BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

HÀ NGỌC TRÀ MY

TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Khánh Hòa - 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

HÀ NGỌC TRÀ MY

TÁC ĐỘNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ TRỊ CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ

Ngành:

Quản trị kinh doanh

Mã số:

60340102

Tác giả luận văn

Hà Ngọc Trà My

i


LỜI CẢM ƠN
Trong suốt thời gian thực hiện đề tài, tôi đã nhận đƣợc sự giúp đỡ của quý phòng
ban trƣờng Đại học Nha Trang, Quý thầy cô tham gia giảng dạy lớp cao học Quản trị
kinh doanh 2012 - 2014 đã tạo điều kiện tốt nhất cho tôi đƣợc hoàn thành đề tài.
Đặc biệt tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và sâu sắc nhất đến TS Nguyễn Thị
Hiển là giảng viên hƣớng dẫn khoa học đã ủng hộ, tận tình hƣớng dẫn tôi thực hiện và
hoàn thành luận văn cao học của mình, với lòng nhiệt tâm, sự tận tụy đầy trách nhiệm.
Cuối cùng tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến gia đình và tất cả bạn bè đã giúp
đỡ, động viên tôi trong suốt quá trình học tập và thực hiện đề tài.
Tôi xin chân thành cảm ơn!
Nha Trang, ngày 29 tháng 09 năm 2016
Tác giả luận văn

Hà Ngọc Trà My

ii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................. ii
MỤC LỤC ..................................................................................................................... iii
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ......................................................................................vi

1.3.2.2 Chính sách cổ tức tác động lên giá cổ phiếu dựa trên hiệu ứng khách hàng
.......................................................................................................................... 19
1.3.2.3 Chính sách cổ tức tác động lên giá cổ phiếu do hành vi không thích rủi ro
của nhà đầu tƣ ................................................................................................................21
1.3.2.4 Chính sách cổ tức tác động đến giá cổ phiếu dựa trên chi phí đại diện ....22
1.4 Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu ..........23
1.4.1 Nghiên cứu của Gordon (1962) về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá
cổ phiếu.......................................................................................................................... 23
1.4.2 Nghiên cứu của Baskin (1989) .........................................................................25
1.4.3 Các nghiên cứu bổ sung ...................................................................................28
1.5 Mô hình nghiên cứu đề xuất ...................................................................................36
1.6 Kết luận Chƣơng 1...................................................................................................38
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP VÀ THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................39
2.1 Giả thuyết nghiên cứu.............................................................................................. 39
2.2 Mô tả các biến và phƣơng pháp đo lƣờng các biến ................................................39
2.2.1 Xác định biến phụ thuộc ..................................................................................39
2.2.2 Xác định biến độc lập .......................................................................................39
2.2.3 Xác định biến kiểm soát ...................................................................................40
2.3 Mẫu và Dữ liệu nghiên cứu .....................................................................................43
2.4 Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................................... 44
2.5 Quy trình phân tích số liệu ......................................................................................45
2.6 Kết luận chƣơng 2 ...................................................................................................49
CHƢƠNG 3: GIỚI THIỆU VỀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU ...................................50
3.1 Khái quát về ngành Thủy sản ..................................................................................50
3.1.1 Định nghĩa ngành ............................................................................................. 50
3.1.2 Lĩnh vực hoạt động .......................................................................................... 50
3.2 Tổng quan ngành thủy sản .......................................................................................50
3.3. Xuất khẩu thủy sản .................................................................................................53
3.4. Triển vọng phát triền .............................................................................................. 54
3.5. Đánh giá các doanh nghiệp trong ngành ................................................................ 55

HOSE: sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
M&A: hoạt động mua bán sáp nhập
MM: Miller and Modigliani
OLS: phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất
OTC: thị trƣờng chứng khoán phi tập trung
POOL: mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát
REM: ƣớc lƣợng các yếu tố ngẫu nhiên (Random Effect)
ROA: tỷ số lợi nhuận trên tài sản
ROE: Ty số lợi nhuận trên vốn chủ sỡ hữu

vi


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1: Tóm tắt các nghiên cứu trƣớc đây ................................................................ 33
Bảng 1.2: Kỳ vọng tƣơng quan giữa các biến ............................................................... 37
Bảng 2.1: Công thức đo lƣơng các biến ........................................................................42
Bảng 2.2: Số quan sát dữ liệu thống kê theo năm ......................................................... 43
Bảng 3.1: Danh sách các công ty ngành thủy sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam (sản phẩm xuất khẩu chính và chỉ số tài chính) ............................................55
Bảng 4.1:Thống kê mô tả các biến ................................................................................59
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tƣơng quan của các biến mô hình ..........................................60
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến .................................................................60
Bảng 4.4: Tổng hợp các mô hình hồi quy .....................................................................61
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman .........................................................................62
Bảng 4.6: Kết quả mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) .................................63

