B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM NGUYN TH PHÁT
NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG
N T SUT SINH LI CA C PHIU TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.34.02.01 LUN VN THC S KINH T


1.7 Ý ngha ca đ tài: 5
CHNG 2: C S LÝ THUYT 6
2.1 Các nghiên cu thc nghim trên th gii. 6
2.1.1 Nghiên cu ca Fama – French (1993) v “Các Nhân t Ri Ro nh Hng
n Li Nhun Trái Phiu Và C Phiu” 6
2.1.2Nghiên cu Carhart (1997) 7
2.1.3 Nghiên cu ca Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên th trng
chng khoán Thy S giai đon t 1990 đn 2005 8

2.1.4Thc tin ng dng mô hình Carhart xây dng danh mc đu t  các nc
trên th gii. 9
2.1.5Mt s nghiên cu khác 10
2.2 Các nghiên cu thc nghim ti Vit Nam 15
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 22
3.1 D liu nghiên cu 22
3.2 Mô hình nghiên cu 23
3.3 Mô t và xây dng các bin trong các mô hình 24
3.3.1 i vi bin ph thuc 24
3.3.2 i vi bin đc lp: yu t ri ro th trng (RMRF), quy mô (SMB), giá
tr (HML), xu hng li nhun quá kh (WML) 27

3.4 Các gi thuyt nghiên cu 30
3.5 Phng pháp kim đnh mô hình 30
3.6 Quy trình nghiên cu 32
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU VÀ PHÂN TÍCH 34
4.1 Mô t mu quan sát 34
4.2 Phân loi danh mc 35
DANH MC CÁC KÝ HIU,CÁC CH VIT TT
RI : T sut sinh li k vng cho danh mc i;
RF : Lãi sut phi ri ro;
RM : T sut sinh li th trng chng khoán Vit Nam;
SMB : Nhân t quy mô công ty;
HML : Nhân t giá tr công ty;
WML : Nhân t xu hng li nhun quá kh;
b : H s hi quy cho nhân t th trng BETA;
s : H s hi quy cho nhân t SMB;
h: H s hi quy cho nhân t HML;
w : H s hi quy cho nhân t WML;
i: Sai s ngu nhiên;
ME : Giá tr th trng ca công ty;
BE : Gía tr s sách ca công ty;
BE/ME : T s giá tr s sách trên giá tr th trng;
R2 : H s xác đnh mô hình hi quy;
TSSL: t sut sinh li
TSSLBQ: t sut sinh li bình quân
SGDCK: S giao dch Chng khoán.
TPHCM: Thành ph H Chí Minh
HOSE: Sàn chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX: sàn chng khoán Hà Ni
MQH: mi quan h.
OLS (Ordinary Least Square)
LSBQ: lãi sut bình quân.
TSSLBQ: t sut sinh li bình quân
TTCK: th trng chng khoán


23

Bng 3.2: Danh mc c phiu phân theo quymô vn hóa 25
Bng 3.3: Mô t cách tính toán các bin trong mô hình 4 nhân t. 28
Bng 4.1: S lng các công ty quan sát qua các giai đon. 34
Bng 4.2: Phân chia các danh mc c phiu 35
Bng 4.3: Mô t thng kê các bin đc lp và các bin ph thuc. 36
Bng 4.4: H s tng quan gia các bin đc lp. 39
Bng 4.5: Giá tr thng kê kim đnh Augmented Dickey-Fuller các bin đc lp
40
Bng 4.6: Kt qu hi quy mô hình 4 nhân t 42
Bng 4.7: Kt qu kim đnh F mô hình 4 nhân t 43

Bng 4.8: Kt qu kim đnh các h s mô hình 4 nhân t 44
Bng 4.9: Các thông s kim đnh đa cng tuyn 46
Bng 4.10: Giá tr thng kê kim đnh Shapiro-Wilk phn d 47
Bng 4.11: Kt qu kim đnh t tng quan phn d mô hình 4 nhân t 48
Bng 4.12: Kt qu hi quy mô hình 4 nhân t mc đt các yêu cu kim đnh 49
Bng 4.13: So sánh kt qu hi quy các mô hình khác nhau 52

