BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------o0o--------

TRẦN THỊ NGỌC DIỄM

TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮ VÀ TỶ SUẤT SINH
LỢI VƯỢT TRỘI CỦA CỔ PHIẾU CÔNG TY –
BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------o0o--------

TRẦN THỊ NGỌC DIỄM

TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮ VÀ TỶ SUẤT SINH
LỢI VƯỢT TRỘI CỦA CỔ PHIẾU CÔNG TY –
BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................. 2
1.3 Kết cấu bài nghiên cứu ............................................................................. 3

2.

Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây ....................................... 3
2.1 Phụ nữ và cơ hội việc làm ........................................................................ 3
2.2 Một số kết quả nghiên cứu về sự khác biệt giữa nam và nữ tại vị trí điều
hành.......................................................................................................... 10

3.

Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................. 15
3.1

Cơ sở dữ liệu .......................................................................................... 15

3.2

Giới thiệu mô hình nghiên cứu và xác định các thành phần nhân tố chính
trong mô hình .......................................................................................... 16
3.2.1 Giới thiệu mô hình nghiên cứu ...................................................... 16
3.2.2 Cách xác định các biến trong mô hình ........................................... 20

4.

3.3

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................... 24


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

B/M
BE
CAMP
CEO
Cons
Female
GLS

:
:
:
:
:
:

HML
HNX
HOSE
IBR
ILO
Max
ME
Mean
Min
MktRf
MOM
Obs
OLS


:

:

:

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Capital asset pricing model (Mô hình định giá tài sản vốn)
Chief Executive Officer (Tổng Giám đốc điều hành)
Hằng số
Biến giới tính (đại diện cho CEO nữ)
General Least Square (phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng
quát)
High minus Low (Phần bù giá trị)
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM
International Business Report
Tổ chức Lao động Quốc tế
Giá trị lớn nhất
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
Giá trị trung bình
Giá trị nhỏ nhất
Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội
Momentum (quán tính giá)
Số quan sát của mẫu
Ordinary Least Squares (phương pháp ước lượng bình phương
nhỏ nhất)
công ty vàng bạc đá quý Phú Nhuận

gian 2007 - 2014

Bảng 4.4

: Ma trận tương quan giữa các nhân tố trong mô hình

Bảng 4.5

: Các nhân tố VIF

Bảng 4.6a

: Kết quả chạy hồi quy OLS và GLS cho toàn bộ dữ liệu mẫu

Bảng 4.6b

: Kết quả chạy hồi quy OLS và GLS cho toàn bộ dữ liệu mẫu (tiếp
theo)

Bảng 4.7

: Cơ cấu giới tính CEO trên thị trường phân theo lĩnh vực

Bảng 4.8

: Kết quả thống kê mô tả từ mẫu dữ liệu thu thập trong khoản thời
gian 2007 – 2014 của các công ty thuộc lĩnh vực thương mại

Bảng 4.9a



TÓM LƯỢC
Trên thị trường lao động, phụ nữ gặp rất nhiều rào cản vô hình, họ thường bị đánh giá
thấp so với người đồng vị nam đặc biệt là ở các vị trí lãnh đạo. Việc phái nữ bị hạn chế
tiếp cận các vị trí ra quyết định là kết quả của nhiều thực tiễn phân biệt đối xử dựa trên
giới tính khác nhau tại nơi làm việc, bắt đầu từ quá trình tuyển dụng cho tới những khó
khăn để cân bằng công việc và cuộc sống gia đình, đến các cơ hội đào tạo và thăng
tiến. Một số giải thích cho việc này có thể là những khác biệt không thể quan sát được
trong năng suất, sự ưu đãi, thành kiến, hoặc có sự thiên lệch trong niềm tin về năng lực
của nữ giới trong việc quản lý và lãnh đạo. Để làm sáng tỏ được vấn đề này, cần phải
có những nghiên cứu thực nghiệm dựa trên các dữ liệu có liên quan trực tiếp đến các
hoạt động điều hành, lãnh đạo. Thị trường tài chính có các phương pháp đo lường nhận
thức của thị trường về giá trị của doanh nghiệp, trong đó có bao gồm việc xem xét lòng
tin của các nhà đầu tư về năng lực của các nhà lãnh đạo cao cấp là nam và nữ. Nghiên
cứu thực nghiệm đối với các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX) và Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007
đến năm 2014 tại Viêt Nam, đã chỉ ra rằng có sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi vượt
trội khi có sự khác biệt về giới tính của CEO, cụ thể là khi một công ty được điều hành
bởi CEO nữ thì tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty thấp hơn 0,011%/tháng so với
công ty có CEO là nam. Xem xét ở nhóm các công ty thương mại thì tác động tiêu cực
của CEO nữ là không có ý nghĩa thống kê trong khi ở nhóm các công ty phi thương
mại thì tác động tiêu cực của CEO nữ thể hiện mạnh mẽ hơn và có tác động tiêu cực 0,0197%/ tháng so với người đồng vị nam.
Từ khóa: CEO, giới tính, tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu công ty, mô hình bốn
nhân tố.


