B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH
o0o PHM TH THU TRANG
NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG N T SUT
SINH LI CA C PHIU TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

LUN VN THC S TP. H CHÍ MINH - THÁNG 05/2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH
o0o
TPHCM, ngày 22 tháng 05 nm 2014
Tác gi lun vn Phm Th Thu Trang

LI CM N

Li đu tiên, tôi xin chân thành cm n thy TS. Nguyn Khc Quc
Bo đã tn tình hng dn, giúp đ tôi trong sut quá trình thc hin lun vn
này.
Cui cùng, tôi xin trân trng cm n thy hiu trng và ban giám hiu
trng i hc Kinh T TP. H Chí Minh, quý thy cô Khoa Tài Chính và
Vin Sau i Hc đã t chc và to điu kin thun li cho tôi đc tham d
lp cao hc khóa 20 nm 2010 – 2013.
TP. H Chí Minh, ngày tháng 05 nm 2014
Tác gi lun vn Phm Th Thu Trang MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Li cm n
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các ký hiu
Danh mc các bng biu

4.3 Kim đnh gii thuyt thng kê v quy lut phân phi xác sut TSSL
ca 25 danh mc 32
4.4 Kim đnh mô hình 4 nhân t Carhart: 35
4.4.1 Mô t các tham s thng kê ca mô hình: 35
4.4.2 Phân tích tng quan gia các nhân t: 36
4.4.3 Kim tra tính dng ca chui d liu 37
4.4.4 c lng mô hình hi quy 40
4.5 Kim đnh gi thuyt thng kê: 42
4.5.1 Kim đnh gi thit đi vi các h s hi quy 42
4.5.2 Kim đnh phn d 51
4.5.3 Kim đnh phng sai đng nht 52
4.5.4 Kim đnh s phù hp ca hàm hi quy 54
4.6 Tho lun kt qu nghiên cu và so sánh vi kt qu ca các nghiên
cu khác 56
KT LUN VÀ KIN NGH 59
Kt lun: 59
Hn ch ca đ tài: 60
Kin ngh: 61
TÀI LIU THAM KHO
PH LC: CÁC BNG D LIU NGHIÊN CU Ph lc 1: Kt qu phân chia danh mc qua các giai đon
Ph lc 2: T sut sinh li trung bình ca 25 danh mc
Ph lc 3: T sut sinh li ca các danh mc B/H, B/M. B/W, B/LOSE,
S/H. S/M., S/W, S/LOSE
Ph lc 4: T sut sinh li ca các danh mc Rm – Rf, SMB, HML, WML
Ph lc 5: Kt qu hi quy mô hình bn nhân t theo Carhart (1997)
Ph lc 6: Kt qu kim đnh phng sai thay đi - - Kim đnh White
Ph lc 7: Kt qu hi quy mô hình bn nhân t có khc phc hin tng DANH MC CÁC KÝ HIU

E(Ri) : T sut sinh li k vng cho danh mc i;
RF : Lãi sut phi ri ro;
RM : T sut sinh li th trng chng khoán Vit Nam;
SMB : Nhân t quy mô công ty;
HML : Nhân t giá tr công ty;
WML : Nhân t xu hng
b : H s hi quy cho nhân t th trng BETA;
s : H s hi quy cho nhân t SMB;
h : H s hi quy cho nhân t HML;
w : H s hi quy cho nhân t WML;
e(t): Sai s ngu nhiên;
ME : Giá tr th trng ca công ty;
BE : Gía tr s sách ca công ty;
BE/ME : T s giá tr s sách trên giá tr th trng;
R
2
: H s xác đnh mô hình hi quy;


Vit Nam  c hai sàn HOSE và HNX cho thy nhân t th trng là có tác
đng mnh nht đn t sut sinh li ca chng khoán, các nhân t quy mô
và nhân t giá tr cng có tác đng đn t sut sinh li nhng  mc nh hn
nhân t th trng. Các công ty quy mô ln cung cp mt t sut sinh li ln
hn các công ty có quy mô nh. Nhân t BE/ME có tác đng đn t sut
sinh li ca chng khoán các công ty có t l BE/ME thp cung cp mt t
sut sinh li cao hn các công ty có t l BE/ME cao. Nhân t xu hng hu
nh không có tác đng đn t sut sinh li trên th trng chng khoán Vit
Nam, điu này trái ngc vi nghiên cu ca Carhart trên th trng chng
khoán M và nghiên cu ca Keith S.K.Lam , Frank K. Li, Simon M.S.So
trên th trng chng khoán Hong Kong.

