BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------o0o--------

NGUYỄN THỊ THANH TÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU,
QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP –
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

--------o0o--------

NGUYỄN THỊ THANH TÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN CỔ PHIẾU,
QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP –
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 2
1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu................................................................................... 2
1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu ...................................................................... 3
1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu................................................................. 4
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu ............................................................................................... 4
1.5 Kết cấu của luận văn ............................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................ 6
2.1 Khung lý thuyết ..................................................................................................... 6
2.1.1 Khái niệm về quản trị công ty........................................................................ 6
2.1.2 Lý thuyết đại diện .......................................................................................... 9
2.2 Tổng quan các nghiên cứu và bằng chứng thực nghiệm .................................... 10
2.2.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quản trị công ty ............... 10
2.2.2 Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ......................... 16
2.2.3 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị
doanh nghiệp ......................................................................................................... 20


CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 25
3.1 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 25
3.2 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... 26
3.2.1 Mô hình nghiên cứu .................................................................................... 26
3.2.2 Mô tả các biến .............................................................................................. 28
3.2.2.1 Biến quản trị công ty (CG)............................................................... 28
3.2.2.2 Biến giá trị doanh nghiệp (Q) .......................................................... 32
3.2.2.3 Biến đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu................................... 33
3.2.2.4 Tổng tài sản (TA – total assets) ....................................................... 34
3.2.2.5 Doah thu bán hàng (SALES) ............................................................ 35

PHỤ LỤC


 

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
STT Tên viết tắt

Tên đầy đủ

1

CEO

Chief Executive Officer - Giám đốc điều hành

2

CG

Corporate Governance – Quản trị công ty

3

CGI

Corporate Govemance Index - Chỉ số điểm quản trị công ty

4


10

NYSE

New York Stock Exchange – Sở chứng khoán New York

11

OECD

Organization for economic cooperation and development - Tổ

Đại Hội Đồng Cổ Đông
Hội đồng quản trị

chức hợp tác và phát triển kinh tế
12

SUR

Seemly Unrelated Regession - Hồi quy có vẻ không liên quan


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Tóm lược các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tính
thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp......................... 21
Bảng 3.1. Tổng hợp tóm tắt mô tả các biến sử dụng trong mô hình ......................... 36
Bảng 3.2. Tổng hợp dấu kỳ vọng của các biến trong mô hình cơ sở ........................ 38
Bảng 4.1. Bảng thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình ............................ 55
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan từng cặp giữa các biến nghiên cứu ................ 56


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do thực hiện nghiên cứu
Việc tăng cường quản trị có vai trò rất quan trọng trong bất kì doanh nghiệp nào,
nhất là đối với doanh nghiệp ở các quốc gia có nền kinh tế mới nổi. Quản trị công ty
tốt sẽ thúc đẩy năng lực hoạt động và tăng cường khả năng tiếp cận các nguồn vốn
bên ngoài, thu hút đầu tư, từ đó góp phần tích cực vào việc tăng cường giá trị doanh
nghiệp. Trong xu hướng hội nhập sâu rộng vào nền kinh tế ASEAN cũng như thu
hút vốn đầu tư nước ngoài, chính phủ tiếp tục đẩy mạnh việc thực hiện cổ phần hóa
các doanh nghiệp nhà nước, minh bạch tài chính, nâng cao hiệu quả quản trị và tính
cạnh tranh cho các doanh nghiệp. Vì vậy, quản trị công ty được xem như một chất
xúc tác trong dài hạn để thay đổi tư duy kinh doanh người Việt Nam, qua đó đáp
ứng tốt hơn đòi hỏi của các nhà đầu tư nước ngoài cũng như nền kinh tế toàn cầu.
Hầu hết các nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạt động quản trị
công ty tại mỗi quốc gia có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, giúp cải thiện tính
thanh khoản cổ phiếu. Theo Jensen và Meckling (1976), một công ty được quản trị
tốt có xu hướng hoạt động hiệu quả cao hơn và tạo ra dòng tiền kỳ vọng cao hơn
trong tương lai. Black và cộng sự (2005) cho rằng quản trị công ty là một yếu tố
quan trọng giải thích cho sự thay đổi trong giá trị thị trường của các công ty đại
chúng ở Hàn Quốc. Chen và cộng sự (2009) khẳng định quản trị công ty tốt làm
giảm chi phí sử dụng vốn, đặc biệt là những công ty ở các quốc gia có luật bảo vệ
cổ đông thiểu số. Các tác giả như Chung và cộng sự (2010), Tang và Wang (2011),
Karmani và Ajina (2012) cho thấy mối tương quan dương giữa quản trị công ty và
tính thanh khoản cổ phiếu ở các thị trường chứng khoán Mỹ, Trung Quốc và Pháp.
Tại Việt Nam, năm 2007, Bộ tài chính ban hành quy chế quản trị công ty áp dụng
mang tính bắt buộc đối với các doanh nghiệp niêm yết (IFC1 và Ủy ban chứng
khoán Nhà Nước, 2010). Đến năm 2012, thông tư 121/2012/TT-BTC về quản trị
                                                            