TÀI LIỆU THAM KHẢO
Danh mục tài liệu tiếng Việt
1



3

Bass, B. M.,1009. Bass & Stogdill's handbook of leadership: Theory, research,
and managerial applications (3rd ed). New York: Free Press

4

Beatty, R. P., & Zajac, E. J., 1987. CEO change and firm performance in large
corporations: Succession effects and manager effects. Strategic Management
Journal, pp. 305-317

5

Berle, A.A. & Means, G.C., 1933. The Modern Corporation and Private
Property. New York: Commerce Clearing House


6

Bernardi, R., & Arnold, D., 1997. An examination of moral development
within public accounting by gender, staff level, and firm. Contemporary
Accounting Research, 14(4), 653–668.

7

Betz, M., O’Connell, L., & Shepard, J., 1989. Gender differences in proclivity
for unethical behavior. Journal of Business Ethics, 8(5), 321–324

8


14

Cobb-Clark, D., 2001. Getting ahead: the determinants of and payoff to
internal promotion of young U.S men and women. IZA Discussion Paper no.
288, Australian National University

15

David, P. S., Babakus, E., Englis, P. D., & Pett, T., 2010. The influence of
CEO gender on market orientation and performance in service small and
medium-sized service businesses. Journal of Small Business management, pp.
475-496.


16

Drobetz W., A. Schillhofer, and H. Zimmermann, 2004. Corporate governance
and expected stock returns: Evidence from Germany, European Financial
Management 10 (2), 267-293.

17

Dwyera, S., Richard, O., & Chadwick, K., 2003. Gender diversity in
management and firm performance: The influence of growth orientation and
organizational culture. Journal of Business Research, 56, 1009–1019

18

Eckel, C. C., & Grossman, P. J., 2008. Men, women and risk aversion:


Fama, E.F., MacBeth, J.D., 1973. Risk, return, and equilibrium: empirical tests.
Journal of Political Economy 71 (3), 607–636.

25

Ford, R., & Richardson, W., 1994. Ethical decision making: A review of the
empirical literature’. Journal of Business Ethics, 13(3), 205–221

26

Gibbons, M.R., Ross, S.A., Shanken, J., 1989. A test of the efficiency of a
given portfolio. Econometrica 57 (5), 1121–1152.


27

Gneezy, U., Niederle, M., & Rustichini, A., 2003. Performance in competitive
environments: Gender differences. The Quaterly Journal of Economics.

28

Gondhalekar, V., & Dalmia, S., 2007. Examining the stock market response: A
comparison of male and female CEO. International Atlantic Economic Society
, pp. 395-396.

29

Haslam, S. A., & Ryan, M. K., 2008. The road to the glass cliff: Differences in
the perceived suitability of men and women for leadership positions in

35

Jianakoplos, N. A., & Bernasek, A., 1998. Are women more risk averse?
EconomicInquiry, pp. 620-630

36

Judge, E., 2003. Women on board: help or hindrance. The Times, p.p.21

37

Kang, E., Ding, D. K., & Charoenwong, C., 2010. Investor reaction to women
directors. Journal of Business Research, pp. 888-894


38

King, B., & Cornwall, M., 2007. The gender logic of executive compensation.
Academy of Management Proceedings, 1–6.

39

Kolev, G. I., 2012. Underperformance by female CEOs: a more powerful test.
Economic letter, pp. 436-440.

