BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
-----------***-----------

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ

PHÂN TÍCH NHÂN TỐ VI MÔ ẢNH HƢỞNG TỚI GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH SẢN XUẤT
CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Kinh tế quốc tế
Mã số: 62.31.01.06

LÊ PHƢƠNG LAN

Người hướng dẫn khoa học
PGS.TS. Nguyễn Đình Thọ

Hà Nội, 2017


Luận án đƣợc hoàn thành tại: Trƣờng ĐH Ngoại thƣơng
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Đình Thọ
Phản biện 1: GS.TS. Nguyễn Văn Tiến

Phản biện 2: PGS.TS. Nguyễn Thị Mùi
Phản biện 3: PGS.TS. Đặng Thị Nhàn

Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường tại
ĐH Ngoại thương vào hồi....giờ ngày ...... tháng ...... năm 2017


có ý nghĩa to lớn với toàn ngành, giúp tăng cường sức cạnh tranh của toàn ngành
sản xuất công nghiệp, trong bối cảnh Việt Nam tích cực hội nhập sâu rộng, gia
nhập vào mạng lưới kinh tế toàn cầu, ký kết nhiều hiệp định song phương, đa
phương, quốc tế. Nâng cao giá trị của toàn ngành sản xuất công nghiệp chính là
một trong những việc làm quan trọng đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế của cả nước.
Từ những yêu cầu bức thiết của thực tế, tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu là
“Phân tích nhân tố vi mô ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp của các doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam”, nhằm tập trung vào các nhân
tố vi mô của doanh nghiệp chứ không xét đến những nhân tố vĩ mô của nền kinh
tế, với mục tiêu phân tích để làm nổi bật tầm ảnh hưởng của chính những nhân tố
nội tại của doanh nghiệp có thể tác động đến giá trị của doanh nghiệp, vốn là điều
ít được đề cập lâu nay trong các nghiên cứu trước đây.
2. Mục tiêu nghiên cứu của Luận án
- Khái quát lý luận về giá trị doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng đến
giá trị doanh nghiệp.

1


- Tổng hợp tình hình các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây
trên thế giới và tại Việt Nam về vấn đề các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp.
- Đưa ra giả thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố vi mô tới giá trị doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp tại Việt Nam
- Thu thập số liệu và chạy mô hình nhằm kiểm chứng giả thuyết
- Phân tích kết quả chạy mô hình, so sánh với diễn biến thực tế và từ đó đề
xuất các biện pháp nhằm giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp tại các doanh
nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến giá

trạng giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam. Căn cứ vào số liệu

2


quan sát, luận án tiến hành thống kê, mô tả số liệu để rút ra những nhận xét về
mối quan hệ giữa các nhân tố vi mô và giá trị doanh nghiệp.
Về phương pháp định lượng, nghiên cứu lựa chọn các biến có thể lượng
hóa được để đưa vào mô hình gồm các yếu tố độc lập và yếu tố phụ thuộc căn cứ
theo giả thuyết được trình bày ở chương III. Phần mềm sử dụng để thống kê
trong các phân tích định lượng là phần mềm Stata phiên bản 12. Các mô hình
kinh tế lượng được sử dụng để ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố vi mô lên
giá trị doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp Việt Nam gồm OLS, FEM và
REM. Tác giả tiến hành hồi quy theo cả 3 mô hình, từ tuyến tính, đến phi tuyến
tính, căn cứ vào các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất, từ đó luận
giải kết quả mô hình và đưa ra kết luận thực nghiệm. Giải pháp được tác giả đề
xuất cho các doanh nhân làm công tác quản lý doanh nghiệp đều dựa trên những
phân tích luận giải kết quả chạy mô hình được trình bày cụ thể ở chương 4.
5.2. Giả thuyết nghiên cứu
Giả thuyết 1: Quy mô và giá trị doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều
Giả thuyết 2: Dòng tiền hoạt động tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 3: Cơ hội tăng trưởng tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 4: Đòn bẩy tài chính tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 5: Khả năng thanh khoản tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 6: Vốn tri thức có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 7: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu giám
đốc và giá trị doanh nghiệp
Giả thuyết 8:
8a: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U) giữa tỷ lệ sở hữu nhà
nước và giá trị doanh nghiệp

giá trị sổ sách của tài sản – giá trị sổ sách
của vốn chủ sở hữu)/ giá trị sổ sách của
tài sản
Giá trị thị trường của VCSH/ Giá trị sổ
sách của VCSH

