Header Page 1 of 16.
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

------------

MAI THỊ HOÀI THƢƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán
Mã số: 60.34.30

TÓM TẮT LUẬN VĂN
THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2015
Footer Page 1 of 16.


Header Page 2 of 16.
Công trình đƣợc hoàn thành tại
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Đoàn Ngọc Phi Anh

Phản biện 1: PGS.TS Nguyễn Công Phƣơng
Phản biện 2: PGS.TS Hà Thị Ngọc Hà

doanh nghiệp thời gian qua đang trở thành một trong những vấn đề
được các nhà đầu tư rất chú trọng, ngoài việc quan tâm đến hiệu quả
hoạt động đầu tư, khả năng phát triển trong tương lai thì chính sách
chi trả cổ tức là việc các nhà đầu tư chú ý đến trước khi quyết định
có tham gia mua bán cổ phần hay không. Còn về phía các doanh
nghiệp, chính sách cổ tức được sử dụng như một công cụ điều tiết
giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng
được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển của doanh nghiệp vừa đáp ứng
được đòi hỏi của các cổ đông để có thể thu hút vốn của nhà đầu tư.
Vì vậy, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và
xây dựng một chính sách chi trả cổ tức hợp lý là việc các công ty cổ
phần không thể bỏ qua khi quyết định niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Nhằm giải quyết vấn đề đó, tác giả đã quyết định

Footer Page 3 of 16.


Header Page 4 of 16.

2

chọn đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính sách cổ
tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Nhận diện, xây dựng mô hình, phân tích các nhân tố tác động
đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Từ đó làm cơ sở khoa học cho các nhà quản lý
hoạch định chính sách cổ tức phù hợp, đồng thời những nhà đầu tư
có thể đưa ra dự báo đúng về thu nhập cổ tức trong tương lai trước

+ Tìm hiểu và tổng hợp các lý thuyết có liên quan và các nghiên
cứu đã được thực hiện trước đó.
+ Lựa chọn các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu, thu thập
BCTC và Thông báo chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu.
+ Xác định các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, đặt giả
thiết nghiên cứu.
+ Tiến hành hồi quy, kiểm định các giả thuyết, rút ra kết luận về
vấn đề nghiên cứu.
- Phƣơng pháp chọn mẫu
Các công ty được chọn nghiên cứu phải thỏa mãn:
+ Niêm yết trên TTCK từ trước năm 2009, và có giao dịch mua
bán chứng khoán từ năm 2008 đến hết năm 2013.
+ Tính đến thời điểm nghiên cứu, các công ty này đã hoàn thành
việc chi trả cổ tức năm 2013.
+ BCTC và Thông báo chi trả cổ tức các năm từ 2009 đến 2013
có sẵn trên các website về thông tin chứng khoán như
, .
- Phƣơng pháp phân tích
+ Đề tài đã sử dụng phương pháp thống kê mô tả, so sánh để
phân tích, đánh giá.
+ Nghiên cứu định lượng.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Từ kết quả nghiên cứu của đề tài, các nhà hoạch định tài chính có
thể xây dựng chính sách cổ tức cho công ty mình một cách khoa học,
phù hợp; các nhà đầu tư, chủ sở hữu doanh nghiệp có cơ sở khoa học

Footer Page 5 of 16.


Header Page 6 of 16.

ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của các công ty cổ phần.

Footer Page 6 of 16.


Header Page 7 of 16.