40

Krishnan, G., & Parsons, L., 2008. Getting to the bottom line: An exploration
of gender and earnings quality. Journal of Business Ethics, 78, 6576


dissertation, series 18.2002, Copenhagen Business School, Denmark

47

Mohanty, P., 2004. Institutional Investors and Corporate Governance in India.
National Stock Exchange of India Research Initiative Paper No. 15.

48

Niederle, M., & Vesterlund, L., 2007. Do women shy away from competion?
Do men compete to much? . The Quaterly Journal of Economics

49

Niño, J., & Romero, J. P., 2007. How the change of CEO affects Chilean


companies' stock returns. Latin American Business review.
50

Oakley, 2000. Gender-based barriers to senior management positions:
Understanding the scarcity of female CEOs. Journal of business ethics

51

Powell, M., & Ansic, D., 1997. Gender differences in risk behaviour in
financial decision making: An experimental analysis. Journal of Economic
Psychology, 18, 605–628

52

Ryan, M. K., & Haslam, S. A., 2007. The glass cliff: Exploring the dynamics
surrounding the appointment of women to precarious leadership positions.
Academy of management review, pp. 549-572.

58

Ryan, M. K., & Haslam, S. A., 2009. Glass cliffs are not easily scaled: on the
precariousness of female CEOs' positions. British Journal of Management, pp.
13-16.


59

Ryan, M. K., Haslam, S. A., Hersby, M. D., & Bongiorno, R., 2011. Think
crisis-think female: The glass cliff and contextual variation in the think
manager-think male stereotype. Journal of Applied Psychology, pp. 470-484.

60

Sanjai Bhagat & Brian Bolton, 2009. Sarbanes-Oxley, Governance and
Performance. University of Colorado at Boulder - Department of Finance

61

Smeets, V., 2012. Economics of HR. Retrieved may 21, 2013, from Valerie
Smeets: />
62

Smith, N., Smith, V., & Verner, M., 2006. Do female in top management affect
firm performance? A panel study of 2500 Danish Firms’. International Journal

68

Wolfers, J., 2006. Diagnosing discrimination: Stock returns and CEO gender.
Journal of the European Economic Association, pp. 531-541


Các Website tham khảo:
1

CafeF: />
2

CareerBuilder. />
3

CareerLink. />
4

Cổ phiếu 68: ;

5

IFRC (Intelligent Financial Research & Consulting): ;

6

JobStreet. />
7

Tổ chức Lao động Quốc Tế : ;

có thể đưa đến những kịch bản khác nhau khi giải quyết vấn đề của công ty trước
những yếu tố khách quan đó. Từ đó, những nhân tố tạo nên các quan điểm của người
lãnh đạo trực tiếp là rất quan trọng, trong đó giới tính là yếu tố quyết định rất nhiều
trong cách tư duy và đưa ra giải pháp khi phải xử lý vấn đề của một giám đốc điều
hành. Xét về giới tính thì khi xem xét trong cùng một giai đoạn, cùng một bối cảnh, đối
với hai nhà lãnh đạo nam và nữ có cùng trình độ, cùng thâm niên công tác, cùng lĩnh
vực hoạt động nhưng vẫn có thể đưa ra các quan điểm và các quyết định khác nhau
hoàn toàn.
Trong khi thế giới đang chứng kiến phụ nữ tham gia ngày càng nhiều hơn vào thị
trường lao động, Việt Nam đã từ lâu sở hữu tỷ lệ tham gia lực lượng lao động của nữ
giới ở mức cao. Khoảng 73% phụ nữ Việt Nam có mặt trong lực lượng lao động (một
trong những tỷ lệ cao nhất toàn cầu), so với 82% nam giới. Một vài ví dụ điển hình như
bà Cao Thị Ngọc Dung - Chủ tịch kiêm CEO công ty vàng bạc đá quý Phú Nhuận
(PNJ), bà Nguyễn Thị Phương Thảo – CEO hãng hàng không Vietjet, bà Thái Hương –
Chủ tịch TH Group, bà Mai Kiều Liên – CEO của Vinamilk hay bà Nguyễn Thị Mai
Thanh – CEO của REE,… Tuy nhiên, dù được thừa nhận rất nhiều, nhưng việc tham
gia hoạt động kinh tế của phụ nữ vẫn là một thách thức trên thực tế. Mặc dù chiếm gần
một nửa lực lượng lao động, nhưng lao động nữ tại Việt Nam ít nắm giữ các vị trí quản


