BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NHUNG

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC GIA TĂNG
NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI CỦA CÁC CÔNG TY
VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2016


GI O Ụ V
TRƢỜNG

OT O

I HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NHUNG

ẢNH HƢỞNG CỦA DÒNG TIỀN ẾN VIỆ GIA TĂNG
NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI CỦA CÁC CÔNG TY
VIỆT NAM TRONG IỀU KIỆN H N CHẾ TÀI CHÍNH
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN TH


HƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................................. 3
1.1.

Lý do nghiên cứu của đề tài................................................................................... 3

1.2.

Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu ...................................................................... 4

1.3.

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 5

1.4.

Ý nghĩa nghiên cứu................................................................................................ 6

1.5.

Kết cấu của đề tài................................................................................................... 6

HƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚ

ÂY .............................. 8

2.1.

Các quan điểm và thước đo hạn chế tài chính ....................................................... 8

2.2.


Thống kê mô tả..................................................................................................... 48

4.2.

Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ...................................................... 58

4.2.1. Kết quả kiểm định giả thuyết 1 ............................................................................ 58
4.2.1.1. Mô hình cơ sở....................................................................................................... 58
4.2.1.2. Mô hình mở rộng.................................................................................................. 62
4.2.2. Kết quả kiểm định giả thuyết 2 ............................................................................ 66
4.2.3. Kết quả kiểm định giả thuyết 3 ............................................................................ 70
HƢƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................. 74
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu .................................................................... 22
Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 1 ...................................................................... 37
Bảng 3.2: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 2 ...................................................................... 40
Bảng 3.3: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 3 ..................................................................... 42
Bảng 3.4: Bảng tổng hợp mô tả các biến ......................................................................... 42
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ............................................................... 49
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu của nhóm công ty đã
niêm yết ............................................................................................................................ 53
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu của nhóm công ty
chưa niêm yết ................................................................................................................... 55
Bảng 4.4a: Kết quả phân tích VIF của các công ty đã niêm yết ...................................... 57
Bảng 4.4b: Kết quả phân tích VIF của các công ty chưa niêm yết .................................. 57


: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HTK

: Hàng tồn kho

OTC

: Thị trường chứng khoán phi tập trung

REM

: Random Effect Model

TN

: Thu nhập

TSCĐ

: Tài sản cố định

UPCOM

: Thị trường chứng khoán của các công ty đại chúng chưa
niêm yết

VĐTCSH


niêm yết với lợi thế thông tin được công khai, minh bạch sẽ dễ dàng hơn trong việc
tiếp cận với thị trường vốn so với các công ty chưa được niêm yết. Thứ hai, việc
đầu tư vào tài sản hữu hình nhiều hơn cũng giúp cho các công ty Việt Nam dễ dàng
hơn trong việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài đặc biệt là nguồn tài trợ bằng nợ khi
xảy ra sự thiếu hụt trong dòng tiền bởi lẽ tài sản hữu hình có thể được sử dụng làm
tài sản thế chấp khi các công ty vay nợ. Thứ ba, kết quả nghiên cứu còn trưng ra
bằng chứng cho thấy, cả công ty đã niêm yết lẫn công ty chưa niêm yết đều gặp khó
khăn trong việc tiếp cận với thị trường vốn để gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài trong
giai đoạn nền kinh tế phải đối mặt với khủng hoảng tài chính, nguyên nhân là do
khủng hoảng tài chính đã làm trầm trọng hơn vấn đề hạn chế tài chính của các công
ty.


2

Thông qua các kết quả phát hiện được từ bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng các
kết quả của bài nghiên cứu sẽ góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của các công
ty Việt Nam nhận thức được tầm quan trọng của quyết định tài trợ, linh hoạt hơn
trong việc thực hiện quyết định tài trợ cũng như quyết định đầu tư, để từ đó góp
phần giúp các công ty hoạt động hiệu quả hơn trong điều kiện thị trường cạnh tranh
và đầy bất ổn như hiện nay.

Từ khoá: dòng tiền (Cashflow), nguồn tài trợ bên ngoài (External resources), hạn
chế tài chính (Financial constraints).


3

HƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.


