h số V

của mô h nh 2 .................................................................... 38

ảng 4.5: ết quả h i quy theo

của mô h nh 1........................................... 39


Tên Ti ng Vi t

tắt
FEM

Fixed Effect Model

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

ô h nh tác động cố định
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
H Chí Minh

Q

Tobin’s Q

Tobin’s Q

REM

Random Effect Model

ROA

Return on Assets

T số lợi nhuận trên t ng tài sản

an toàn của vốn đầu tư.

hà đầu tư c xu hư ng muốn giữ c phiếu c t nh thanh

khoản cao v c phiếu c t nh thanh khoản cao giúp nhà đầu tư d dàng mua bán
chúng trên thị trường v i chi ph thấp hơn.

hà đầu tư cũng d dàng nhận thấy

những c phiếu giao dịch sôi động thường được thị trường kỳ vọng tốt, đánh giá cao
triển vọng tương lai của công ty và ngược l i Wuyts, 2007 .

goài ra, t nh thanh

khoản của c phiếu c n c ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn tối ưu để đ t
được hiệu quả mong muốn, qua đ công ty c n nhắc xem nên sử dụng vốn chủ sở
hữu hay vay nợ để tài trợ cho ho t động sản xuất kinh doanh. ối v i công ty mà c
phiếu c t nh thanh khoản cao, thường c xu hư ng sử dụng vốn chủ sở hữu nhi u
hơn và ngược l i (Lipson và Mortal, 2009).
Giá trị công ty là nh n tố quan trọng luôn được các nhà quản trị công ty cũng như
các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm. Biết được những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị của
công ty s giúp ch cho việc ra quyết định (Nguyen Trang và ctg, 2014 . Tính thanh
khoản của c phiếu là một yếu tố mà các nhà quản trị khá chú trọng khi đ cập đến
các biện pháp gia tăng giá trị công ty. Vậy, t nh thanh khoản của c phiếu c mối
quan hệ như thế nào v i giá trị công ty?

ể c thể trả lời một cách ch nh xác cho

c u hỏi trên, đ i hỏi các nhà quản trị công ty phải t m hiểu v t nh thanh khoản của
1


n t ”

để nghiên cứu.
1.2 Vấn đề nghiên cứu
iện nay, c một số l thuyết, nghiên cứu trư c cho rằng t nh thanh khoản của c
phiếu c mối quan hệ đ ng biến v i giá trị công ty, nhưng cũng c những nghiên
cứu cho thấy c mối quan hệ nghịch biến hoặc không c mối quan hệ giữa tính
thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty.

ụ thể như ieting và ctg 2011 xem

x t mối quan hệ giữa t nh thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty ở Th m
Quyến hoặc Thượng

ải trong giai đo n 2006 – 2009, kết quả cho rằng t nh thanh

khoản của c phiếu c mối quan hệ nghịch biến v i giá trị công ty, một số tác giả
khác như ang và ctg 2009 nghiên cứu các công ty ở

ỹ qua các năm 1993, 1995,

1998, 2000, 2002, 2004; i và ctg (2012) nghiên cứu các công ty ở
2002-2009,

uang và ctg 2013 xem x t các công ty ở

ga giai đo n

ỹ giai đo n 1981-2010…


v

Nghiên cứu này c

n

ên ứu

ngh a quan trọng trong việc giúp các nhà đầu tư cũng như nhà

quản trị nhận biết được ảnh hưởng của tính thanh khoản của c phiếu đến giá trị
công ty. Qua đ , nghiên cứu làm cơ sở giúp các nhà quản trị đưa ra các biện pháp
liên quan đến tính thanh khoản của c phiếu nhằm tối đa h a giá trị công ty của
m nh, đ ng thời giúp cho nhà đầu tư có thêm tiêu chuẩn để l a chọn c phiếu mang
l i giá trị tối ưu. ên c nh đ , kết quả nghiên cứu còn là bằng chứng v mặt định
lượng nhằm giải thích mối quan hệ giữa tính thanh khoản của c phiếu và giá trị
công ty được thuyết phục hơn.
.

t ấu luận văn

Luận văn nghiên cứu được thể hiện qua 05 chương và nội dung của các chương
được trình bày như sau:
3


hương 1 gi i thiệu chung v đ tài nghiên cứu. Nội dung của chương trình bày lý
do nghiên cứu, vấn đ nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ph m
vi nghiên cứu và

