BỘGIÁODỤCVÀĐÀOTẠO
TRƯỜNGĐẠIHỌCKINHTẾTHÀNHPHỐHỒCHÍMINH
--------o0o--------

TRẦN THỊ NGỌC DIỄM
TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮVÀ TỶSUẤT SINH
LỢIVƯỢT TRỘICỦA CỔPHIẾU CÔNG TY –BẰNG
CHỨNG TỪVIỆT NAM

LUẬNVĂN THẠC SĨKINH TẾ

TP. HồChíMinh–Năm2016


BỘGIÁODỤCVÀĐÀOTẠO

TRƯỜNGĐẠIHỌCKINHTẾTHÀNHPHỐHỒCHÍMINH

--------o0o--------

TRẦN THỊ NGỌC DIỄM

TÁC ĐỘNG CỦA CEO NỮVÀ TỶSUẤT SINH LỢIVƯỢT TRỘICỦA
CỔPHIẾU CÔNG TY –BẰNG CHỨNG TỪVIỆT NAM

Chuyên ngành:Tài chính–Ngân hang
Mã số:60340201
LUẬNVĂN THẠC SĨKINH TẾ

NGƯỜIHƯỚNG DẪNKHOAHỌC:TS. VŨ VIỆT QUẢNG
TP. HồChíMinh–Năm2016

3.2Giới thiệu mô hình nghiên cứu và xác định các thành phần nhân tốchính trong
mô hình ..........................................................................................16
3.2.1Giới thiệu mô hình nghiên cứu ......................................................16
3.2.2Cách xác định các biến trong mô hình...........................................20
3.3Phương pháp nghiên cứu .......................................................................24
3.4Kết quảkỳvọng .....................................................................................25
4.Kết quảnghiên cứu .......................................................................................26
4.1Thống kê mô tả.......................................................................................26
4.2Kiểm tra đa cộng tuyến...........................................................................32
4.3Phát hiện và khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi .......................35
4.3.1Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình..............................35


4.3.2Khắcphục phương sai sai sốthay đổi ...........................................36
4.4Kết quảthực nghiệm vềmối quan hệgiữa giới tính của CEO và tỷsuất sinh lợi
củacổphiếucông tytrên toàn thịtrường .................................38
4.5Sựkhác biệt vềtác động của một CEO nữđến tỷsuất sinh lợi của cổphiếu công ty
có xem xét đến yếu tốlĩnh vực –cụthểlà thương mại và phi thương
mại .........................................................................................44
4.5.1Kết quảthực nghiệm vềmối quan hệgiữa giới tính của CEO và tỷsuất sinh lợi
của cổphiếu công ty thương mại..............................45
4.5.2Kết quảthực nghiệm vềmối quan hệgiữa giới tính của CEO và tỷsuất sinh lợi
của cổphiếu công ty phi thương mại ........................50
5.Thảo luận kết quả về mối quan hệ giữa giới tính CEO và tỷ suất sinh lợicủa cổ
phiếu công ty và các hạn chế của nghiên cứu..............................................53
5.1Thảo luận kết quả ....................................................................................53
5.2Một số kiến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu........................................56
5.3Giới hạn của bài nghiên cứu...................................................................57
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤLỤC

1.Giới thiệu
1.1Lý do nghiên cứu
Đểđiều hành một công ty hoạt động thật sựhiệu quảthì các quyết sách đưa ra phải
hợp lý và kịp thời, tuy nhiên các quyết định này lại chịu tác động của rấtnhiều các
yếu tốkhách quan từbên ngoài và chủquan từngười điều hành trực tiếp của công ty.
Trên thực tế, các yếu tốtác động khách quan từbên ngoài là không thểkiểm soát,
nhưng dựa vào quan điểm, tư duy, các yếu tốtính cách cá nhâncủa người điều hành
sẽcó thểđưa đến những kịch bản khác nhau khi giải quyết vấn đềcủa công ty trước
những yếu tốkhách quan đó. Từđó, những nhân tốtạo nên các quan điểm của người
lãnh đạo trực tiếp là rất quan trọng, trong đó giới tính là yếu tốquyết định rất nhiều
trong cách tư duy và đưa ra giải pháp khi phải xửlý vấn đềcủa một giám đốc điều
hành. Xét vềgiới tính thì khi xem xét trong cùng một giai đoạn, cùng một bối cảnh,
đối với hai nhàlãnh đạo nam và nữcó cùng trình độ, cùng thâm niên công tác, cùng
lĩnh vực hoạt độngnhưng vẫn có thểđưa ra các quan điểm và các quyết định khác
nhau hoàn toàn.Trong khi thếgiới đang chứng kiến phụnữtham gia ngày càng nhiều
hơn vào thịtrường lao động, Việt Nam đã từlâu sởhữu tỷlệtham gia lực lượng lao
động của nữgiới ởmức cao. Khoảng 73% phụnữViệt Nam có mặt trong lực lượng
lao động (một trong những tỷlệcao nhất toàn cầu), so với 82% nam giới. Một vài ví
dụđiển hình như bà Cao ThịNgọc Dung -Chủtịch kiêm CEO công ty vàng bạc đá
quý Phú Nhuận (PNJ), bà NguyễnThịPhương Thảo –CEO hãng hàng không
Vietjet, bà Thái Hương –Chủtịch TH Group, bà Mai Kiều Liên –CEO của
Vinamilk hay bà Nguyễn ThịMai Thanh –CEO của REE,... Tuy nhiên, dù được
thừa nhận rất nhiều, nhưng việc tham gia hoạt độngkinh tếcủa phụnữvẫn là một
thách thức trên thực tế. Mặc dù chiếm gần một nửalực lượng lao động, nhưng lao
động nữtại Việt Nam ít nắm giữcác vịtrí quản
2lý cấp cao. Điều này cho thấy, các rào cản vô hình từxã hội đã có sức ngăn trởrất
nhiều những phụnữcó năng lực được gia nhập thịtrường lao động cao cấp.Trên
thếgiới đã có nhiều nghiên cứu xem xét sựtác động từgiới tính của các nhà điều
hành, lãnh đạo đến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếucông ty, nhưng chưa có
nghiên cứu phù hơp cho thịtrường Việt Nam. Do đặc thù thịtrường chứng khoán