5

Sim và Appannan (2011) chỉ ra rằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
và cổ tức mỗi cổ phần năm trước là các yếu tố quan trọng quyết định
cổ tức chi trả trong ngành công nghiệp thực phẩm tại Malaysia.
Mehta (2012) đã nghiên cứu những yếu tố quyết định chính sách
chi trả cổ tức của các công ty ở Các tiểu vương quốc Ả Rập thống
nhất (UAE) trên thị trường chứng khoán Dhabi trong khoảng thời
gian 5 năm từ 2005 -2009 với các biến độc lập là Lợi nhuận, Tăng
trưởng doanh thu, Tính thanh khoản, Quy mô và Đòn bẩy.
Các nghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để
mô tả mối tương quan giữa các nhân tố và xác định mức độ ảnh
hưởng của chúng đến chính sách cổ tức mà các doanh nghiệp lựa
chọn. Những nghiên cứu trên được thực hiện tại những thời điểm
khác nhau, ở những quốc gia, những nền kinh tế không giống nhau
nhưng có chung một số nhân tố giống nhau tác động đến chính sách
cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết. Trong đó, phải kể đến sự tác
động của các nhân tố như chính sách cổ tức trong quá khứ, lợi nhuận,
ở các nước phát triển hay đang phát triển thì hai nhân tố cũng có ảnh
hưởng rất lớn đến chính sách cổ tức. Còn các nhân tố khác như Tốc
độ tăng trưởng, Quy mô doanh nghiệp, Tính thanh khoản, Đòn bẩy
tài chính có mức độ ảnh hưởng khác nhau trong các nghiên cứu khác
nhau.

Tổng số cổ phần
Tỷ lệ chi trả cổ tức tính trên
mệnh giá (DPR)

=

Cổ tức mỗi cổ phần
Mệnh giá cổ phần

b. Tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận (DIV/EPS)
Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập mỗi cổ phần là tỷ số phản ánh
mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm
tỷ lệ bao nhiêu trong Lợi nhuận của công ty.

Footer Page 8 of 16.


7

Header Page 9 of 16.
Tỷ lệ chi trả cổ tức tính
trên lợi nhuận

Cổ tức mỗi cổ phần

=

Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Trong đó,

1.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (Dividend
Irrelevance Hypothesis)
Miller và Modigliani (1961)đã chứng minh rằng trong những
điều kiện nhất định của thị trường vốn hoàn hảo, mọi chính sách cổ
tức là như nhau, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu. Miller và Modigliani lập luận rằng chính sách cổ tức không
tác động tới giá trị doanh nghiệp mà dòng tiền trong tương lai từ hoạt

Footer Page 9 of 16.


Header Page 10 of 16.

8

động đầu tư là yếu tố quyết định duy nhất đến giá trị công ty. Còn
chính sách phân chia dòng thu nhập của công ty thành cổ tức và lợi
nhuận giữ lại như thế nào là không quan trọng.
1.2.2. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (Bird – in – the –
hand Hypothesis) - BIHH
Lý thuyết này cho rằng nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao
và thường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì: Cổ tức tiền
mặt ít rủi ro hơn lãi vốn trong tương lai. Trong thị trường không
hoàn hảo, thông tin bất đối xứng, các nhà đầu tư thường thích lựa
chọn những công ty có chính sách cổ tức cao trong quá khứ.
1.2.3. Lý thuyết Chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính
sách cổ tức (The Agency Cost & Free Cash Flow Hypothesis)
Trong thực tế nhà quản lý công ty luôn có mâu thuẫn đại diện với
các chủ sở hữu. Việc thanh toán cổ tức có thể phục vụ để sắp xếp lại
lợi ích các bên và giảm thiểu các vấn đề giữa nhà quản lý và các cổ

thu nhập của công ty.
1.3.3. Tốc độ tăng trưởng
Tốc độ tăng trưởng ở đây được đo bằng tốc độ tăng trưởng doanh
thu. Các học giả khác nhau có những lập luận riêng về chiều hướng
tác động của nhân tố này.
Nhóm thứ nhất cho rằng, tốc độ tăng doanh thu và chính sách cổ
tức có quan hệ cùng chiều. Họ lập luận công ty có tốc độ tăng doanh
thu cao thì chứng tỏ công ty đang hoạt động tốt hơn, và theo như lý
thuyết Tín hiệu, các công ty này sẽ phát đi tín hiệu tốt bằng cách tăng
mức chi trả cổ tức.
Nhóm còn lại lập luận rằng, các công ty có tốc độ tăng trưởng
cao ít có khả năng chi trả cổ tức vì nhu cầu về vốn kinh doanh lớn,
những công ty này có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận để tiếp tục
phát triển công ty.
1.3.4. Quy mô
So với các doanh nghiệp nhỏ thì các doanh nghiệp lớn có thể tiếp
cận dễ dàng hơn tới thị trường vốn bên ngoài và có lợi thế hơn trong
việc vay nợ bởi tính minh bạch về thông tin cao hơn và tạo được sự
yên tâm hơn cho các chủ nợ. Hơn nữa, các công ty lớn có xu hướng
đa dạng hóa đầu tư và lưu chuyển tiền thuần của họ thường xuyên

Footer Page 11 of 16.