N

SỞ LÝ THUY T

Ở chương 1 tác giả đã gi i thiệu các vấn đ mở đầu cho nội dung nghiên cứu như l
do nghiên cứu, vấn đ nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu. Trong chương 2, tác giả s
tr nh bày các cơ sở lý thuyết, nghiên cứu trư c liên quan đến t nh thanh khoản của
c phiếu và giá trị công ty để làm n n tảng cho nghiên cứu của luận văn.
2.1 Tính thanh kho n c a c phi u
2.1.1 Khái ni m về tính thanh kho n c a c phi u
Tính thanh khoản của c phiếu được thể hiện qua khả năng chuyển đ i thành ti n
mặt của c phiếu. C phiếu có tính thanh khoản cao được giao dịch thường xuyên
v i khối lượng giao dịch tương đối l n, nó có thể chuyển đ i thành ti n mặt d
dàng, nhanh chóng v i chi phí thấp và ngược l i (Amihud và ctg, 2006; Ehow,
2014). Tính thanh khoản của c phiếu ch mức độ d dàng th c hiện lệnh mua và
bán trên thị trường tài chính mà ít hoặc không ảnh hưởng đến giá giao dịch trên thị
trường, một lượng l n c phiếu có tính thanh khoản cao có thể được giao dịch trong
khoảng thời gian ngắn mà không có phát sinh chi phí giao dịch nhi u hoặc không có
tác động bất lợi đến giá cả (Wyss, 2004; Bali và ctg, 2012).
2.1.2 Đo l ờng tính thanh kho n c a c phi u
Tính thanh khoản của c phiếu thường được đo lường thông qua 04 ch số cơ bản
sau:
(1) Chỉ s vòng quay c phi u giao d ch (Stock Turnover - STurnover)
Ch số vòng quay c phiếu giao dịch được tính bằng cách lấy trung bình cộng của
khối lượng c phiếu giao dịch hằng ngày chia cho t ng khối lượng c phiếu đang
lưu hành vào ngày đ

Amihud và ctg, 1997; Berkmanand and Elsewarapu, 1998).

hối lượng c phiếu giao dịch càng l n th ch số v ng quay c phiếu giao dịch

giá đ ng cửa của c phiếu ngày sau trừ đi giá đ ng cửa của c phiếu ngày trư c;
VOLDiyt: khối lượng c phiếu i giao dịch vào ngày t của năm y; Diy: số ngày có dữ
liệu giao dịch của c phiếu i trong năm y.
Giá c phiếu càng t biến động so v i khối lượng c phiếu giao dịch th ch số k m
thanh khoản càng thấp, d a vào khái niệm v t nh thanh khoản của c phiếu cho
thấy t nh thanh khoản của c phiếu càng cao và ngược l i.
(3) Chỉ s lợi nhuận c phi u hằng ngày bằng 0 (Proportion of zero daily stock
return - Zret)
Ch số lợi nhuận c phiếu hằng ngày bằng 0 đo lường mức độ có lợi nhuận c phiếu
giao dịch hằng ngày bằng 0, được tính bằng cách lấy số ngày giao dịch mà có lợi
nhuận c phiếu bằng 0 chia cho t ng số ngày giao dịch trong năm. h tiêu này thể
6


hiện giá cả c phiếu có tính thanh khoản tương đối n định theo thời gian (Bekaert
và ctg, 2005). h số này càng l n th chứng tỏ t nh thanh khoản của c phiếu càng
cao.
đặt mu v đặt bán (Effective bid-ask

(4) Chỉ s chênh l ch hi u qu gi
spread - Espread)

Ch số chênh lệch hiệu quả giữa giá đặt mua và đặt bán được tính bằng cách lấy 2
lần giá trị tuyệt đối hiệu số giữa giá giao dịch và trung bình cộng của giá đặt mua,
giá đặt bán r i đem chia cho giá giao dịch (Lesmond, 2005). Ch số này càng thấp
cho thấy t nh thanh khoản của c phiếu càng cao và ngược l i.