Bng 4.14: So sánh kt qu nghiên cu vi các nghiên cu khác. 54
DANH MC CÁC HÌNH V.
Hình 2 .1: Thng kê t sut sinh li trên th trng chng khoán ca Manuel
Ammann (2009) ti Thy S 9
Hình 3.1: Tóm tt quy trình nghiên cu 33
ch s th trng chng khoánnh VN – Index. ã có nhiu nghiên cu phân tích
các nhân t tác đng đn th trng chng khoán, nh chính sách c tc, tâm lý
hành vi ca các nhà đu t, chính sách lãi sut có tác đng nh th nào đn t sut
sinh litrên th trng chng khoán Vit Nam…Trong đó, nhân t quan trng
không th ph nhn là kin thc và tâm lý ca nhà đu t. Khi mt nhà đu t thiu
kin thc v đu t chng khoán, mt mt s thy lúng túng trc nhng thông tin
và báo cáo ca các công ty công b, cng nh thông tin v th trng, mt khác s
càng lúng túng hn khi đc các báo cáo, d báo, d đoán ca các t chc tài chính
ln trên th gii nhn đnh và d báo v th trng chng khoán Vit Nam. Do vy,
vic nghiên cu ng dng các lý thuyt đu t tài chính hin đi vào th trng
chng khoán Vit Nam trong giai đon hin nay là mt vic ht sc quan trng và
cp thit. Hn na, đã có nhiu nghiên cu trên th gi
i trong vic ng dng các lý
thuyt đu t tài chính vào th trng chng khoán, đc bit là các nghiên cu thc
nghim trên các th trng chng khoán mi ni đã cho nhng kt qu có ý ngha
vô cùng thit thc, điu đó càng khng đnh thêm tính đúng đn và tính thc
nghim ca các mô hình. Trong tình hình lên xung khá tht thng ca th trng
chng khoán Vit Nam, thì vic xem xét thêm các nhân t nh hng đn t sut
sinh li ca c phiu đ gim thiu các ri ro cho tt c các nhà đu t nói chung và
các nhà đu t cá nhân nói riêng là mt bài toán khó.
1.1 Lý do chn đ tài nghiên cu 2
Th trng chng khoán Vit Nam là th trng mi ni, cha đng
nhiu bin đng và ri ro tim n ni ti ph thuc vào bin đng ca nn
kinh t v mô và bn thân ca các doanh nghip.
Tình hình bin đng ca th trng chng khoán Vit Nam khá mnh
nh hng đn ri ro cho các nhà đu t. Vì vy vic xem xét các nhân t nh
hng đn t sut sinh li ca c phiu đ gim thiu các ri ro cho các nhà

− Nhân t quy mô công ty (SMB) có tác đng đn t sut sinh li ca c
phiu trên th trng chng khoán Vit Nam?
− Nhân t giá tr công ty (HML) có tác đng đn t sut sinh li ca c
phiu trên th trng chng khoán Vit Nam?
− Nhân t xu hng li nhun quá kh(WML) có tác đng đn t sut sinh
li ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam?
1.3 i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu: Tác gi da theo nghiên cu ca MANUEL AMMANN
và MICHIEL STEINER (2009) xây dng mô hình 4 nhân t tác đng đn t sut
sinh li k vng ca các c phiu trêntrên th trng chng khoán Thy S giai
đon t 1990 đn 2005.
Phm vi nghiên cu: tp trung vào vic thu thp d liu, phân tích, kim đnh
tính phù hp ca mô hình 4 nhân t gm các nhân t mô hình Fama – French và xu
hng li nhun quá kh(WML)đn t sut sinh li cho các c phiu trên th trng
chng khoán Vit Nam.
1.4 D liu và phng pháp nghiên cu
D liu cn cho mô hình là TSSL chng khoán là TSSL ca tài sn phi ri ro,
TSSL th trng, giá tr th trng vn ch s hu, giá tr s sách vn ch s hu.
Phm vi ca bài nghiên cu gm 637 chng khoán đc niêm yt trên Sàn giao
dch chng khoán Thành phHChí Minh (HOSE) và Hà Ni ( HNX). Thi gian
mu là tháng 07 nm 2009 đn tháng 06 nm 2013 (2009-2013). 4
 TSSL chng khoán và TSSL th trng đc ly là ch s VN-
Index. Giá chng khoán và ch s VNIndex đc ly t c s d liu hàng
ngày trên trang www.cophieu68.com và là giá đóng ca cui tun. Giá này đã
đc so sánh vi các ngun khác và không thy s sai lch nào
 TSSL tài sn phi ri ro (RF).Lãi sut phi ri ro trong bài nghiên cu
đc ly là lãi sut ca trái phiu chính ph k hn 5 nm do kho bc nhà nc