Header Page 12 of 16.

10

hơn, ít biến động hơn các công ty nhỏ. Vì vậy, các công ty lớn sẵn
sàng trả cổ tức cao hơn.

Header Page 13 of 16.

11

cao. Thứ hai, dòng tiền thuần là một thước đo tính thanh khoản và
tính thanh khoản được kỳ vọng là yếu tố góp phần trong quá trình
xây dựng chính sách cổ tức. Chỉ khi công ty có tính thanh khoản tốt
thì họ mới có thể chi trả cổ tức cho các cổ đông.

Footer Page 13 of 16.


12

Header Page 14 of 16.

CHƢƠNG 2

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1. GIỚI THIỆU VỀ TTCK VIỆT NAM
Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động
vào năm 2000 với việc vận hành sàn giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh vào ngày 20/7/2000 và sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội ngày 8/3/2005.
Về khung pháp lý, thể chế chính sách
Kể từ khi Luật chứng khoán được Quốc hội ban hành ngày
29/6/2006 và có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007, đã tạo lập
được khuôn khổ pháp lý cao, đồng bộ và thống nhất cho các hoạt
động của thị trường chứng khoán.
Về quy mô thị trường

tâm lưu ký chứng khoán trở thành pháp nhân độc lập khỏi Ủy ban
chứng khoán nhà nước.
Phân chia thị trường tập trung thành hai thị trường bộ phận với
cùng một phương thức giao dịch dựa trên các điều kiện niêm yết về
lợi nhuận và vốn điều lệ.

2.2. CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU
2.2.1. Tỷ lệ cổ tức năm trước
H1: Tỷ lệ chi trả cổ tức năm nay có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ
chi trả cổ tức năm trước.
2.2.2. Lợi nhuận
H2: Doanh nghiệp niêm yết có Lợi nhuận sau thuế càng cao thì
tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao.
2.2.3. Tốc độ tăng doanh thu
H3: Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng càng cao thì tỷ lệ
chi trả cổ tức càng lớn.
2.2.4. Quy mô
H4: Công ty có quy mô càng lớn thì tỷ lệ cổ tức càng cao.
2.2.5. Sở hữu nhà nước
H5: Các công ty có sở hữu nhà nước thì có tỷ lệ cổ tức cao hơn
các công ty khác.

Footer Page 15 of 16.


14

Header Page 16 of 16.
2.2.6. Đòn bẩy nợ


Sở hữu nhà
nước

DPRt-1
Pt
Grow
Size
State

Đòn bẩy Nợ
Debt
Lưu
chuyển CF
tiền thuần

Cách tính
Cổ tức mỗi cổ phần năm t /
10.000đ
Cổ tức mỗi cổ phần năm t-1
/ 10.000đ
Lợi nhuận sau thuế năm t /
Tổng tài sản năm t
(St - St-1)/St-1
=Log(Tổng tài sản)
= 1 nếu là doanh nghiệp do
nhà nước kiểm soát
= 0 nếu là DN khác
Nợ phải trả / Tổng tài sản
= Tổng lưu chuyển tiền từ
ba hoạt động

2.4.2. Kiểm tra tính phân phối chuẩn của các biến
Ta không kì vọng các quan sát có phân phối hoàn toàn chuẩn vì
luôn có những chênh lệch do lấy mẫu. Kết quả kiểm định cho thấy
các biến không vi phạm giả thiết về phân phối chuẩn.
2.4.3. Mô hình đề nghị
Mô hình hồi quy tuyến tính bội có dạng như sau:
DPRt = β0 + β1DPRt-1 + β2Pt + β3Grow + β4Size + β5State +
β6Debt + β7CF + ε
Trong đó:
- DPRt : biến phụ thuộc
- DPRt-1, Pt, Grow, Size, State, Debt, CF: biến độc lập

Footer Page 17 of 16.


