TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành Tài chính công

Môn Tài chính Tiền tệ

Bài dịch:

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI CÁC QUỐC GIA
CHÂU ÂU MỚI NỔI THỰC HIỆN LẠM PHÁT
MỤC TIÊU - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
CHỌN LỰA RIÊNG
Monetary policy rule in inflation targeting emerging European
countries: A discrete choice approach

GV giảng dạy: GS.TS Sử Đình Thành
Học viên thực hiện:
Nguyễn Thành Lộc
Võ Kiều My
Trần Thảo Nguyên
Vũ Phạm Thúy Vy
Nguyễn Thị Bích Hằng

Lớp PF01
-------------------------------------------------------Tháng 11-2016


CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI CÁC QUỐC GIA CHÂU ÂU MỚI NỔI THỰC
HIỆN LẠM PHÁT MỤC TIÊU - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CHỌN
LỰA RIÊNG

Tóm tắt

đích riêng và nằm ngoài sự ảnh hưởng của nó đến lạm phát (Aizenman, Hutchison &
Noy, 2011). Do đó chúng tôi sẽ tìm hiểu cả hai phương diện trên tại các quốc gia
mới nổi ở châu Âu thực hiện lạm phát mục tiêu.
Bài nghiên cứu này cung cấp kiến thức theo một số cách. Đầu tiên, xem xét
chính sách tiền tệ tại tất cả các nước mới nổi châu Âu: CH Séc, Hungary, Ba Lan,
Rumani và cả Albani và Serbi là các quốc gia chưa được phân tích. Slovekia được


bỏ qua ngay cả trong kỳ lạm phát mục tiêu (1998-2008) nó vẫn tập trung vào sự biến
động của tỷ giá hối đoái.
Thứ hai, chúng tôi tìm hiểu một kỳ lạm phát mục tiêu dài hơn tại các quốc gia mới
nổi châu Âu so với các nghiên cứu trước là trong suốt tháng 12/2013. Một mẫu lớn
cho phép chúng tôi bỏ qua 18-24 tháng đầu của kỳ lạm phát mục tiêu của một quốc
gia và coi đó như một giai đoạn chuyển tiếp.
Thứ ba, vì mẫu quan sát bao gồm cả cuộc Đại Suy thoái nên cho phép chúng tôi dự
đoán quy luật tiền tệ có thể mô tả chính sách tiền tệ của NHTW trong những điều
kiện khắc nghiệt.
Thứ tư, bài nghiên cứu này chọn những mẫu rời rạc để phản ánh thực tế các NHTW
thay đổi tỷ suất mục tiêu, các cuộc họp diễn ra hàng tháng hoặc lâu hơn, và về độ
lớn là bội số của 0,25 điểm phần trăm. Trong khuôn khổ này, chúng ta có thể cùng
ước tính việc điều hành chính sách tiền tệ và xác định được thời gian thay đổi trong
chính sách lãi suất . Đã có những nghiên cứu cho các nước phát triển theo cách tiếp
cận này, tuy nhiên không có nghiên cứu nào cho các nước mới nổi. Hơn nữa, mô
hình lựa chọn rời rạc được dùng cho các biếnkhông dừng, như một vài biến số trong
cơ chế tác động ngược của lãi suất của Taylor.
Các nhánh chính sách có rất nhiều trong phát hiện của chúng tôi. Quá trình tìm hiểu
diễn ra cho dù các biến số kinh tế cơ bản giống nhau: Lạm phát, lỗ hổng sản lượng
và có ảnh hưởng đến việc điều hành chính sách tiền tệ trong các nước mới nổi châu
Âu như những gì đã làm ở các nước phát triển chỉ ra rằng liệu có chỗ cho sự cải cách
và tương ứng là các chính sách đo lường trong các thiết lập của NHTW. Hơn nữa

i*t = d1

t

+ d2zt + d3et + d4it-1

(1)

