BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


HOÀNG DUY DANH

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ HIỆN DIỆN
ĐẦU TƢ NƢỚC NGOÀI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NI M YẾT
TR N THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


HOÀNG DUY DANH

TÁC ĐỘNG CỦA SỰ HIỆN DIỆN
ĐẦU TƢ NƢỚC NGOÀI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY NI M YẾT
TR N THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số:

60340201

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................... 3
1.3 Sơ lƣợc nghiên cứu ......................................................................................................................... 4
1.3.1 Mẫu dữ liệu................................................................................................................................................ 4
1.3.2 Phương pháp hồi quy ............................................................................................................................. 4
1.4 Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................................................... 4
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu ................................................................................................................ 5

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC CUỘC NGHI N CỨU TRƢỚC ĐÂY ...................... 7
2.1 Các lý thuyết về cơ cấu vốn .......................................................................................................... 7
2.1.1 Lý thuyết cơ cấu vốn của M digliani và Miller (M&M) ............................................................. 8
2.1.2 Lý thuyềt đánh đổi (Trade-off Theory) .......................................................................................... 16
2.1.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency C sts) .................................................................................... 19
2.1.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling the ry)............................................................................................. 20
2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pec ing Order The ry) ............................................................... 21
2.1.6 Lý thuyết định điể thị trường (Mar et-timing Theory) .......................................................... 22
2.2 Thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn .................................................... 23
2.2.1 Nghi n c u thực nghiệ tr n thế giới............................................................................................ 23
2.2.2 Nghi n c u thực nghiệ tại Việt Na ........................................................................................... 27
2.3 Mối tƣơng tác gi a quyết định tài trợ và quyết định ho t đ ng inh doanh ................. 29
2.4 Tác đ ng của FDI lên ho t đ ng inh doanh của doanh nghiệp n i địa. ........................ 32
2.5 Tác đ ng của đầu tƣ nƣớc ngoài lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp n i địa. ............... 34

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHI N CỨU ................................................................. 37
3.1 Mô hình và các biến nghiên cứu ................................................................................................ 37
3.1.1 Lựa chọn ô hình nghi n c u .......................................................................................................... 37
3.1.2 Các biến nghi n c u tr ng ô hình nghi n c u ......................................................................... 37


PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
FDI: Foreign Direct Investment – Đầu tư trực tiếp nước ngoài
FII: Foreign Indirect Investment – Đầu tư gián tiếp nước ngoài
M&M: Modigliani và Miller.
CCV: Cấu trúc vốn


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: T lệ sở hữu nước ngoài của mẫu từ năm 2010-2014 ............................39
Bảng 3.2: Số lượng công ty được coi là công ty nước ngoài khi cổ đông nước ngoài
lần lượt chiếm 5% (F0.05), 10% (F0.1) và 15% (0.15) trong giai đoạn 2010 đến
2014 .........................................................................................................................40
Bảng 3.3: Số lượng các doanh nghiệp trên HOSE, HNX và mẫu ..........................42
Bảng 3.4: Tóm tắt các biến và dấu kỳ vọng ...................................................... 48-49
Bảng 4.1: Mô tả các biến nghiên cứu ....................................................................52
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập .................................53
Bảng 4.3: Kết quả phân tích hồi quy IVTOBIT, TOBIT, OLS với biến phụ thuộc là
LLEV và biến độc lập chính là FP01 ......................................................................55
Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy IVTOBIT, TOBIT, OLS với biến phụ thuộc là
SLEV và biến độc lập chính là FP01 ......................................................................58
Bảng 4.5: Kết quả phân tích hồi quy IVTOBIT, TOBIT, OLS với biến phụ thuộc là
LEV và biến độc lập chính là FP01 ........................................................................60
Bảng 4.6: Bảng so sánh kết quả giữa 03 mô hình với biến phụ thuộc lần lượt là
LLEV, SLEV,LEV và biến độc lập chính là FP01 với phương pháp hồi quy IVTOBIT .....................................................................................................................61

bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo ba cách:
OLS, Tobit, IV-Tobit (tobit có thêm biến công cụ). Kết quả cho thấy sự hiện diện
đầu tư nước ngoài tác động ngược chiều lên t lệ vay nợ của các doanh nghiệp Việt
Nam. Tài sản đảm bảo hữu hình tác động cùng chiều đối với tổng nợ và nợ dài hạn,
nhưng ngược chiều đối với nợ ngắn hạn. Tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ âm
đến tổng nợ và nợ ngắn hạn nhưng không có mối quan hệ với nợ dài hạn. Trong khi
đó, thuế suất doanh nghiệp thực tế không có tác động đến cấu trúc vốn.
Từ khóa: đầu tư nước ngoài, cấu trúc vốn, hiệu ứng lan tỏa .