Header Page 18 of 16.

16
CHƢƠNG 3

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1. THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
GIAI ĐOẠN 2009-2013
3.1.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp giai đoạn 20092013
Các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam chi
trả mức cổ tức 1.680 VND/1 cổ phiếu mỗi năm. Mức trả cổ tức cao
nhất ghi nhận được là 7.000 VND và cũng có doanh nghiệp không
trả cổ tức.
3.1.2. So sánh tỷ lệ chi trả cổ tức giữa các nhóm ngành

khoán Việt Nam trung bình là 0,4439.
Lưu chuyển tiền của các công ty niêm yết giai đoạn 2009-2013
cũng không thực sự tốt, trung bình chỉ đạt gần 38 tỷ đồng/năm.
3.2.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến
- Về mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập, các
biến độc lập đều có quan hệ tương quan với chỉ tiêu nghiên cứu.
- Hệ số tương quan giữa các biến không đủ lớn nên không tồn tại
hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập.
3.2.3. Phân tích các mô hình hồi quy đơn
Qua phân tích các mô hình hồi quy đơn, ta có thể nhận thấy,
trong 7 biến dự đoán ảnh hưởng đến Chính sách cổ tức thì chỉ có 2
biến thể hiện rõ có tác động đến Tỷ lệ cổ tức là DPRt-1, Pt, biến State
không có ý nghĩa và các biến khác có tác động không rõ ràng.
3.2.4. Mô hình hồi quy bội và phân tích kết quả
Đầu tiên, đề tài đã phân tích toàn bộ các nhân tố dự kiến ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp với mô hình hồi quy
bội, phương pháp đưa biến Enter. Tuy nhiên sau khi phân tích ý
nghĩa các hệ số hồi quy riêng phần trong mô hình, có thể nhận thấy
có một số nhân tố không thực sự có ảnh hưởng đến chính sách cổ
tức. Để khắc phục các hiện tượng này, khi phân tích hồi quy bội, các
biến độc lập được đưa vào mô hình theo phương pháp chọn từng
bước (Stepwise).

Footer Page 19 of 16.


Header Page 20 of 16.

18


cổ tức năm trước và cổ tức năm nay cũng được khẳng định trong các
nghiên cứu của Lintner (1956), Brittain (1966), Musa (2009)…
- Lợi nhuận có tác động thuận chiều đến Tỷ lệ cổ tức của doanh
nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy, lợi nhuận tác động rất lớn tới
chính sách cổ tức của một công ty. Khi lợi nhuận của công ty cao,
các chủ sở hữu sẽ được chia cổ tức nhiều hơn.
- Hệ số của biến Grow lớn hơn 0 chứng tỏ tốc độ tăng trưởng
doanh thu có tác động dương đến Tỷ lệ cổ tức nhưng mức độ tác
động không nhiều. Kết quả này phù hợp với giả thuyết của lý thuyết
Tín hiệu, khi các công ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thay vì
giữ lại phần lớn lợi nhuận để tiếp tục đầu tư thì họ sẽ tăng mức chi
trả cổ tức.
- Mối quan hệ thuận chiều giữa Đòn bẩy nợ với Tỷ lệ cổ tức chi
trả ở thị trường chứng khoán Việt Nam được tìm thấy ở nghiên cứu
này. Điều này có thể giải thích được bằng Lý thuyết Tín hiệu.
- Nghiên cứu này chứng minh được rằng, không có sự khác biệt
về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp có cổ đông Nhà nước nắm
trên 50% vốn cổ phần với các doanh nghiệp còn lại. Điều này ủng hộ
cho lập luận rằng sự can thiệp của quản lý nhà nước vào chính sách
cổ tức là như nhau cho toàn bộ thị trường, các công ty niêm yết

Footer Page 21 of 16.