quanlý thuyết và các nghiên cứu trước đây2.1Phụnữvà cơ hội việc làmTrong báo
cáo “Phụnữtrong kinh doanh và quản lý: Trên đà phát triển”của Tổchức Lao động
Quốc tế(ILO)cho thấy tỷlệnữgiới trong tất cảcác vịtrí quản lý tính theo quốc gia
thấp nhất ởmức 2,1% tại Yemen và cao nhất ởmức 59,3% tại Jamaica (trong tổng
số108 nước). Việt Nam đứng thứ76 với 23% phụnữđảm nhiệm vai trò quản lý tại
các doanh nghiệp. Theo dữliệu của Dựán CEO nữtoàn cầu thuộc một tổchức có
trụsởtại Pháp (Intelligence Financial Research and Consulting) cho thấy tại Việt
Nam chỉcó 7% các CEO của tổng sốhơn 600 công ty được khảo sát là phụnữvà
14% thành viên hội đồng quản trịlà nữgiới.
4Nghiên cứu của ILOcho thấy việc phụnữtham gia ngày càng nhiều vào thịtrường
lao động chính là động lực lớn nhất đối với sựphát triển và gia tăng năng lực cạnh
tranh của toàn cầu. Bên cạnh đó, rất nhiều nghiên cứu cũng cho thấy mối quan
hệtích cực giữa việc phụnữthamgia vào nhóm ra quyết định cao nhất với hiệu


quảkinh doanh. Kết quảkhảo sát và nghiên cứu của ILOcho biếtthêm, ngày nay,
phụnữsởhữu và quản lý hơn 30% tổng sốcác doanh nghiệp toàn cầu (ởViệt Nam,
Điều tra Lao động và Việc làm 2013 cho thấy 29,5% chủlao động là nữgiới),
nhưng phần lớn là các doanh nghiệp nhỏvà siêu nhỏ. Báo cáo cho thấy việc có
thêm nhiều phụnữtạo lập và phát triển doanh nghiệp không chỉquan trọng đối với
bình đẳng giới mà còn có ý nghĩa tích cực đối với sựphát triển của quốc gia. Bên
cạnh đó, còn có những bằng chứng cho thấy lợi ích của doanh nghiệp trong việc
sửdụng các nhân tài là nữgiới –bao gồm việc thích ứng với một thịtrường tiêu dùng
ngày càng ảnh hưởng nhiều bởi phụnữ. Do phụnữthường xuyên kiểm soát ngân
sáchhộgia đình, đưa ra các quyết định tài chính và sức mua của họđang tăng lên,
họlà những khách hàng và người tiêu dùng quan trọng đối với các sản phẩm và
dịch vụ. Vì vậy, việc đưa ra các quyết định tại các doanh nghiệp cần có sựtham gia
của cảnữvà namgiới.Việc hỗtrợphụnữthăng tiến trong sựnghiệp không chỉlà câu
chuyện bình đẳng giới mà còn có ý nghĩa quan trọng đối với doanh nghiệp, thúc
đẩy sựđa dạng trong quản lý bằng việc có thêm nữgiới đảm nhận các vịtrí cao nhất