Vì e được sử dụng cho LPMT nhưng đồng thời cũng thực hiện những mục
đích riêng của nó nên được đưa vào phương trình (1).
Độ trễ LS it-1 phản ánh việc NHTW điều hòa sự thay đổi trong LS bằng những
điều chỉnh nhỏ trong khoảng 0.25pp theo cùng chiều với LS tối ưu i*t.
(Sở dĩ NHTW chỉ thực hiện việc điều chỉnh nhỏ trong khoảng 0.25pp vì điều
này sẽ làm giảm rủi ro trong chính sách và uy tín của NHTW; đồng thời, một sự thay
đổi lớn trong LS sẽ có nguy cơ tổn hại nền tài chính).
2.2 Mô hình thực nghiệm
Công thức (1) xác định lãi suất i*t theo các biến ảnh hưởng (các biến số kinh
tế có liên quan). Tuy nhiên, NHTWcó những hành động khác nhau khi điều chỉnh
LS it (được dự đoán là chỉ khi i*t vượt quá một ngưỡng nhất định). Và vì it có thể
quan sát được (i*t không quan sát được) nên chúng tôi muốn nghiên cứu i*t như là
một yếu tố cơ bản nhất trong CSTT.
Theo Hu&Philips, mô hình biến độc lập được sử dụng để ước lượng vấn đề cơ
bản trong CSTT. Chúng ta có mô hình sau:
y*t = ’Xt – εt

Với t = 1,…,T

y*t = i*t - it-1
Ta có :


ngưỡng nhất định. Điều này cũng đưa ra quan điểm dùng LS tối ưu để ước tính
CSTT thay vì dùng LS hiện hành.
3. Ước lượng thực nghiệm
3.1 Điều hành chính sách tiền tệ:
Bởi vì các NHTW đưa ra quyết định hàng tháng, chúng tôi sử dụng dữ liệu hàng
tháng có độ trễ 1 kỳ, ví dụ thông tin mới nhất có sẵn khi đưa ra quyết định. Mẫu của
các quốc gia sẽ được loại bỏ giai đoạn làm phát mục tiêu trong 18-24 tháng đầu tiên
(bảng 1), vì giai đoạn chuyển đổi có thể không đáng tin cậy.


Lạm phát có ảnh hưởng đáng kể và tương quan dương với hàm thay đổi lãi suất. Do
đó, việc tăng lạm phát trong một tháng trước khi cuộc họp của hội đồng NHTW làm
tăng khả năng các mức lãi suất chính sách sẽ tăng. Sự thay đổi GDP, như kỳ vọng,
có ảnh hưởng đang kể và ảnh hưởng cùng chiều lên lãi suất chính sách ở tất cả các
quốc gia.
Tỷ giá hối đoái không phải là biến tiêu chuẩn cho hàm điều hành chính sách tiền tệ,.
Khoảng trống tỷ giá hối đoán thực dương hàm ý đồng nội tệ đang được định giá thấp
so với đồng Euro. Vì thế khi đồng nội tệ giảm giá làm sự thay đổi tỷ giá tăng, chúng
ta có thể kỳ vọng NHTW tăng lãi suất chính sách để bù đắp việc giảm giá nội tệ và
ảnh hưởng lên lạm phát thông qua kênh trung chuyển của tỷ giá và/ hoặc tăng cầu
các sản phẩm nội địa.
Hệ số khoảng trống tỷ giá hối đoái thực có ý nghĩa thống kê và dương ở Cộng Hòa
Séc, Ba Lan, Hungary, và Serbia. Ở Romania và Albania, mức độ thay đổi của tỷ giá
hối đoái thực có ảnh hưởng đáng kể đến công thức điều hành chính sách tiền tệ.
Cuối cùng, cả sáu NHTW “làm mềm” sự thay đổi lãi suất chính sách, ví dụ lãi suất ở
t – 1 có hệ số dương trong công thức ước lượng việc điều hành chính sách tiền tệ,
công thức 4. Trong trường hợp của Cộng hòa Séc, Ba Lan, Hungary, và Romania, lãi
suất ở t -1 đóng góp đáng kể vào công thức ước lượng tuyến tính hàm y*t, mặc dù
nó có giá trị âm (bảng 1). Tuy nhiên, khi chuyển từ y*t sáng công thức điều hành
chính sách tiền tệ i*t, chúng ta cộng vào lãi suất chính sách t-1 vào công thức của

giá trị ước lượng có ý nghĩa thống kê đáng kể cho tất cả các giá trị ngưỡng μ so với
mô hình 3 sự lựa chọn (bảng 1 và 2). Các NHTW thận trọng phân biệt thận trọng
giữa sự thay đổi nhỏ và lớn của lãi suất chính sách ở tất cả các quốc gia (ngoại trừ


