B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH

TRN BÉ TÝ
NGHIÊN CU CÁC NHÂN T TÁCăNGăN
T SUT SINH LI C PHIU TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM BNG MÔ HÌNH
BA NHÂN T FAMA ậ FRENCH
LUNăVNăTHCăSăKINHăT TP. H Chí Minh - Nmă2014
B GIÁO DCăVÀăÀOăTO

li c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam bng mô hình ba nhân t Fama ậ
FrenchẰ là công trình nghiên cu ca riêng tôi và có s h tr ca Thy hng dn là
GS.TS. Trn Ngc Th. Các thông tin, d liu s dng trong lun vn lƠ trung thc;
các ni dung, trích dn đu đc ghi rõ ngun gc, các kt qu nghiên cu đc trình
bày trong lun vn nƠy cha đc công b ti bt k công trình nghiên cu nào khác.
Tp. H Chí Minh, ngày 30 tháng 06 nm 2014
Ngi thc hin Trn Bé Tý MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc bng biu

4.2.1 Kim đnh tính dng ca chui d liu thi gian 29
4.2.2 Kim đnh đa cng tuyn 30
4.3 Kt qu hi quy ca nhơn t th trng, nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá tr s
sách trên giá tr th trng 32
4.3.1 Kim đnh mô hình 3 nhơn t Fama - French 32
4.3.2 ánh giá nh hng ca các nhơn t ti TSSL ca 4 danh mc 37
4.3.3 Hi quy vi bin tr ca nhơn t th trng 43
4.3.4 Kt qu hi quy ca mô hình 3 nhơn t Fama - French khi th trng lên vƠ
th trng xung 47
Chng 5. KT LUN 54
5.1 Kt lun chung t kt qu nghiên cu 54
5.2 Hn ch ca nghiên cu 55
TÀI LIU THAM KHO
Ting Vit
Ting Anh
PH LC
1. Danh sách các c phiu trong mu nghiên cu
2. Giá tr các bin đc lp và ph thuc t tháng 07/2008 đn tháng 06/2013
3. Bng thng kê mô t các nhân t t Stata 11
4. Kim đnh tính dng ca các chui TSSL
5. Hi quy các danh mc theo mô hình CAPM

DANH MC CÁC CH VIT TT

BE Giá tr s sách
BE/ME Giá tr s sách trên giá tr th trng
CAPM Capital asset pricing model - Mô hình đnh giá tƠi sn vn

Bng 4.6 kt qu hi quy TSSL vt tri ca 4 danh mc theo mô hình 3 nhân t
Fama - French 37
Bng 4.7 Phn bù th trng, quy mô và giá tr trong mô hình 3 nhân t Fama -
French: 42
Bng 4.8 Kt qu hi quy tuyn tính các mô hình khi nhân t th trng đc thay
th bng nhân t th trng có đ tr 43
Bng 4.9 Kt qu hi quy khi th trng lên và th trng xung 49
1 TịMăTT
Lun vn nghiên cu nh hng ca nhân t th trng, nhân t quy mô và nhân t
giá tr đn TSSL ca các c phiu niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam
trong giai đon t tháng 7 nm 2008 đn tháng 06 nm 2013 bng mô hình ba nhân
t Fama - French. Kt qu nghiên cu cho thy nhân t th trng, nhân t quy mô
và nhân t giá tr có nh hng đn t sut sinh li (TSSL) c phiu và gii thích
đc 92,63% bin đng TSSL vt tri c phiu trên th trng chng khoán
(TTCK) Vit Nam.
Nhân t có đóng tác đng mnh nht đn TSSL vt tri c phiu là nhân t th
trng thi đim. S tác đng ca nhân t quy mô và nhân t giá tr lƠ đáng k (h
s dc ln lt lƠ 0,473 vƠ 0,308) đu có Ủ ngha thng kê trong thi k nghiên cu.
Kt qu nghiên cu cho thy có tn ti hiu ng quy mô nh và hiu ng giá tr cao.
Kt qu này phù hp vi kt qu nghiên cu ca Fama và French  th trng M
nm 1993. Nhng danh mc c phiu có quy mô nh, có t s BE/ME cao s mang