Giá trị doanh nghiệp

Biến độc lập
Size
Quy mô doanh nghiệp
CFO
Dòng tiền
Capex
Leverage
Liquid
VAIC
OWNCEO
OWNCEO2
OWNCEO3
SO
SO2
FO

Logarit tự nhiên của tổng tài sản
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh/
doanh thu thuần
Chi phí vốn hóa/ doanh thu thuần
Tổng nợ trên tổng tài sản
Tiền và tương đương tiền/ nợ ngắn hạn

Sở hữu nhà nước
Tác động phi tuyến tính
của sở hữu nhà nước
Sở hữu nước ngoài

FO2

Tác động phi tuyến tính
của sở hữu nước ngoài
BoardSize
Quy mô HĐQT
2
BoardSize
Tác động phi tuyến tính
của quy mô HĐQT
NED
Thành
viên
HĐQT
không điều hành
2
NED
Tác động phi tuyến tính
của thành viên HĐQT
không điều hành
CEOCHAIR Kiêm nhiệm
Bằng 1 nếu CEO đồng thời là Chủ tịch
HĐQT, bằng 0 nếu ngược lại
Nguồn: Tác giả


Dù đơn giản, hồi quy gộp có thể làm biến dạng hình ảnh về mối quan hệ
giữa biến phụ thuộc và biến độc lập. Khi tác động cá nhân tồn tại trong dữ liệu
bảng, các giả thiết số 2 và số 3 của ước lượng OLS có thể bị vi phạm, vì vậy,
ước lượng OLS không còn là ước lượng không chệch tốt nhất (Park, 2011). Các
mô hình dữ liệu bảng cung cấp giải pháp cho các vấn đề này.
FEM
Các mô hình tác động cố định xem xét tác động cố định của cá thể hoặc
khoảng thời gian hoặc cả hai. Mô hình được cho là đơn giản trong tính toán và
dễ giải thích tác động cố định là LSDV (Least square dummy variable). Mô hình
này xem xét tác động cố định của i cá thể bằng sử dụng i-1 biến giả. Mô hình
xem xét tác động cố định của t khoảng thời gian sẽ sử dụng t-1 biến giả. Hai
dạng này được gọi là mô hình tác động cố định một chiều. Mô hình xem xét cả
tác động cố định của các cá thể và các khoảng thời gian được gọi là mô hình hai
chiều. Mô hình vừa đề cập phải sử dụng lượng lớn biến giả (thể hiện i-1 thực thể
và t-1 khoảng thời gian), có thể dẫn đến các vấn đề về đa cộng tuyến (Akbar và
5


các cộng sự, 2011). Dạng hàm của mô hình tác động cố định (của cá thể) một
chiều như sau:
Yit = (α + ui ) + β + εit
Trong đó, ui là tác động cố định cụ thể của một cá thể hoặc khoảng thời
gian, và sai số εit tuân theo quy luật phân phối IID (0, σ2).Trong mô hình FEM,
ui có thể tương quan với các biến độc lập, việc mà nếu xảy ra trong ước lượng
OLS sẽ vi phạm giả thiết và khiến ước lượng bị chệch. Trong mô hình này hệ số
góc không thay đổi nhưng hệ số chặn khác nhau giữa các đơn vị nhóm/ cá thể/
thực thể.
Mô hình tác động cố định phân tích mối quan hệ giữa biến giải thích và
biến phụ thuộc bên trong mỗi thực thể và được sử dụng trong phân tích ảnh
hưởng của các biến số biến đổi qua thời gian. Mô hình tác động cố định loại bỏ


Bảng 3.2: So sánh FEM và REM
Dạng hàm
Giả định

Hệ số chặn
Phương sai sai số

FEM
Yit = (α + ui ) + β + εit
Tác động cá thể được
phép tương quan với các
biến độc lập khác
Khác nhau giữa các cá
thể/ khoảng thời gian
Không đổi

Hệ số góc
Không đổi
Phương pháp ước LSDV
lượng
Kiểm định giả
Kiểm định F
thuyết

REM
Yit = α + β + (ui + εit )
Tác động cá thể không tương
quan với các biến độc lập khác
Không đổi