Header Page 22 of 16.

20

không bị áp lực phải chi trả cổ tức cao hơn khi nhận được vốn đầu tư
của Nhà nước.

SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
4.2.1. Sử dụng chính sách cổ tức như là một công cụ để gây ấn
tượng tốt về hình ảnh của công ty (yếu tố phát tín hiệu được quan
tâm quá mức)
Trên thực tế Việt Nam thời gian qua, khi doanh nghiệp công bố
chính sách cổ tức thì giá cổ phiếu có xu hướng tăng lên. Các doanh
nghiệp đã tận dụng điều này như một sự phát tín hiệu đến các nhà
đầu tư về tình hình, triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Sau đó,
khi đã có được cái nhìn đầy thiện cảm của nhà đầu tư, họ lại tung
chiêu bài phát hành cổ phần mới với mức sẵn lòng trả giá cao hơn
của các nhà đầu tư. Có lẽ đây là cách ứng xử thích hợp đối với tình
trạng bất cân xứng thông tin của thị trường Việt Nam cộng thêm việc
thị trường chứng khoán còn mới mẻ, non trẻ. Chính vì vậy, các công
ty luôn dùng mọi cách để có thể truyền đạt thông tin đến các nhà đầu
tư. Và việc dùng chính sách cổ tức như là một công cụ phát tín hiệu
hay hơn nữa là công cụ đánh bóng hình ảnh công ty là hợp lý.
Mức cổ tức cao đương nhiên cổ đông được hưởng lợi, nhưng còn
tiềm năng phát triển của công ty trong dài hạn sẽ bị ảnh hưởng. Đối
với một doanh nghiệp “rỗng túi” thì cơ hội tăng trưởng là rất thấp,
thậm chí bị gánh nặng nợ nần.
4.2.2. Chính sách cổ tức hướng tới việc thỏa mãn nhu cầu của
nhà đầu tư ngắn hạn hơn là sự phát triển bền vững trong tương lai
Ở Việt Nam, nhà đầu tư thích cổ tức hiện tại cao xuất phát từ tâm
lý “ăn chắc mặc bền” cộng với các e ngại về rủi ro, lạm phát, lãi
suất… Các công ty cũng cố gắng đáp ứng nhu cầu đó nhằm giữ được
sự thu hút đối với nhà đầu tư, qua đó, giữ giá cổ phiếu. Việc trả tiền
mặt ở mức cao sẽ tạo sức ép cho doanh nghiệp phải hoạt động năng

Footer Page 23 of 16.



DIVt : số lượng cổ tức chi trả trên một cổ phiếu năm t
r: tỷ lệ chi trả mục tiêu cho các năm
EPSt: thu nhập trên một cổ phiếu trong năm t

Footer Page 24 of 16.


Header Page 25 of 16.

23

Như vậy, cổ tức chi trả của công ty tăng lên khi thu nhập của
công ty trong năm tăng lên và giảm đi nếu thu nhập của công ty bị
giảm sút.
4.3.2. Cân đối giữa lợi ích cổ đông và cơ hội đầu tư của doanh
nghiệp
a. Thỏa mãn nhu cầu cổ đông, thu hút nhà đầu tư
Khi xây dựng chính sách cổ tức, doanh nghiệp nên chú ý đến
những mong muốn của nhà đầu tư.
Trên thực tế, quan điểm của nhà đầu tư về cổ tức là hết sức phức
tạp. Trong một chừng mực nào đó, chính sách cổ tức của công ty
không nên thay đổi thường xuyên, cần tập trung vào những vấn đề
mà những cổ đông lớn hiện tại quan tâm và hướng tới các nhóm nhà
đầu tư tiềm năng luôn sẵn sàng đầu tư và công ty.
b. Cơ hội đầu tư của doanh nghiệp
Một chính sách tối ưu của công ty phải có sự cân bằng giữa thu
nhập cổ tức hiện tại và khả năng phát triển trong tương lai.
Như vậy, chính sách cổ tức của công ty phải gắn liền với những
chiến lược đầu tư cụ thể của công ty trong tương lai. Khi xây dựng