i u này có thể lý

giải những c phiếu có tính thanh khoản càng cao thì càng d dàng th c hiện lệnh

Theo phương pháp tài sản, giá trị công ty được xác định d a trên giá trị s sách
hoặc giá trị thị trường của t ng tài sản của công ty, cụ thể:
V i phương pháp xác định d a vào giá trị s sách, giá trị công ty được đo lường
như là giá trị kế toán ròng của công ty, được lấy từ ch tiêu t ng tài sản trên Bảng
c n đối kế toán của công ty theo chế độ kế toán hiện hành. Tuy nhiên, giá trị s sách
không phản ánh s mất giá th c tế của tài sản, giá trị s sách ch d a trên chi phí
mua sắm ban đầu của tài sản trừ đi chi phí khấu hao mà không quan tâm xem liệu
giá trị thị trường của tài sản đ c thay đ i theo thời gian hay không.

ơn nữa, chi

phí khấu hao được giảm trừ khỏi giá trị tài sản không phản ánh được hết giá trị th c
tế mất đi của tài sản (Ví dụ: tài sản mặc d đã khấu hao hết, giá trị s sách bằng 0
nhưng tài sản này không sử dụng hoặc sử dụng ít, vẫn còn ho t động tốt thì khi bán
ra thị trường giá trị của nó s được định giá l n hơn 0 (Thavikulwat, 2004; Bodie
và ctg, 2011). Qua đ cho thấy giá trị s sách có h n chế là không thể phản ánh hết
được giá trị th c s của công ty.
V i phương pháp xác định d a vào giá trị thị trường, giá trị công ty được đo lường
như là giá trị thị trường của t ng tài sản của công ty, được xác định bằng cách lấy
giá của m i c phiếu nhân v i khối lượng c phiếu đang lưu hành r i cộng v i nợ
phải trả (Thavikulwat, 2004). Giá trị thị trường phản ánh được giá trị th c t i của
công ty.
(2) P

n p

p tỷ s so sánh

Một cách tiếp cận khác để đánh giá giá trị của công ty là so sánh giữa giá trị thị
trường v i giá trị s sách của công ty, cụ thể như sau:

Trong đ , V là giá trị s sách của nợ phải trả
(3) P

n p

p

t khấu dòng lợi nhuận và dòng tiền tự do

Theo mô hình chiết khấu dòng lợi nhuận của Baye (2008), giá trị công ty được xác
định bằng cách chiết khấu dòng lợi nhuận kỳ vọng tương lai v hiện t i theo t suất
lợi nhuận kỳ vọng i r i cộng v i lợi nhuận hiện t i. V i
công ty,

t

0

là lợi nhuận hiện t i của

là lợi nhuận năm t th giá trị của công ty được xác định theo công thức:
PV =

ếu lợi nhuận hiện t i

0

(2.6)

chưa được chia c tức cho c đông, lợi nhuận mong đợi


. D ng ti n t

do là d ng ti n c n l i dành cho c đông sau khi đã trừ đi phần ti n tái đầu tư.
Vo =

+

+

+…+

+

(2.7)

Trong đ , Vo: giá trị hiện t i của công ty; FCFi: d ng ti n t do năm thứ i i nhận
giá trị từ 1 đến n ; Vn: giá trị của công ty cho thời kỳ c n l i;
nợ; : giá trị s sách của vốn;

: giá trị s sách của

d: Suất sinh lời yêu cầu đối v i nợ;

e: Suất sinh

lời yêu cầu đối v i vốn; T: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
2.3 Các lý thuy t

b n làm nền t ng cho m i quan h gi a tính thanh kho n

tối đa h a lợi ích của m nh nhưng làm t n h i đến lợi ích của chủ sở hữu (Horne và
Wachowicz, 2008; Jensen và Meckling, 1976).

ể đảm bảo nhà quản l luôn đưa ra

quyết định tối ưu v lợi ích của chủ sở hữu thì chủ sở hữu phải có các ch nh sách đãi
ngộ, thưởng ph t hợp l và cơ chế giám sát chặt ch nhà quản l .

