BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

HUỲNH THỊ HỒNG NGỌC

TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC
TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI
VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tốc độ điều chỉnh về cấu
trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Vệt Nam” là công trình nghiên
cứu của tôi cùng với sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh và
chưa từng được công bố trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và đáng tin cậy. Tôi sẽ chịu
trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này.

TP Hồ Chí Minh, Ngày

tháng 05 năm 2016


Pooled OLS : Pooled ordinary least squares
MM

: Modigliani & Miller


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh hướng đến đòn
bẩy mục tiêu
Bảng 3.1 Tóm tắt mô tả biến và cách tính
Bảng 3.2 Kỳ vọng về mối quan hệ giữa tốc độ điều chỉnh và các biến regime switching
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình đòn bẩy mục tiêu (1) và điều chỉnh từng phần một
bước (2b)
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần (Mô hình 2a)
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy bằng mô hình ngưỡng với các yếu tố thay đổi cấu trúc từ
đặc điểm công ty
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy từ mô hình ngưỡng đối với thước đo tổng hợp trở ngại tài
chính và độ lệch đòn bẩy mục tiêu
Bảng 4.7 Tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu - Mô hình điều chỉnh từng
phần tuyến tính (Mô hình 4)
Bảng 4.8a Kết quả hồi quy bằng mô hình ngưỡng với yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc
điểm công ty giai đoạn khủng hoảng
Bảng 4.8b Kết quả hồi quy bằng mô hình ngưỡng với yếu tố thay đổi cấu trúc từ đặc
điểm công ty giai đoạn sau khủng hoảng
Bảng 4.9a Kết quả hồi quy đối với thước đo tổng hợp trở ngại tài chính và độ lệch
đòn bẩy mục tiêu - giai đoạn khủng hoảng
Bảng 4.9b Kết quả hồi quy đối với thước đo tổng hợp khó khăn tài chính và độ lệch
đòn bẩy mục tiêu – giai đoạn sau khủng hoảng

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt
Nam ................................................................................................................. 16


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 21
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................... 21
3.2 Mô tả biến và mô hình nghiên cứu ............................................................... 21
3.2.1 Mô tả biến nghiên cứu ............................................................................ 21
3.2.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................... 34
3.3 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 38
3.3.1 Thống kê mô tả ....................................................................................... 38
3.3.2 Các kiểm định mô hình .......................................................................... 38
3.3.3 Phương pháp ước lượng mô hình ........................................................... 40
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 44
4.1 Thống kê mô tả ............................................................................................. 44
4.2 Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính ...................... 48
4.3 Kết quả hồi quy từ mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng .......................... 54
4.3.1 Kết quả từ các biến đặc trưng của từng doanh nghiệp ........................... 54
4.3.2 Kết quả từ thước đo tổng hợp của khó khăn tài chính và độ lệch đòn bẩy
mục tiêu ........................................................................................................... 58
4.4 Tác động của Khủng hoảng tài chính toàn cầu đến SOA ............................. 61
4.4.1 Kết quả hồi quy đối với mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính ........ 61
4.4.2. Kết quả hồi quy đối với mô hình điều chỉnh từng phần ngưỡng .......... 64
4.5 Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu ....................................................... 76
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................... 78
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu .................................................................... 78
5.2 Hạn chế của đề tài ......................................................................................... 79
5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................... 80
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