1

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Xác định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là một trong những nhiệm vụ tài chính
quan trọng của các nhà quản trị. Tuy nhiên, trên thực tế, khó có người nào tìm được
chính xác điểm cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được khởi xướng từ sự đóng góp của hai nhà kinh tế
lỗi lạc Modigliani và Miller (M&M) (1958) với định đề nổi tiếng: trong điều kiện
thị trường vốn hoàn hảo, không có thuế và tất cả các nhà đầu tư đều hành động hợp
lý, có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, cấu trúc vốn của một doanh nghiệp sẽ không
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vào năm 1963, M&M thêm yếu tố thuế thu
nhập doanh nghiệp vào mô hình và thừa nhận tấm chắn thuế là nhân tố quan trọng
mà doanh nghiệp quan tâm khi ra quyết định cấu trúc vốn. Để lý giải điều này, hai
ông cho rằng nợ làm giảm thuế mà doanh nghiệp phải nộp, do đó, cấu trúc vốn tối
ưu là vay nợ 100%. Tuy nhiên, điều này chưa tính đến chi phí kiệt quệ tài chính và
chi phí đại diện đi kèm với việc tài trợ bằng nợ.
Jensen và Meckling (1976) cho ra đời khái niệm “chi phí đại diện” và nghiên cứu
tính chất của chi phí này trong bối cảnh công ty có vay nợ và có cổ đông bên ngoài.
Kết hợp thuế doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện, ta có lý

thu hút dòng vốn này, Việt Nam không nằm ngoại lệ. Mặt khác, hiện nay, với việc
gia nhập Hiệp định đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP –
Trans-Pacific Partnership Agreement) bao gồm 12 quốc gia ( c, Brunei, Chile,
Malaysia, Mexico, Newzeland, Canada, Peru, Singapore, Vietnam, M và Nhật
Bản), Việt Nam sẽ càng có nhiều cơ hội hơn trong việc thu hút dòng vốn đầu tư
nước ngoài, bao gồm FDI và FII. Với tình hình thực tế trên, Việt Nam đã và đang
tiếp nhận một lượng lớn nguồn vốn đầu tư nước ngoài. Chính điều này có thể gây ra
thách thức cũng như cơ hội đến cho các doanh nghiệp trong nước và chắc chắn sẽ
ảnh hưởng đến tình hình hoạt động cũng như cấu trúc vốn của doanh nghiệp.


3
Trên thực tế, việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ở Việt Nam
không hẳn là một đề tài cũ mà cũng không thể nói là một đề tài còn quá mới mẻ.
Tuy nhiên, những bài nghiên cứu ở Việt Nam như Nguyen, Ramachandran (2006),
Biger và cộng sự (2008), Dzung và cộng sự (2012), đều chỉ nghiên cứu đến khía
cạnh các nhân tố nội tại trong công ty như cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản,
thuế hiệu lực, khả năng sinh lợi, tài sản đảm bảo … cũng như các biến định tính
khác như tính cách của nhà quản lý, tuy nhiên, chưa có một bài viết chính thức nào
nghiên cứu đến mối quan hệ giữa sự hiện diện đầu tư nước ngoài và cấu trúc vốn
của doanh nghiệp nội địa ở Việt Nam. Vì vậy, việc xem xét tác động của đầu tư
nước ngoài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp trong nước là một việc cần thiết trong
bối cảnh hiện tại.
Chính vì lý do trên, tác giả xin chọn đề tài “Tác động của sự hiện diện đầu tư nước
ng ài đến cấu trúc vốn của các công ty ni

yết tr n thị trường ch ng h án Việt

Na ” trong luận văn này. Bài nghiên cứu này dựa vào bài nghiên cứu của Anwar
và Sun (2015) “Can the presence of foreign invesment affect the capital structure of

phân ngành dựa theo tiêu chuẩn phân ngành quốc tế (ICB – Industry Classification
Benchmark) và được cung cấp bởi công ty đầu tư Stockbiz.