4

Francisco (2014) cho rằng, một khi lợi nhuận giữ lại trích từ dòng tiền hoạt động
của các công ty đã niêm yết không đủ đáp ứng cho các cơ hội đầu tư, các công ty
này thường dễ dàng gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp cho sự thiếu hụt
của nguồn tài trợ nội bộ trong khi ở các công ty chưa niêm yết, sự ảnh hưởng của
dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài là không đáng kể. Từ đây cho
thấy, hạn chế tài chính mà cụ thể là việc công ty đã được niêm yết hay chưa có ảnh
hưởng đáng kể đến quyết định tài trợ của các công ty. Hạn chế tài chính làm cho các
công ty khó khăn hơn trong việc gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền
công ty bị bất ổn.
Tại Việt Nam hiện nay, tính đến thời điểm ngày 22/10/2016, trong khoảng 500.000
công ty đang hoạt động chỉ có 706 công ty đã được niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HSX), điều đó có nghĩa là khoảng 499.300 công ty vẫn chưa được niêm yết chính
thức. Liệu rằng, trong điều kiện bị hạn chế tài chính mà đặc biệt là việc chưa được
niêm yết, sự bất ổn trong dòng tiền có ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ của
các công ty Việt Nam hay không? Và nếu có thì mối quan hệ này có khác biệt giữa
các công ty đã niêm yết và các công ty chưa niêm yết hay không? Từ những vấn đề
này đã tạo động lực cho tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài “Ảnh hưởng của dòng
tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế
tài chính: Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình
nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm bổ sung một cách tiếp cận mới về
chủ đề hạn chế tài chính cho các nghiên cứu tại Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến

không?
1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn
tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, tác giả
sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính của 793 công ty
phi tài chính trong 11 năm từ năm 2005 đến năm 2015, trong đó có 535 công ty đã
niêm yết và 258 công ty chưa niêm yết. Dữ liệu tài chính của các công ty đã niêm
yết được tác giả thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh


6

(HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), trong khi dữ liệu của các công
ty chưa niêm yết được thu thập trên sàn giao dịch chứng khoán của các công ty đại
chúng (UPCOM) và sàn giao dịch chứng khoán phi tập trung (OTC). Tác giả loại
trừ các công ty không đủ 4 năm quan sát liên tiếp và các công ty tài chính, bảo hiểm,
ngân hàng do khác biệt khá lớn của các doanh nghiệp này so với các doanh nghiệp
thông thường. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định (FEM)
với dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel data) và thực hiện mô hình hồi
quy bằng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments – phương pháp
tổng quát hóa thời điểm) trên phần mềm Stata 12 nhằm thực hiện các ước lượng và
kiểm định cho vấn đề nghiên cứu.
1.4.

Ý nghĩa nghiên cứu

Với kết quả nghiên cứu của đề tài tác giả kỳ vọng rằng, những bằng chứng mà tác

Việt Nam.
hƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương
pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả
các biến sử dụng trong bài nghiên cứu.
hƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương này sẽ trình bày các kết quả
của nghiên cứu mà tác giả phát hiện được ở Việt Nam.
hƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, hạn chế
của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


8

HƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚ

ÂY

Quyết định tài trợ của công ty là một trong những vấn đề thu hút nhiều sự quan tâm
của các nhà nghiên cứu trên thế giới vì quyết định này đảm bảo nguồn vốn cho công
ty hoạt động và giúp tối đa hóa giá trị của công ty. Vì vậy mà ngày càng có nhiều
nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở nhiều quốc gia nhằm xem xét quyết định
tài trợ của công ty sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền
nội bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài với dòng tiền bên
trong bởi một thực tế là nguồn tài trợ nội bộ của công ty không phải lúc nào cũng đủ
để đáp ứng cho nhu cầu hoạt động và đầu tư. Tuy nhiên, độ nhạy cảm này ở các
công ty lại có sự khác biệt, tùy theo nguồn tài trợ nội bộ và khả năng tiếp cận nguồn
tài trợ bên ngoài của công ty. Chính lý do này đã hướng các nghiên cứu thực
nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của
các công ty trong điều kiện hạn chế tài chính.
2.1.