Bảng 4.4 tóm tắt kết quả hồi quy bằng ước lượng OLS. Mô hình 1 phân
tích tác động tuyến tính của các biến độc lập đến Tobin’s Q. Mô hình 2 nghiên
cứu các quan hệ phi tuyến tính bậc hai giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu
nước ngoài, quy mô HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành với giá trị
7


doanh nghiệp bằng cách bổ sung các biến SO2, FO2, BoardSize2 và NED2. Mô
hình 3 thêm các biến OWNCEO2 và OWNCEO3 để tìm hiểu mối quan hệ phi
tuyến tính (hình chữ N) giữa tỷ lệ sở hữu giám đốc và giá trị doanh nghiệp.
Các giá trị thống kê F lớn, p-value < 1% cho thấy sự phù hợp của các mô
hình. Khi bổ sung các biến từ mô hình 1 đến mô hình 3, giá trị R2 điều chỉnh đều
tăng lên, dù lượng tăng lên khá khiêm tốn, cho thấy các biến trong mô hình sau
có khả năng giải thích sự biến thiên của Tobin’s Q.
Các kết quả hồi quy OLS từ mô hình 1 đến mô hình 3 cho thấy tác động
tích cực có ý nghĩa của quy mô, dòng tiền hoạt động và sự kiêm nhiệm đến giá
trị doanh nghiệp trong khi đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng âm có ý nghĩa đến giá
trị doanh nghiệp. Mối quan hệ phi tuyến tính lần lượt giữa tỷ lệ sở hữu giám
đốc, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp cũng được
xác nhận qua các ước lượng có ý nghĩa thống kê trong mô hình 2 và 3. Tuy
nhiên, tìm thấy ít hoặc không tìm thấy bằng chứng ủng hộ tác động của cơ hội
tăng trưởng, khả năng thanh toán nhanh, quy mô HĐQT và tỷ lệ thành viên
HĐQT không điều hành đến giá trị doanh nghiệp thông qua các ước lượng OLS.
Bảng 4.4: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình OLS gộp
Mô hình 2
Mô hình 3
Hệ số góc
t
Hệ số góc
t

2,90 -1,8997**
-2,37
2
OWNCEO
12,4280***
2,73
3
OWNCEO
-12,7780**
-2,08
SO
-0,0002
0,00 1,1325***
6,29 1,0591***
5,86
2
SO
-1,8055***
-6,54 -1,7795***
-6,46
FO
1,1791***
9,24 -0,5643*
-1,67
-0,5901*
-1,75
2
FO
3,8840***
5,20 3,9424***

3,44
_cons
1,4763 14,60 1,9513***
6,45 1,9860***
6,58
N
1802
1802
1802
2
R điều chỉnh
0,2905
0,3160
0,3200
F(12,1789)=62,46*** F(16,1785)=53,00*** F(18,1783)=48,08***
*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Kết quả kiểm định Breusch - Pagan LM cho cả 3 mô hình đều xác nhận mô
hình tác động ngẫu nhiên REM tốt hơn OLS gộp.
Biến độc lập

Mô hình 1
Hệ số góc
t
0,0584***
4,35
0,0742**
2,27
-0,0358* -1,67
-1,1714*** -13,67
0,0169


-0,45

-0,0027

-0,18

-0,0029

-0,20

CFO

-0,0028

-0,20

-0,0026

-0,19

-0,0023

-0,17

Capex

-0,0011

-0,12


-0,88

VAIC

-0,0030

-1,03

-0,0027

-0,92

-0,0027

-0,90

0,2370**

1,99

0,2367**

1,97 -1,3282***

-2,69

8,5045***

3,26


-0,4740**

-2,23

-0,4394**

-2,07

0,4796

0,98

0,4415

0,90

0,0179

0,38

0,0208

0,44

-0,0018

-0,51

-0,0021


-1,46

NED2
CEOCHAIR
_cons
N

Breusch and
Pagan LM

-3,05

-0,0800

SO2
FO

10,0307***

-0,0122

-0,66

-0,0109

-0,59

-0,0104


Kết quả kiểm định F test cho cả 3 mô hình đều xác nhận mô hình tác động
cố định FEM tốt hơn OLS gộp.