phát triển thành lý thuyết cấu trúc vốn hay còn gọi là lý thuyết MM (1958, 1963). Sau
nghiên cứu của MM có rất nhiều nghiên cứu nhằm đưa ra lời giải thích hợp lý cho
hành vi tài trợ của các doanh nghiệp cũng như kiểm tra xem liệu có sự tồn tại của cấu
trúc vốn mục tiêu hay không. Các lý thuyết này lần lượt như sau: lý thuyết đánh đổi
(Modigliani và Miller, 1963) và lý thuyết trật tự phân hạng (Myers & Majluf, 1984;
Myers, 1984) và giả thuyết định thời điểm thị trường (Baker & Wurgler, 2002).... Lý
thuyết đánh đổi, với cả hai hình thức tĩnh và động, dự đoán một cấu trúc vốn tối ưu
là sự cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích từ lá chắn thuế của nợ vay
(Kraus và Litzenberger,1973) với mô hình đánh đổi tĩnh và Strebulaev (2007) với mô
hình đánh đổi động). Với các cấu trúc lý thuyết này, đòn bẩy của doanh nghiệp được
dự đoán thể hiện ý nghĩa ngược lại bởi vì các doanh nghiệp tìm cách điều chỉnh hướng
tới đòn bẩy mục tiêu của họ. Lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên thông tin bất cân
xứng và lựa chọn bất lợi, cho thấy hỗn hợp nợ và vốn chủ sở hữu quan sát được của
một doanh nghiệp phản ánh quyết định tài trợ lũy kế theo thời gian, theo đó tài trợ
nội bộ được ưu tiên hơn tài trợ bên ngoài và nợ được ưa thích hơn vốn chủ sở hữu
(Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984). Giả thuyết định thời điểm thị trường cho rằng
quyết định cấu trúc vốn cho thấy hành vi mà các doanh nghiệp cố gắng để định thời
điểm thị trường vốn bằng cách phát hành cổ phiếu khi điều kiện thị trường thuận lợi
(Baker & Wurgler, 2002). Lý thuyết trật tự phân hạng và giả thuyết định thời điểm
thị trường dự đoán không có sự tồn tại của đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh của
doanh nghiệp hướng đến đòn bẩy mục tiêu.
Trong nền kinh tế thị trường, sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp là động lực
thúc đẩy các doanh nghiệp khác tìm mọi cách để phát huy tối đa nguồn lực của mình
nhằm đạt hiệu quả cao nhất trong kinh doanh và điều đó tất yếu dẫn đến sự thành
công của một số doanh nghiệp và cũng không tránh khỏi những thất bại có thể dẫn


2

đến phá sản, đặc biệt là các doanh nghiệp sử dụng nợ vay vượt quá khả năng thanh

3

khảo cho các nhà quản trị doanh nghiệp trong quyết định tài trợ và điều chỉnh cơ cấu
vốn phù hợp với từng giai đoạn của chu kỳ kinh doanh.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1 Mục tiêu chính
Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là tập trung nghiên cứu tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở các tình trạng tài chính khác nhau của các doanh
nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2007 – 2014.
1.2.2 Mục tiêu cụ thể
Để giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu chính, tác giả cần làm rõ các câu hỏi
nghiên cứu sau:
(1) Các doanh nghiệp tại Việt Nam có cấu trúc vốn mục tiêu không?
(2) Khủng hoảng tài chính toàn cầu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh

đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?
(3) Các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động như thế nào đến tốc độ điều

chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?
1.3 Đối tượng – phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm đòn bẩy thực tế, đòn bẩy mục tiêu,
khủng hoảng tài chính toàn cầu, và các đặc điểm đặc trưng của doanh nghiệp như lợi
nhuận, cơ hội tăng trưởng, tuổi, quy mô, tài sản cố định hữu hình, đầu tư, biến động
thu nhập, vốn cổ phần thường, khấu hao, giá trị thị trường của vốn cổ phần…
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Về không gian: Luận văn nghiên cứu 140 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam
bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX (không bao gồm các công
ty tài chính và công ích).
Về thời gian: Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm

Cấu trúc vốn luôn là đề tài được quan tâm nghiên cứu không chỉ riêng về các
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn mà còn cả cấu trúc vốn tối ưu, hành vi điều chỉnh
cấu trúc vốn và quyết định tài trợ (nợ hay vốn cổ phần)…Tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn đã được nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ
dừng lại ở mô hình điều chỉnh từng phần để ước lượng tốc độ điều chỉnh. Trong luận
văn này, tác giả tiến hành nghiên cứu cấu trúc vốn trên một phương diện mới nhằm
ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và hành vi bất cân xứng trong điều chỉnh
cấu trúc vốn. Kiểm định chéo và theo thời gian tính không đồng nhất trong việc điều
chỉnh cấu trúc vốn dựa trên mô hình điều chỉnh từng phần tuyến tính và mô hình điều
chỉnh từng phần ngưỡng. Luận văn nhằm củng cố lý thuyết về tác động của các điều
kiện kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong đó, tác giả xem xét cú
sốc vĩ mô là khủng hoảng tài chính toàn cầu giai đoạn 2007 – 2009 để đánh giá tốc