1
IFC là viết tắt của cụm từ International Finance Corporation – Tổ chức Tài Chính Quốc Tế

giả trên thế giới, đưa ra hạn chế cũng như đề xuất kiến nghị phù hợp trong điều kiện
thực nghiệm tại Việt Nam.


4

Do vậy, để đạt được mục tiêu trên, đề tài sẽ tập trung giải quyết ba câu hỏi nghiên
cứu sau:
Thứ nhất, gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu có làm cải thiện quản trị công ty
hay không?
Thứ hai, nâng cao hiệu quả quản trị công ty có mang lại giá trị doanh nghiệp cao
hơn hay không?
Thứ ba, xu hướng về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu, quản trị công
ty và giá trị doanh nghiệp có theo xu hướng tính thanh khoản của cổ phiếu gia tăng
góp phần làm cho quản trị công ty hiệu quả và từ đó làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp hay không?
1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu cho bài nghiên cứu được thu thập từ 212 các công ty phi tài chính (không
bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm) niêm yết trên sở
giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX) có thời gian niêm yết lần đầu từ năm 2000 đến 2008 và được
thực hiện trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2015. Tác giả sử dụng phương pháp
ước lượng gần như không liên quan (SUR) trên phần mềm thống kê Stata phiên bản
14.0 để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của đề tài.
1.4 Ý nghĩa nghiên cứu
Các nghiên cứu trước đây hầu hết tập trung nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị
công ty tới tính thanh khoản cổ phiếu hoặc xem xét tác động của quản trị công ty
lên giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, tác giả sẽ xem xét đồng thời mối
quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu, quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
thông qua hệ phương trình ước lượng dường như không liên quan (SUR). Do đó, về