là bằng chứng cho việc phụnữbịđánh giá thấp so với người đồng vịlà nam. Tại
cùng một vịtrí công việc, phụnữthường bịđối xửkhông tương đồng với nam giới,
họbịđòi hỏi phải làm việc nhiều hơn, có trình độcao hơn đểcó được sựtiến cửtương
đương nam giới (Cobb-Clark, 2001). Glasscelling còn được biết đến như là giới
hạnvịtrítối đa có thểđạt được của nữgiới trong công ty (Lee & James, 2007). Lý do
chỉcó một sốnữgiới được đềbạt vào v
trí lãnh đạo ởmột sốcông ty là theo Oakley (2000), do phụnữđược cho là ít có
khảnăng gánh vác công việc và chấp nhận rủi ro. Do đó, điều này đã hình thành
nên định kiến đối với phụnữlà không phù hợp với hình mẫu một CEO truyền
thống. Thêm nữa, Smith, Verner & Smith (2011) cho rằng phụnữkhông hứng thú
trong việc chấp nhận rủi ro trong khi điềunày lại liên quan mật thiết đến công việc
của một nhà lãnh đạo công ty.Phụnữcó xu hướng chấp nhận mức rủi ro thấp đặc
biệt trong các quyết định tài chính hơn so với nam giới (Jianakoplos & Bernasek,
1998) và điều này giúp cho công ty có thểgiảm được các quyết định mang tính rủi
ro quá mức khi một phụnữđược bổnhiệm làm CEO hoặc thành viên Hội đồng
quản trịcông ty (Kang, Ding, & Charoenwong, 2010). Theo Martin, Nishikawa &
Williams (2009) khi có sựthay đổi trong vịtrí CEO, rủi ro của công ty cũng có
sựthay đổi theo. Việc bổnhiệm một nữCEO thay vì một nam CEO làm cho rủi ro
của công ty có xu hương giảm thiểu (Martin, Nishikawa, & Williams, 2009). Và
Beatty & Zajac (1987) đưa ra bằng chứng rằng rủi ro có thểthay đổi cùng với
sựthay đổi của CEO.Có sựmâu thuẫn với các kết quảnghiên cứu khác từkết quảcủa
Stræde (2013) cho rằng các nhà lãnh đạo nữthường có các phản ứng tương tựnam
giới trong các khu vực tư nhân. Quan điểm của họgiống với quan điểm của nam
giới, điều này làm cho việc phụnữđược bổnhiệm vào các vịtríCEO không có tác
động gì đến việc có nhiều hơn nữgiớitrong một công ty (Stræde, 2013) “Glass
cliff”-sựbất ổn vô hìnhCác lý thuyết giải thích cho việc phụnữđược bổnhiệm vào
vịtrí CEO là bởi vì phụnữlà sựlựa chọn tốt nhất cho các công ty cóhiệu suất thấp.
Theo nghiên cứu của Judge (2003), có mối quan hệngược chiều giữa sốlượng
nữgiới trong ban điều hành và giá cổphiếu của các công ty có hiệu suất thấp và kết
luận rằng các công ty tại Anh tốt nhất là không nên có sựtham gia của nữgiới.

nhận (Haslam & Ryan, 2008).Bên cạnh đó, Ashby, Haslam & Ryan (2007) còn
chỉra rằng nam giới có nhiều thứđểđánh đổi hơn so với nữgiới khi đối mặt với vịtrí
có rủi ro cao. Phụnữthì ngược lại, được nhiều hơn mất và cũng vì vậy mà thường
được bổnhiệm vào các vịtrí có mức rủi ro cao khi công ty phải đối mặt với vấn
đềkhủng hoảng. Và có thểbởi vì phụnữđại diện cho “nguồn lực giá trịthấp nhưng
lại dồi dào hơn so với nam giớicùng cấp vị, và ít cần phải bảo vệhơn” (Haslam &
Ryan, 2008). Phụnữđược bổnhiệm vào vịtrí lãnh đạo bởi vì công ty tin tưởng rằng
họcó thểthay đổi được tình hình, và bởi vì phụnữlà những người quản lý tốt mà còn
vì họcó thểchịu trách nhiệm trước thảm hoạcủa công ty (Ryan, Haslam, Hersby, &


Bongiorno, 2011). Do đó, vì phụnữđược bổnhiệm vào cácvịtrí lãnh đạo khi công ty
đã thực sựhoạt động kém hiệu quả, nênnữgiới có vẻnhư nhận hầu hết các lời
chỉtrích không công bằng, vì vai trò lãnh đạo nhiều rủi ro và bất ổn (Ashby, Ryan,
& Haslam, 2007). Một lần nữa, phụnữphải đối mặt với những địnhkiến rập khuôn
tiêu cực, vì họkhông được nhìn nhận như một nhà lãnh đạo thực thụ. Phụnữđược
bổnhiệm các vịtrí rất cao trong giai đoạn khủng hoảng sẽluôn bịnhìn nhận như là
một lãnh đạo không thểquản lý tốt và không thểđưa công ty đến những kết
quảkhảquan và vì vậy luôn bịchỉtrích như là “một phần của vấn đề” (Ryan,
Haslam, Hersby, & Bongiorno, 2011). Việc bổnhiệm một CEO mới sẽlàm tác động
đến rủi ro tổng thểcủa công ty. Như đã đềcập, phụnữcó khảnăng chấp nhận rủi ro
thấp, nên việc bổnhiệm một CEO nữsẽhàm ý giảm thiểu rủi ro cho công ty. Cũng
vì vậy, việc bổnhiệm các CEO nữtrởnên dễdàng hơn tại các công ty có mức rủi ro
tổng quát cao–khi công ty nhận thấy lợi ích đạt được từviệc thay đổi và bổnhiệm
một CEO nữmới (Martin, Nishikawa, & Williams, 2009).Cạnh tranh giữa
namgiớivà nữgiới
9Nhiều bằng chứng cho thấy rằng phụnữcó xu hương tựđánh giá thấp khảnăng của
bản thân so với nam giới. Và nếu nữgiới vẫn tiếp tục tư duy rằng sựnghiệp của
họchỉdừng lại ởđó, không có tương lai khảquanthì những nhận thức này sẽtiếp tục
diễn ra mặc cho môi trường xung quanh có thực sựđang thay đổi (Henrekson &

