BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN KIM ĐIỆP ANH NGA

TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN LÊN CHI PHÍ
ĐẠI DIỆN, BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN KIM ĐIỆP ANH NGA

TÁC ĐỘNG CỦA CƠ CẤU VỐN LÊN CHI PHÍ ĐẠI
DIỆN, BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. HỒ THỦY TIÊN

1.1

Lý do chọn đề tài .............................................................................................. 4

1.2

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 5

1.3

Phương pháp nghiên cứu của đề tài ................................................................. 6

1.4

Ý nghĩa của đề tài ............................................................................................. 6

1.5

Bố cục của luận văn.......................................................................................... 7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY ......................................................................................... 8
2.1

Khái quát về cấu trúc vốn ................................................................................. 8

2.1.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn ......................................................................... 8


2.1.2 Lý thuyết đánh đổi .......................................................................................... 10

3.2

Lựa chọn mô hình cho nghiên cứu đa biến .................................................... 34

3.3

Một số đặc điểm của các mô hình hồi quy dữ liệu chéo OLS........................ 37

3.4

Kiểm định T-test ............................................................................................. 38

CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN LÊN CHI
PHÍ ĐẠI DIỆN CỦA CÁC CTNY TRÊN TTCK TP.HCM .............................. 40
4.1

Thống kê mô tả các biến nghiên cứu .............................................................. 40

4.2

Ước lượng chi phí đại diện – Mô hình tổng hợp .......................................... 42

4.2.1 Kiểm tra sự tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ............... 42
4.2.4 Chọn mô hình phù hợp ................................................................................. 44
4.3

Ước lượng chi phí đại diện – Mô hình bỏ sót biến ........................................ 47

4.3.1 Biến DTAR và các biến giả ............................................................................ 47
4.3.2 Biến LOS và các biến giả ............................................................................... 48

Phụ lục 1: Danh sách tên công ty trong mẫu nghiên cứu đa biến
Phụ lục 2: Danh sách tên công ty trong mẫu nghiên cứu đơn biến
Phụ lục 3: Kết quả hồi qui và kiểm định


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CTNY

Công ty niêm yết

DTAR

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

FEM

Fixed Effect Modal

HLS

Giai đoạn sử dụng đòn bẩy cao

GLS

Generalized Least Squares

LLS

Giai đoạn sử dụng đòn bẩy thấp


Bảng 3.1

Qui ước biến giả ngành công nghiệp ...................................................27

Bảng 3.2

Mô tả công thức tính cho các biến trong mô hình ...............................28

Bảng 3.3

Chiều hướng tác động của các nhân tố lên chi phí đại diện ................28

Bảng 3.4

OETS và DTAR của Công ty Cổ phần nhựa Tân Đại Hưng từ năm

2008 đến năm 2012 .................................................................................................31
Bảng 4.1

Thống kê mô tả biến OETS và DTAR bình quân cho các ngành........40

Bảng 4.2

Thống kê mô tả các biến cho ước lượng chi phí đại diện ....................41

Bảng 4.3

Ma trận tương quan giữa biến độc lập và biến phụ thuộc ...................42

Bảng 4.4


Bảng 4.10 Bảng so sánh cho phí đại diện trong hai giai đoạn sử dụng đòn bẩy
dựa trên mức DTAR cao nhất được sử dụng ..........................................................53


Bảng 4.11 Bảng so sánh cho phí đại diện trong hai giai đoạn sử dụng đòn bẩy
dựa trên mức chênh lệch DTAR giữa HLS và LLS ...............................................55