sâu vào phần thảo luận các kết quả theo mục tiêu nghiên cứu. Từ đó, đưa ra các gợi
ý chính sách nhằm nâng cao chất lượng công tác quản trị cho các công ty Việt Nam.
Chương này cũng đề cập đến các hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu
tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết
Ý nghĩa đơn giản của quản trị công ty là giải quyết tất cả các vấn đề từ kế hoạch tổ
chức, vai trò và chức năng của ban giám đốc, các chiến lược đến các quy tắc hoạt
động chính thức và hợp lệ trong doanh nghiệp. Trong những năm gần đây, chủ đề
về mô hình quản trị công ty đã thu hút rất nhiều nhà nghiên cứu kinh tế và xã hội,
đặc biệt là sau sự sụp đổ của những tập đoàn lớn ở Mỹ và Anh như Enron, Tico,
Worldcom…Tuy nhiên, chưa có một lý thuyết thống nhất và tối ưu nào để áp dụng
cho tất cả các doanh nghiệp. Những định nghĩa khác nhau về quản trị công ty hiện
hữu phần nhiều phụ thuộc vào chủ ý các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay
truyền thống pháp lý. Ngoài ra, quản trị công ty chỉ đang được xây dựng và phát
triển dựa trên nền tảng lý thuyết vấn đề đại diện.
Theo quan điểm trong lý thuyết vấn đề đại diện, sự phân tách giữa chủ sở hữu và
quản lý có thể dẫn đến việc nhà quản lý hành động không nhằm mục tiêu tối đa hóa
giá trị của cổ đông mà có thể vì lợi ích của chính bản thân họ, và do đó, một cơ chế
kiểm soát cần được thiết kế để bảo vệ lợi ích của các cổ đông (Jensen và Meckling,
1976). Phần trình bày sau sẽ đề cập đến các khái niệm và lý thuyết dẫn đến động cơ
quản trị công ty.
2.1.1 Khái niệm về quản trị công ty
Theo Mayer (1997), quản trị công ty là cách thức đưa lợi ích của nhà đầu tư và ban
quản lý về cùng một mối và đảm bảo rằng công ty vận hành vì lợi ích của nhà đầu

theo quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/03/2007 của Bộ tài chính ghi rõ
“Quản trị công ty là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng
điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và
những người liên quan đến công ty”. Các nguyên tắc quản trị công ty bao gồm:
 Đảm bảo một cơ chế quản trị hiệu quả;
 Đảm bảo quyền lợi của cổ đông;
 Đảm bảo vai trò của những người có quyền lợi liên quan đến công ty;
 Minh bạch trong hoạt động của công ty;


8

 HĐQT và ban kiểm soát lãnh đạo và kiểm soát công ty có hiệu quả.
Như vậy, dù được hiểu theo cách nào thì khái niệm về quản trị công ty cũng bao
gồm một số điểm chung và được trình bày tóm lược trong “Cẩm nang quản trị công
ty” của Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) như sau:
Thứ nhất, quản trị công ty là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các
cơ cấu và các quy trình. Chẳng hạn, mối quan hệ giữa các cổ đông và ban giám đốc
bao gồm việc các cổ đông cung cấp vốn cho ban giám đốc để thu được lợi suất
mong muốn từ khoản đầu tư (cổ phần) của mình. Về phần mình, ban giám đốc có
trách nhiệm cung cấp cho các cổ đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt
động thường kỳ một cách minh bạch. Các cổ đông cũng bầu ra một thể chế giám sát
(HĐQT hoặc ban kiểm soát) để đại diện cho quyền lợi của mình. Trách nhiệm chính
của thể chế này là đưa ra định hướng chiến lược cho ban giám đốc và giám sát họ.
Ban giám đốc chịu trách nhiệm trước thể chế này, và thể chế này lại chịu trách
nhiệm trước cổ đông thông qua Đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ). Các cơ cấu và các
quy trình xác định những mối quan hệ này thường xoay quanh các cơ chế quản lý
năng lực hoạt động và các cơ chế báo cáo khác nhau.
Thứ hai, những mối quan hệ này nhiều khi liên quan đến các bên có các lợi ích khác
nhau, đôi khi là những lợi ích xung đột. Sự khác biệt về lợi ích có thể tồn tại ngay