nét nam tính và dường như được tạo ra đểdành cho nam giới –“think manager –
think male” Lee & James (2007).Có một sựthật rằng sựphân biệt đối xửđược
thểhiện thông qua cách mà mọi người nhìn vào mối quan hệgiữa một phụnữvà vịtrí
lãnh đạo -mọi người có xu hướng cho rằng phụnữkhông hứng thú với vịtrí đòi hỏi
phải chịu trách nhiệm như nam giới và phụnữkhông sẵn sàng đểhi sinh khi cần
thiết (Stræde, 2013). 2.2Một sốkết quảnghiên cứu vềsựkhác biệt giữa nam và nữtại
vịtrí điều hànhTác động của giới tính đếngiá trịcủa doanh nghiệp hiện nay đang
được thảo luận rất nhiều. Một sốnhà nghiên cứu như Denmark(1993), Powell
(1993), Ragins và Sundstorm (1980)đểu phủnhận có sựkhác biệt khi xem xét mức
độhiệu quảcủa nhà quản trịnam và quản trịnữ.Holland (1992) cho rằng
phụnữthường gặp phải những rào cản ban đầu đểcó thểđạt được vịtrí xứng đáng và
không có sựkhác nhau trong hiệu quảquản trịgiữa người dẫn đầu nam và nữ.Powell
(1993) chỉra rằng có nhiều điểm giống nhau trong hiệu quảđiều hành của nữgiới và
nam giới trong khi có một vài trường hợp công việc đó là chỉphù hợp với nữhoặc
nam hơn.Bass (1990) tìm ra các kết quảcông tác điều hành của nhà quản trịnam là
tốt hơn so với nữ, nhưng được lý giải là do sựthiên vịvà những ưu đãi đã được định
hình sẵn.
11Nghiên cứu của Wolfers (2006) tìm thấy không có sựkhác biệt trong lợi nhuận
đem lại từcổphiếu khi nữgiới điều hành công ty.Martin, Nishikawa &Williams
(2009) cũng cho thấy được sựkhác biệt khi bổnhiệm CEO nam và CEO nữlà không
có ý nghĩa. Thịtrường có phản ứng tích cực đối với việc thay đổi tại vịtrí CEO bất
kểngười được bổnhiệm là nam hay nữ. Các nhà nghiên cứu ủng hộsựhiện diện của
nữgiới tại các vịtrí ra quyết định vì phụnữcó khảnăng hiểu biết và nắm bắt rất tốtxu
hương thịtrường và tâm lý khách hàng đểđưa ra các chiến lược không những cải
thiện hoạt động tài chính mà còn giúp ích cho hoạt động xã hội và cộng đồng
(Bruke, 2003). Theo Smith và cộng sự(2006), sựhiện diện của thành viên nữtrong


bộmáy điều hành của công ty có tầm quan trọng vì balý do sau: (i)Nhà quản
trịnữcó thểhiểu được thịtrường tốt hơn so với quản trịnam; (ii)Các thành viên nữtạo

quan tâm nhiều đến hành vi đạo đức hơn nam giới tại nơi làm việc.Campbell và
Minguez-Vera (2008) dựa trên mẫu nghiên cứu các công ty tại Tây Ban Nha tìm
được mối quan hệkhông rõ ràng giữa việc nữgiới làđóng vai trò đại diện cho Hội
đồng quản trịvà giá trịcông ty, trong khi Adams và Ferreira (2008) lại cung cấp
một sốtài liệu cho thấy giới tính có mức tác động lên cảgiá trịthịtrường và hiệu