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu kiểm định tác động của cấu trúc vốn
lên chi phí đại diện tại các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam (TTCKVN), cụ thể là xem xét tác động của đòn bẩy lên chi phí đại diện, mẫu
nghiên cứu là các công ty được niêm yết trên sàn HOSE. Nghiên cứu dựa trên lý
thuyết nền tảng về cấu trúc vốn (lý thuyết cấu trúc vốn của MM, lý thuyết đánh đổi,
lý thuyết trật tự phân hạng) và lý thuyết đại diện và cấu trúc vốn được Jensen và
Meckling đăng trên tạp chí (1976) “Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure”. Về thực nghiệm, nghiên cứu này dựa
trên nghiên cứu gốc của nhóm tác giả He Zhang và Steven Li năm 2008, được phát
hành sách theo tiêu chuẩn quốc tế ISBN (International Standard Book Number),
nghiên cứu này đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm cho thấy đòn bẩy cao có
khả năng làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có một vài tranh
luận, kiểm nghiệm của nhóm tác giả và các tác giả khác cho thấy lý thuyết chi phí
đại diện không chịu ảnh hưởng của đòn bẩy khi đòn bẩy được sử dụng ở mức độ
quá cao. Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu sau:
Cho nghiên cứu thứ nhất: Để xem xét tác động của đòn bẩy lên chi phí đại diện, tác
giả tiến hành kiểm định mẫu gồm 47 doanh nghiệp trên sàn HOSE từ năm 2008 đến
2012. Các nhân tổ ảnh hưởng được xem xét đồng thời trong kiểm định bao gồm

chọn ra mẫu gồm 33 công ty trong 47 công ty trên, nghiên cứu liên tục từ năm 2008
đến năm 2012. Đặc điểm của các công ty này là có các giai đoạn sử dụng đòn bẩy
khác nhau trong 5 năm nghiên cứu, bao gồm giai đoạn sử dụng đòn bẩy cao (HLS)
và giai đoạn sử dụng đòn bẩy thấp (LLS). Tác giả dùng phương pháp t-test để thực
hiện kiểm định sự khác biệt giữa hai nhóm nghiên cứu này.
Kết quả kiểm định cho thấy không có sự khác biệt chi phí đại diện giữa giai đoạn sử
dụng đòn bẩy cao và giai đoạn sử dụng đòn bẩy thấp. Về lý thuyết, tác giả giả định
khi đòn bẩy ở mức độ rất cao rồi thì việc gia tăng đòn bẩy thêm sẽ có tác động
ngược lại so với mục tiêu ban đầu là tăng đòn bẩy để giảm chi phí đại diện. Tuy


3

nhiên, về thực tiễn khi thực hiện kiểm định này, tác động nghịch chiều này không
thể hiện rõ trong mô hình. Hơn nữa, trong nghiên cứu gốc của nhóm tác giả He
Zhang và Steven Li (2008), không có bằng chứng đáng lưu ý được tìm thấy khi thử
nghiệm xem hiệu ứng của đòn bẩy lên chi phí đại diện thuyết phục hơn khi có sự
khác biệt của đòn bẩy của các công ty ở các giai đoạn khác nhau sử dụng đòn bẩy
trở nhiều hơn. Kết quả trong mô hình nghiên cứu gốc và nghiên cứu của tác giả tại
Việt Nam cùng có những hạn chế sau: số lượng mẫu ít, các ngành khảo sát chưa
được đa dạng hóa trong nghiên cứu,….


4

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài

hoảng kinh tế thế giới, tuy nhiên, TTCKVN đã trưởng thành hơn so với các
giai đoạn trước đây, các công ty niêm yết trên TTCKVN bị ảnh hưởng nhiều
bởi các thông lệ, tiêu chuẩn chung của quốc tế về: tài chính, kế toán, và tuân
thủ chặt chẽ các qui định của thị trường chứng khoán.
 Các CTNY và hoạt động theo mô hình công ty cổ phần, cấu trúc vốn được đa
dạng hóa, các thông tin được công bố rộng rãi hơn các công ty chưa được
niêm yết. Mục tiêu chung là tìm kiếm lợi nhuận.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về ảnh
hưởng của đòn bẩy lên chi phí đại diện bằng cách sử dụng dữ liệu của các CTNY
trên TTCKVN.
Luận văn trả lời hai câu hỏi:
Thứ nhất: Tại Việt Nam, cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến chi phí đại diện hay
không, đòn bẩy cao có khả năng làm giảm chi phí đại diện hay không?
Thứ hai: Khi đòn bẩy đã ở mức rất cao, liệu rằng có tăng thêm đòn bẩy sẽ
dẫn đến tác động làm gia tăng chi phí đại diện?