so với nguồn tài trợ nội bộ để từ đó đẩy các công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài
chính. Nhìn chung, từ những quan điểm trên có thể kết luận “Hạn chế tài chính xảy
ra cho các công ty đến từ những rào cản của chi phí đại diện bắt nguồn từ tình trạng
bất cân xứng thông tin hay những khó khăn khi tiếp cận với các nguồn tài trợ bên
ngoài, sự phụ thuộc vào các khoản vay… làm cho chi phí sử dụng vốn của các
nguồn tài trợ bên ngoài trở nên tốn kém hơn so với nguồn tài trợ nội bộ để từ đó
ngăn cản các công ty thực hiện các cơ hội đầu tư mong muốn”.
Từ những quan điểm trên có thể thấy hạn chế tài chính xuất phát từ nhiều nguyên
nhân khác nhau. Đầu tiên, hạn chế tài chính có thể đến từ sự thay đổi trong chính
sách tiền tệ, một quốc gia có chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm nguồn cung tín
dụng của các ngân hàng, hoạt động kiểm soát cho vay của các ngân hàng sẽ chặt
chẽ hơn. Từ đó làm giảm khả năng tiếp cận các khoản vay ngân hàng của các công
ty, đưa các công ty rơi vào tình trạng bị hạn chế tài chính (Kashyap và cộng sự,
1993). Thứ hai, một nguyên nhân khác đem đến hạn chế tài chính cho các công ty
có thể kể đến là do sự bất hoàn hảo của thị trường, mà đặc biệt là tình trạng bất cân
xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn của các
nguồn tài trợ bên ngoài, khiến cho việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài của các
công ty gặp khó khăn hơn, từ đó làm cho các công ty có xu hướng sử dụng nguồn
tài trợ nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Cụ thể, khi các công ty có càng


10

nhiều lợi nhuận thì các công ty sẽ phát hành cổ phiếu mới và vay nợ ít hơn (Myers,
1984). Nghiên cứu của Berger và Udell năm 1995 cũng phát hiện bằng chứng cho
thấy, khi xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin, các ngân hàng và các tổ chức tín
dụng sẽ không thể tiếp cận đầy đủ thông tin của người đi vay, dẫn tới hoạt động
quản trị rủi ro của các ngân hàng và các tổ chức tín dụng chặt chẽ hơn, làm cho các
công ty khó tiếp cận nguồn tài trợ ngân hàng với lãi suất thấp và vì vậy đẩy các
công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính.

quả cho thấy, khi xảy ra tình trạng bị hạn chế tài chính, quyết định đầu tư của các
công ty không chỉ phụ thuộc vào mức sinh lợi của dự án mà còn phụ thuộc vào tiềm
lực tài chính của các công ty hay nói cách khác, quyết định đầu tư của các công ty
bị hạn chế tài chính sẽ nhạy cảm với dòng tiền nội bộ của các công ty hơn. Trong
khi đó, Cleary (1999) xác nhận rằng, các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp bị hạn
chế tài chính nhiều hơn do tác giả nhận thấy các công ty chi trả cổ tức thấp sử dụng
nợ vay nhiều hơn so với các công ty chi trả cổ tức cao, trong khi đó mức độ tăng
trưởng doanh thu, lợi nhuận và tỷ lệ thanh toán nợ hiện tại lại thấp hơn. Lập luận
tương tự Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Almeida và cộng sự (2003) cũng cho
rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là các công ty bị hạn chế tài chính. Tuy
nhiên, các kết quả từ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988); Cleary (1999);
Almeida và cộng sự (2003) đã đem đến nhiều tranh luận, các nhà nghiên cứu khác
cho rằng, hành vi chi trả cổ tức không phải là thước đo chuẩn nhất để nhận biết tình
trạng bị hạn chế tài chính của một công ty. Kaplan và Zingales (1995) cho rằng, một
công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn chưa hẳn sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn
khi sử dụng mẫu nghiên cứu là các công ty sản xuất có tốc độ tăng trưởng doanh thu
cao nhưng lại thực hiện chi trả cổ tức thấp. Đồng thuận với Kaplan và Zingales
(1995), Cleary (1997) trưng ra bằng chứng cho thấy, những công ty thực hiện chính
sách chi trả cổ tức cao có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn những
công ty thực hiện chính sách chi trả cổ tức thấp, hàm ý rằng các công ty có hành vi
chi trả cổ tức cao vẫn có thể bị hạn chế tài chính. Gianni La Cava (2005) lại cho
rằng, tỷ lệ chi trả cổ tức của một công ty không phải là tiêu chí tốt nhất để đo lường
hạn chế tài chính khi tác giả thấy trong mẫu nghiên cứu của mình các công ty trong
một số ngành như Công nghệ sinh học, các ngành Công nghiệp năng lượng và Viễn
thông có xu hướng không trả cổ tức, điều này có thể làm giảm ảnh hưởng của chính