quảhoạt động của công ty sẽít hơn nếu họnắm giữnhiều cổphiếu của công ty hơn và
ngược lại. Kết quảnày nói lên việc thiết lập giới hạn vềgiới tính đối với Hội đồng
quản trịcó thểkhông làm tăng hiệu suất trên mức trung bình nhưng có thểsẽhiệu
quảhơn đối với một sốcông ty mà ởđó hoạt động giám sát bổsung là phản tác dụng.
13Một nghiên cứu khác thú vịhơn vềviệc điều gì sẽxảy ra với giá cổphiếu khi công
ty công bốviệc bổnhiệm một CEO là nam hoặc nữ. Sửdụng dữliệu từ3000 công ty
tại Nga và mô hình ba nhân tốcủa Fama-Frenh, Gondhalekar và Dalmia (2007) tìm
thấy lợi nhuận bất thường khi công ty công bốviệc bổnhiệm CEO, kết quảcó tính
hiệu tích cực yếu khi CEO được bổnhiệm là nữvà không có thay đổi khi CEO được
bổnhiệm là nam. Các nữCEO khi đạt đến vịtrí dẫn đầu thường có mạng lưới các
mốiquan hệrất tốt (Bartlett & Miller, 1985)với các chuyên gia hàng đầu trong các
nghành và đòi hỏi có năng lực học vấn cao hơn (Adams, Haughton, & Leeth,
2007). Hơn nữa, khi nữgiới đạt được các vịtrí hàng đầu khi họcó tuổi đời trẻhơn so
với mức trung bình của người đồng vịnam (Buress & Zucca, 2004). King và
Cornwall (2007) bổsung thêm các kết quảlà khi nữgiới là người phụtrách (hoặc là
người ra quyết định chính) đối với công việc liên quan đến hoạt động thu mua
sẽkhiến cho họmất nhiều thời gian hơn đểcó thểđạt được vịtrí dẫn đầu. Những sẽlà
ngược lại nếu họnắm giữcác công việc liên quan đến bán hàng, vì các nữCEO có
xu hướng thấu hiểu tốt hơn nhu cầu và hành vi của khách hàng đặc biệt là
nữgiới.Một sốnghiên cứu chỉra rằng, nam và nữcó hành vi ứng xửkhác nhau tại nơi
làm việc khi được hỏi làm thếnào đểquản lý tiền bạc và các vấn đềliên quan đến tài
chính. Betz, O'Connell, và Shepard (1989) và Bernardi và Arnold (1997) cung cấp
các bằng chứng cho thấy phụnữcảm thấy thoải mái hơn trong các hoạt động liên

thịtrường tốt hơn.Mặc dù các kết quảnghiên cứu là rất khác nhau, nhưng kết
quảcủa Nino & Romero(2007) lại cho thấy khi công ty công bốthay đổi CEO trong
giai đoạn hoạt động với hiệu suất kém thì sẽxuất hiện lợi nhuận bất thường đáng
kể. Điều này giải thích tại sao một sốnghiên cứu có kết quảtích cực trong lợi nhuận
bất thường trong khi một sốkhác lại không.Đặc biệt, lợi nhuận này có thểgiảm nếu
vịCEO đương nhiệm có một lịch sửđiều hành tốt rời khỏi công ty, và ngược lại với
một CEO tồi rời khỏi công ty sẽđem lại tín hiệu tích cực trong giá cổphiếu, điều
này là do sựkỳvọng
15của các nhà đầu tư vào sựđổi mới và kỳvọng tốt hơn vàotương lai của công tykhi
có thay đổi xảy ra.Nhìn chung, vẫn chưa có sựđồng nhất trong các kết quảnghiên
cứu trước đây vềsựkhác biệt trong hiệu quảđiều hành, quản lý khi có sựkhác biệt
vềgiới tínhcủa CEO.Sựkhác biệt trong các kết quảnghiên cứu có thểphần nào được
lý giải là do áp dụng các phương pháp ước lượng, các tiêu chuẩn đo lường khác
nhau, các khác biệt vềcách chọn mẫu, cách thu thập dữliệu, mức độtập trungcủa cơ
sởdữliệutại một quốc giahay giàn trảigiữa các nước,các giai đoạn nghiên cứu khác
nhau, các phương pháp đo lường giá trịhay hiệu quảhoạt động của công ty, hệthống
quy định pháp luật giữa các quốc giacó sựkhác biệt, các yếu tốtác động khác nhau
từngoại cảnh.v.v đã đưa đến các kết quảnghiên cứu trái ngược.3.Cơ sởdữliệu và
phương pháp nghiên cứu3.1Cơ sởdữliệuBài nghiên cứu này cung cấp những bằng
chứng vềtác động của CEO nữđến tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếucông ty tại
thịtrường chứng khoán Việt Nam. Như đã trình bày, bài nghiên cứu được tiến hành
dựa trên dữliệu của các công ty niêm yết trên Sởgiao dịch chứng khoán Hà Nội


(HNX) và Sởgiao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) với tổng số609công ty, các
quan sát được thực hiện theo tháng trong giai đoạn từnăm 2007 đến năm 2014 tại
Việt Nam, tương đương40.602quan sát. Dữliệu của bài nghiên cứu là dạng dữliệu
bảng không cân bằng do sốlượng các công ty tham gia thịtrường tại mỗi giai
đoạnquan sátlà không giống nhau.Các dữliệu tài chính và dữliệu vềnữCEO được
thu thập từcác báo cáo tài chính, báo cáo thường niên từng năm của từng công ty



Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002) đối với thịtrường các nước đang
phát triển như Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, hoặc lãnh thổĐài Loan.Từmô hình định
giá tài sản CAMP, chúng ta biết rằng yếu tốchính quyết định đến tỷsuất sinh
lợivượt trộicủa công ty chính là rủi ro hệthống, đo bằng β của thịtrường. Do đó,
dựa trên nghi vấn có sựkhác biệt trong hoạt động của công ty dựa trên sựđiều hành
của nam CEO và nữCEO, tôi cho rằng, các công ty được điều hành bởi nam hay
nữCEO sẽcó các β khác nhau tương ứng với rủi ro của cảhệthống.Các công ty
nhỏthường đòi hỏi lợi nhuận caohơn (Banz, 1981; Reinganum, 1981). Rosenberg
và cộng sự(1985) cho thấy rằng các công ty có tỷsốgiá trịsổsách/giá thịtrường cao
thường đòi hỏi lợi nhuận cao tương ứng. Fama và French (1992, 1993) cho thấy
rằng quy mô và tỷsốgiá trịsổsách/giá thịtrường là yếu tốtác động đến sựbiến động
của lợi nhuận công ty. Jegadeesh và Titman (1993) cho thấy rằng đà quán tính đến
cũng góp phần quan trọng trong việc xác định lợi nhuận cổphiếu.Mô hình ba nhân
tốcủa Fama và French chỉra rằng tỷsuất sinh lợi vượt trội của chứng khoán (Ri-Rf)
chính là phần đóng góp của tỷsuất sinhlợi vượt trội thịtrường (Rm-Rf) cộng với
phần bù của quy mô (SMB) và phần bù của giá trị(HML). Carhart (1997) đã xây
dựng mô hình bốn nhân tốdựa trên mô hình ba nhân tốcủa Fama và French (1996)
kết hợp với nhân tốxu hướng (MOM) được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993)
đểtính toán tác động của quán tính qua thời gian lên lợi nhuận công ty và hình
thành nên mô hình bốn nhân tố. Mô hình bốn nhân tốđược sửdụng rộng rãi trong
việc đánh giá hiệu suất và tính lợi nhuận điều chỉnh rủi ro. Việc đánh giá vềtính
hiệu quảhơn giữa mô hình định giá tài sản cổđiểm CAMP và mô hình bốn nhân
sốvẫn còn nhiều tranh luận.Mô hình CAMP (phương trình 1) và mô hình 4 nhân
tố(phương trình 2) dựđoán được tương đối cho bất kỳcông ty hoặc danh mục nào.
18Eri= α + βi E(MktRf)(1)Eri= α + βi E(MktRf) + ξiE(SMB) + χiE(HML) +
μiE(MOM)(2)Đểsửdụng mô hình (2) đểso sánh tỷsuất sinh lợivượt trộiđã điều
chỉnh rủi ro giữa công ty được điều hành bởi nam CEO và nữCEO, ta sửdụng
dữliệu dạng chuỗi thời gian hoặc dạng trọng sốtrung bình của các lợi nhuận danh

Minus Big) Đo lường lợi nhuậntăng thêmcủa nhà đầu tư khi đầu tư vào những
công ty có giá trịvốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn được
gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại. SMB
là bình quânchênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty
nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn;HML:(High Minus Low): đo
lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số
giá trị sổ sách trên giá trị
20thị trường (BE/ME) cao tức là những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là
phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.
HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu
công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có tỷ số giá trị
sổ sách trên giá thị trường thấp;MOM:(Momentum): đo lường lợi nhuận tăng thêm
của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện
chiến lược đầu tư theo xu hướng. Yếu tố quán tính giá được tính bằng bình quân
chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ suất sinh
lợi cao so với công ty có tỷ suất sinh lợi thấp;3.2.2Cách xác định các biến trong mô
hìnhTỷsuấtsinh lợi vượt trội của cổphiếurft= Rft–RDMtTrong đó: Rft: Là tỷsuất


sinh lợi tính theo tháng của cổphiếu ftrong năm t;Rft=(Pf,t–Pf,t-1) Pf,t-1Pi,t: giá
thịtrường cổphiếu fthángtPi,t-1: giá thịtrường cổphiếu fthángt-1RDMt: Là tỷsuất
sinh lợi danh mục chuẩn của cổphiếu ftrong năm t. Tỷsuất sinh lợi danh mục chuẩn
RDMtđược ước tính từmô hình được đềxuất bởi Carhart (1997) cho các danh mục
được thành lập theo quy mô, tỷsốgiá trịsổsách trên giá trịthịtrường (B/M)và yếu
tốquán tính giá cổphiếucủa công ty.
Tỷsuất sinhlợi thịtrườngvượt trội(MktRft) được xác định như sau:MktRft =RM–
RTP= [ Log(VNIndext) ] –RTPVNIndext-1Trongđó:RM: Tỷsuất sinh lợi kỳvọng
của danh mục thịtrường;RTP:Tỷsuất sinh lợi thu được từcác khoản đầu tư không
rủi ro được tính bằng lãi suất phi rủi ro của trái phiếu chính phủkỳhạn 1 thángtại
thời điểm t;VNIndex: Chỉsốthểhiện biến động giá cổphiếu giao dịch tại thịtrường