9


Bảng 4.7: Tác động của các nhân tố đến Tobin’s Q: Mô hình tác động cố
định
Mô hình 1
Mô hình 2
Mô hình 3
Biến độc lập
Hệ số góc
t
Hệ số góc
t Hệ số góc
t
Size
-0,0503*** -3,06 -0,0480***
-2,91 -0,0469***
-2,85
CFO
-0,0105 -0,79
-0,0107
-0,80
-0,0102
-0,77
Capex
0,0000
0,00

3
OWNCEO
-9,0909***
-2,81
SO
-0,1058** -2,54
-0,2309*
-1,77
-0,2299*
-1,76
2
SO
0,1994
1,00
0,1948
0,97
FO
-0,4626*** -4,84
-0,4139**
-1,97
-0,3858*
-1,84
2
FO
-0,1469
-0,30
-0,1759
-0,36
BoardSize
-0,0117 -1,27

N
1802
1802
1802
F(12,1509)=17,11*** F(16,1505)=13,38*** F(18,1503)=12,45***
F test
F(280,1509)=47,01*** F(280,1505)=45,17*** F(280,1503)=45,06***
Hausman
chi2(12)=276.09***
Sarganchi2(16)=164,6***
chi2(18)=164,23***
Hansen
*,**,*** lần lượt biểu thị mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%
Các thống kê χ2 trong kiểm định Hausman (hoặc Sargan-Hansen) cao, pvalue
Biến độc
lập
Size
CFO
Capex
Leverage
Liquid
HCE
SCE
CEE
OWNCEO
OWNCEO2
OWNCEO3
SO
SO2
FO
FO2
BoardSize
BoardSize2
NED
NED2
CEOCHAI
R
_cons
N

OLS gộp
Hệ số góc
0,0809***
0,0558*

4,88
-5,49
-2,51
5,70
-0,76
0,91
-0,52
0,37

REM
Hệ số góc
0,0000
-0,0003
-0,0031
-0,8113***
-0,0078
0,0005
-0,0607
-0,0418
-1,3292***
8,4697***
-9,9457***
-0,0658
-0,0813
-0,4544**
0,5473
0,0179
-0,0018
0,3237*
-0,3831**

-0,0367
-0,1772***
-1,0530**
6,9395***
-8,1769**
-0,2461*
0,2183
-0,3782*
-0,1335
0,0231
-0,0027
0,3741**
-0,4223***

t
-3,54
-0,63
-0,58
-7,44
-1,13
-0,09
-0,66
-4,69
-2,15
2,71
-2,54
-1,90
1,10
-1,81
-0,28

Từ những kết quả mô hình hồi quy đa biến như trên, luận án có kết luận
như sau về các giả thuyết đã đặt ra:
Giả thuyết 1 về quan hệ cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và giá trị
doanh nghiệp bị bác bỏ. Hệ số góc của biến Size âm trong các mô hình ước
lượng bằng FEM, với mức ý nghĩa 1%, cho thấy quy mô doanh nghiệp càng lớn
thì giá trị doanh nghiệp càng bị thị trường đánh giá thấp. Kết quả này gợi ý rằng

12


với các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam, những nhược
điểm của quy mô lớn như khó quản lý, vấn đề đại diện nghiên trọng hơn lớn hơn
những lợi ích của hiệu quả kinh tế theo quy mô hay các lợi thế cạnh tranh có
được từ sức mạnh thị trường.
Trong các mô hình ước lượng bằng OLS, hệ số góc của biến CFO dương
có ý nghĩa, gợi ý tác động tích cực của dòng tiền hoạt động đến giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên, trong các mô hình ước lượng bằng REM và FEM, hệ số góc
của CFO âm và không có ý nghĩa thông kê. Vì vậy, tác giả kết luận một cách
thận trọng sẽ là có ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết 2 về tác động tích cực của
dòng tiền hoạt động đến giá trị doanh nghiệp. Có thể dòng tiền hoạt động không
phải là chỉ tiêu được nhiều nhà đầu tư quan tâm và sử dụng trong đánh giá
doanh nghiệp, dẫn đến mối quan hệ giữa hai biến số này không rõ ràng.
Trong hầu hết các kết quả ước lượng, tham số ước lượng không đạt được
mức ý nghĩa, đồng nghĩa với việc bác bỏ giả thuyết 3 về tác động tích cực của
cơ hội tăng trưởng đến giá trị doanh nghiệp. Lập luận nhà đầu tư trên thị trường
Việt Nam chưa quan tâm nhiều đến các chỉ tiêu về dòng tiền lại một lần nữa có
thể lý giải cho kết quả này bởi nghiên cứu này đo lường cơ hội tăng trưởng bằng
tỷ lệ dòng tiền đầu tư vào tài sản cố định trên doanh thu thuần. Các nhà đầu tư
cá nhân và đầu tư ngắn hạn thường sử dụng phân tích kỹ thuật và các chỉ tiêu lợi
nhuận, cổ tức hơn là quan tâm và thực hiện phân tích chuyên sâu về dòng tiền và