1.6 Kt cu ca đ tài
 tài gm có 5 chng:
Chng 1: Gii thiu

Chng 2: C s lý thuyt
Chng 3: Phng pháp và d liu nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu và phân tích
Chng 5: Kt lun và kin ngh
1.7 Ý ngha ca đ tài:
 tài nghiên cu các mô hình đnh giá tài sn vn CAPM ca Sharpe và
Lintner (1963), mô hình ba nhân t ca Fama và French (1993), mô hình bn nhân
t ca Carhart (1997) cng nh nghiên cu ca tác gi Manuel Amman (2009) áp
dng mô hình Carhart trên th trng chng khoán Thy S giai đon 1990-
2005.Kt qu đ tài cho bit kh nng gii thích ca các nhân t trong mô hình ba
nhân t, bn nhân t lên t sut sinh li chng khoán.  tài có ý ngha quan trng
trong vic giúp nhà đu t lng hóa ri ro và đa ra quyt đnh đu t trên th
trng chng khoán. 6
CHNG 2: C S LÝ THUYT
2.1 Các nghiên cu thc nghim trên th gii.
2.1.1 Nghiên cu ca Fama – French (1993) v “Các Nhân t Ri Ro nh
Hng n Li Nhun Trái Phiu Và C Phiu”
Nghiên cu này ch ra nm nhân t ri ro h thng có nh hng quan trng
đn li nhun trái phiu và c phiu, trong đó hai nhân t thuc v th trng trái
phiu và ba nhân t thuc v th trng c phiu. Các kt qu chính: s bin đng
trong li nhun ca các c phiu chu nh hng ca các nhân t th trng c
phiu, đng thi li nhun c phiu có mi liên h vi li nhun trái phiu thông
qua hai nhân t th trng trái phiu. Ngoi tr các trái phiu có xp hng thp, các

TSSL. Tuy nhiên, mô hình này cng có nhng hn ch v các gi đnh không thc
t ca nó cng nh ch ph thuc vào mt nhân t duy nht là DMTT nên b sót
mt s nhân t khác trong vic gii thích bin đng TSSL. Nm 1993, Fama và
French đã đa ra mô hình 3 nhân t, trong đó b sung thêm các nhân t quy mô và
giá tr, đng thi s dng phng pháp hi quy da trên chui d liu thi gian ca
Black, Jensen và Scholes (1972). Kt qu thc nghim ca mô hình này ti th
trng chng khoán M và nhiu nc khác đã cho thy mc đ gii thích bin
đng TSSL ca danh mc c phiu tt hn so vi mô hình CAPM. Tuy vy, mô
hình này cng có nhc đim là không gii thích đc bin đng trong TSSL danh
mc c phiu khi phân loi danh mc theo xu hng TSSL quá kh. Nm 1997,
Carhart xây dng mô hình 4 nhân t da trên mô hình 3 nhân t Fama - French
(1993) và thêm mt nhân t na đc đa ra bi Jegadeesh và Titman (1993) là yu
t xu hng TSSL quá kh. Kt qu thc nghim ca mô hình Carhart đã cho thy
nhân t xu hng TSSL quá kh gii thích tt bin đng trong TSSL danh mc c
phiu. Ngoài ra, kim đnh ca ông trên mô hình này cng cho thy mc đ gii
thích mi quan h gia ri ro và TSSL danh mc c phiu cao hn so vi các mô
hình CAPM và Fama – French.
Carhart(1997)pháttrintFama-French (
1993)saukhithêmvàonhântđàtngtrng(momentiumfactor).Ôngnhnđnhrngnh
àđutnênmuanhngchngkhoánđãcótsutsinhlicaotrongquákhvàbánnhngch
ngkhoáncótsutsinhlithp
trong quá
kh.Dođó,nhântnàygiiquytđcvnđrngnóbàohàmcnhngbiuhinttvàxu
cachngkhoántrongngnhn,vàđcgilàđàtngtrng1nmtrcđó(PR1YR)por
tfolio. 8
E(RI) = RF+ i[E(RM) – RF] + siE(SMB) + hi(HML) + wiWML
Trong đó, nhân t mi thêm vào là đà tng trng, đó là nhng c phiu có t