2
CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn do tài:
Th trng chng khoán Vit Nam chính thc đi vào hot đng t
tháng 7/2000 và đã có nhng bc phát trin đáng k qua hn mi nm
qua. n nay th trng chng khoán Vit Nam đc xem là mt th trng
chng khoán mi ni và tim n nhiu ri ro. Do đó đ tìm hiu nhân t nào
tác đng lên t sut sinh li trên tng chng khoán vn là mt trong nhng
do tài đc nhiu ngi quan tâm. Trong gii hc thut tài chính đã và đang
có nhng tranh lun v các mô hình: Mô hình nh giá tài sn vn-Sharpe
và Lintner(1963), Mô hình ba nhân t-Fama và French(1993), Mô hình bn
nhân t- Carhart(1997) …, Các mô hình này đã đc kim đnh trên các th
trng th gii. Chính vì điu đó, bài nghiên cu tin hành kim đnh mô
hình nhân t tác đng đn t sut sinh li trên th trng chng khoán, c
th là mô hình bn nhân t ca Carhart (1997 đ lng hóa đúng ri ro trên

đnh tính phù hp ca mô hình nghiên cu vi điu kin thc t thông qua
các công vic:
 Xác đnh mu nghiên cu;
 Gii thiu mô hình nghiên cu đ mô t mi quan h gia các
bin nghiên cu;
 Xác đnh và tính toán các bin trong mô hình.
 Kim đnh các gi thuyt mô hình nghiên cu;
1.5 Gii hn ca đ tài nghiên cu
4
Vi các gii hn v đi tng và thi gian nghiên cu nói trên, nghiên
cu này tp trung vào vic phân tích các c phiu ca các công ty niêm yt
ti sàn HOSE và sàn HNX trc ngày 31/12/2013 có đy đ d liu. S liu
v giá và các báo cáo tài chính ca các công ty này đc thu thp trong
khong thi gian t 01/07/2009 đn 30/06/2013. Ngoài ra, nghiên cu ch
tp trung vào các c phiu niêm yt trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và
SGDCK Hà Ni (HNX); không nghiên cu th trng UPCOM và th trng
chng khoán phi tp trung (OTC) mà hot đng ca các th trng này đc
xem là khá sôi ni và cha nhiu ri ro, do cha minh bch trong vic cung
cp thông tin cho các nhà đu t chng khoán.
Hin nay các d liu v th trng chng khoán đc cung cp trên
các trang web hu ht là các trang chuyên v chng khoán, mi trang web t
cung cp các thông tin, mà không có mt b c s d liu chung cho toàn b
th trng. Do đó d liu có th không đng nht và vic tính toán th công
s không tránh khi nhng sai sót.
5
nhy, cho thy đc các xác sut ca các kh nng sinh li khác nhau và
đc đo lng bng cn bc hai phng sai đ lch chun ca t sut sinh
li
Theo Markowitz vic la chn các c phn không di chuyn cùng
chiu vi nhau thì nhà đu t có th làm gim đ lch chun t sut sinh li
nh th nào
Vic di chuyn cùng chiu hay không không cùng chiu ca TSSL hai
chng khoán theo thi gian đc đo lng bng h s tng quan gia hai
chng khoán. H s tng quan nm trong khong [-1,+1]
H s tng quan đc tính bng:
AB 
COV AB
󰆶A 󰆶B

A, B là đ lch chun ca hai chng khoán A, B
COV (A,B) =



P
i
(r
iA
– r
A
) (r
iB
– r
B
)

A
. 
B
.