Có ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết 8 về ảnh hưởng dương của vốn tri thức
đến giá trị doanh nghiệp. Trong các mô hình sử dụng hệ số VAIC ước lượng
bằng FEM, hệ số góc của biến này âm ở mức ý nghĩa 10%. Chi tiết hơn, mô
hình sử dụng 3 thành tố của VAIC là HCE, SCE và CEE gợi tác động tiêu cực
của cả chỉ số VAIC là do tác động tiêu cực có ý nghĩa của vốn tài chính CEE
trong khi hai hệ số về vốn tri thức là vốn nhân lực HCE và vốn cấu trúc SCE
không có ảnh hưởng ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, bằng ước
lượng OLS, HCE lại có tác động tiêu cực có ý nghĩa đến Tobin’s Q trong khi
SCE có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả ước lượng của FEM
cho rằng không có mối liên hệ có ý nghĩa giữa các thành tố của vốn tri thức (vốn
nhân lực và vốn tri thức) đến giá trị doanh nghiệp trong khi ước lượng OLS lại
chỉ ra tác động khác nhau (ngược chiều) của hai thành tố này đến giá trị doanh
nghiệp. Nếu dựa trên kết quả OLS, có thể thấy nhà đầu tư có vẻ đánh giá giá trị
doanh nghiệp cao hơn dựa trên các “sản phẩm” của con người là vốn cấu trúc
(cơ sở dữ liệu, phần mềm, chiến lược, quy trình, thủ tục và chuỗi cung ứng...)
hơn là dựa trên chính yếu tố con người (vốn nhân lực). Tuy nhiên, rõ ràng kết
quả ước lượng bằng FEM là đáng tin cậy hơn. Việc vốn tri thức không có ảnh
hưởng ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp có thể xuất phát từ việc doanh nghiệp
sản xuất Việt Nam tích lũy còn ít vốn tri thức và sự khác nhau giữa các doanh
nghiệp còn thấp. Xét theo mô hình của Edvisson (2000), các doanh nghiệp Việt
Nam mới ở giai đoạn đầu của quá trình phát triển vốn tri thức. Tuy nhiên, thực
tế cho thấy không ít doanh nghiệp niêm yết không chỉ sở hữu nguồn nhân lực
chất lượng cao mà còn tạo ra những tài sản tri thức khác giúp gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Vì vậy, sự lý giải hợp lý khác là tại thị trường chứng khoán chưa
phát triển như Việt Nam do nhận thức nhà đầu tư về vốn tri thức còn thấp. Vấn
đề này sẽ được tiếp tục thảo luận sâu hơn khi so sánh với các thị trường chứng
khoán khác trong các phần sau của luận án.
14



nhiên, Phan Huu Viet (2013) trong nghiên cứu của mình đã chỉ ra rằng với hầu
hết những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu trên 30% có một nhà đầu tư nước ngoài
nắm giữa tỷ lệ cổ phần lớn nhất hoặc thứ hai. Một nhà đầu tư với tỷ lệ sở hữu
lớn có thể sử dụng quyền của cổ đông lớn để tác động tới hành vi của doanh
nghiệp mà những hành vi đó làm tổn hại đến lợi ích của những cổ đông khác.
Hệ số góc của biến CEOCHAIR trong các ước lượng với FEM âm, đúng
với kỳ vọng về tác động tiêu cực của việc kiêm nhiệm đến giá trị doanh nghiệp,
15