h nh sách đãi

ngộ phải liên quan tr c tiếp đến những quyết định mang đến lợi ích cho c đông
như thưởng bằng c phiếu... Lúc này, nhà quản lý s tối đa h a lợi ích của họ bằng
cách n l c làm cho công ty ho t động hiệu quả, t o s thay đ i tích c c trong giá
c phiếu và tăng khối lượng giao dịch của c phiếu (Jensen và Meckling, 1976).
iên quan đến lý thuyết người đ i diện, do s tách biệt giữa quy n sở hữu và quy n
quản lý làm cho mục tiêu của nhà quản lý có thể khác v i mục tiêu của các c đông
nên vai trò quản trị công ty của nhóm c đông l n s được phát huy tích c c. Lợi
ích của nhóm c đông l n s bị ảnh hưởng m nh nếu công ty ho t động kém hiệu
quả nên nhóm c đông l n s tích c c giám sát nhà quản lý nhằm tối đa h a lợi ích
của họ. Nhóm c đông l n s gây áp l c để nhà quản lý ho t động hiệu quả, họ tích
c c th c thi quy n bỏ phiếu của c đông để thay thế nhà quản lý kém hiệu quả.

ối

v i c phiếu có tính thanh khoản cao, nhóm c đông l n có thể th c hiện mua bán
c phiếu một cách d dàng nên khi họ không hài lòng v i ho t động đi u hành của
nhà quản lý, họ gây áp l c đối v i nhà quản lý, đe dọa s bán c phiếu và khi một
khối lượng l n c phiếu được bán ra s làm cho giá c phiếu c xu hư ng giảm. Khi
trách nhiệm của nhà quản lý gắn chặt v i giá của c phiếu thì nhà quản lý có thể đối
diện v i nguy cơ bị cắt giảm thu nhập, cắt chức hoặc sa thải nếu để c phiếu giảm

cho tính thanh khoản của c phiếu có ảnh hưởng cùng chi u v i giá trị công ty.
2.4 Một s nghiên cứu tr ớc về m i quan h gi a tính thanh kho n c a c
phi u và giá tr công ty
12


N

ên ứu đ

r

t qu

óm

qu n

n

b n gi a tính thanh kho n

c a c phi u và giá tr công ty:
Jieting và ctg (2011) sử dụng h i quy tuyến t nh đa biến đi u tra mối quan hệ giữa
tính thanh khoản của c phiếu và hiệu quả ho t động của công ty. V i dữ liệu mẫu
nghiên cứu g m 1.184 công ty được niêm yết t i sàn chứng khoán Thượng Hải hay
Thâm Quyến trong giai đo n từ năm 2006 đến năm 2009, kết quả cho thấy c phiếu
của các công ty có tính thanh khoản kém s có hiệu quả ho t động tốt hơn được đo
bởi hệ số Tobin Q. Kết quả h i quy cũng cho thấy tu i của công ty, giá trị s sách,
rủi ro đặc th cũng ảnh hưởng đến hiệu quả ho t động của công ty. Nghiên cứu đưa


YS , A

X hoặc

AS AQ qua các năm 1993, 1995, 1998,

2000, 2002 và 2004. Thông qua phương pháp nghiên cứu b nh phương tối thiểu
thông thường (ordinary least squares – OLS), b nh phương tối thiểu 2 giai đo n
(two stage least square – 2SLS) và mô h nh tác động cố định fixed effect model –
FEM), kết quả cho thấy c mối quan hệ đ ng biến giữa t nh thanh khoản của c
phiếu và giá trị công ty, các công ty v i c phiếu c t nh thanh khoản cao s có giá
trị cao hơn, được đo bởi t số giữa giá trị thị trường và giá trị s sách của công ty.
V i mẫu dữ liệu nghiên cứu l n và nhi u cách đo khác nhau v biến tính thanh
13


khoản của c phiếu lần lượt được thử nghiệm vào trong mô h nh nghiên cứu giúp
cho kết quả c độ tin cậy cao.

ên c nh đ , để giúp người đọc c cái nh n chi tiết

hơn v tác động của t nh thanh khoản của c phiếu đến từng nh n tố cụ thể, tác giả
đã tách hệ số Tobin Q đ i diện cho giá trị công ty thành 03 nh n tố: t số lợi nhuận
trên giá, đ n bẩy tài ch nh và t số lợi nhuận trên tài sản và lần lượt ch y h i quy
từng mô h nh. ên c nh ưu điểm, tác giả đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu
khác nhau cho những mô h nh khác nhau v i bộ dữ liệu c ng t nh chất làm giảm
s đ ng nhất trong kết quả nghiên cứu.
Wu và Liu 2011 đi u tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản của c phiếu và giá trị
công ty bằng 2 phương pháp ư c lượng b nh phương tối thiểu thông thường

