BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------------------

VŨ THỊ CẨM LY

MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỦA CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2009 – 2015
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
khoa học của GS.TS. Trần Ngọc Thơ.
Các số liệu được thu thập từ thực tế, xử lý trung thực và khách quan.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của đề tài này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2015
Người cam đoan

Vũ Thị Cẩm Ly




3.2.1.2. Nhân tố thị trường ........................................................................................ 22
3.2.1.3. Nhân tố quy mô và nhân tố giá trị ................................................................ 22
3.2.1.4. Nhân tố momentum ...................................................................................... 23
3.2.1.5. Nhân tố thanh khoản .................................................................................... 23
3.2.1.6. Tổng hợp cách tính toán, nguồn gốc các chỉ tiêu trong mô hình ................. 25
3.2.2. Mô hình ........................................................................................................... 27
3.2.3. Phương pháp hồi quy và kiểm định ................................................................ 29
3.2.3.1. Phương pháp hồi quy phân vị ...................................................................... 29
3.2.3.2. Mô hình ngưỡng (Hansen, 2000) ................................................................. 30

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........35
4.1. Phân tích thống kê mô tả các nhân tố ............................................................... 35
4.2. Kiểm định mô hình............................................................................................. 39
4.3. Kết quả hồi quy giữa TSSL vượt trội của cổ phiếu với các phần bù rủi ro ....... 41
4.3.1. Kết quả hồi quy khi chưa xem xét yếu tố thanh khoản ................................... 41
4.3.2. Kết quả hồi quy khi sắp xếp các cổ phiếu theo beta thanh khoản ................. 45
4.3.2.1. Sắp xếp theo beta thanh khoản với thước đo Amihud ................................. 46
4.3.2.2. Sắp xếp theo beta thanh khoản với thước đo Turnover rate ........................ 47
4.3.2.3. Sắp xếp theo beta thanh khoản với thước đo Spread ................................... 49
4.3.3. Mô hình ngưỡng .............................................................................................. 52
4.3.3.1. Xác định ngưỡng tiềm năng ......................................................................... 52
4.3.3.2. Kiểm định hiệu ứng ngưỡng ........................................................................ 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..............................................................60
5.1. Kết luận chung ................................................................................................... 60
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................ 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC PHỤ LỤC


ME

Giá trị vốn hóa thị trường

BE/ME

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

NYSE

Sàn giao dịch chứng khoán New York

AMEX

Sàn giao dịch chứng khoán Mỹ

NASDAQ

National Association of Securities Dealers
Automated Quotation System


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do nghiên cứu đề tài


Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu được mối quan hệ giữa tỷ suất sinh
lợi vượt trội của cổ phiếu và thanh khoản cổ phiếu để trên cơ sở đó, các nhà đầu tư
có thể đưa ra những dự đoán về diễn biến giá cổ phiếu dựa vào các thông tin liên


2

quan đến vấn đề thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh.
1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trong mối quan hệ với
rủi ro thanh khoản, rủi ro hệ thống, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên vốn hóa thị
trường.
Phạm vi nghiên cứu là các cổ phiếu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán HOSE từ tháng 4 năm 2009 đến tháng 6 năm 2015. Tác
giả chọn năm 2009 làm năm bắt đầu vì trong năm này, sàn HOSE bắt đầu sử dụng
hệ thống giao dịch trực tuyến, làm cải thiện đáng kể thanh khoản chứng khoán so
với giai đoạn trước đó.
Ngoài ra, để nghiên cứu sự khác biệt của các mối quan hệ này trong những tình hình
thị trường khác nhau, tác giả phân tích khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
của các nhân tố tren 2 giai đoạn mẫu phụ: 2009-2011 và 2012-2015. Nguyên nhân
tác giả chọn cách phân chia thành 2 giai đoạn như vậy là do giai đoạn 2009-2011 là
giai đoạn chứng kiến hầu hết các kỷ lục xấu nhất của thị trường chứng khoán Việt
Nam nói chung và HOSE nói riêng kể từ lúc thành lập. Năm 2009, VN-Index rơi
xuống mức đáy. Năm 2011, tổng huy động của thị trường chứng khoán giảm 90%

1.812,04

Quý 3-2010

39.047.467

1.051,13

Quý 4-2010

39.216.184

901,49

Quý 1-2011

25.845.226

606,21

Quý 2-2011

23.424.836

434,32

Quý 3-2011

27.510.776




4

đó liên quan đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và tính thanh khoản của
cổ phiếu.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu và
đồng thời mô tả biến được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Trong chương này, tác giả phân tích ảnh hưởng của tính thanh khoản lên tỷ suất
sinh lợi của các cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE. Tác
giả sử dụng 3 mô hình định giá tài sản và 3 thước đo đại diện cho thanh khoản để
làm vững kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.
Trong chương này, tác giả tổng kết các vấn đề nghiên cứu, các hạn chế và hướng
nghiên cứu tiếp theo của đề tài.