3 Chngă1.ăGIIăTHIU
1.ăăLỦădoăchnăđătƠi
TTCK Vit Nam ra đi gn 14 nm lƠ kênh đu t hp dn cho các nhƠ đu t. Tuy
nhiên, bên cnh nhng li nhun mà nó mang li, TTCK cng tim n nhiu ri ro.
 Vit Nam, các nhƠ đu t ch yu ra quyt đnh đu t da vào khuyn ngh ca
các công ty chng khoán hoc đu t theo cm tính cá nhân. Vic ng dng các lý
thuyt tài chính hin đi đ xác đnh mi quan h gia TSSL và ri ro là ht sc cn
thit s giúp cho các nhƠ đu t có nhn đnh đúng v mi quan h gia ri ro ậ
TSSL t đó giúp cho vic la chn danh mc đu t phù hp trong điu kin th
trng có nhiu bin đng nh giai đon hin nay.
Mô hình 3 nhân t Fama - French là mô hình v TSSL và ri ro khá ph bin, đƣ
đc nghiên cu  nhiu nc trên th gii. Nhn thy tm quan trng ca vic ng
dng các mô hình tƠi chính đi vi hot đng đu t, đc bit lƠ trong giai đon
TTCK còn non tr, có nhiu bin đng nh hin nay, tác gi đƣ tin hành nghiên
cu đ tƠi: ắNghiên cu các nhân t tác đng đn t sut sinh li c phiu trên th
trng chng khoán Vit Nam bng mô hình ba nhân t Fama - FrenchẰ.
2. Mcătiêuănghiênăcu
- Kim đnh s phù hp ca mô hình 3 nhân t Fama - French trong vic gii

mc, TSSL vt tri và lc các d liu cn thit. Sau đó tác gi s dng phn mm
Stata 11 đ phân tích d liu và chy mô hình hi quy. Tác gi s dng hi quy vi
sai s chun Newey - West (regression with Newey-West standard errors) vi đ tr
c lng các h s hi quy theo phng pháp bình phng nh nht đ chy hi
quy cho chui d liu gp (time - pooled cross - sectional regression) và cho chui
d liu thi gian theo mô hình CAPM và mô hình 3 nhân t Fama - French.
5 D liu đ chy mô hình hi quy trong bài nghiên cu nƠy đc thu thp t các
công ty niêm yt trên S giao dch chng khoán Tp. H Chí Minh và S giao dch
chng khoán Hà Ni, tác gi chn nhng công ty phi tài chính và niêm yt liên tc
t tháng 01 nm 2008 đn tháng 06 nm 2013, loi b nhng công ty thuc din
kim soát. Các d liu v giá c phiu, giá tr s sách, s lng c phiu lu hƠnh,
lãi sut phi ri ro… đc thu thp thông qua gói sn phm d liu tài chính mà tác
gi mua t Công ty C phn Tài Vit.
7.ăKtăcuăcaăđătƠi
Ngoài danh mc các ch vit tt, danh mc bng, tài liu tham kho và ph lc, đ
tài gm 5 chng, bao gm:
Chng 1: Gii thiu
Trong chng nƠy tác gi trình bày lý do chn đ tài, mc tiêu nghiên cu, câu hi
nghiên cu, đi tng nghiên cu, phm vi nghiên cu và phng pháp nghiên cu.
Chng 2: Mô hình 3 nhân t Fama - French và bng chng thc nghim
Trong phn này, tác gi trình bày tóm tt lý thuyt v mô hình 3 nhân t Fama ậ
French và các nghiên cu  các nc trên th gii v mô hình 3 nhân t Fama -
French.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Trong chng nƠy, tác gi trình bƠy phng pháp, ngun d liu và mô t bin ph
thuc và các các bin đc lp đc s dng trong bài nghiên cu. Các ni dung 
phn nƠy đc dùng lƠm c s cho các phơn tích trong chng 4.