5

độ điều chỉnh hướng đến cấu trúc vốn tối ưu tại các doanh nghiệp Việt Nam, đồng
thời đánh giá và so sánh hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn theo từng chu kỳ kinh doanh
khác nhau.
1.6 Bố cục của luận văn
Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham
khảo và phụ lục, nội dung đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình
bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên
cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2 – Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong
chương này tác giả trình bày cơ sở lý thuyết chính, tổng quan các nghiên cứu trước
đây về cấu trúc vốn và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Ngoài ra, còn có các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ làm rõ

tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt
quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tư và tài sản của các doanh
nghiệp là không đổi. Vì vậy, một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và
chi phí của nợ vay.
Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được các hạn chế của lý thuyết MM về chi phí
kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp vay nợ. Ngoài ra, lý thuyết này cũng cho thấy
được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản
hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại,


7

các công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn
một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi tĩnh (Static trade off theory)
Lý thuyết đánh đổi tĩnh khẳng định rằng các doanh nghiệp có một cấu trúc vốn
tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
của việc sử dụng nợ và vốn cổ phần. Một trong những lợi ích của việc sử dụng nợ là
lợi ích từ lá chắn thuế và nhược điểm của việc sử dụng nợ là hình thành nên chi phí
kiệt quệ tài chính, đặc biệt là khi doanh nghiệp phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay. Điều
này dẫn đến một sự đánh đổi giữa các chi phí và lợi ích liên quan đến việc sử dụng
nguồn tài trợ từ nợ vay và vốn cổ phần. Một yếu tố chính của chi phí đó là chi phí đại
diện, nó hình thành từ các mâu thuẫn về lợi ích giữa các cổ đông của doanh nghiệp
do bất cân xứng thông tin tạo ra (Jensen & Meckling, 1976 và Jensen, 1986). Do đó,
khi kết hợp chi phí đại diện vào mô hình đánh đổi tĩnh sẽ cho ta thấy được một doanh
nghiệp quyết định cấu trúc vốn của họ bằng cách đánh đổi lợi ích thuế từ nợ vay và
chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ quá mức và đánh đổi giữa chi phí đại diện
của nợ và chi phí đại diện của vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi tĩnh có một dự đoán
quan trọng rằng các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu của mình, nếu tỷ lệ đòn
bẩy thực tế bị lệch so với đòn bẩy mục tiêu, các doanh nghiệp sẽ có hành vi điều

tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Lý thuyết trật tự phân
hạng được xem là một lý thuyết khác với lý thuyết đánh đổi khi mà doanh nghiệp có
trật tự hoàn hảo trong các quyết định tài trợ. Lý thuyết này giải thích rằng doanh
nghiệp cố gắng sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ của họ như lợi nhuận giữ lại, sau đó
là phát hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.
Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các doanh nghiệp không có cấu trúc
vốn tối ưu nhưng các doanh nghiệp này sẽ theo một số nguyên tắc và quyết định lựa
chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài khi doanh nghiệp có khả năng thanh toán nợ vay.
Hơn nữa, lý thuyết này cũng giải thích rằng bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông
bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, giữa nhà quản lý và cổ đông, và giả thuyết về
chi phí và lợi ích của quyết định tài trợ bên ngoài là ít quan trọng hơn khi so sánh với
các chi phí liên quan đến việc phát hành chứng khoán mới. Chi phí giao dịch liên


9

quan đến việc lựa chọn tài trợ từ nguồn bên ngoài cũng đóng một vai trò quan trọng.
Bởi vì, các chi phí giao dịch của nợ ít hơn các chi phí khi phát hành chứng khoán.
Các nhà quản lý không muốn để mất quyền kiểm soát công ty vì vậy họ thường không
chấp nhận các cổ đông mới và cố gắng tài trợ cho các dự án bằng nguồn nội bộ có
sẵn. Nhà quản lý sẽ tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp không
giới hạn quyền kiểm soát nếu doanh nghiệp không có đủ nguồn vốn từ nguồn nội bộ.
Do đó, quyết định tài trợ nợ ngắn hạn được ưu tiên đầu tiên bởi vì nợ ngắn hạn không
yêu cầu tài sản thế chấp, sau đó đến nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành cổ phiếu.
Mặc dù không có quyết định tài trợ nào được xác định chắc chắn nhưng các doanh
nghiệp có thể xếp theo thứ hạng ưu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng, như vậy lựa
chọn đầu tiên và tốt nhất cho doanh nghiệp là tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ. Nhà
quản tri ̣ chỉ xem xét sử du ̣ng nguồ n tài trơ ̣ từ vố n cổ phầ n khi cổ phiế u của doanh
nghiệp đang đươ ̣c đinh
̣ giá cao hơn giá tri thự