23Tỷsốgiá quán tính giá được tính dựa trên mức giá cuối kỳcủa cổphiếu. Các
cổphiếuđược xếp theo mức giátăng dần: 30% các cổphiếu có giá cổphiếu thấp
(Loser –LO), 40% các cổphiếu tiếp theo đưa vào nhóm có mức giá trung bình
(Neutral –N), và 30% các cổphiếu có giá cao nhất đưa vào nhóm cao (Winner –W).
Các nhóm cổphiếu phân chia theo tỷsốquán tínhgiá được kết hợp với các cổphiếu
được phân chia theo mức vốn hoá thịtrường tạothành 6 danh mục như sau:SW:
CP có quy mô nhỏvà giá cổphiếucaoSN: CP có quy mô nhỏvà giá cổphiếu trung
bìnhSLO: CP có quy mô nhỏvà giá cổphiếu thấpBW: CP có quymô lớn và giá
cổphiếu caoBN: CP có quy mô lớn và giá cổphiếu trung bình, BLO: CP có
quy mô lớn và giá cổphiếu thấpNhân tốMOMđượcxác định là phần chênh lệch
giữa nhóm 30% các cổphiếu có giá caonhất(SW, BW)trong vòng 11 tháng với
độtrễ1 tháng trừđi nhóm 30% các cổphiếu có giá thấpnhất(SLO, BLO)trong vòng
11 tháng với độtrễ1 tháng.MOM =SW+ BW-SLO+ BLO22Tóm tắt mối quan
hệgiữa tỷsuất sinh lợi vượt trội của cổphiếu và các nhân tốtrongmô hình từcác kết
quảnghiên cứu trước đâyNhân tốXu hướng tác độngTác giảMktRft+Carhart
(1997)Manuel Ammann & Michael Steiner (2008)Roger Otten, Dennis Bams
(2013)Trần ThịHải Lý(2010)24SMB+Carhart (1997)Manuel Ammann & Michael Steiner(2008)Roger Otten,
Dennis Bams (2013)-HML+Stattman (1980)Rosenberg, Reid & Lanstein
(1985)Alan Gregory, Rajesh Tharyan & Angela Christidis (2011)-Carhart
(1997)Roger Otten, Dennis Bams (2013)MOM+Jegadeesh & Titman (1993)Roger
Otten, Dennis Bams (2013)-Alan Gregory, Rajesh Tharyan & Angela Christidis
(2011)3.3Phương pháp nghiên cứuBài nghiên cứu được thực hiện bằng phần mềm
xửlý sốliệu thống kê Stata. Các sốliệu thu thập được từcác nguồn đáng tin cậy,bài
nghiên cứu được thựchiệnthông qua mô hình (3) được đềcửbởi Gueorgui I.Kolev
(2012).Đây là mô hình trên được xây dựng dựa trên mô hình Fama-French (1996)
ba nhân tốkết hợp với nhân tốđà quán tính được bổsung bởi Carhart(1997) có
sựtham gia của biến giảgiới tính đểđánh giá được tác động của CEO nữđến hiệu
quảcủa công ty so với các CEO nam. rft= α + γ 1[femaleft] + β1MktRft+
β2[femaleft] * MktRft+ ξ1 SMB + ξ2 [femaleft] * SMB + χ1HML + χ2 [femaleft]
* HML (3)+ μ1MOM+ μ2[femaleft] * MOM + τt+ εftSau khi phân chia các danh

26Căn cứvào nhận định sơ bộvềmẫu là có khá ít các công ty có CEO là nữvà tác
động của phân biệt giới tính vẫn còn tồn tại trong xã hội thì bài nghiên cứu được
kỳvọng rằng khi một CEO là nữthì tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu công ty
sẽchịu tác động tiêu cực, hay nói cách khác là tỷsuất sinh lợivượt trộicủa cổphiếu
sẽgiảm. Kỳvọngnày là phù hợpvới kết quảcủa Gueorgui I.Kolev (2012) và ngược
lạivới kết quảcủa Wolfer (2006).4.Kết quảnghiên cứu4.1Thống kê mô tảTheo
dữliệu khai thác từcác báo cáo thống kê của Tổng cục thống kê từnăm 2007 đến
năm 2014, ta có thểthấy được cơ cấu lao động giữa nam và nữcó chênh lệch,
vàtỷlệlao động nam luôn lớn hơn lao động nữ.Nguồn: Ấn phẩm thống kê của Tổng
cục Thống kê từnăm 2007 –2014Hình 4.1: Cơ cấu lực lượng lao động Việt Nam
giai đoạn 2007 đến