Cộng Hòa Séc và Albania), chúng tôi tìm thấy 4 giá trị ngưỡng có ý nghĩa thống kê.
Ở Cộng Hòa Séc và Albania μ4 không tồn tại bởi vì không có sự thay đổi lớn nào
trong lãi suất chính sách, vì sự thay đổi 0.5% hoặc hơn không xuất hiện trong mẫu
quan sát.
Hệ số ước lượng giá trị ngưỡng ngụ ý tất cả các NHTW ngoài trừ Albania, hành
động cân xứng khi quyết định tăng và giảm lãi suất. Điều này có được là do kết quả
của kiểm định Wald chỉ ra rằng giá tri tuyệt đối của các giá trị ngưỡng bằng nhau
(μ1= μ4 và μ2= μ3, xem bảng 2). Vì vậy các NHTW không có sự khác biệt khi phải
tăng hay giảm lãi suất chính sách. Tuy nhiên trong trương hợp của Albania, kiểm
định Wald cho kết quả, NHTW hành động không cân xứng, ví du: μ2 < μ3, đo đó
việc điều chỉnh diễn ra dễ dàng hơn khi cắt giảm so với việc tăng lãi suất (1,03
1.04%. Tương tự, việc tăng 0,5% hoặc
hơn diễn ra khi lãi suất tối ưu lớn hơn lãi suất thực 1.27% (bảng 2). Những ước
lượng này cho thấy NHTW Serbia, mức thay đổi 0.5% của lãi suất chính sách chiếm
gần một nữa sự chêch lệch giữa lãi suất tối ưu (i*) và lãi suất thực (i). Những kết quả
này khá đáng tin cậy về hành vi quán tính của NHTW, ví dụ NHTW có khuynh
hướng thay đổi dần dần bằng một vài bước cùng chiều.



trung vào biến lạm phát (có ý nghĩa thống kê, bảng 3), và hai biến còn lại (tỷ giá và
i-1). Hệ số của hai biến tỷ giá và lãi suất trong mô hình GOPROBIT từng phần cho
kết quả giống nhau khi cắt giảm và tăng lãi suất, kết quả này giống kết quả của mô
hình OPROBIT trong bảng 1.
Trong trường hợp của Ba Lan, mô hình GOPROBIT từng phần tối thiểu hóa AIC
cho thấy tỷ giá không có tác động đến NHTW (không có ý nghĩa thống kê, bảng 3)
khi quyết định tăng lãi suất, cũng như là việc cân nhắc các biến khi cắt giảm lãi suất.
Tương tự ở Hungary, NHTW tập trung vào tất cả các biến khi cắt giảm lãi suất, khi
tăng lãi suất biến lạm phát ít có ảnh hưởng (không có ý nghĩa thống kê, bảng 3).
4. Các mô hình dự báo tốt như thế nào?
Ở Bảng 4 và 5 là kết quả tổng hợp của 6 quốc gia khi đối chiếu mô hình dự
báo với các quyết định thực tế. Theo đó các mô hình dự báo rất tốt trong cả 3 quyết
định: cắt giảm, giữ nguyên hoặc tăng LS (khoảng 70% các quyết định được dự báo
chính xác). Hơn nữa, khi dự báo chính sách ở từng quốc gia thì hiệu suất của các mô
hình có sự biến động lớn (từ 67% dự báo đúng ở Serbia cho tới 8% ở CH Sec) do sự
khác nhau giữa các mẫu sử dụng. Với trường hợp mẫu cân bằng có tỷ lệ thay đổi
quyết định cao (như 61% ở Serbia) thì mô hình dự báo tốt; ngược lại, mô hình dự
báo không tốt trong trường hợp mẫu không cân bằng, tỷ lệ thay đổi quyết định thấp
(như 22% ở CH Sec).