ngoài cần trong vài năm qua, trong đó các tỷ trọng được sử dụng là giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy rằng việc thay đổi đòn bẩy
có mối quan hệ mạnh mẽ và dương với thước đo định thời điểm thị trường, vì vậy tác
giả kết luận rằng cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là kết quả tích lũy của việc cố
gắng định thời điểm thị trường vốn cổ phần trong quá khứ.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu
ở nước ngoài
Korajczyk và Levy (2003) tiến hành lấy mẫu theo quý từ Compustat trong giai
đoạn từ quý 1 năm 1984 đến quý 3 năm 1999, tác giả đã nghiên cứu các nhân tố vĩ
mô, vấn đề mua lại và nhân tố tỷ suất sinh lợi của thị trường có ảnh hưởng như thế
nào đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp hạn chế tài chính và
không hạn chế tài chính. Tác giả đã mô hình hóa cấu trúc vốn mục tiêu như một hàm
số của các điều kiện kinh tế vĩ mô và các biến đặc trưng của doanh nghiệp. Bằng
phương pháp hồi quy OLS và Probit, tác giả kết luận rằng điều kiện kinh tế vĩ mô chỉ
đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp không hạn chế tài chính nhưng ít quan trọng đối với các doanh
nghiệp hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp không hạn chế tài chính thì đòn bẩy sẽ
thay đổi không theo chu kỳ với các yếu tố vĩ mô và sự thay đổi của các yếu tố này
chiếm khoảng từ 12% đến 51% trong sự thay đổi của chuỗi thời gian. Trong khi đó,


11

các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính thì đòn bẩy sẽ theo chu kỳ cùng với các yếu tố
kinh tế vĩ mô và sự thay đổi các yếu tố này chiếm khoảng 4% đến 41% sự thay đổi
của chuỗi thời gian. Nhóm tác giả ủng hộ giả thuyết khi cho rằng các doanh nghiệp
không hạn chế tài chính thì có nhiều thời gian hơn để chọn lựa phát hành chứng khoán
khi nền kinh tế vĩ mô ở tình trạng tốt, còn các doanh nghiệp hạn chế tài chính thì sẽ
phát hành ngay khi có thể làm được.

mục tiêu khi doanh nghiệp phải đối mặt với tình trạng thặng dư hoặc thâm hụt tài
chính. Tốc độ điều chỉnh hướng về đòn bẩy mục tiêu đạt khoảng 33% khi doanh
nghiệp có tỷ lệ nợ trên mức đòn bẩy mục tiêu trong tình trạng thặng dư tài chính, và
tốc độ điều chỉnh đạt khoảng 20% khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy
mục tiêu trong tình trạng thâm hụt tài chính. Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên mức
đòn bẩy mục tiêu dùng thặng dư tài chính để chi trả cho các khoản nợ vay; trong khi
đó các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu lại sử dụng các nguồn
tài trợ từ nợ và vốn cổ phần để chi trả cho các khoản thâm hụt tài chính của mình.
Ngoài ra, các doanh nghiệp có xu hướng tài trợ cho các khoản thâm hụt tài chính bằng
nợ nhiều hơn khi doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính ở dưới mức đòn bẩy mục tiêu.
Huang và Ritter (2009) xem xét mô hình chuỗi thời gian trên mẫu dữ liệu từ
CRSP và Compustat giai đoạn 1963 – 2001 về các quyết định tài trợ và cho thấy rằng
khi giá cổ phiếu tăng làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần thấp, các công ty cổ phần
đại chúng ở Mỹ sẽ tài trợ một tỷ lệ lớn hơn nhiều mức thâm hụt tài chính của họ bằng
cách phát hành thêm cổ phần ra bên ngoài. Bài nghiên cứu sử dụng lý thuyết định
thời điểm thị trường để đưa ra những kết luận trái ngược với lý thuyết trật tự phân
hạng, khi cho rằng chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bằng cổ phần thường mới
phát hành không tốn kém hơn chi phí sử dụng nợ khi phần bù rủi ro thị trường chứng
khoán là thấp. Phần bù rủi ro thị trường chứng khoán thấp trong quá khứ có ảnh hưởng
đến đòn bẩy của doanh nghiệp ở hiện tại thông qua quyết định có phát hành chứng
khoán hay không. Các doanh nghiệp có thể huy động vốn cổ phần khi chi phí sử dụng
vốn cổ phần thấp hoặc khi phần bù rủi ro vốn cổ phần dự kiến thấp hơn. Bài nghiên
cứu cũng chỉ ra rằng trong giai đoạn 1974 – 1981 ở Mỹ khi chi phí sử dụng vốn cổ
phần do phát hành mới là cao, lý thuyết trật tự phân hạng đóng vai trò quan trọng khi
mô tả chính xác cách ứng xử của các doanh nghiệp khi ưu tiên sử dụng nợ để tài trợ
cho các quyết định đầu tư. Nhưng trong giai đoạn khi chi phí sử dụng vốn cổ phần