diện, đó là các giám đốc hoặc người quản lý. Đây là mối quan hệ hợp tác với nhau
nhưng lại có mục tiêu khác nhau và thái độ khác nhau với rủi ro (Eisenhardt, 1989).
Cổ đông công ty trở thành người chủ khi họ thuê các nhà quản lý điều hành công ty
của mình. Các nhà quản lý sẽ là người đại diện cho người chủ, chịu trách nhiệm tối
đa hóa lợi ích của cổ đông nhưng chỉ khi họ nhận thấy có cơ hội để tối đa hóa lợi
ích của riêng mình. Lý thuyết đại diện cho rằng, nếu cả cổ đông và người quản lý
đều muốn tối đa hóa lợi ích của riêng mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý
công ty sẽ không luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông
và công ty. Do đó, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của người
quản lý công ty nhằm đảm bảo lợi ích của riêng họ. Chi phí đại diện bắt đầu phát
sinh từ đó. Chi phí đại diện phát sinh do có sự mâu thuẫn về lợi ích của người quản
lý và chủ sở hữu khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát cũng như vấn
đề thông tin bất cân xứng (Jensen và Meckling, 1976). Cổ đông chỉ có thể nắm
được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi như báo cáo tài chính,
báo cáo thường niên… cũng như các thông tin khác được ban quản lý công bố trong
các cuộc họp ĐHĐCĐ. Ngược lại, những thông tin khác có liên quan đến hoạt động


10

của công ty nếu ban quản lý không muốn công bố sẽ không bao giờ đến được hết
với các cổ đông. Điều này dẫn đến tồn tại tình trạng bất cân xứng thông tin. Vấn đề
bất cân xứng thông tin xảy ra dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên ban giám đốc sử
dụng lợi thế về thông tin này để trục lợi cá nhân trên lợi ích của cổ đông và công ty.
Vấn đề chính của lý thuyết đại diện là giảm chi phí đại diện phát sinh bởi cổ đông
bằng cách lập ra các cơ chế kiểm soát nội bộ để kiểm soát hành vi tư lợi các nhà
quản lý (Jensen và Meckling, 1976). Trong đó, hai cơ chế nhận được sự quan tâm
của giới học thuật là hai nghiên cứu về cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản
lý (Demsetz và Lehn, 1985) và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những
hành vi tư lợi của người quản lý công ty (Jensen và Meckling, 1976). Cơ chế đãi

4,817 quan sát trong giai đoạn từ tháng 01/2000 đến tháng 04/2000 được thu thập
trên 51 sàn giao dịch chứng khoán thế giới, tác giả đo lường biến thanh khoản bằng
chênh lệch giá mua và giá bán (bid – ask), khối lượng cổ phiếu giao dịch và tỷ số
giao dịch (trading turnover). Các biến đặc trưng cho cấu trúc thị trường được đo
lường bằng các biến như cơ chế giao dịch (trading mechanism), người tạo lập thị
trường (Designated market maker), tính minh bạch (Transparency), giao dịch tự
động (Automatic execution), cấu trúc sở hữu của thị trường, quyền cổ đông và
những luật lệ giao dịch. Kết quả cho thấy rằng ở các nước mà quyền cổ đông càng
cao thì chênh lệch giá càng thấp, khi đó thanh khoản thị trường càng gia tăng.
Brockman và Chung (2003) cũng chỉ ra mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa môi trường
bảo vệ nhà đầu tư với chi phí thanh khoản. Môi trường bảo vệ nhà đầu tư được xem
là tốt khi nó giảm thiểu được bất cân xứng thông tin và làm giảm khả năng xảy ra
các giao dịch hưởng lợi mà người nắm giữ nhiều thông tin hơn thực hiện. Trên cơ
sở đó, tác giả kết luận rằng thị trường nào càng có ít sự bảo hộ sẽ có chênh lệch giá
càng lớn, khối lượng giao dịch ít hơn do chi phí sử dụng vốn gia tăng. Qua đây có
thể thấy khi nào doanh nghiệp còn chưa chú trọng đến việc xây dựng quản trị công
ty cũng đồng nghĩa với việc chưa xây dựng môi trường bảo vệ nhà đầu tư thì chưa
thể kỳ vọng làm gia tăng tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường.
Chen và cộng sự (2007) tiến hành nghiên cứu tác động của việc công khai và minh
bạch thông tin cùng các cơ chế quản trị tác động như thế nào đến tính thanh khoản
cổ phiếu. Tác giả sử dụng chỉ số xếp hạng T&D3 là biến đại diện cho quản trị công
                                                            
3
T&D là viết tắt của từ Transparency and Disclosure – Công khai và minh bạch thông tin


12

ty và chênh lệch giá là biến đại diện cho tính thanh khoản cùng với dữ liệu mẫu
gồm 364 cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York

công ty. Chương trình này được thực hiện nhằm cải thiện tính minh bạch và bảo hộ nhà đầu tư ở
Brazil.