5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM
2.1. Lý thuyết về thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
2.1.1. Lý thuyết về thanh khoản
Tính thanh khoản của tài sản được xem là việc chuyển đổi một tài sản thành tiền
mặt một cách dễ dàng mà không bị sụt giảm giá cả và không phát sinh chi phí kèm
theo. Nếu một tài sản không có tính thanh khoản hoặc tính thanh khoản kém thì nhà
đầu tư nắm giữ tài sản đó sẽ gặp khó khăn trong việc bán tài sản do khó tìm người
mua hoặc phải chấp nhận bán tài sản với giá thấp. Vì vậy, tính thanh khoản được

Đối với một mô hình đơn giản, các giả định là cần thiết để không làm thay đổi tính
chất vấn đề. Mô hình CAPM có các giả định cơ bản sau:
-

Thị trường vốn là hiệu quả: nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi

phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu
tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói khác
đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo.
-

Nhà đầu tư kỳ vọng thuần nhất, lựa chọn hợp lý và chỉ có hai cơ hội đầu tư:

đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị
trường.
Một số hạn chế của mô hình trong áp dụng thực tiễn:
Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế. Có thể nói,
với vai trò tiên phong trong việc đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư và ước lượng
tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư đòi hỏi, CAPM là một thành công không thể phủ
nhận.
Tuy nhiên, mô hình CAPM dựa trên các giả định không thể xảy ra trong thực tế.
Hơn nữa, giá trị beta của các cổ phiếu không cố định theo thời gian.
Ngoài ra, khi các nhà nghiên cứu áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra
một số yếu tố làm ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình, bao gồm:
- Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp: các nhà nghiên cứu phát hiện rằng
cổ phiếu của các doanh nghiệp có vốn hóa thị trường nhỏ thì đêm lại lợi nhuận cao
hơn cổ phiếu của những doanh nghiệp có vốn hóa thị trường lớn, nếu các doanh
nghiệp tương đồng nhau về các yếu tố khác, như nghiên cứu của Banz (1981).



Trong đó:
𝑟𝑖 biểu thị tỷ suất sinh lợi vượt trội dự kiến của cổ phiếu i
𝑟𝑚𝑡 = 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 biểu thị tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường
𝜀𝑖 biểu thị phần tỷ suất sinh lợi vượt trội không giải thích được


8

HML và SMB đại diện cho nhân tố quy mô và nhân tố giá trị:
Nhân tố quy mô SMB đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu

-

tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm
này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của
công ty mang lại. Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ
luôn tốt hơn (tức là có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn.
Một SMB âm thì thể hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn hơn sẽ mang
lại tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khoán có quy mô nhỏ.
-

Nhân tố giá trị HML đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư

vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (các
cổ phiếu này được gọi là cổ phiếu giá trị). HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức
là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại. Một HML dương thể
hiện những cổ phiếu giá trị tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) so với những cổ
phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp (gọi là những cổ phiếu tăng
trưởng). Một HML âm thì ngược lại, thể hiện rằng những cổ phiếu tăng trưởng đem
lại tỷ suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu giá trị.

có lợi nhuận trong quá khứ thấp.
2.2. Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán trên toàn cầu, có rất
nhiều nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đặc
biệt là các nghiên cứu cho các nước phát triển.
Năm 1981, Banz tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu năm 1983 phát
hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid,
và Lanstein năm 1985 phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường
(BE/ME); nghiên cứu của Bhandari năm 1988 tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính
(leverage). Trên cơ sở các nghiên cứu này, Fama –French (1992) đã tổng hợp
nghiên cứu các nhân tố riêng lẻ tác động đến TSSL kỳ vọng trong bài nghiên cứu
“Cross-section of Expected Stock Returns” được đăng trên tạp chí tài chính (The
Journal of Finance). Họ nghiên cứu trong phạm vi cổ phiếu của các công ty niêm
yết trên các sàn giao dịch chứng khoán Mỹ (AMEX – America Stock Exchange),
sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE – New York Stock Exchange) và