6

1.3.

Phương pháp nghiên cứu của đề tài

Cho nghiên cứu thứ nhất, được thực hiện bằng việc thu thập dữ liệu từ các báo cáo
tài chính của 47 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM từ năm 2008 đến
năm 2012 đại diện cho 11 ngành nghiên cứu. Cho nghiên cứu thứ hai, từ 47 công ty

chương này, tác giả sẽ tổng hợp những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về vấn
đề này, trên cơ sở đó tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu của mình.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Tác giả tóm lược các mô hình và nguồn dữ
liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả khái quát các bước xử lý dữ liệu, tiến
hành ước lượng và thực hiện kiểm định với phần mềm STATA 11.
Chương 4: Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên chi phí đại diện của các
CTNY trên TTCK TP.HCM. Trong chương này, tác giả trình bày kết quả nghiên
cứu mô hình tổng hợp và bỏ sót biến của doanh nghiệp Việt Nam.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết nội dung của nghiên cứu, đưa
ra kết luận của nghiên cứu đồng thời nêu ra những hạn chế và hướng nghiên cứu
tiếp theo của đề tài.


8

CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC
ĐÂY
2.1

Khái quát về cấu trúc vốn

Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu là vấn đề hàng đầu mà tất cả mọi doanh nghiệp đều
hướng tới, một cấu trúc vốn tối ưu là một cấu trúc vốn làm tối thiểu chi phí sử dụng
vốn bình quân và tối thiểu hóa rủi ro của doanh nghiệp, từ đó có thể tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp. Vậy một doanh nghiệp nên vay nợ bao nhiêu để xây dựng một cấu
trúc vốn tối ưu và đồng thời có thể kiểm soát được rủi ro. Trong đó, chi phí đại diện
là công cụ được sử dụng để kiểm soát rủi ro. Trong phạm vi nghiên cứu của đề tài,
tác giả tập trung vào nghiên cứu việc sử dụng nợ tác động như thế nào đến chi phí
đại diện. Trên nền tảng lý thuyết cấu trúc vốn căn bản, tác giả tập trung nghiên cứu

 Trong thực tế, thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo và giả định không
có thuế thu nhập doanh nghiệp là không thực tế. Như vậy khi doanh nghiệp
sử dụng tài trợ nợ trong cấu trúc vốn, điều này sẽ tác động như thế nào đến
giá trị doanh nghiệp. Do đó, MM đã thấy những hạn chế trong lý thuyết của
mình và MM đã thừa nhận một phần rằng thị trường vốn là không hoàn hảo
với sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp.
 Khi sử dụng cấu trúc vốn thâm dụng nợ, trên thực tế không có doanh nghiệp
nào có mức độ sử dụng nợ cao cực độ trong cấu trúc vốn, giải thích cho vấn
đề này cho thấy ngoài nợ sẽ còn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến việc
xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Hai trong những yếu tố
quan trọng nhất là chi phí phá sản và việc xác định chi phí đại diện.


10

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi dựa nghiên cứu của Myers (1977) nhằm giải thích tại sao doanh
nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một phần là vốn vay một phần là vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi nói rằng: Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích
tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng đến một lúc nào
đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao
hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích
cho doanh nghiệp (làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp). Từ việc tính toán cân
bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn
bẩy mà nhà quản lý hoạch định cấu trúc vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của
doanh nghiệp mình.
Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, một doanh nghiệp sẽ xây dựng cấu trúc vốn
tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi
phí tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện). Do đó, các

đó, chi phí đại diện khi sử dụng nợ sẽ thấp hơn chi phí đại diện khi sử dụng
nguồn lợi nhuận giữ lại. Đối với những công ty tăng trưởng có xu hướng sử
dụng nợ (vốn vay) nhiều hơn để có thể sử dụng hiệu quả lá chắn thuế tuy
nhiên sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện phát sinh cho
nợ sẽ cao hơn khi sử dụng vốn chủ sở hữu.