Chngă2.ăMỌăHỊNHă3ăNHỂNăTăFAMA ậ FRENCHăVÀăBNGăCHNGă
THCăNGHIM
2.1ăMôăhìnhă3ănhơnătăFamaăậ French
Mô hình CAPM ca Sharpe ậ Lintner ậ Mossin đa ra mi quan h gia TSSL và
ri ro ca mt tài sn, nói rng TSSL ca tài sn s ph thuc vƠo đ nhy cm ca
tài sn đó vi ri ro th trng. Theo mô hình CAMP, nhân t th trng là nhân t
gii thích duy nht cho TSSL ca mt tài sn.
Nm 1992, Fama vƠ French thy rng ch nhân t th trng thì gii thích đc rt ít
TSSL c phiu và tìm thy đc nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá
tr th trng gii thích tt TSSL ca c phiu M trong giai đon t nm 1963 đn
1990. Sau đó, trong nghiên cu đc công b nm 1993, Fama vƠ French đƣ đa ra
mô hình đnh giá tài sn ba nhân t. Mô hình này là m rng ca mô hình CAPM,
và đa thêm hai nhân t rút ra t nghiên cu Fama và French (1992): nhân t quy
mô và nhân t giá tr. Mô hình 3 nhân t Fama ậ French là mt chng c thc
nghim bác b CAPM và cho rng mô hình đnh giá tài sn vn hot đng kém
trong vic gii thích cho TSSL tài sn.

Mô hình 3 nhân t Fama - French nói rng TSSL vt tri k vng ca mt danh
mc (chênh lch gia t sut sinh li k vng ca danh mc và TSSL phi ri ro) s
đc gii thích bng đ nhy cm ca nó vi ba nhân t:
(1) TSSL vt tri ca danh mc th trng (gi là nhân t th trng)
(2) S chênh lch TSSL ca các danh mc các c phiu có quy mô nh và TSSL
ca các danh mc c phiu có quy mô ln (gi là nhân t quy mô SMB)
(3) S chênh lch TSSL ca các danh mc các c phiu có giá tr s sách trên giá tr
th trng (BE/ME) cao và TSSL ca các danh mc c phiu có BE/ME thp (gi là
nhân t giá tr HML)
Mô hình 3 nhân t đc mô t nh sau:

8


m
-R
f
. 9 Nhơnătăquyămôă(SMBă- small minus big)
Nhơn t SMB đo lng li nhun tng thêm ca nhƠ đu t khi đu t vƠo nhng
công ty có giá tr vn hóa th trng nh. Phn tng thêm nƠy gi lƠ phn bù quy
mô, tc lƠ li nhun do yu t quy mô công ty mang li.
SMB đc hình thƠnh đ mô phng ri ro liên quan đn quy mô, lƠ chênh lch
TSSL trung bình ca 3 danh mc c phiu có quy mô nh (SL, SM, SH) vƠ TSSL
trung bình ca 3 danh mc c phiu có quy mô ln (BL, BM, BH). iu nƠy cho
phép đánh giá s thay đi trong TSSL gia các c phiu  các nhóm quy mô khác
nhau.
Mt s gii thích hp lỦ v nhơn t SMB nh hng đn TSSL c phiu đc các
nhƠ nghiên cu đa ra là: các công ty có giá tr vn hóa th trng nh thì kh nng
chu đng vƠ ng phó vi các bt n chính tr, kinh t vƠ khng hong tƠi chính
thp; có ít thông tin v các công ty nh nên chi phí giám sát mt danh mc các c
phn có quy mô nh có th cao hn mt danh mc các c phn có quy mô ln; c
phn các công ty nh kém thanh khon hn vƠ chi phí giao dch cng ln hn; các
công ty nh đc qun lỦ kém hiu qu hn. Vì vy các c phn có quy mô nh ri
ro hn nên TSSL mƠ các nhƠ đu t đòi hi cng cao hn. Nhìn chung, đơy lƠ
nhng gii thích hp lỦ v hiu ng quy mô. Tuy nhiên, vn không có gii thích nƠo
cht ch v mt lỦ thuyt vƠ có tính thuyt phc cho s hin din ca hiu ng này.
Nhân tăgiáătr (HML - high minus low)
Nhơn t HML đo lng li nhun tng thêm ca nhƠ đu t khi đu t vƠo nhng