AB

 lch chun bng cn bc hai ca phng sai.
+ Cách xác đnh danh mc hiu qu:
Vi hai chng khoán cho trc vic kt hp các chng khoán theo t
trng khác nhau to thành danh mc khác nhau, các danh mc kt hp này
7
s nm trong vùng mà Markowitz gi là qu trng v. Các kt hp có hiu
qu nht là các kt hp vi cùng t sut sinh li, ri ro (đ lch chun là
thp nht và nm trên đng biên gi là đng biên hiu qu)
ng hu dng cho thy thái đ ca nhà đu t đi vi ri ro.
ng hu dng đc thit lp theo phng trình:
U = E (Ri) – 0.5*A*󰆶
2
Trong đó:
U: mc hu dng;
A: h s ngi ri ro
Ri: TSSL chng khoán và
󰆶
2
là phng sai TSSL chng khoán
ng vi mi nhà đu t (mt giá tr h s ngi ri ro) ta có mt tp

- Tt c NT đu có k vng thun nht v TSSL, phng sai, hip
phng sai.
ng th trng chng khoán SML (Security market line) là đng
biu din bng đ th ca mô hình CAPM
Hình 1: ng th trng chng khoán vi thc đo ri ro là beta

9
Trên hình v trc tung là TSSL k vng và trc hoành là beta chng
khoán
2.1.3 Mô hình 3 nhân t ca Fama ậ French (FF3FM -1993):
+ Ý ngha các nhơn t và h s:
Nhng nghiên cu trên th trng chng khoán M cho thy rng
TSSL trung bình ít có mi quan h vi  trong mô hình CAPM ca Sharpe
và Lintner (1965). Nhng nhân t khác không có trong CAPM li có sc
gii thích đi vi TSSL trung bình, bao gm các nhân t quy mô (ME), đòn
by, thu nhp/giá (E/P), và giá s sách trên giá th trng (BE/ME) [theo
Banz (1981), Bhandari (1988), Basu (1983) và Rosenberg, Reid và Lanstein
(1985)].
Fama và French nghiên cu s liên h ca các nhân t này và thy
rng khi kt hp vi nhau, nhân t ME và BE/ME có sc gii thích hn hn
nhân t đòn by và E/P.
Kt qu là, hai nhân t ME và BE/ME đã gii thích tt TSSL trung
bình theo nghiên cu ca Fama và French trên NYSE, Amex và NASDAQ
giai đon 1963-1990 (Theo Eugene F. Fama and Kenneth R. French

ty có quy mô ln và BE/ME thp. Fama French s dng k quan sát là tháng
trong 29 nm. TSSL trung bình hàng tháng ca mi danh mc đc tính
vi trng s là % giá tr vn hoá ca mi chng khoán trong tng giá tr
danh mc. Fama và French s dng cách tip cn hi quy chui thi gian
ca Black, Jensen và Scholes (1972), đa ra mô hình:
Ri(t) – RF(t) = i + bi .[RM(t) – RF(t)] + si.SMB(t) + hi.HML(t) + e(t)
t = 1,2,…, Trong đó:
11
- RF: lãi sut phi ri ro ( theo k  quan sát tháng)
- RM: TSSL ca th trng
- SMB (Small cap minus Big): phn bù quy mô. Danh mc SMB (small
minus big) mô phng nhân t quy mô, đc tính là TSSL trung bình
hàng tháng ca 3 danh mc có vn hoá th trng nh (S/L, S/M,
S/H) tr cho TSSL trung bình ca 3 danh mc có vn hoá th trng
ln (B/L, B/M, B/H). Cách tính này là đ loi tr tác đng ca
BE/ME khi xét tác đng ca nhân t quy mô. Giá tr SMB >0 hàm
ý nhng chng khoán có quy mô (vn hoá th trng) nh có TSSL
cao hn nhng chng khoán có quy mô ln. Và SMB < 0 thì hàm ý
ngc li.
- HML (High minus Low): phn bù giá tr. Danh mc HML (high
minus low) mô phng nhân t BE/ME, là TSSL bình quân hàng tháng
ca hai danh mc có BE/ME cao (S/H và B/H) tr cho TSSL bình
quân ca hai danh mc có BE/ME thp (S/L và B/L). HML >0 có
ngha là chng khoán có BE/ME cao (c phiu giá tr) thì có TSSL
cao hn chng khoán có BE/ME thp (c phiu tng trng).
- b, s, h: các bin phn ánh đ nhy ca các nhân t. b - bin phn
ánh đ nhy ca nhân t th trng đc gi là beta chng khoán 3