13


14

Faulkender và cộng sự (2012) đã nhận thấy những đặc tính của dòng tiền có
ảnh hưởng đến việc điều chỉnh đòn bẩy của các doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu
đã chia mẫu thành tập hợp gồm các doanh nghiệp đang trong tình trạng khủng hoảng
tài chính và các doanh nghiệp bình thường khác nhằm so sánh sự khác biệt trong tốc
độ điều chỉnh của các doanh nghiệp hướng về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả nghiên cứu
cho thấy với cùng một độ lệch đòn bẩy thì các doanh nghiệp có dòng tiền dương, cao
và ổn định thực hiện thay đổi cấu trúc vốn thường xuyên hơn các doanh nghiệp có
dòng tiền thực gần bằng không. Các doanh nghiệp sử dụng nợ vay, thu hẹp khoảng
cách đến đòn bẩy mục tiêu khoảng 80%, trong khi các doanh nghiệp sử dụng ít nợ
vay chỉ thu hẹp được 39% khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu. Các doanh nghiệp
đang gặp khủng hoảng tài chính và các doanh nghiệp bình thường cũng có tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy khác nhau. Nguyên nhân chủ yếu là do các doanh nghiệp đang trong
tình trạng khủng hoảng tài chính phải trả những chi phí giao dịch cao hơn các doanh
nghiệp bình thường khác.
Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng Haron và cộng sự (2013) kiểm định sự năng
động của cấu trúc vốn của 269 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết ở Thái Lan từ
năm 2000 – 2009. Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm điều tra sự tồn tại của cấu trúc
vốn mục tiêu, tốc độ điều chỉnh và các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh. Phân
tích thực nghiệm sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần và ước lượng GMM cho thấy
sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu và các doanh nghiệp trải qua quá trình điều chỉnh
tại cấu trúc vốn mục tiêu theo thời gian với một tốc độ nhanh, kết quả này phù hợp
với lý thuyết đánh đổi động. Các doanh nghiệp ở Thái Lan điều chỉnh dưới mức, tỷ
lệ điều chỉnh là 64.1% cho thấy tốc độ điều chỉnh nhanh đến mục tiêu kỳ vọng của
họ. Các doanh nghiệp có chu kỳ điều chỉnh là 1.56 năm để điều chỉnh hướng tới đòn
bẩy mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh được đề nghị bởi lý thuyết đánh đổi động, tác giả
cũng điều tra xem các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh như quy mô doanh
nghiệp, khả năng sinh lời và khoảng cách giữa đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu
ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy như sau: Khả năng sinh lời tác động dương

trước khủng hoảng, các doanh nghiệp bị khó khăn tài chính như doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng cao, quy mô nhỏ, đầu tư lớn, biến động thu nhập lớn điều chỉnh nhanh
hơn các doanh nghiệp không bị khó khăn tài chính. Các doanh nghiệp này phù thuộc
chủ yếu vào nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp các khoản thâm hụt tài chính, chi phí