10

Hiệp hội Quốc gia các nhà giao dịch chứng khoán (NASDAQ – National
Association of Securities Dealers Automated Quotation) trong giai đoạn 1963-1990
với các nhân tố được xem xét gồm beta thị trường (β), thu nhập cổ phần trên giá cổ
phần (E/P), quy mô (ME), chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) và
đòn bẩy. Nghiên cứu này cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa beta, thu nhập
trên giá cổ phần, đòn bẩy với tỷ suất sinh lợi trong suốt thời kỳ 1963–1990, trong
khi đó nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có mối quan
hệ với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Fama-French (1993) tiến hành nghiên cứu các nhân tố rủi ro tác động đến cả tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu. Với lập luận rằng nếu các thị trường có
quan hệ với nhau thì những nhân tố giải thích cho tỷ suất sinh lợi của thị trường cổ

tác giả sử dụng biến chênh lệch giá mua-bán tương đối (relative bid-ask spread) để
đại diện cho nhân tố thanh khoản với giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến thị
trường là một hàm tăng của chênh lệch giá mua-bán và hàm này là một hàm lõm.
Các tác giả nghiên cứu dựa theo phương pháp của Fama-Macbeth (1973) về hồi quy
chéo để ước tính mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi, rủi ro thị trường và sự chênh
lệch giá mua –bán giữa các danh mục của chứng khoán.
Đầu tiên, các cổ phiếu sẽ được hồi quy độc lập theo mô hình CAPM để rút ra các hệ
số beta. Sau đó, các cổ phiếu được sắp xếp theo chênh lệch giá mua-bán và được
chia thành 7 danh mục đều nhau. Các cổ phiếu trong từng danh mục sẽ được sắp
xếp theo beta và tiếp tục được chia thành 7 danh mục đều nhau. Kết thúc quá trình
này, dữ liệu được chia thành 49 danh mục cổ phiếu và các tác giả tiến hành phân
tích, kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội và chênh lệch giá muabán của 49 danh mục riêng rẽ, cho ra kết quả là các hệ số góc khác nhau cho từng
danh mục.
Kết quả nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) cho thấy tỷ suất sinh lợi
dường như gia tăng theo sự gia tăng của chênh lệch giá mua-bán (cụ thể là 1% gia
tăng trong chênh lệch giá mua-bán sẽ làm tăng 0,211% trong tỷ suất sinh lợi vượt
trội hàng tháng đã có điều chỉnh rủi ro) và mức độ gia tăng trong tỷ suất sinh lợi có
xu hướng giảm đối với các danh mục có chênh lệch giá mua-bán lớn hơn. Điều này
có nghĩa là các tác giả chấp nhận giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi là hàm tăng của
chênh lệch giá mua-bán và là một hàm lõm.


12

Datar, Naik và Radcliffe (1998) với bài nghiên cứu “Liquidity and stock returns:
An alternative test” được đăng tải trên tạp chí thị trường tài chính (Journal of
Financial Markets) đã kiểm định vai trò của thanh khoản trong định giá cổ phiếu đối
với các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn NYSE từ tháng 7 năm 1962 đến
tháng 12 năm 1991. Trong nghiên cứu này, các tác giả sử dụng turnover rate làm đại
diện cho nhân tố thanh khoản với turnover rate từng thời kỳ được tính bằng trung

khoản dự kiến” (Amihud, 2002).
Kết quả nghiên cứu của tác giả đã chứng minh quan điểm này là đúng. Các tỷ suất
sinh lợi vượt trội không cố định mà thay đổi theo thời gian cùng với sự thay đổi của
tính thiếu thanh khoản. Ngoài ra, nghiên cứu của tác giả còn tìm ra mối quan hệ
ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tính thiếu thanh khoản ngoài dự kiến, nghĩa là sự
thiếu thanh khoản ngoài dự kiến sẽ làm giảm giá cổ phiếu. Tác giả cũng tìm thấy
rằng tác động của tính thanh khoản là mạnh hơn đối với cổ phiếu các doanh nghiệp
nhỏ.
Marshall và Young (2003) với nghiên cứu “Liquidity and stock returns in pure
order driven markets: evidence from the Australian stock market” đã nghiên cứu
mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Úc. Bài nghiên cứu sử dụng ba thước đo đại diện cho nhân tố thanh khoản
gồm chênh lệch giá mua-bán tương đối, turnover rate và chênh lệch phân bổ
(amortized spread – tức là chênh lệch giá mua-bán có điều chỉnh khối lượng giao
dịch). Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu với thanh khoản đại diện bởi chênh lệch giá mua-bán và turnover rate. Không
có tác động có ý nghĩa của thanh khoản được đại diện bởi chênh lệch phân bổ đối
với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Archaya và Pedersen (2005) với nghiên cứu “Asset pricing with liquidity risk” đã
thử nghiệm mô hình định giá tài sản vốn có điều chỉnh thanh khoản (Liquidityadjusted capital asset pricing model – LCAPM) để kiểm định sự tương quan giữa tỷ
suất sinh lợi vượt trội với giá trị thiếu thanh khoản, beta đo lường rủi ro hệ thống,
các beta đo lường rủi ro thanh khoản, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường cho dữ liệu thị trường Mỹ.