giúp cho vai trò của thanh khoản c phiếu đến quản trị và giá trị công ty được thể
hiện một cách toàn diện hơn.
Hansen và SungSuk (2013) nghiên cứu tác động của tính thanh khoản của c phiếu
đến giá trị công ty d a trên dữ liệu của 566 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
ndonesia trong giai đo n từ năm 2009 đến năm 2010. Kết quả h i quy bằng mô
h nh tác động ngẫu nhiên (random effect model – REM) và b nh phương tối thiểu
hai giai đo n (two stage least square – 2SLS), cho thấy tính thanh khoản của c
phiếu c tác động đ ng biến đến giá trị công ty và độ nh y cảm của nhà đầu tư giúp
cho tính thanh khoản của c phiếu có ảnh hưởng đ ng biến v i giá trị công ty trên
thị trường chứng khoán Indonesia. Ngoài ra, tác giả còn chứng minh được c phiếu
có tính thanh khoản cao thì có hiệu quả ho t động của công ty tốt hơn, đ n bẩy tài
chính thấp hơn và lợi nhuận ho t động cao hơn.
Huang và ctg (2013) nghiên cứu ảnh hưởng của t nh thanh khoản của c phiếu lên
giá trị công ty ở cả hai g c độ công ty và quốc gia d a trên mẫu dữ liệu g m
133.008 quan sát của 53 quốc gia trong giai đo n 1981-2010, được lấy từ cơ sở dữ
liệu Thomson inancial’s Worldscope, trong đ v i th c nghiệm ở cấp độ công ty
th dữ liệu g m 7.126 công ty ở

ỹ.

ằng phương pháp h i qui b nh phương tối

thiểu thông thường và mô h nh tác động cố định, kết quả cho thấy có mối quan hệ
đ ng biến chặt ch giữa t nh thanh khoản của c phiếu và giá trị công ty ở cả hai
cấp độ công ty và quốc gia. Ngoài ra, tác giả cũng chứng minh được hệ thống ch nh
trị n định, chế độ pháp l bảo vệ nhà đầu tư m nh m và môi trường báo cáo tài
chính minh b ch của m i quốc gia làm gia tăng s ảnh hưởng của t nh thanh khoản
của c phiếu đến giá trị công ty. Tuy nhiên, thị trường hội nhập toàn cầu đã làm
giảm mức độ ảnh hưởng của chế độ bảo vệ nhà đầu tư lên mối quan hệ giữa t nh
15

ngành kinh doanh bất động sản để chứng minh t nh thanh khoản của c phiếu có
ảnh hưởng m nh trong việc nâng cao giá trị và quản trị công ty. Thứ hai là giải
quyết các vấn đ nội sinh trong mối quan hệ th c nghiệm giữa t nh thanh khoản của
c phiếu và giá trị công ty. Mẫu dữ liệu nghiên cứu g m 1.167 quan sát được lấy từ
157 quỹ đầu tư bất động sản giao dịch trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ, trong
giai đo n từ năm 1993 đến năm 2008. Bằng phương pháp h i quy tối thiểu hai giai
đo n và h i quy Fama-MacBeth, kết quả cho thấy tính thanh khoản của c phiếu có
ảnh hưởng đáng kể đến việc nâng cao giá trị công ty. Bên c nh đ , nghiên cứu còn
cho thấy t nh thanh khoản của c phiếu cao dẫn đến quản trị công ty tốt hơn thông
qua sở hữu của các t chức. S gia tăng tính thanh khoản của c phiếu s dẫn đến s
gia tăng đầu tư của t chức và tập trung vốn chủ sở hữu của t chức.
Nguyen Trang và ctg 2014 xem x t mối quan hệ giữa thanh khoản của c phiếu và
giá trị công ty ở thị trường chứng khoán

c.

ẫu nghiên cứu g m 10.750 quan sát,

được lấy từ 2.042 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán c trong giai đo n từ năm
2001 đến năm 2010. ằng mô h nh h i quy theo phương pháp b nh phương tối thiểu
thông thường, nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đ ng biến giữa tính thanh khoản
16


của c phiếu và giá trị công ty, những công ty mà c phiếu c t nh thanh khoản cao
hơn s c giá trị l n hơn.

t luận

n