13

Chung và cộng sự (2010) nghiên cứu về mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị
công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu trên hai sàn giao dịch NYSE và
NASDAQ6. Các tác giả cho rằng quản trị công ty ảnh hưởng đến tính thanh khoản
của cổ phiếu bởi vì quản trị công ty hiệu quả sẽ cải thiện tính minh bạch trong hoạt
động và tài chính, và điều này làm cải thiện vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các
nhà đầu tư bên ngoài và nội bộ. Kết quả cho thấy các công ty có quản trị công ty đại
chúng tốt hơn thì có chênh lệch giá mua và giá bán thấp hơn, chỉ số chất lượng thị
trường cao hơn, ảnh hưởng từ giá đến giao dịch nhỏ hơn, và xác suất giao dịch dựa
trên thông tin thấp hơn. Do đó, các công ty có thể làm giảm việc giao dịch dựa trên
thông tin và cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu bằng cách thực hiện theo các
tiêu chuẩn quản trị công ty đại chúng.
Tang và Wang (2011) đã thực hiện một nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ
giữa chất lượng quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu của các công ty
phi tài chính Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2004. Các tác giả đã tính toán chỉ
số CGI7 thể hiện chất lượng quản trị công ty đại chúng dựa trên 5 nhóm thông tin
liên quan bao gồm 17 chỉ tiêu. Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa chất
lượng quản trị công ty và tính thanh khoản của cổ phiếu, nghĩa là cứ 1% gia tăng
trong chỉ số quản trị công ty đại chúng đi kèm với 1.2% gia tăng trong số vòng quay
giao dịch hàng năm của công ty. Kết quả của tác giả cũng hàm ý rằng, việc tuân thủ
các nguyên tắc quản trị tốt sẽ gia tăng giá trị công ty và cải thiện tính thanh khoản
của cổ phiếu.
Parasanna và Menton (2011) cũng tiến hành nghiên cứu thực nghiệm với 90 công
ty trên thị trường chứng khoán Bombay (Ấn Độ) trong giai đoạn 2009 – 2010 về
mối quan hệ giữa quản trị công ty và tính thanh khoản cổ phiếu. Mục tiêu nghiên

Amihud. Kết quả cho thấy số lượng thành viên HĐQT, mức độ độc lập và khả năng
chuyên sâu về tài chính của HĐQT, số lượng các cuộc họp HĐQT cũng như sự có
mặt của các tổ chức kiểm toán có tương quan dương với tính thanh khoản của cổ
phiếu. Điều này hàm ý rằng một hệ thống quản trị công ty hiệu quả sẽ làm gia tăng
niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường, từ đó tạo sức hút đối với các nhà đầu tư mới
và góp phần nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu. Kết quả cũng chỉ ra việc kiêm
nhiệm chủ tịch HĐQT đồng thời là CEO không có tác động tiêu cực tới tính thanh
khoản của cổ phiếu.
Nếu phần trên là những bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự ảnh hưởng của quản
trị công ty tới tính thanh khoản của cổ phiếu thì đến đây là những bằng chứng thực
nghiệm đi sâu vào phân tích chiều hướng tác động ngược lại của tính thanh khoản
đến quản trị công ty. Nhìn chung, những thảo luận xoay quanh về vấn đề này hầu
như chưa đi đến sự thống nhất. Có những nghiên cứu đi theo chiều hướng tranh