vii



Việt Nam gồm cả hai sàn giao dịch TP. Hồ Chí Minh và sàn giao dịch Hà Nội, mẫu dữ
liệu gồm 148 công ty - năm đƣợc xác định để phục vụ cho việc nghiên cứu. Tác giả
dùng phần mềm Stata 13 để tiến hành phân tích dữ liệu. Các bƣớc phân tích gồm: phân
tích dữ liệu bằng thống kê mô tả bộ dữ liệu (gồm trung bình, sai số chuẩn, giá trị lớn
nhất, giá trị nhỏ nhất) để có cái nhìn tổng thể về các dữ liệu thu thập đƣợc; phân tích
ma trận tƣơng quan giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập bƣớc đầu cho thấy chiều
hƣớng tác động giữa các biến này với nhau; chạy mô hình hồi quy (mô hình hồi quy
POOL, mô hình hồi quy tác động cố định, mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên). Với
việc lựa chọn mô hình nghiên cứu REM, các kiểm định về hiện tƣợng đa cộng tuyến
ix


của các biến độc lập, kiểm định phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan đƣợc thực hiện
để đảm bảo mô hình không vi phạm những giả định về sự phù hợp của mô hình.
3. Kết quả nghiên cứu
Với mẫu các công ty thu thập trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam và bằng
phƣơng pháp hồi quy dữ liệu bảng vớ
đƣợ

ứ

ẫu nhiên (REM)

ọ

ết quả không có mối

quan hệ tƣơng quan nào giữa chính sách cổ tức và giá chứng khoán trên thị trƣờng.
Biến tỷ suất cổ tức và cách thức chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này
hoàn toàn trái ngƣợc với nghiên cứu của Gordon (1962). Việc chi trả cổ tức nhƣ thế

ợ
ề cổ tứ

ọ

sử
ổ

cổ tức nhấ

ọ

ề

ứng khoán còn thấp.

Trong bài nghiên cứu còn một số vấn đề chƣa đƣợc làm rõ. Đó là bên cạnh các
biến kiểm soát mà tác giả đƣa vào bài nghiên cứu (quy mô công ty, đòn bẫy, tỷ lệ tăng
trƣởng, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sỡ hữu) có nhiều nhân tố ảnh hƣởng đến giá cổ
phiếu nhƣng không đƣợc đề cập trong nghiên cứu này.
Từ khóa: Chính sách cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ suất chi trả cổ tức.
x


MỞ ĐẦU
1. Lý do nghiên cứu
Thủy sản là một ngành kinh tế - kỹ thuật đặc trƣng gồm có các lĩnh vực: khai
thác, nuôi trồng, chế biến, cơ khí hậu cần, dịch vụ thƣơng mại, là một trong những
ngành kinh tế biển quan trọng của đất nƣớc. Sản xuất kinh doanh thủy sản dựa trên
khai thác có hiệu quả, lâu bền nguồn lợi thủy sinh, tiềm năng các vùng nƣớc, do vậy

Chính sách cổ tức có hay không ảnh hƣởng đến giá trị của một doanh nghiệp? Có rất
nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức, trong đó có một khía
cạnh của chính sách cổ tức là mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ
phiếu. Biến động giá cổ phiếu thƣờng là một tiêu chuẩn để đo lƣờng rủi ro, và đại
diện cho tốc độ thay đổi của giá chứng khoán trong một thời gian nhất định.
Giá cổ phiếu biến động đáng kể ngụ ý rằng khả năng tăng hoặc giảm giá cổ phiếu cao
hơn trong ngắn hạn. Vì vậy, nếu một cổ phiếu đƣợc đánh giá là biến động mạnh,
không ổn định, giá của nó sẽ rất khác nhau theo thời gian, và rất khó khăn để xác định
giá của cổ phiếu đó trong tƣơng lai. Ƣu tiên của các nhà đầu tƣ là ít rủi ro. Càng ít rủi
ro, tức càng ít biến động trong giá cổ phiếu, thì càng tốt cho đầu tƣ (Kinder,
2002). Việc trả cổ tức cao làm giảm rủi ro và do đó ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu
(Gordon, 1963). Một số cơ sở lý thuyết cho rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có
tác động âm đến sự biến động giá cổ phiếu. Nhiều nhà nghiên cứu đã tiến hành nghiên
cứu thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu ở
các thời điểm khác nhau. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của họ khá mâu thuẫn nhau và
đến nay vẫn còn sự không đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu về vấn đề này.
Vì vậy, việc phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp là
vô cùng cần thiết, chính sự nghiên cứu, phân tích này sẽ giúp các nhà quản lý đƣa ra
những chính sách hợp lý nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Khi giá trị doanh
nghiệp đƣợc nâng cao thì việc thu hút vốn đầu tƣ của các nhà đầu tƣ vào doanh nghiệp
nhằm thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp sẽ càng dễ dàng hơn. Chính vì những lý
do trên, tác giả đã chọn đề tài “Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị của các
doanh nghiệp ngành Thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để
nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài viết này là dựa trên các lý thuyết và thực nghiệm về chính sách
cổ tức trên thế giới để đánh giá và phân tích sự ảnh hƣởng của chính sách cổ tức lên