nhưng không đạt được mức ý nghĩa thống kê. Như vậy giả thuyết 9a bị bác bỏ.
Tham số ước lượng và thống kê t thấp của 2 biến BoardSize và BoardSize2 cũng
là những bằng chứng bác bỏ giả thuyết 9b về ảnh hưởng của quy mô HĐQT đến
giá trị doanh nghiệp. Như vậy, tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Việt
Nam, không có tồn tại một con số tối ưu về lượng thành viên HĐQT như Lipton
và Lorsch (1992) và Jensen (1993) đề xuất (7 – 8 hoặc 8 – 9 thành viên). Thay
vào đó, số lượng thành viên HĐQT có lẽ phụ thuộc vào đặc điểm và chiến lược
của mỗi doanh nghiệp. Vì vậy, giới hạn số lượng thành viên HĐQT trong
khoảng từ 3 – 11 người theo quy định của Bộ Tài chính có vẻ thích hợp, tạo sự
linh hoạt cho doanh nghiệp khi áp dụng. Dù không tồn tại một quy mô HĐQT
tối ưu, có bằng chứng ủng hộ về tỷ lệ thành viên HĐQT không điều hành tối ưu.
Giả thuyết về mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ thành viên HĐQT không
điều hành (NED) và giá trị doanh nghiệp được ủng hộ. Như đã phân tích, tỷ lệ
này xoay quanh khoảng 44%, lớn hơn mức tối thiểu yêu cầu bởi Bộ Tài chính
(33,33%).
Trong phần tiếp theo, luận án tiến hành phân tích cấp ngành và rút ra một
số kết luận về các ngành nhỏ thuộc ngành sản xuất công nghiệp:
Quy mô nhìn chung có ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp vì
hệ số góc của biến Size âm trong cả 6 mô hình, dù không đạt được mức ý nghĩa
trong tất cả các mô hình. Không tìm thấy bằng chứng ủng hộ tác động của dòng

quan điểm về các vấn đề phát sinh do sự cồng kềnh gây ra như hiệu quả hoạt
động thấp và vấn đề đại diện.
Tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp trong hầu
hết trường hợp đã không ủng hộ lý thuyết MM về cơ cấu vốn tối ưu. Kết quả thực
nghiệm cũng cho thấy lý thuyết tín hiệu của Ross (1977) không đúng trong
trường hợp của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết tại Việt Nam. Thay vào đó,
lý thuyết trật tự phân hạng và quan điểm của Fama và French (1988) rằng nợ
cao là tín hiệu xấu về triển vọng của doanh nghiệp, bởi lợi nhuận tương lai sẽ
bị ảnh hưởng tiêu cực, một phần dòng tiền được dùng để trả nợ và số vốn dùng
cho đầu tư tương lai giảm.
Nghiên cứu chỉ ra rằng dòng tiền hoạt động và dòng tiền đầu tư tài sản cố
định ít giải thích được giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng cho thấy nắm giữ
tỷ lệ thanh toán tiền mặt cao hơn sẽ gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp.
Luận án này là nghiên cứu đầu tiên tại Việt Nam sử dụng cách tiếp cận
VAIC để nghiên cứu ảnh hưởng của vốn tri thức đến giá trị doanh nghiệp. Dù
nghiên cứu cung cấp ít bằng chứng về vai trò của vốn tri thức đối với việc gia
tăng giá trị doanh nghiệp, ảnh hưởng của vốn tri thức đến giá trị doanh nghiệp
có nên tảng lý thuyết vững chắc với sự hỗ trợ của nhiều bằng chứng thực
nghiệm trên thế giới. Qua đó, luận án nhấn mạnh vai trò ngày càng tăng của các
nguồn lực vô hình trong doanh nghiệp và chỉ ra rằng vai trò ấy có lẽ chưa được
nhận thức đầy đủ bởi các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có thể nâng cao giá trị
doanh nghiệp thông qua việc tác động vào cơ cấu sở hữu, cụ thể là tỷ lệ sở hữu
nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu của giám đốc. Mối quan hệ phi tuyến
tính giữa sở hữu giám đốc và giá trị doanh nghiệp có thể được coi là bằng chứng
ủng hộ cả lập luận của Jensen và Meckling (1976) rằng chi phí đại diện giảm khi

17



đầy đủ bởi các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đây là một trong số ít những nghiên cứu trên thế giới nghiên cứu mối
quan hệ phi tuyến tính giữa quy mô HĐQT với giá trị doanh nghiệp, và giữa tỉ lệ
thành viên HĐQT độc lập với giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đối với
các biến về HĐQT thống nhất với những thông lệ quốc tế và quy định pháp luật
của Việt Nam về quản trị công ty.