2

lý cấp cao. Điều này cho thấy, các rào cản vô hình từ xã hội đã có sức ngăn trở rất
nhiều những phụ nữ có năng lực được gia nhập thị trường lao động cao cấp.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu xem xét sự tác động từ giới tính của các nhà
điều hành, lãnh đạo đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu công ty, nhưng chưa có
nghiên cứu phù hơp cho thị trường Việt Nam. Do đặc thù thị trường chứng khoán của
Việt Nam còn non trẻ, các dữ liệu còn nhiều hạn chế, nên đa số các nghiên cứu chọn
hướng xem xét tác động của sự đa dạng giới tính trong Hội đồng quản trị hoặc Ban
điều hành đến kết quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên, để đánh giá được tác động

 Phần 2: Trình bày tổng quan kết quả các nghiên cứu trước đây về mối quan
hệ giữa giới tính nữ CEO đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu các công
ty tại Việt Nam.
 Phần 3: Trình bày về phương pháp, mô hìnhvà dữ liệu nghiên cứu.
 Phần 4: Trình bày kết quả thực nghiệm, phân tích và giải thích ý nghĩa của
các kết quả.
 Phần 5: Thảo luận kết quả, nêu các hạn chế của bài nghiên cứu và đưa ra một
số kiến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu.

2.

Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
2.1 Phụ nữ và cơ hội việc làm
Trong báo cáo “Phụ nữ trong kinh doanh và quản lý: Trên đà phát triển” của Tổ

chức Lao động Quốc tế (ILO) cho thấy tỷ lệ nữ giới trong tất cả các vị trí quản lý tính
theo quốc gia thấp nhất ở mức 2,1% tại Yemen và cao nhất ở mức 59,3% tại Jamaica
(trong tổng số 108 nước). Việt Nam đứng thứ 76 với 23% phụ nữ đảm nhiệm vai trò
quản lý tại các doanh nghiệp. Theo dữ liệu của Dự án CEO nữ toàn cầu thuộc một tổ
chức có trụ sở tại Pháp (Intelligence Financial Research and Consulting) cho thấy tại
Việt Nam chỉ có 7% các CEO của tổng số hơn 600 công ty được khảo sát là phụ nữ và
14% thành viên hội đồng quản trị là nữ giới.


4

Nghiên cứu của ILO cho thấy việc phụ nữ tham gia ngày càng nhiều vào thị
trường lao động chính là động lực lớn nhất đối với sự phát triển và gia tăng năng lực
cạnh tranh của toàn cầu. Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ
tích cực giữa việc phụ nữ tham gia vào nhóm ra quyết định cao nhất với hiệu quả kinh

đáng kể tại Việt Nam. Qua khảo sát các quản cáo tuyển dụng trên VietnamWorks,
JobStreet, CareerBuilder và CareerLink thực hiện từ giữa tháng 11/2014 đến giữa
tháng 1/2015 cho thấy các quảng cáo đăng tuyển có đề cập đến yêu cầu về giới tính, có
đến 70% yêu cầu chỉ tuyển nam giới trong khi chỉ có 30% mong muốn hồ sơ của ứng
viên nữ và đa phần chỉ tập trung tại các vị trí mang tính hỗ trợ và văn phòng. Điều này
làm hạn chế cơ hội tham gia thị trường lao động của nữ giới, đồng thời cũng làm ảnh
hưởng đến khả năng hưởng lợi tối đa của công ty từ năng lực của nguồn lao động tuyển
dụng. Bên cạnh đó, sự phân biệt giới cũng tập trung theo chiều dọc, tại cùng một ngành
nghề nhất định, các yêu cầu tuyển dụng tại các vị trí cao cấp cũng thiên lệch, đến 83%
các thông báo tuyển dụng tại vị trí quản lý, điều hành chỉ chấp nhận ứng viên nam.
Phân biệt đối xử giữa nam và nữ có nguồn gốc xã hội sâu xa, không thể nào gỡ bỏ
đơn giản chỉ bằng pháp luật, chính sách hoặc bất kì một biện pháp đơn lẻ nào. Trong
đó, phụ nữ ở Châu Á phải đối mặt với sự phân biệt đối xử có một mức độ lớn hơn do
thành kiến chịu ảnh hưởng của tư tưởng Nho giáo “trọng nam khinh nữ” và sự bảo vệ
của pháp luật về cơ hội bình đẳng còn nhiều hạn chế.
 “Glass celling” – các rào cản vô hình:
Phụ nữ phải đối mặt với Glass celling - các rào cản vô hình, ngăn trở họ đạt được
vị trí hàng đầu trong công ty và đây chính là bằng chứng cho việc phụ nữ bị đánh giá
thấp so với người đồng vị là nam. Tại cùng một vị trí công việc, phụ nữ thường bị đối
xử không tương đồng với nam giới, họ bị đòi hỏi phải làm việc nhiều hơn, có trình độ
cao hơn để có được sự tiến cử tương đương nam giới (Cobb-Clark, 2001).
Glass celling còn được biết đến như là giới hạn vị trí tối đa có thể đạt được của nữ
giới trong công ty (Lee & James, 2007). Lý do chỉ có một số nữ giới được đề bạt vào vị