thp) có h s h thp. Còn danh mc c phiu có giá tr vn hóa th trng thp s
có h s s cao vƠ ngc li danh mc c phiu có giá tr vn hóa th trng cao s
có h s s thp.
2.2ăBngăchngăthcănghimăcaămôăhìnhă3ănhơnătăFamaăậ French
K t khi mô hình 3 nhơn t Fama ậ French ra đi, đƣ có nhiu nghiên cu đc
thc hin  các th trng khác nhau kim đnh s phù hp ca mô hình trong vic
gii thích TSSL c phiu, có nhiu kt qu ng h mô hình 3 nhơn t Fama ậ
11 French, nhng cng có mt s kt qu nghiên cu không ng h vƠ đ xut nhng
nhơn t mi.
Gilbert V. Nartea vƠ cng s (2008) nghiên cu v s tn ti ca nhân t quy mô,
nhân t giá tr và tính n đnh ca mô hình 3 nhân t Fama - French  th trng
Hng Kông trong giai đon t tháng 01 nm 1982 đn tháng 12 nm 2001. Kt qu
nghiên cu rút ra là mô hình 3 nhân t Fama ậ French tt hn mô hình CAPM trong
vic gii thích TSSL c phiu, tn ti hiu ng quy mô nh và hiu ng giá tr cao 
Hng Kông trong giai đon nghiên cu. Tuy nhiên, kt qu nghiên cu cho thy vn
còn mt hoc mt vài nhân t tác đng đn TSSL c phiu  Hng Kông.
Serpil CANBAŞ vƠ Emrah ARIOĞLU (2008) nghiên cu mô hình 3 nhân t Fama
ậ French trên s giao dch chng khoán Istanbul (Th Nh K). Kt qu nghiên cu
cho thy mô hình 3 nhân t Fama ậ French gii thích tt TSSL c phiu trên s giao
dch chng khoán Istanbul trong giai đon t tháng 07 nm 1993 đn tháng 06 nm
2004. Tuy nhiên, mô hình 3 nhân t Fama ậ French cha gii thích ht tt c bin
đng TSSL c phiu trong giai đon nghiên cu.
Rowland B.F Pasaribu (2009) đánh giá kh nng gii thích ca mô hình 3 nhân t
Fama ậ French và mô hình CAPM  TTCK Indonesia trong giai đon t nm 2003
đn nm 2006. Kt qu nghiên cu ng h mô hình 3 nhân t Fama ậ French, mô
hình 3 nhân t gii thích TSSL c phiu tt hn mô hình CAPM.
Nghiên cu đc thc hin bi Lim T. Jian và Ngerng Miang (2012) v các nhân t

hiu ng giá tr cao trong giai đon nghiên cu. Mô hình 3 nhân t Fama ậ French
không th gii thích hiu ng tháng giêng hay hiu ng tt âm lch.
Gilbert V. Nartea và cng s (2009) nghiên cu tác đng ca nhân t quy mô, giá
tr, momentum và tính n đnh ca mô hình 3 nhân t Fama - French  th trng
New Zealand trong giai đon t nm 1995 đn nm 2004. Kt qu nghiên cu rút ra
là mô hình 3 nhân t Fama ậ French gii thích TSSL c phiu tt hn mô hình
CAPM. Bên cnh đó, có tn ti hiu ng quy mô nh và hiu ng giá tr cao  New
13 Zealand. Tuy nhiên, mô hình 3 nhân t Fama ậ French không th gii thích đc
hiu ng momentum trong giai đon nghiên cu.
Nghiên cu ca Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan (2004) kim đnh mô hình
3 nhân t Fama ậ French  Anh, Pháp, c trong giai đon t nm 1991 đn nm
2001. Kt qu nghiên cu cho thy tn ti hiu ng quy mô nh  Pháp, c và
hiu ng quy mô ln  Anh. Hiu ng giá tr s sách trên giá tr trng thp tn ti
 c Anh, Pháp, c. Mô hình 3 nhân t Fama ậ French gii thích TSSL c phiu
tt hn mô hình CAPM.
Souad Ajili (2002) đánh giá mô hình 3 nhơn t Fama ậ French  Pháp trong thi k
t tháng 07 nm 1976 đn tháng 06 nm 2001. Kt qu là mô hình 3 nhân t Fama ậ
French gii thích đc hu ht TSSL c phiu so vi mô hình CAPM và không có
hiu ng tháng giêng  th trng Pháp trong giai đon nghiên cu.
Michael E. Drew và Madhu Veeraraghavan (2002) nghiên cu mô hình 3 nhân t
Fama ậ French  th trng Malaysia trong giai đon t tháng 12 nm 1992 đn
tháng 12 nm 1999. Kt qu nghiên cu ng h mô hình ca Fama - French và
khng đnh tn ti hiu ng quy mô nh và hiu ng giá tr cao  Malaysia.
Nm 2005, nghiên cu ca 2 tác gi Wai C. Shum, Gordon Y.N. Tang  ba th
trng mi ni là Hng Kông, Singapore vƠ Ơi Loan trong giai đan t tháng 07
nm 1986 vƠ tháng 12 nm 1998. Kt qu nghiên cu rút ra là mô hình 3 nhân t
Fama ậFrench gii thích tt TSSL c phiu so vi mô hình CAPM. Tuy nhiên,