12

 Đối với nhóm nhân tố qui mô công ty: Theo lý thuyết trật tự phân hạng,
những công ty lớn và phát triển ổn định thì sẽ tạo được uy tín trên thị trường
cho vay vốn, do đó, chi phí đại diện phát sinh trên phần vốn vay nợ sẽ ít hơn.
Tuy nhiên theo lý thuyết đánh đổi thì những công ty này có khuynh hướng là
giảm nợ trong cấu trúc vốn.
 Đối với nhóm nhân tố ngành: Cấu trúc vốn sẽ khác nhau giữa các ngành do
đặc thù của từng ngành, đặc biệt là tỷ lệ sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Do
đó, đòn bẩy trung bình ngành thường được đại diện cho cấu trúc vốn mục
tiêu. Nhiều nghiên cứu trên thế giới Faccio và Masulis (2005), Hovakimian
và cộng sự (2001) cho thấy các công ty có khuynh hướng điều chỉnh cấu trúc
vốn của mình về cấu trúc vốn mục tiêu bằng cách điều chỉnh nợ theo hướng
trung bình ngành. Theo lý thuyết đánh đổi, tùy thuộc vào mức sinh lợi của
từng ngành, các nhà quản trị xem xét tỷ lệ vay phù hợp, mặt khác, mức ưu
đãi thuế cho từng ngành có sự khác biệt, do đó chi phí sử dụng vốn cũng sẽ
khác nhau, từ đó sẽ dẫn đến chi phí đại diện cho các nguồn vốn sử dụng cũng
sẽ khác nhau. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công khi giải
thích sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các ngành, ví dụ điển hình là tại sao ngành
công nghệ có khuynh hướng sử dụng nợ thấp hơn các ngành khác.


13


14

hậu quả xấu từ hành động thiếu trung thực của nhà quản lý, như việc bổ
nhiệm thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái cấu trúc lại công ty.
 Tổn thất lợi ích (residual loss hay welfare loss) là tổn thất xảy ra khi các nhà
quản lý hành động vì lợi ích của mình mà bỏ qua lợi ích của cổ đông, ví dụ
những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, đầu tư
quá mức để bành trướng quyền lực và qui mô mà không quan tâm đến tối đa
hóa lợi nhuận của cổ đông. Đây là những thiệt hại từ những biện pháp kiểm
soát hoạt động của người đại diện.
Chi phí đại diện có thể biểu hiện dưới nhiều hình thức khác nhau như: hành động
của một số nhà quản lý tập trung vào việc củng cố quyền lực chẳng hạn như việc sử
dụng nguồn vốn để mở rộng đầu tư vào những ngành sinh lợi kém nhằm chiếm lĩnh
thị trường từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp, quản lý kế toán yếu kém hay thậm
chí việc cấu kết gian lận. Hậu quả tiêu cực của những tác động này sẽ ảnh hưởng
đến quyền lợi của cổ đông và có thể lan rộng đến các bên liên quan khác như chủ
nợ.
2.2.1 Mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và người đại diện
Lý thuyết đại diện đưa ra vấn đề phát sinh trên hợp đồng giữa người chủ và người
đại diện, làm thế nào để người đại diện hành động vì mục đích cao nhất của người
tuyển dụng. Về nguồn gốc của mâu thuẫn hai ông cho rằng do sự không hài hòa
trong lợi ích, đặc biệt về mục tiêu lợi nhuận giữa chủ doanh nghiệp và các nhà điều
hành cấp cao, giữa chủ nợ và chủ doanh nghiệp.
Trong đó các nguyên nhân này xuất phát từ cách hành động để bảo vệ quyền lợi cho
chính bản thân của người chủ hay người đại diện. Lý thuyết chi phí đại diện cho
rằng do thị trường vốn và thị trường lao động không hoàn hảo nên các nhà quản lý
luôn có khuynh hướng muốn tối đa hóa lợi ích của họ từ chi phí của công ty. Do bất
cân xứng thông tin, người đại diện nắm nhiều thông tin hơn những người chủ, hay
do những yếu tố bất định gây tổn hại cho công ty mà có thể đến từ sự vô ý hay cố ý