2


3


6. Nguồn dữ liệu nghiên cứu
Luận văn sử dụng dữ liệu của các công ty ngành Thủy sản niêm yết đƣợc tổng
hợp từ các công bố thông tin trên thị trƣờng, các bản báo cáo tài chính và các thông
báo chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm
2007 đến năm 2015. Ngoài ra, dữ liệu còn đƣợc bổ sung từ các số liệu công bố trên
các website: http://cophieu68.vn, http://vietstock.vn.
7. Ý nghĩa đề tài
- Thứ nhất, trình bày các ý kiến về chính sách cổ tức của các học giả trên thế giới
và ý nghĩa trong các tranh luận của mỗi trƣờng phái về chính sách cổ tức.
- Thứ hai, việc nghiên cứu sẽ giúp giải quyết câu hỏi có hay không tác động của
chính sách chi trả cổ tức đến giá trị công ty.
- Thứ ba, định tính và định lƣợng các tác động của chính sách cổ tức đến giá trị
của các doanh nghiệp ngành thủy sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán.
- Thứ tƣ, xây dựng mô hình ra quyết định chính sách cổ tức trong doanh nghiệp.
Nghiên cứu này cũng sẽ giúp cho doanh nghiệp trong ngành thủy sản Việt Nam xem
xét lại chính sách chi trả cổ tức của doanh Nghiệp để từ đó có những bƣớc điều chỉnh
nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp cho mình.
8. Bố cục luận văn
Ngoài phần cam đoan, mục lục, mở đầu, phụ lục, danh mục tài liệu tham
khảo, luận văn đƣợc trình bày thành 4 chƣơng chính:
Chương 1: Cơ sở lý luận
Trong phần này sẽ điểm qua một số vấn đề lý thuyết liên quan đến chính sách
cổ tức, đo lƣờng chính sách cổ tức, giá trị doanh nghiệp, các nghiên cứu trƣớc đây
liên quan đến tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu ở các nƣớc trên thế giới.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu, dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Trên cơ sở các lý thuyết đã khảo sát và các kết quả từ các nghiên cứu trƣớc, với

1.1.1 Khái niệm cổ tức
Pandy (1979) định nghĩa cổ tức nhƣ là một phần phân chia từ lợi nhuận ròng của
một công ty đƣợc ban giám đốc đề xuất để phân phối cho các cổ đông tƣơng ứng với
tỷ lệ cổ phiếu mà họ nắm giữ trong công ty. Woolridge (1982) định nghĩa cổ tức là các
khoản thanh toán cho những cổ đông đƣợc thực hiện bởi các doanh nghiệp. Khoản tiền
đó đƣợc xem nhƣ là sự phân phối lợi nhuận kinh doanh cho chủ sở hữu của công ty và
cũng có thể xem nhƣ là một phần thƣởng cho việc đầu tƣ vào doanh nghiệp.
1.1.2 Khái niệm chính sách cổ tức
Theo Brigham và Houston (2003, trang 26) và Ross và các đồng tác giả (2003,
trang 606-609), chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của
doanh nghiệp sẽ đƣợc đem ra phân phối nhƣ thế nào, bao nhiêu đƣợc giữ lại để tái đầu
tƣ và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể đƣợc
dùng để kích thích tăng trƣởng lợi nhuận trong tƣơng lai và do đó có thể ảnh hƣởng
đến giá trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình
hiện tại.
Một chính sách cổ tức bao gồm 2 nội dung chính là mức cổ tức và thời gian trả
cổ tức.
Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức cho các cổ đông không
đơn thuần chỉ là việc phân chia lãi cho các cổ đông, mà nó còn liên quan mật thiết đến
công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần. Đây là việc hết sức quan trọng vì các lí
do:
- Chính sách cổ tức ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Cổ tức cung
cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thƣờng xuyên và là nguồn thu nhập duy nhất
mà nhà đầu tƣ có thể nhận đƣợc ngay trong hiện tại khi họ đầu tƣ vào công ty. Việc
công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay giao động thất
thƣờng đều làm ảnh hƣởng đến quan điểm của nhà đầu tƣ về công ty, do vậy nó có thể
dẫn đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trƣờng.