6

trí lãnh đạo ở một số công ty là theo Oakley (2000), do phụ nữ được cho là ít có khả
năng gánh vác công việc và chấp nhận rủi ro. Do đó, điều này đã hình thành nên định
kiến đối với phụ nữ là không phù hợp với hình mẫu một CEO truyền thống. Thêm nữa,

quả nghiên cứu còn cho thấy việc phụ nữ được bổ nhiệm thay cho nam giới trong hoàn
cảnh có sự gia tăng rủi ro thất bại trong tổ chức. Tương tự, Ashby, Ryan & Haslam
(2007) cũng chỉ ra rằng thật sự không phải việc bổ nhiệm nữ giới dẫn đến việc công ty
phải đối mặt với rủi ro khủng hoảng mà ngược lại, khi công ty phải đối mặt với tình
trạng khủng hoảng thì phụ nữ thường được bổ nhiệm nhiều hơn. Qua kiểm nghiệm
thực tế của Bruckmüller & Brandscombe (2010) cho thấy rằng các ứng viên nữ thường
được lựa chọn khi công ty đang trong giai đoạn khó khăn và nam giới sẽ được ưu tiên
bổ nhiệm khi công ty đang ở giai đoạn thành công. Điều này là do nữ giới với các kỹ
năng giao tiếp, khả năng tạo động lực được đánh giá rất cao khi công ty ở giai đoạn
khó khăn nhưng điều này lại không được nhận ra trong các giai đoạn khác.
Strelcova (2005) với kết quả nghiên cứu các công ty có bổ nhiệm nữ giới đã nhận
ra rằng phụ nữ bị đánh giá thấp so với nam giới, ít nhất là trong năm đầu tiên được bổ
nhiệm. Trong các năm tiếp theo, không có bằng chứng nào về sự khác biệt trong giá cổ
phiếu nữa. Kết quả của Jalbert, Jalbert & Furumo (2013) thì lại cho rằng phụ nữ được
bổ nhiệm khá thường xuyên tại một số nghành hơn các nghành khác. Họ cũng nói rằng
cách phụ nữ điều hành công ty cũng khác với nam giới và do đó, nhận thức của thị
trường đối với nữ giới cũng khác.
Phụ nữ dễ dàng gặp phải tình trạng “Glass cliff” hơn nam giới. “Glass cliff” có
nghĩa là vị trí của các nhà lãnh đạo nữ có xu hướng chịu nhiều bất ổn hơn so với người
đồng vị và bị gắn liền với rủi ro thất bại lớn hơn cùng với sự chỉ trích (Ryan & Haslam,
2009). Ryan & Haslam (2007) nghiên cứu các công ty trong giai đoạn khủng hoảng,
phong cách điều hành của các nữ CEO - cảm thông, nhiệt tình giúp đỡ và thấu hiểu
cảm xúc người khác - là rất phù hợp. Họ thảo luận về việc khi các nam CEO khi được
đề nghị tham gia điều hành công ty trong giai đoạn khủng hoảng, họ có thể từ chối


8

nhưng đối với nữ CEO thì họ thường không có nhiều lựa chọn như vậy và sẽ chấp nhận
(Haslam & Ryan, 2008).