14

Trong mô hình này, các tác giả sử dụng 3 loại rủi ro thanh khoản khác nhau độc lập
với rủi ro thị trường truyền thống, gồm: hiệp phương sai của thanh khoản cổ phiếu
với thanh khoản thị trường (commonality in liquidity), hiệp phương sai của thanh

với rủi ro thị trường khu vực.
Lischewski và Voronkova (2012) trong nghiên cứu “Size, value and liquidity. Do
They ReallyMatter on an Emerging Stock Market?” được đăng tải trên tạp chí
Emerging Markets Review đã xem xét ảnh hưởng của các nhân tố quy mô, giá trị và
thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên các thị trường mới nổi. Bài nghiên cứu
thực hiện trên dữ liệu thị trường chứng khoán Ba Lan trong giai đoạn từ tháng 1
năm 1996 đến tháng 3 năm 2009. Các tác giả sử dụng mô hình định giá tài sản vố
CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama-French (1992) có xem xét thêm nhân tố thanh
khoản, từ đó hình thành mô hình CAPM mở rộng 2 nhân tố và mô hình FamaFrench mở rộng 4 nhân tố. Nhân tố thanh khoản được các tác giả đo lường bằng
nhiều phương pháp khác nhau nhằm làm tăng thêm độ bền vững cho kết quả nghiên
cứu. Tuy nhiên, các tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy thanh khoản có tác
động đáng kể để tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ba Lan. Tác
giả nhận định rủi ro thanh khoản ít được các nhà đầu tư định giá trên thị trường
chứng khoán Ba Lan.
Batten và Vinh (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt nam trong giai đoạn khủng hoảng 20072010 đối với dữ liệu gồm các cổ phiếu được niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Các tác giả sử dụng mô hình 3 nhân tố FamaFrench (1992) và bổ sung thêm nhân tố thanh khoản. Trái với kết quả các nghiên
cứu trước đó, nghiên cứu của các tác giả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa
thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong suốt giai đoạn 2007-2010: các cổ
phiếu có thanh khoản càng cao thì có tỷ suất sinh lợi càng cao và ngược lại, các cổ
phiếu kém thanh khoản thì có tỷ suất sinh lợi thấp hơn.
Lam và Tam (2011) trong nghiên cứu “Liquidity and asset pricing: Evidence from
the Hong Kong stock market” được đăng tải trên tạp chí Ngân hàng và Tài chính
(Journal of Banking and Finance) đã xem xét tác động của tính thanh khoản lên
TSSL trên thị trường chứng khoán Hong Kong. thị trường chứng khoán Hong