18


- Luận án tiến hành tổng hợp phân tích nhiều nhân tố trong một công trình,
chứ không tiến hành nghiên cứu tác động của từng nhân tố riêng lẻ như trong
nhiều công trình nghiên cứu đã tiến hành tại Việt Nam.
- Luận án giới hạn phạm vi nghiên cứu ở ngành sản xuất công nghiệp, là
một nét mới chưa được thực hiện trong những nghiên cứu trước đây, nhằm tìm
ra được những hướng giải quyết cho các nhà quản lý trong công tác nâng cao giá
trị doanh nghiệp.
- Tác giả luận án có tham khảo những kinh nghiệm quốc tế trong vấn đề tác
động vào các nhân tố vi mô nhằm nâng cao gia trị doanh nghiệp, đưa luận án
đến gần hơn với các vấn đề của kinh tế quốc tế.
- Các công trình quốc tế là thường đi sâu vào phân tích định lượng và mô tả
khá chi tiết các kết quả định lượng, mà hạn chế các luận điểm định tính. Các tác
phẩm này thường kiểm định và rút ra kết luận cụ thể cho một trường hợp cụ thể
mà không hướng đến việc đề xuất giải pháp cải thiện giá trị doanh nghiệp ở các
quốc gia nghiên cứu. Luận án này đã khắc phục được điều đó, và đã triển khai
đưa ra những giải pháp rất cụ thể cho doanh nghiệp trong chương 5 như sau:
Giảm tác động tiêu cực của quy mô đến giá trị doanh nghiệp
- Giảm quy mô tổng tài sản thông qua giảm nợ vay
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy cả quy mô tài sản và tỷ lệ nợ nhìn
chung có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Với những doanh nghiệp có

Việc giảm tỷ lệ này có thể được thực hiện bằng cách (1) giảm tiền mặt, giữ
nguyên mức nợ ngắn hạn, hoặc (2) giảm cả tiền mặt và nợ ngắn hạn nhưng tiền
mặt giảm với tỷ lệ lớn hơn, hoặc (3) giữ nguyên tiền mặt, tăng mức nợ ngắn hạn,
hoặc (4) tăng tiền mặt và tăng nợ ngắn hạn nhưng nợ ngắn hạn tăng với tỷ lệ lớn
hơn. Do tăng nợ ngắn hạn sẽ kéo theo sự tăng lên của đòn bẩy tài chính (với mức
nợ dài hạn không đổi), mà đòn bẩy tài chính lại có tác động tiêu cực tới giá trị
doanh nghiệp, nên rõ ràng cách thực hiện thứ (3) và (4) sẽ tác động tích cực đến
giá trị doanh nghiệp thông qua giảm tỷ lệ thanh toán nhưng lại ảnh hưởng tiêu cực
do gia tăng tỷ lệ nợ. Vì vậy, tùy thuộc vào tình hình cụ thể của doanh nghiệp, việc
giảm tỷ lệ thanh toán tiền mặt nên được thực hiện theo cách (1) hoặc (2).
Nâng cao vốn tri thức và tăng cường công bố thông tin về vốn tri thức
Nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận vốn tri thức gồm hai thành phần chính là
vốn nhân lực và vốn cấu trúc. Dù tìm thấy ít bằng chứng chỉ ra mối liên hệ trực
tiếp có nghĩa giữa vốn tri thức và giá trị doanh nghiệp, kết quả này cùng những
phân tích và so sánh với kết quả nghiên cứu thế giới cũng có những hàm ý.
Thứ nhất, để tăng cường hiểu biết của nhà đầu tư về vốn tri thức, bản thân
doanh nghiệp cần công bố thông tin nếu sở hữu nguồn vốn tri thức dồi dào, trừ
những yếu tố cần đến bảo mật thông tin.
Tất nhiên, với những doanh nghiệp còn non trẻ, chưa tích lũy được nhiều
vốn tri thức thì cần phải bổ sung và phát triển nguồn vốn này để nhận được đánh
giá cao từ thị trường cũng như bắt kịp với xu thế phát triển. Để phát triển vốn
cấu trúc, doanh nghiệp có thể thông qua đầu tư, xây dựng hoặc nâng cấp hệ
thống máy tính, cơ sở dữ liệu, phần mềm, chiến lược, quy trình, thủ tục, chuỗi
cung ứng.... Mặt khác, việc phát triển những thứ đặc trưng của doanh nghiệp,
phải phù hợp với cấu trúc và đặc điểm riêng của doanh nghiệp như chiến lược,
quy trình, thủ tục... đòi hỏi sự tích lũy và xây dựng từ bên trong doanh nghiệp,
mà cụ thể hơn là nhân lực. Vì vậy, dù không tìm thấy tác động trực tiếp của vốn
20