Trên hình 2.1 là bng thng kê t sut sinh li ca chng khoán  Thy S
t nm 1990 đn 2005, trong đó UMD chính là bin WML, toàn b bài nghiên cu
ly d liu t th trng chng khoán Thy S trong 6 nm vi t 259 đn 265 công
ty chng khoán, bài nghiên cu cng ch ra rng danh mc có t sut sinh li cao
trong quá kh, cho mt t sut sinh li thng d cao hn trong tng lai
2.1.4 Thc tin ng dng mô hình Carhart xây dng danh mc đu t  các
nc trên th gii.
NghiêncuMcatácgiTarunChordia(2005):Tácgisdngchuidliuttháng
1nm1972titháng12nm1999,canhngcôngtyniêmyttrênNYSE,tácgichiathành1
0danh mctheođàtngtrng,hiquytheo 10
môhìnhbanhântvàbnnhânt,ôngnhnthymôhìnhbnnhântcóuthhnFama,bng
ktquhiquycaôngnhsau:
Bng 2.2: Kt qu hi quy mô hình ba nhân t và bn nhân t Tarun Chordia
(2005) ti th trng chng khoán M Ngun:Turan G. Bali and Nusret Cakici (2004),“Value at Risk and Expected Stock
Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 2 (Apr., 2004), pp. 57-73.
2.1.5 Mt s nghiên cu khác
ng dng nhng nc phát trin
•

NghiêncutiMcaNimaBillou(2004):
TiM,trongbàinghiêncu“KimđnhmôhìnhCAPMvàmôhìnhbanhântFamaF11

•

NghiêncutiNhtcaElhajWalidvàElhajAhlem(2007):
 Nht, trong bài nghiên cu “Nhng bng chng v kh nng áp dng ca mô
hình Fama French lên th trng chng khoán Nht Bn” (2007), hai tác gi
Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã s dng mu gm t sut sinh li hàng tháng ca
tt c chng khoán trên S giao dch chng khoán Tokyo (TSE) trong khong
thi gian t 1/2002 đn 9/2007. Kt qu nghiên cu cho thy  Nht Bn nhân t
quy mô công ty và t sut sinh li có quan h nghch bin, còn nhân t giá tr và
t sut sinh li thì đng bin. Nhân t quy mô th hin rõ nét  nhng chng 12
khoán có mc vn hóa th trng nh. Mô hình Fama French vn t ra hiu qu
hn so vi CAPM, ch tr nhng danh mc các chng khoán có giá tr vn hóa
th trng thp. R2 trung bình ca Fama French l 78.2% ln hn so vi R2
trung bình ca CAPM là 70.5%.
• Nghiên cu ti Úc ca Michael A. O'BRIE (2007):
Trong bài nghiên cu "Nhng nhân t ca Fama và French trên th trng
chng khoán Úc" (2007), tác gi Michael A. O'BRIen tìm hiu nh hng ca hai
bin quy mô, giá tr và kh nng gi thích t sut sinh li chng khoán ca mô hình
FF3FM. Nhng bài nghiên cu trc đây  Úc đã gp hn ch v d liu vì không
th tip cn các d liu k toán có th so sánh đc. Trong bài nghiên cu này, tác
gi đã khc phc đc hn ch đó và ly d liu nghiên cu t 98% các doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán Úc trong khon thi gian t 1981-
2005.Kt qu cho thy nh hng quy mô là phi tuyn tính và nh hng th trng
là tuyn tính. Có mt lng phn bù HML khá ln  Úc, vi khong thu nhp
trung bình hàng tháng là 0.72%, ln hn 0.46%  M. Nhân t SMB thì có khong
thu nhp trung bình trong tháng là 1.95%, ln hn mc  M là 0.09%. Mc đ
gii thích ca mô hình Fama French càng ngày càng rõ rt hn so vi CAPM R