1.3.2 Phương pháp hồi quy
Tác giả sử dụng 03 phương pháp để xem xét câu hỏi nghiêu cứu, cụ thể: hồi quy
OLS (Hồi quy phương pháp bình quân nhỏ nhất), hồi quy Tobit và hồi quy IV-Tobit
(Tobit có sử dụng biến công cụ) nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh. Việc lựa chọn
những phương pháp hồi quy này và biến công cụ được tác giả kế thừa từ nghiên cứu
của Anwar và Sun (2015).

1.4 Ý nghĩa của đề tài
Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sự hiện diện đầu tư nước
ngoài với quyết định cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính ở Việt Nam trong
giai đoạn 2010-2014. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Anwar và Sun (2015)


5
trên thị trường Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007. Xét tổng quan, đầu tư nước
ngoài tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn được đo lường
bằng tổng nợ trên tổng tài sản; tuy nhiên, khi phân tích sâu hơn, đầu tư nước ngoài
tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê lên tổng nợ và nợ dài hạn, nhưng
không có ý nghĩa thống kê lên nợ ngắn hạn. Qua đó, kết quả này cho thấy rằng sự
hiện diện của đầu tư nước ngoài tạo ra áp lực cho những doanh nghiệp trong nước
trong việc cạnh tranh nguồn vốn vay nợ dài hạn, vốn đã khó khăn tiếp cận nay càng
khó khăn tiếp cận hơn khi Việt Nam ngày càng mở cửa hội nhập quốc tế. Các nhà
hoạch định kinh tế nhà nước cần chú trọng đến điều này khi Việt Nam ngày càng
mở rộng với thế giới. Bên cạnh đó, những doanh nghiệp nội địa bản thân cũng phải
chuẩn bị đón đầu những thử thách và cơ hội khi dòng vốn FDI sẽ ngày càng chảy
nhiều vào Việt Nam.


ra một số hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.


7

2 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC CUỘC NGHIÊN
CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1 Các lý thuyết về cơ cấu vốn
Sự phát triển lý thuyết về CCV hiện đại được đặt nền móng từ kết quả nghiên cứu
có đóng góp quan trọng của hai nhà kinh tế đạt giải Nobel là Franco Moddigliani và
Merton Miller (gọi tắt là M&M) vào năm 1958. Lý thuyết M&M được xây dựng
dựa trên giả định thị trường hoàn hảo, bỏ qua các chi phí phá sản (bankcrutcy cost),
chi phí bất cân xứng thông tin (costs of asymmetric information) và chi phí đại diện
(agency cost). Ban đầu, khi chưa xét tới tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp,
lý thuyết M&M cho rằng khái niệm CCV là không phù hợp (capital structure
irrelevance), hay nói cách khác là không có một CCV tối ưu cho doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu tiếp theo vào năm 1963, sau khi tác động của thuế đã được tính
đến trong mô hình, lý thuyết M&M chỉ ra rằng việc tăng cường sử dụng đòn bẫy tài
chính sẽ nâng cao giá trị doanh nghiệp, do vậy CCV tối ưu là sử dụng toàn bộ nợ
vay.Từ lý thuyết M&M, rất nhiều nghiên cứu khác được phát triển trên cơ sở lược
bỏ bớt những giả định mà lý thuyết này đã đặt ra. Lý thuyết đánh đổi CCV tĩnh
(static trade-off theory) là một sự bổ sun quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống
lý thuyết về CCV khi xem xét CCV của doanh nghiệp ở hai khía cạnh chi phí – lợi
ích (cost – benefit). Lý thuyết này do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng và
được bổ sung bởi nghiên cứu quan trọng của Myers (1984) và một số nhà kinh tế
khác. Một doanh nghiệp tuân theo lý thuyết đánh đổi CCV sẽ thiết lập một hệ số nợ
mục tiêu được tính bằng cách cân bằng lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí phá sản của
nợ vay và sẽ dần dần điều chỉnh về mức mục tiêu đó. Bên cạnh chi phí phá sản, các
nhà nghiên cứu thuộc nhóm lý thuyết tín hiệu (signal theory) còn đưa thên các yếi
tố bất cân xứng thông tin (Ross, 1977) và lý thuyết chi phí đại diện (agency cost

ro tương tự sẽ có giá bằng nhau.
 Nhà đầu tư có thể vay nợ ở mức lãi suất phi rũi ro.