danh mc con theo quy mô, TSSL trung bình có xu hng tng cùng vi
BE/ME, tc h s ca nhân t HML là dng. Fama-French gii thích h s
ca SMB dng là do nhng doanh nghip có quy mô nh thng cha
đng ri ro cao, hot đng kém hiu qu hn, chi phí đi din cao hn, do
đó NT đòi hòi mt phn bù ri ro > 0. Cng theo Fama-French, nhng
công ty có BE/ME cao thng ri vào kit qu tài chính nhiu hn, gây ri
ro cho NT, do đó NT đc phn bù giá tr dng.
13
2.1.4 Mô hình 4 nhân t ca Carhart (1997):
+ Xây dng mô hình, ý ngha các nhơn t và h s:
Carhart nghiên cu hai mô hình đo lng hiu qu hot đng ca qu
là mô hình CAPM ca Sharpe (1964) và Litner (1965) và mô hình 4 nhân t
Carhart (1995). Carhart nhn thy rng mô hình 3 nhân t Fama-French
không gii thích đc bin đng trong TSSL khi phân loi danh mc theo
TSSL k trc (theo xu hng/đà tng trng). Chan Jegadessh và
Lakonishok cho rng s bt thng ca nhân t xu hng chính là mt yu
t ca th trng không hiu qu do phn ng chm vi thông tin.
Mu mà Carhart s dng là mu không loi tr nhng công ty ngng
hot đng tính ti thi đim kt thúc kho sát, đng thi là mu có kích
thc ln nht tính cho đn thi đim 1997, do đó có tính tng quát cao hn
nhng mô hình trc đó. Mu bao gm d liu tháng ca tt c nhng qu
t tháng 1-1962 đn tháng 12-1993, tng cng 1892 qu và 16109 tng s
nm hot đng.
Carhart xây dng mô hình 4 nhân t da trên mô hình 3 nhân t ca
Fama và French (1993) và thêm mt nhân t na đc đa ra bi Jegadeesh
và Titman 1993) là yu t xu hng bt thng trong mt nm.
Ri(t) – RF(t) = i + bi.[RM(t) – RF(t)] + si.SMB(t) + hi.HML(t) +

+ Kt qu mô hình trên mu ca Carhart:
Kt qu mô hình ca Carhart đã cho thy s khác nhau ln trong
TSSL ca các danh mc SMB, HML và PR1YR, cho thy các nhân t này
có th gii thích đc s thay đi trong chui thi gian ca TSSL. ng
thi h s tng quan gia các danh mc này vi nhau và vi danh mc
15
đi din th trng thp, cho thy hin tng đa cng tuyn ít có nh hng
đn mô hình. Mt kim đnh khác ca Carhart trên 27 qu  cng lp trên
bn nhân t, đã cho thy sai s đnh giá (et) ca 3 mô hình CAPM, ba nhân
t Fama-French, bn nhân t Carhart ln lt là 0.35%, 0.31% và
0.14%/tháng. Nh vy mô hình bn nhân t đã làm gim sai s ca mô hình
và do đó hiu qu hn.
Vi mô hình bn nhân t, R2 hiu chnh ca các danh mc đu >
0.88, ngoi tr danh mc có TSSL 11 tháng trc thp nht thì có R2 hiu
chnh > 0.72. Carhart cng đa ra kt qu là mua nhng chng khoán cao
giá nm trc (danh mc 1/10 cao nht) và bán nhng chng khoán st giá
nm trc (danh mc 1/10 thp nht) có th mang li TSSL trung bình
8%/nm, trong đó nhân t giá tr th trng và đà tng trng gii thích
4.6%, s khác nhau trong t s chi phí qun tr/Tng tài sn ròng ( NAV –
Net Asset Value) gii thích 0.7% và s khác nhau trong chi phí giao dch
gii thích 1%. 2/3 ca phn chênh lch còn li không gii thích đc là do
chênh lch gia TSSL danh mc con th 9 và danh mc con th 10.
Kt lun chung mà Carhart đa ra là: không nên đu t vào nhng qu
có TSSL âm thng xuyên; nhng qu có TSSL cao nm trc thì nm sau
s có TSSL cao hn TSSL mong đi trung bình, nhng nhng nm sau đó
thì cha chc; t s chi phí qun lý/Tng tài sn ròng, chi phí giao dch, chi
phí đu t có tác đng trc tip và ngc chiu đn TSSL ca qu, nhng