GIA
CÁCH THU THPDLIÊU TÁC GI
R
2
CAPM R
2
FF
M
NYSE,AMEX,NASDAQ
giaiđon 1926-2003
Nima
Billou(2004)
77% 88%
Nht
tt ccphiu trên sàn TSE
t01/2002 - 9/2007
Elhaj Mabrouk
Walid,Elhaj
edAh
m(2007)
70.5% 78.2%
Pháp
341 cphiu t 07/1984 -
6/2001
Souad Ajili
(2005)
11.12% 34.2%
Ngun: Tác gi tng hp t các nghiên cu ca các tác gi
ng dng  nhng nc đang phát trin:
• Nghiên cu ti n  ca Gregory Connor và Sanjay Sehgal (2001):

thích hp vi th trng chng khoán Thái Lan hn mô hình CAPM nhng mô hình
FF3FM li không là lý thuyt tài chính h tr tt cho vic gii thích tm nh hng
ca các bin đn t sut sinh li vì có nhng bin gii thích khác thích hp hn so
vi bin quy mô và bin giá tr. Kt qu mô hình là R
2
hiu chnh trung bình ca 6
danh mc trong mô hình FF3FM là 62.42%, cao hn mô hình CAPM là 29.47%.
• Nghiên cu  ài Loan ca Yu Chun Wei (2010):
Bài nghiên cu mi nht (2010) ca Thc s qun tr kinh doanh
Yu Chun 15
Weivi ta đ "Áp dng mô hình ba nhân t CAPM và Fama French vào th trng
chng khoán ài Loan". Tác gi cho thy rng, mô hình CAPM có th áp dng vào
th trng chng khoán ài Loan vì nhân t ri ro th trng có nh hng mnh
m đn t sut sinh li chng khoán. Mô hình Fama French thì ch có 2 bin là ri
ro th trng và quy mô là có ý ngha thng kê, còn bin giá tr thì không. Do đó,
mô hình FF3FM không th áp dng hoàn toàn ti th trng chng khoán nc này.
Kt qu mô hình hi qui nh sau, R
2
ca mô hình CAPM là 55.8% (đ tin cy
99%), mô hình FF3FM là 69.9% (đ tin cy 95%).
Chúng ta có th tng quan v kt qu vic ng dng hai mô hình này ti các
th trng mi ni nh sau:
Bng 2.4: Kt qu ng dng hai mô hình CAPM, FF  th trng các nc
đang phát trin.
QUC GI A
TÁC GI-CÁCH THU THP
D LI U

các công ty niêm yt ca Vit Nam là mt đc trng rt khác bit so vi các
th trng quc t do đó nhân t s hu nhà nc cng đc kim đnh.
Mu s dng là các công ty c phn niêm yt trên SGDCK TP.HCM
(HOSE). Lý do ca vic chn mu này là do SGDCK TP.HCM có thi gian
hot đng dài hn so vi SGDCK Hà Ni nên s cung cp các chui d liu
dài hn đ phân tích thng kê. Th trng phi chính thc ca Vit Nam cng
khá ln tuy nhiên d liu v các công ty trên th trng này không đy đ và
khó tip cn.
Phng theo phng pháp ca Fama và French, tác gi chn tt c các
công ty phi tài chính có vn c phn không âm trên SGDCK TP.HCM đ xây
dng các danh mc theo quy mô và giá tr s sách trên giá tr th trng. S
lng công ty trong mu thay đi t 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đn 136
công ty vào ngày 31/12/2007.
Kt qu hi quy cho thy c 3 nhân t Rm – Rf, SMB và HML đu gii
thích cho nhng thay đi trong t sut sinh li ca các danh mc, tt c các h
s hi quy ca c ba nhân t đu khác không  mc ý ngha 1%, các h s
beta ca nhân t th trng vn xoay quanh 1 và có ý ngha thng kê mnh
hn nhiu so vi h s ca các nhân t SMB và HML cho thy nhân t th
trng này vn gi vai trò quan trng nht cho vic gii thích nhng thay đi
trong t sut sinh li.
Mt khác phn bù th trng dng khá ln, kt qu này phù hp vi
kt qu nghiên cu ca Fama và French (1993). Phn bù ri ro giá tr cng

Trích đoạn ng 4.7:K tqu ki mđ nhF môhình 4 nhânt ng 4.12:K tqu hi quymô hình 4 nhân tm cđ t các yêu cu ki mđ nh ng 4.13: Sosánh kt qu hi quycác môhình khác nhau

---