16

Kong, là một thị trường quan trọng, xếp hạng thứ 7 trên thế giới về vốn hóa thị

17

khoán của Mỹ như NYSE (New York Stock Exchange), Amex (America Stock
Exchange) và Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System) trong giai đoạn từ tháng 01 năm 1958 đến tháng 12 năm 2001.
Dựa trên nền tảng mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), tác giả lần lượt
bổ sung thêm các nhân tố khác như thanh khoản và giá trị tổn thất tối đa (Value at
Risk –VaR) để hình thành nên các mô hình nghiên cứu mới. Sau đó, mỗi mô hình
được thực hiện hồi quy trên cơ sở dữ liệu của 25 danh mục được phân loại theo hai
tiêu chí quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Qua kết quả nghiên cứu, tác
giả cũng đã tìm được các bằng chứng rõ ràng trên thị trường chứng khoán Mỹ cho
thấy nhân tố thanh khoản góp phần giải thích đáng kể TSSL kỳ vọng của cổ phiếu.
Rahim và Nor (2006) đã nghiên cứu so sánh và tìm kiếm mô hình thích hợp trong
việc dự báo lợi nhuận của danh mục cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Malaysia
từ tháng 01 năm 1987 đến tháng 12 năm 2004. Mặc dù cũng dựa trên mô hình ba
nhân tố của Fama và French (1992) nhưng khác với đa số các nghiên cứu trước đó
(thông thường là bổ sung nhân tố thanh khoản vào mô hình ba nhân tố Fama-French
để hình thành mô hình bốn nhân tố như nghiên cứu của Chan và Faff (2002), Bali
và Cakici (2004)),các mô hình nghiên cứu mà hai tác giả này vận dụng được hình
thành bằng cách lần lượt thay thế nhân tố thanh khoản cho hai nhân tố quy mô và
giá trị để xây dựng nên hai mô hình nghiên cứu mới. Để có dữ liệu thực hiện hồi
quy, tác giả cấu trúc các cổphiếu trong mẫu nghiên cứu thành các loại danh mục
theo từng cặp tiêu chí quy mô (ME) – giá trị(BM), quy mô (ME) – thanh khoản
(TURN) và giá trị(BM) – thanh khoản (TURN), từ đó hình thành nên 27 loại danh
mục khác nhau. Tiếp theo, tác giả thực hiện hồi quy lần lượt từng mô hình nghiên
cứu cho từng loại danh mục trong suốt thời gian chọn mẫu. Kết quả nghiên cứu cho
thấy bên cạnh các nhân tố truyền thống như thị trường và giá trị thì nhân tố thanh
khoản có tác động đáng kể đến TSSL của danh mục. Mối quan hệ giữa thanh khoản
và TSSL là mối quan hệ ngược chiều. Từ đó, tác giả cho rằng các nhà đầu tư nên
đòi hỏi một phần bù lợi nhuận tăng thêm do rủi ro cho việc đầu tư vào danh mục cổ

ro thị trường với mô hình CAPM, tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình-rủi ro thị
trường, rủi ro quy mô và rủi ro giá trị với mô hình 3 nhân tố, tỷ suất sinh lợi vượt
trội trung bình-rủi ro thị trường, rủi ro quy mô, rủi ro giá trị và rủi ro quán tính với
mô hình 3 nhân tố+1. Các bước này sẽ được thực hiện riêng lẻ cho từng giai đoạn


19

mẫu và mẫu phụ. Kết thúc quá trình hồi quy, các hệ số chặn của các danh mục 1 và
danh mục 10 sẽ được so sánh tương ứng với nhau, nếu hệ số chặn của danh mục 10
lớn hơn hệ số chặn của danh mục 1 và sự chênh lệch giữa 2 hệ số chặn là có ý nghĩa
về mặt thống kê thì thể hiện có sự hiện diện của rủi ro thanh khoản.
Để làm rõ hiệu ứng thanh khoản, tác giả sử dụng mô hình ngưỡng do Hansen đề
xuất năm 1999 và được bổ sung năm 2000. Tất cả các hồi quy trong bài nghiên cứu
được thực hiện là hồi quy phân vị, cụ thể là hồi quy trung vị.
Kết quả nghiên cứu cho thấy:
- Rủi ro thanh khoản được định giá trên thị trường chứng khoán Thượng Hải giai
đoạn 2001-2014.
- Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng dưới chuẩn nên được quan tâm khi nghiên cứu
khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi của các nhân tố rủi ro.
- Hai thước đo đại diện tốt cho nhân tố thanh khoản là Amihud và PastorStambaugh.
- Sau quá trình tìm ngưỡng và kiểm định ngưỡng bằng phương pháp bootstrap, hiệu
ứng thanh khoản được thể hiện rõ ràng hơn.


20

Bảng 2.2. Tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm
Phạm vi nghiên Mô hình sử dụng



Datar, Naik và Radcliffe NYSE
(1998)

1962 - 1991

Yakov Amihud (2002)

NYSE
1963-1997

Marshall và Young (2003)

ASX (Úc)
1994-1998

Bekaert,

Harvey

Lundblad (2007)

và 19

thị

trường VAR

mới nổi


Nasdaq
Tsung-wu Ho và Shu-Hwa SHSE

CAPM

Chang (2015)

Fama-French

2001-2014

Fama-French + 1

(+)