French (1993).
Tóm ttăchngă2
T nhng kt qu nghiên cu ca các tác gi trên th gii trên các TTCK  nhng
quc gia phát trin vƠ đang phát trin trong nhng giai đon khác nhau, tác gi rút
ra nhn xét sau:
Th nht, mô hình 3 nhân t Fama - French gii thích s bin thiên ca TSSL c
phiu trên TTCK tt hn so vi mô hình 1 nhân t CAPM. Tuy nhiên, mô hình 3
15 nhân t Fama - French cha gii thích đc tt c các thay đi trong TSSL c
phiu.
Th hai, s thay đi ca nhân t th trng là yu t ch yu nh hng đn TSSL
ca c phiu trên TTCK.
Th ba, hiu ng quy mô và hiu ng giá tr, hiu ng mùa ph thuc vào tng th
trng và tng khong thi gian nghiên cu. Do vy, mô hình 3 nhân t Fama -
French là mt mô hình phù hp vi tng quc gia trong tng giai đon hn lƠ mt
mô hình quc t.

+ s
p
SMB + 
pt
(2a)
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt
+ h
p
HML + 
pt
(3a)
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt
+ s
p
SMB + h
p

pt
= 
p
+ 
p
r
mt-1
+ h
p
HML + 
pt
(3b)
r
pt
= 
p
+ 
p
r
mt-1
+ s
p
SMB + h
p
HML + 
pt
(4b)
V phng pháp nghiên cu, đ đánh giá các nhơn t thêm vào có giúp mô hình gii
thích tt khác bit t sut sinh li c phiu hay không, ta so sánh h s R
2

+ s
1p
SMB.D
t
+ s
2p
SMB.(1 - D
t
) + h
1p
HML.D
t
+
h
2p
HML.(1 - D
t
) + 
pt
(5a)
r
pt
= 
p
+ 
1p
r
mt-1
.D
t

3.2ăCácăbinăđcălpăvƠăcácăbinăphăthuc
3.2.1ăXơyădngăcácădanhămcăcăphiu
Bng 3.1 Bng danh mc c phiu hình thành nhân t SMB và HML
Giá tr
Quy mô
Thp (L)
Cao (H)
Nh (S)
SL
SH
Ln (B)
BL
BH
(Ngun: tng hp ca tác gi)
T bng 3.1 trên, hình thành 4 danh mc nh sau:
- Danh mc SL: bao gm nhng công ty có quy mô nh (S) và có t s BE/ME
thp (L).
- Danh mc SH: bao gm nhng công ty có quy mô nh (S) và có t s BE/ME
cao (H).
- Danh mc BL: bao gm nhng công ty có quy mô ln (B) và có t s BE/ME
thp (L).
- Danh mc BH: bao gm nhng công ty có quy mô ln (B) và có t s BE/ME
cao (H).
18  nhóm các c phiu theo quy mô và BE/ME, tác gi da trên quy mô nm t (giá
tr vn hóa th trng - ME), đc đo lng bng giá c phiu x s lng c phiu
đang lu hƠnh ti 30 tháng 06 nm t vƠ t s BE/ME đc tính bng giá tr s sách
chia cho giá tr th trng ca vn c phn ti thi đim 31 tháng 12 ca các công ty