20144747.54848.54949.55050.55151.55220072008200920102011201220132014
% Lao động Nam% Lao động Nữ
27Theo thông tin từInternational Business Report (IBR), một nghiên cứu được
thực hiện nghiên cứu từnăm 2004 đến hết năm 2014 vềchủđề“Phụnữtrong kinh
doanh: Con đường dẫn đến sựlãnh đạo” đã cho thấy rằng, trong suốt một thập
kỷnghiên cứu có rất ít sựbiến trong những con sốnói vềviệc nữgiới nắm giữcác
vịtrí điều hành.So với 19% nữgiới nắm giữcác vai trò cao cấp năm 2004 thì đến
cuối năm 2014 con sốnày đã tăng lên 22%. Có đến gần 1/3 các công ty trên thếgiới
không có nữgiới trong đội ngũ lãnh đạo. Trong bảng xếp hạng các quốc gia, Nga
đứng đầu với 40% phụnữđóng vai tròcao cấp, tiếp theo là các quốc gia từĐông Âu
như Georgia (38%) và Ba Lan (37%),... Các quốc gia ởkhu vực Châu Á cho thấy
các sốliệu rất tiêu cựcvềtỷlệnữgiới tham gia vào công tác điều hànhnhư Nhật Bản
chỉcó 8%, Ấn Độlà 15% và các tiểu vương quốc Arab thống nhất (UAE) dưới
10%. Tại Việt Nam, tuy lực lượng lao động nữtrong nền kinh tếdao động từ48,5%
đến 49,3% nhưng thực tếtỷlệlao động nữgiới thường được lựa chọn cho các vịtrí
hỗtrợ, hành chính, rất ít tỷlệnữgiới được bổnhiệm vào các vịtrí, chức danh ra quyết
định. Dữliệuđượcthu thập từbáo cáo thường niên của cáccông ty trong giai đoạn

khoán đã hoạt động ổn định và phát huy tốt chức năng lưu thông vốn trong nền
kinh tế.Theo như một sốkết luận của các nhà nghiên cứu đi trướcđã được đềcập
bên trên, thì vào giai đoạn thịtrường phát triển nam giới sẽđược ưu tiên bổnhiệm
hơn so với nữgiới. Đến giai đoạn từnửa cuối 2010 kéo dài đến 2014, đây là giai
đoạn Việt Nam bịcuốn và vòng xoáy của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu,
trong giai đoạn này, hầu hết các hoạt động đều rơi vào tình trạng trì trệ, sốlượng
công ty mới thành lập và gia nhập thịtrường cũng giảm hẳn, trong khi sốlượng
công ty đáng kểrời khỏi thịtrường. Trong giai đoạn này, sốlượng CEO nữđược
bổnhiệm lạităng lên và duy trì ổn định, điều này cũng tương tựvới những kết luận
của các nghiên cứu trước, rằng phụnữthường được đềbạt nhiều hơn khi công ty rơi
vào giai đoạn khó khăn, với hàm ý rằng nữgiới sẽgiúp công ty xoay chuyển
đượccục diệnvà các chủsởhữu công ty cần có người đứng ra gánh vác trách nhiệm
trong giai đoạn này và họđã ưu tiên chọn phụnữ.Nguồn: Tính toán dựa trên các
Báo cáo tài chính của công ty từ2007 –2014Hình 4.2: Thống kê sốlượng các công
ty và tỷlệgiới tính CEO trong giaiđoạn từnăm 2007 đến
2014010020030040050060070020072008200920102011201220132014Tổng số
công tyNam CEONữ CEO
30Bảng 4.2: Thống kê sốlượng các công ty tham gia niêm yết trên thịtrường chứng
khoántrong giai đoạn từnăm 2007 đến
2014NămCEO20072008200920102011201220132014Nữ1721284146474850[23,5
3][33,33][46,43][12,20][2,17][2,13]
[4,17]Nam186248333464505526539559[33,33][34,27][39,34][8,84][4,16][2,47]
[3,71]Tổng cộng203269361505551573587609Nguồn: Tính toán dựa trên các Báo
cáo tài chính của công ty từ2007 -2014% tăng trưởng thểhiện trong dấu [...]Qua
Bảng 4.2, ta có thểthấy được sốlượng các công ty tham gia niêm yếu trên thịtrường
chứng khoán tăng mạnh qua các năm, nhất là trong giai đoạn 2007–2009. Cụthể,


năm 2007 bắt đầu với 203 công ty tham gia thịtrường với 91,6%CEO nam điều
hành các công ty và khoản 8% các công ty có CEO là nữ. Năm 2008 sốcông ty gia

giai đoạn khảo sát từ2007 đến 2014 thìgiá trịtrung bìnhtỷsuất sinh lợi vượt trội của