15

luận về ảnh hưởng tiêu cực của thanh khoản đến quản trị công ty do sự giám sát quá
mức của các cổ đông nhỏ làm suy yếu sự kiểm soát của các cổ đông lớn bên trong
doanh nghiệp. Và cũng có những nghiên cứu đi theo chiều hướng tranh luận nhằm
hỗ trợ về vai trò tích cực của thanh khoản, được xem như là một cơ chế thúc đẩy
góp phần gia tăng quản trị công ty. Các tác giả như Bhide (1993), Burkart và cộng
sự (1997), Kahn và Winton (1998) là những đại diện tiêu biểu cho hướng tranh luận
thứ nhất.
Bhide (1993) khi phân tích những luật lệ ở Mỹ đã chỉ rõ mặc dù tỷ lệ sở hữu và sự
giám sát từ bên ngoài của các nhà đầu tư với công ty có gia tăng khi thị trường cổ
phiếu thanh khoản, nhưng họ lại không có cùng mức độ giám sát như những nhà
đầu tư chủ động (active investors)8. Khi số lượng các nhà đầu tư tăng lên, đặc biệt là
các cổ đông lớn, các nhà đầu tư chủ động có xu hướng gia tăng sự giám sát nội bộ
và đi kèm theo đó là phát sinh một khoản chi phí. Xuất phát từ tâm lý chung của các

trường cổ phiếu càng thanh khoản do các giao dịch mua bán cổ phiếu gia tăng và sẽ
xuất hiện nhiều nhà đầu cơ. Các nhà đầu cơ này sẽ ngụy tạo ra các thông tin riêng
để kiếm lợi (Kyle, 1984) từ đó dẫn đến giá trị biên của thông tin sẽ gia tăng. Để làm
được việc này, các nhà đầu cơ sẽ phải tốn nhiều thời gian hơn cho việc giám sát thị
trường trong khi các doanh nghiệp sẽ phải gia tăng mức độ tập trung sở hữu để các
cổ đông nội bộ có thể hưởng lợi từ việc sở hữu các thông tin có giá trị.
Theo đó, Maug (1998) xuất phát từ mô hình ra quyết định của cổ đông lớn để giám
sát công ty đã lập luận rằng tính thanh khoản của cổ phiếu cho phép các cổ đông
nhỏ lẻ dễ gia tăng các giao dịch với một chi phí thấp. Do vậy cổ đông nhỏ lẻ có khả
năng nắm trong tay một số lượng lớn cổ phần và trở thành một trong những cổ đông
lớn. Các cổ đông lớn lúc này do phải đối mặt với vấn đề “người ăn theo” (freerider) nên họ sẽ phải gia tăng mức độ giám sát để họ cũng được hưởng lợi từ việc
nắm giữ các thông tin chủ chốt khi thị trường cổ phiếu thanh khoản. Sự gia tăng
giám sát này góp phần cải thiện cơ chế quản trị nội bộ của công ty.
2.2.2 Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp
Bai và cộng sự (2003) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá
trị thị trường của các công ty tại Trung Quốc cũng cho thấy quản trị công ty có ảnh
hưởng tích cực và mang ý nghĩa về mặt thống kê cũng như kinh tế lên giá trị thị
trường, hàm ý rằng các nhà đầu tư được trả một phần bù đáng kể cho các công ty
được quản trị tốt ở Trung Quốc.


17

Gompers và cộng sự (2003) xây dựng chỉ số quản trị (G-Index) từ dữ liệu của
IRRC9 để đại diện cho quyền cổ đông của 1,500 công ty lớn giao dịch trên thị
trường chứng khoán Mỹ trong những năm 1990. Dựa trên chỉ số này, tác giả đã
phân loại các doanh nghiệp trong mẫu thành hai danh mục đầu tư riêng biệt: các
doanh nghiệp với quyền cổ đông mạnh nhất và các doanh nghiệp với quyền cổ đông
yếu nhất. Tác giả chỉ ra rằng các công ty có chỉ số G-Index thấp, tức là cổ đông có
quyền lợi cao thì sẽ có chi phí sử dụng vốn thấp hơn và ít bị mua lại hơn vì vậy mà