6


chính khác theo quy định của Pháp luật, trích lập các quỹ công ty và bù đắp lỗ trƣớc
7


đó theo quy định của Pháp luật và Điều lệ công ty, ngay sau khi trả hết số cổ tức đã
định, công ty vẫn phải đảm bảo đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn. Cổ
tức có thể đƣợc chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản khác quyđịnh tại
Điều lệ công ty…”. Nhƣ vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy định nào về luật
buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu. Điều này làm cho hành
lang pháp lý về cổ tức của Việt Nam chƣa chặt chẽ.
1.1.3 Các tiêu chí đo lƣờng chính sách cổ tức
Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share)
Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần
đƣợc hƣởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức một cổ phần đƣợc tính dựa vào
phần trăm mệnh giá cổ phần thƣờng. Cổ tức một cổ phần thƣờng cũng có thể đƣợc tính
toán nhƣ sau:
Tổng thu nhập dùng để chi trả cổ tức
Cổ tức một cổ phần thƣờng =
Tổng số cổ phần thƣờng

(1.1)

Vì cổ tức một cổ phần thƣờng là thu nhập thực tế mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc ngay
trong hiện tại nên nhà đầu tƣ rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Các cổ đông thƣờngg chú ý
đến mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Một sự tăng lên trong cổ tức một
cổ phần thƣờng mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tƣ và ngƣợc lại nếu
cổ tức một cổ phần bị sụt giảm. Nhƣng chỉ tiêu cổ tức một cổ phần thƣờng không phải là
chỉ tiêu đo lƣờng triệt để của chính sách cổ tức. Vì nếu dựa vào chỉ têu này, nhà đầu tƣ
chỉ biết họ nhận đƣợc bao nhiêu tiền từ cổ tức, chứ họ không biết công ty đã trích bao
nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông và bao nhiêu để giữ

lệch lớn của giá cổ phần.
1.1.4 Các phƣơng thức chi trả cổ tức
Thông thƣờng có 3 phƣơng thức cơ bản là trả cổ tức bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu
hoặc trả cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp.
Cổ tức trả bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà doanh nghiệp thanh toán cho chủ sở hữu
tính trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu. Hầu
hết cổ tức đƣợc trả dƣới dạng tiền mặt, bởi điều này sẽ thuận lợi cho cổ đông, vì đây là
nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không phải tốn chi phí
giao dịch nhƣ bán đi cổ phần để thu về tiền mặt.
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi
nhuận chƣa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở.
Cổ tức trả bằng cổ phiếu
Là chi trả thêm cổ phần thƣờng cho các cổ đông đang nắm giữ cổ phần thƣờng.
Trả cổ tức bằng cổ phiếu thực chất là nhằm giữ lại các khoản lợi nhuận, thặng dƣ hoặc
các khoản tiền của các quỹ nhằm củng cố lƣợng tiền mặt hiện có trong vốn của cổ
9


đông cũng nhƣ của doanh nghiệp để thúc đẩy việc đầu tƣ, kinh doanh sản xuất của
doanh nghiệp. Không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ đông cũng nhƣ tài
sản của công ty. Về cơ bản, số lƣợng cổ phiếu sẽ tăng lên và làm cho tỷ lệ vốn cổ phần
tăng lên nhƣng tỷ lệ nắm giữ của các cổ đông cũ không đổi.
Nhƣ vậy, trả cổ tức bằng cổ phiếu và bằng tiền mặt là rất khác nhau. Trả cổ tức
bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt, dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận giữ lại, do đó
làm giảm vốn chủ sở hữu của cổ đông. Trong khi đó, trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ liên
quan đến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn cổ phần
thƣờng của các cổ đông.
Trả cổ tức bằng tài sản
Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản

ròng. Tối đa hóa lợi nhuận luôn là một trong những mục tiêu cơ bản hàng đầu của
doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo Sartono (2001; trích trong Harijito và các đồng tác giả,
2009), việc thực hiện mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp luôn gặp phải những
hạn chế sau:
- Ảnh hƣởng của việc đầu cơ cổ phiếu của những nhà đầu cơ, các nhà đầu cơ cố
gắng sao cho không có sự khác nhau giữa lợi nhuận trong đầu tƣ ngắn hạn và dài hạn.
- Khái niệm lợi nhuận đƣợc hiểu là lợi nhuận danh nghĩa tối đa hóa hay là mức
lợi nhuận đạt đƣợc.
- Rủi ro trong quyết định tức là việc tối đa hóa lợi nhuận không quan tâm nhiều
đến rủi ro, đây có thể là một sai lầm lớn.
- Tối đa hóa lợi nhuận có thể thực hiện bằng cách gửi tiền vào các quỹ đầu tƣ cổ
phiếu, chủ sỡ hữu muốn lãi suất tiền gửi cao từ rủi ro cao, vì vậy giá trị thị trƣờng sẽ
giảm và giá trị doanh nghiệp cũng sẽ giảm.
Trên cơ sở những hạn chế nêu trên, Sartono (2001) cho rằng các doanh nghiệp sẽ
thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua sự tối đa hóa lợi nhuận
của các cổ đông. Khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp tăng thì lợi nhuận của nhà đầu tƣ
cũng sẽ tăng theo. Giá trị của các doanh nghiệp niêm yết đƣợc đánh giá thông qua giá
cổ phiếu, còn giá trị của những doanh nghiệp không niêm yết sẽ đƣợc đánh giá thông
qua xu hƣớng thị trƣờng.
11


Theo Keown, Scott và Martin (2004; trích trong Harijito và các đồng tác giả,
2009), các biến định lƣợng có thể dùng để ƣớc lƣợng giá trị doanh nghiệp nhƣ sau:
- Giá trị sổ sách của doanh nghiệp (Book Value - BV) bằng tổng tài sản trừ tổng
tài sản vô hình trừ tổng nợ.
- Giá thị trƣờng doanh nghiệp (Company Market Price - MP): giá thị trƣờng của
cổ phiếu là một phƣơng pháp để ƣớc tính giá trị ròng của doanh nghiệp. Nếu cổ phiếu
đƣợc niêm yết trong thị trƣờng chứng khoán và đƣợc giao dịch một cách rộng rãi thì
giá trị doanh nghiệp có thể đƣợc xác định dựa vào giá thị trƣờng. Việc xác định giá trị

doanh nghiệp tác động âm đến giá trị doanh nghiệp và Nguyễn Minh Hà (2010) đã tìm
thấy đòn cân nợ có mối quan hệ nghịch với tăng trƣởng doanh nghiệp. Ngƣợc lại,
Anup và Suman (2010) tìm thấy sự thay đổi của đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị
doanh nghiệp. Tuy nhiên, Bhayani (2009) nghiên cứu các doanh nghiệp trong ngành xi
măng Ấn Độ và cho thấy đòn bẩy tài chính không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Miller và Modgiliani (1963) cho rằng việc sử dụng nợ cao sẽ gia tăng rủi ro và chi phí
sử dụng vốn. Do đó tỷ lệ nợ cao sẽ không làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí
sử dụng nợ rẻ hơn, lãi vay sẽ đƣợc trả bằng chính lợi nhuận có đƣợc từ việc sử dụng
vốn vay đó. Nếu doanh nghiệp bị đánh thuế thu nhập, việc sử dụng vốn vay (nợ) sẽ
làm tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí trả lãi vay sẽ là cở sở để khấu trừ thuế thu
nhập cho doanh nghiệp.
Bên cạnh cấu trúc vốn và đòn bẩy tài chính tác động đến giá trị doanh nghiệp,
chính sách cổ tức cũng tác động đến giá trị doanh nghiệp.
1.3 Các lập luận về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp
Chúng ta từng thấy rằng tăng lên trong cổ tức thể hiện sự lạc quan của nhà quản
trị về lợi nhuận tƣơng lai, do đó tác động lên giá cổ phần. Một câu hỏi đặt ra là quyết
định cổ tức có làm thay đổi giá trị cổ phần hay không? Hay chỉ đơn giản chính sách cổ
tức cung cấp tín hiệu cho giá trị cổ phần, chứ bản thân nó không làm biến động giá cổ
phiếu. Có ba trƣờng phái tranh cãi về vấn đề này: trƣờng phái hữu khuynh bảo thủ tin
rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trƣờng
phải tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá
trị doanh nghiệp, trƣờng phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác
động gì đến giá trị doanh nghiệp.
Trường phái trung dung: Miller và Modiglianne (1961) (gọi tắt là MM) là hiện
thân của trƣờng phái trung dung khi họ công bố một công trình lý thuyết cho thấy
chính sách cổ tức không tác động đến giá trị cổ phiếu trong thị trƣờng hoàn hảo
13