16

điều chỉnh thấp hơn do nó được chia sẻ với chi phí giao dịch khi tham gia thị trường
vốn. Giai đoạn khủng hoảng tài chính, các doanh nghiệp có độ lệch so với đòn bẩy
mục tiêu lớn có nhiều động cơ để điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu. Kết quả
nghiên cứu của tác giả phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Yang và cộng sự (2015) đã chọn mẫu 663 doanh nghiệp có cổ phiếu xếp loại
A niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 2008 – 2013 nhằm nghiên cứu hai
mục tiêu chính là: (1) nhằm tìm thấy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn dựa trên
các biến đặc thù của từng doanh nghiệp như khả năng sinh lời, quy mô công ty, lá
chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng, cổ tức và thanh khoản. Ngoài ra, tác giả còn
sử dụng các biến vĩ mô và nguồn nhân lực để đánh giá xem nó có ảnh hưởng đến
quyết định cấu trúc vốn hay không; (2) xác định cấu trúc vốn năng động và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp ở Trung
Quốc có đòn bẩy mục tiêu và điều chỉnh đòn bẩy hướng đến cấu trúc vốn tối ưu với
tốc độ 37%/ năm và không bị ảnh hưởng bởi nhân tố nguồn nhân lực. Phân tích các
nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn cho thấy rằng quy mô doanh nghiệp
và lá chắn thuế phi nợ vay là nhân tố quan trọng nhất, quan trọng hơn cả yếu tố lợi
nhuận, điều này cũng được khẳng định bởi các nghiên cứu của Huang & Song, 2006;
Qian và các cộng sự, 2009. Tác giả cũng kết luận rằng nhân tố nguồn nhân lực có ảnh
hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Trung Quốc.
2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu tại Việt
Nam
Trần Hùng Sơn, 2011 dựa trên mẫu dữ liệu bao gồm 187 doanh nghiệp ngành

tế tốt thì điều này xảy ra ngược lại. Tuy nhiên, nghiên cứ u cũng không tránh được
những hạn chế về khung thời gian phân tić h và chưa kiểm soát hết các yếu tố kinh tế
vĩ mô, mà chỉ có thể chọn ba biến số đại diện, đồ ng thời chỉ sử dụng một biến đại
diện là hạn chế tài chính khi xem xét đến chi phí điều chỉnh.
Nguyễn Thị Huyền Trang và cộng sự (2016) đã nghiên cứu tốc độ điều chỉnh
của 202 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE từ năm 2008 – 2012. Dựa trên mô hình
điều chỉnh từng phần tuyến tính của Byoun (2008) tác giả cho thấy các doanh nghiệp
có tốc độ điều chỉnh trung bình là 99.04% và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, tốc độ
điều chỉnh tỷ lệ nợ này cao phù hợp với tình hình thị trường của các doanh nghiệp tại
Việt Nam khi mà các doanh nghiệp nghiêng về tài trợ nợ nhiều hơn vốn cổ phần, thời


18

gian điều chỉnh cấu trúc vốn hướng đến mục tiêu là 1 năm. Kết quả này cho thấy các
doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu nhanh hơn so
với các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp. Tác giả cho rằng, khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ
thấp hơn mục tiêu và thâm hụt vốn thì có tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu nhanh
hơn so với doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp và thặng dư vốn (84.32% và 83.53%). Vì
khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao và thặng dư vốn thì doanh nghiệp sẽ sử dụng vốn
thặng dư để trả bớt nợ vay. Cuối cùng là khi thâm hụt vốn thì các doanh nghiệp có
khuynh hướng sử dụng cả nợ vay và vốn chủ sở hữu trong đó chủ yếu là vốn chủ sở
hữu để bù đắp nguồn vốn thiếu hụt khi có tỷ lệ nợ trên mục tiêu và sử dụng nợ để bù
đắp thâm hụt khi có nợ dưới mục tiêu. Nghiên cứu này còn hạn chế là chưa xem xét
cơ chế điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu nghĩa là các doanh nghiệp nên trả bớt nợ vay,
hoặc phát hành, mua lại cổ phiếu.
Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh
hướng đến đòn bẩy mục tiêu
Nghiên cứu


Hơn 30%
Doanh nghiệp thặng dư tài chính: 33%
Doanh nghiệp thâm hụt tài chính: 20%
Anh (32%), Mỹ (32%), Pháp (39%) và
Nhật (11%).
17% đối với giá trị sổ sách của đòn bẩy

Huang và Ritter (2009)

Mỹ

23.2% đối với giá trị thị trưởng của đòn
bẩy