9
 Nhà quản lý luôn hành động nhằm tối đa hoá giá trị cổ đông, vì vậy không có
chi phí đại diện.
 Quyết định đầu tư và quyết định CCV của doanh nghiệp độc lập với nhau,
Những thay đổi trong CCV không ảnh hưởng tới lợi nhuận từ hoạt động sản
xuất kinh doanh.
a) Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
Định đề 1: Giá trị thị trường của doanh nghiệp khôn bị ảnh hưởng bởi CCV.
Định đề này còn được gọi là lý thuyết CCV không liên quan đến giá trị thị trường
doanh nghiệp của M&M(irrelevance capital structure). Modigliani và Miller chứng
minh được rằng, trong điều kiện kỳ vọng và rủi ro dòng tiền tương lai không thay
đổi. Nói cách khác, giá trị của một công ty không có vay nợ (VU) bằng với giá trị
của một công ty có vay nợ (VL):

VU = VL
Giả sử có hai công ty có cùng kỳ vọng và rủi ro về dòng tiền tiền trong tương lai.
Hai công ty sẽ có cùng t lệ chiết khấu giá trị dòng tiền. Cho dù CCV cua hai công
ty khác nhau, giá trị hiện tại của hai dòng tiền sau khi chiết khấu là như nhau, có
nghĩa là hai công ty có giá trị bằng nhau.
Định đề 1 được giải thích bởi những lý do sau:
Thứ nhất, vì thị trường vốn hoàn hảo nên không có chi phí chuyển đổi khi chuyển
vốn từ nguồn này sang nguồn khác, từ khoản đầu tư này sang khoản đầu tư khác.
Nhà quản lý doanh nghiệp có thể lựa chọn bất cứ mức CCV nào họ mong muốn.
Các nhà đầu tư cũng dễ dàng thay đổi các thành phần trong rổ đầu tư của họ.
Thứ hai, nếu gía trị của một công ty có vay nợ khác với giá trị của một công ty
không có vay nợ, các nhà đầu tư có thể kiếm lợi nhuận từ đầu cơ chênh lệch giá.

Định đề 2: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là một hàm tuyết tính với t lệ nợ/vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp.


11

Giá trị của công ty (%)

VL = VU
VU

D
Hình 2.1 : Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp hông có thuế
Không tính đến thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí vốn bình quân (WACC –
Weighted average cost of capital) của doanh nghiệp được biểu diễn như sau:

( )
Trong đó:

( )

rwacc

- chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp

rd

- chi phí vốn nợ trước thuế

re


Vì trái chủ có thứ tự quyền hạn đối với tài sản của doanh nghiệp trước chủ sở hữu,
chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Theo định đề 1, khi
doanh nghiệp tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
cũng phải tăng lên để giữ nguyên chi phí sử dụng vốn bình quân. Như vậy, (r0 – rd)
là một con số dương. Khi t lệ nợ trên vốn chủ sỡ hữu tăng, chi phí vốn chủ sở hữu
cũng tăng lên tương ứng.
Chi phí sử dụng vốn (%)
re

WACC

r0

rd

D/E
Hình 2.2: Định đề 2 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp hông có thuế
Định đề 2 cho thấy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bao gồm hai thành phần. Thành
phần thứ nhất là r0, phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thành phần
thứ hai, (
nghiệp.

)

thể hiện rủi ro tài chính, quyết định bởi CCV củaa doanh


13
b) Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế



14
Giá trị của công ty (%)
VL=VU +tD

tD
VU
VU

D
Hình 2.3 : Định đề 1 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế

Công thức chi phí vốn bình quân cũng được điều chỉnh lại với sự tham gia của thuế
thu nhập doanh nghiệp t:
(

( )

)

( )

Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp có vay nợ thấp hơn chi phí vốn bình quân
của doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu, với điều kiện mức thu nhập từ hoạt
động kinh doanh là như nhau.
Định đề 2:
Trong trường hợp có thuế, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng tỉ lệ thuận với t lệ
nợ/vốn chủ sở hữu (hay mức độ sử dụng đòn bẫy tài chính).
Modigiliani và Miller biểu diễn mối quan hệ này như sau:

có ảnh hưởng tích cực, làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Mặc dù những giả thiết
của Modigliani và Miller là quá hoàn hảo và những kết luận của CCV M&M chỉ