Dựa vào độ lệch chuẩn, khi so sánh LSTU với LSHH, ta thấy trong hầu hết
các trường hợp thì LSTU có mức thay đổi lớn hơn so với LSHH. Kiểm định Granger
ở Bảng 6 đã chứng minh LSTU điều khiển LSHH, cụ thể LSTU thì biến đổi liên tục
trong khi LSHH chi thay đổi khi LSTU vượt quá một ngưỡng nhất định. Phần sau
của mô hình cũng cho thấy LSTU biến đổi trước và LSHH biến đổi theo sau.
Mô hình cũng bao gồm sức ỳ trong hoạt động của NHTW vì trong hầu hết các
trường hợp thì y*t đều nằm trên/dưới ngưỡng tương ứng nhiều tháng liên tiếp (Biểu


Kết quả được tổng hợp tại Bảng 8 cho thấy cơ chế TGHĐ linh hoạt được áp
dụng ở Romania, Serbia, Albania và cơ chế tỷ giá kém linh hoạt ở CH Sec, Serbia,
Hungary là tương ứng với 2 mô hình kinh tế khác nhau.
Bảng 8 chia thành 2 nhóm chính dựa trên mức độ euroized (được đo lường
bằng các khoản tiền gửi và nợ nước ngoài) và những chỉ số tài chính khác. Theo đó,
sự ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài và sự biến động trong dòng chu chuyển vốn
có thể thấy rõ tại Romania, Serbia, Albania hơn 3 nước còn lại.
Kết luận: Tại các nước mới nổi như Romania, Serbia, Albania, TGHĐ có một
mục tiêu riêng của nó chứ không đơn thuần chỉ là sự tác động đến LP (Aizenman,


2011). Trong khi ở CH Sec, Ba Lan, Hungary lại giống các nước phát triển, TGHĐ
được sử dụng để thực hiện mục tiêu LP.
6. Kết luận và kiến nghị
Bài nghiên cứu cho thấy các mô hình độc lập ghi nhận hành vi của NHTW các
nước châu Âu mới nổi trong việc thực hiện LPMT qua CSTT và việc điều hành. Các
phát hiện cho thấy NHTW thay đổi LS theo những cách khác nhau. Các điểm cắt
giảm LS và việc ước lượng CSTT từ các biến được xác định một cách đáng tin cậy
ngay cả trong cuộc Đại Suy thoái.
Mô hình có khả năng dự báo rất tốt, khoảng 70% các quyết định của NHTW
được dự báo chính xác. Cuối cùng là việc tìm ra LSTU điều khiển LSHH đã chỉ ra
rằng khi LSTU thay đổi thì NHTW sẽ thay đổi LSHH.
Mô hình CSTT của các nước mới nổi được xác định theo quy tắc Taylor, bao
gồm các biến kinh tế cơ bản như LP, chênh lệch sản lượng, lãi suất và TGHĐ.
Độ trễ trong chính sách cho thấy việc NHTW điều hòa LS giống như các nước
phát triển làm. Nếu độ trễ mang dấu dương có nghĩa là nếu LS trong kỳ tăng sẽ có
thể tiếp tục tăng trong kỳ kế tiếp và ngược lại.
Một số quốc gia có những hành động bất cân xứng. NHTW Albani dễ dàng
chọn việc cắt giảm LS hơn so với việc tăng LS. Trong khi ở CH Sec, Ba Lan,

lĩnh vực tài chính sẽ tìm ra được các chính sách triệt để nhưng sẽ mất thời gian để
đạt được. Điều này sẽ làm cản trở việc thực hiện LPMT tại Romania, Serbia và
Albania.
Một khía cạnh khác được đề cập đến là việc NHTW Albania có thể cải thiện
khả năng kìm chế LP như chúng tôi quan sát tại các hành động không cân xứng
(behaves asymmetrically) đó là dễ dàng lựa chọn giảm LS hơn là gia tăng LS; trong
khi 5 NHTW còn lại có hành động tương xứng với quan điểm kìm chế LP của họ.
Ngoài ra, việc phát hiện thấy những yếu tố cơ bản để đưa ra quyết định của
NHTW khi thực hiện LPMT tại các nước phát triển (LP, chênh lệch sản lượng, sức
ỳ) đã xuất hiện trong CSTT của các nước mới nổi cho thấy rằng các nước này (CH
Sec, Ba Lan, Hungary) gần như đi theo hướng của các nước phát triển./.


PHỤ LỤC