giá trị doanh nghiệp, vì vậy, việc điều chỉnh tỷ lệ sở hữu của giám đốc cần khớp
với các mức mà tại đó hướng tác động của tỷ lệ này lên giá trị doanh nghiệp
thay đổi.
Với trường hợp giám đốc sở hữu ít hơn 9% cổ phần, doanh nghiệp cần có
các biện pháp nhằm khuyến khích giám đốc hành động hướng tới tối đa hóa lợi
ích của cổ đông. Ví dụ như gắn phúc lợi của giám đốc với kết quả hoạt động
kinh doanh. Hàm lợi ích của giám đốc theo lợi nhuận không nên là hàm giảm
21


dần khi tỷ lệ sở hữu của giám đốc tăng lên (vẫn nhỏ hơn 9%), vì như đã đã phân
tích, chi phí đại diện do hành động của giám đốc chệch khỏi lợi ích cổ đông có
thể vượt xa mức lợi nhuận trích thưởng cho giám đốc.
Nếu tỷ lệ sở hữu của giám đốc tại doanh nghiệp trong khoảng từ 9-47%,
nên tăng tỷ lệ sở hữu giám đốc để tăng giá trị doanh nghiệp nhờ giảm các vấn đề
đại diện và chi phí phát sinh từ đó. Ngoài ra, Đại hội đồng cổ đông nên áp dụng
hình thức thưởng cổ phiếu cho giám đốc và các thành viên khác trong ban điều
hành để gia tăng lợi ích chung giữa người đại diện và bên ủy quyền.
Tuy nhiên, doanh nghiệp có giám đốc sở hữu trên 47% cổ phần nên giảm
tỷ lệ này do các tác động của chi phí cố thủ bắt đầu xuất hiện khiến giá trị của
doanh nghiệp bị ảnh hưởng tiêu cực.
Tăng cường quản trị công ty thông qua HĐQT
- Về quy mô HĐQT
Mô hình nghiên cứu với toàn bộ mẫu và từng ngành không tìm thấy bằng
chứng cho thấy ảnh hưởng có ý nghĩa của quy mô HĐQT đến giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy, việc quyết định số lượng thành viên HĐQT của doanh nghiệp
nên tùy thuộc vào tình hình và ý chí của đại hội đồng cổ đông. Tuy nhiên, kết
quả nghiên cứu trên thế giới phần lớn đều chỉ ra quy mô HĐQT lớn hơn sẽ làm
giảm hiệu quả và giá trị doanh nghiệp. Thực tế không ít doanh nghiệp có số
thành viên lên đến 11 người, mức tối đa theo quy định của Bộ Tài chính, cần

đối với doanh nghiệp sản xuất. Vì vậy, nhà đầu tư cần tính đến những yếu tố này
khi lựa chọn danh mục và ra quyết định đầu tư.
Phân tích từng ngành chỉ ra những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp là khác nhau với mức độ cũng khác nhau. So sánh kết quả các nghiên
cứu trên thế giới cũng cho thấy những điểm khác nhau về các nhân tố và cách
thức chúng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp do sự không tương đồng về nhận
thức của nhà đầu tư, mức độ phát triển của thị trường tài chính và quy định pháp
luật giữa các quốc gia. Những điều này nhấn mạnh vai trò của phân tích vĩ mô
(quốc gia, ngành) trong phân tích và định giá doanh nghiệp. Vì vậy, nghiên cứu
bối cảnh quốc gia và đặc điểm ngành một cách kỹ lưỡng là cần thiết với các
chuyên viên phân tích và các nhà đầu tư dài hạn.
Tới các cơ quan Nhà nước
- Tiếp tục tiến trình giảm tỷ lệ sở hữu tại các doanh nghiệp niêm yết
Trong thời gian qua, Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước
SCIC đã đẩy mạnh việc bán vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước không cần nắm
giữ vốn để tích tụ vốn đầu tư vào ngành, lĩnh vực then chốt. Kết quả nghiên cứu
khẳng định chủ trương và hành động trên là hợp lý, giúp làm giảm những chi phí
chính trị và sự thiếu hiệu quả trong quản lý và cải thiện giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy, SCIC nên tiếp tục đẩy mạnh thoái vốn các doanh nghiệp Nhà nước không
cần nắm giữ vốn theo lộ trình của Chính phủ, Thủ tướng Chính phủ ngoại trừ
một số doanh nghiệp quan trọng hoặc Nhà nước cần chi phối.
Kết quả ước lượng với từng ngành gợi ý vốn Nhà nước nên được rút hết
khỏi ngành Thiết bị y tế. Sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp ngành Công
nghệ nen quanh mức 24% để giá trị doanh nghiệp được tối đa. Với doanh nghiệp

23