12

sách cổ tức lên nguồn tài trợ đến từ lợi nhuận giữ lại và do đó ít ảnh hưởng đến

13

quy mô lớn và có tính thanh khoản cao. Angelini và Generale (2005) cũng trưng ra
bằng chứng cho thấy, những công ty có quy mô nhỏ và trẻ - có thời gian hoạt động
dưới 7 năm có xu hướng bị hạn chế tài chính nhiều hơn. Trong khi đó, Faulkender
và Petersen (2006) cho rằng, hạn chế tài chính xảy ra cho các công ty không chỉ do
quy mô công ty mà còn bị tác động bởi tình trạng niêm yết trên thị trường chứng
khoán. Faulkender và Petersen (2006) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty
có quy mô nhỏ, chưa được niêm yết sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn vì có rất ít
thông tin công khai sẵn có về các công ty này. Bên cạnh đó, các công ty có quy mô
nhỏ do không có lợi thế kinh tế về quy mô nên sẽ phải đối mặt với bất lợi do chi phí
tương đối của việc thu thập thông tin là khá cao. Trong khi đó, các công ty đã niêm
yết do có quy mô lớn và có nhiều thông tin hơn vì phải đáp ứng các yêu cầu bắt
buộc của việc phát hành cổ phiếu ra công chúng nên sẽ ít bị hạn chế tài chính hơn.
Vì vậy, Faulkender và Petersen (2006) cho rằng quy mô công ty và việc công ty đã
niêm yết hay chưa có ảnh hưởng đến khả năng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của
các công ty. Năm 2009, Hovakimian cũng chỉ ra rằng, những công ty có quy mô
nhỏ thường bị hạn chế tài chính nhiều hơn do có ít tài sản thế chấp để vay nợ và khả
năng bị phá sản cao hơn, dẫn đến tình trạng các công ty này sẽ phải chịu mức chi
phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn. Nhìn chung, tất cả những
nghiên cứu lựa chọn phân loại hạn chế tài chính dựa trên quy mô công ty đều đi đến
kết luận rằng, các công ty có quy mô nhỏ sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn các công
ty có quy mô lớn. Trong khi đó, White (1992) lại dựa vào việc xếp hạng trái phiếu
của các công ty để nhận diện hạn chế tài chính và đã đi đến kết luận rằng, những
công ty bị hạn chế tài chính là những công ty chưa bao giờ được xếp hạng trái phiếu
trong suốt thời gian nghiên cứu và ngược lại là những công ty không bị hạn chế tài
chính vì những công ty có trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm sẽ dễ dàng tiếp cận
với các nguồn tài trợ bên ngoài đến từ việc vay nợ hơn các công ty chưa được xếp
hạng trái phiếu. Bên cạnh việc sử dụng các tiêu chí dựa trên đặc điểm công ty như
hành vi chi trả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng trái phiếu để nhận diện tình trạng

được nhận diện qua nhiều tiêu chí khác nhau và theo tìm hiểu của tác giả, những bài
nghiên cứu được thực hiện ở Việt Nam liên quan đến chủ đề hạn chế tài chính hầu
hết đều dựa vào những tiêu chí dựa trên đặc điểm công ty như hành vi chi trả cổ tức,
quy mô công ty để xác định công ty có rơi vào tình trạng bị hạn chế tài chính hay


15

không. Vì vậy, tác giả muốn thực hiện bài nghiên cứu này với tiêu chí dựa trên đặc
điểm thị trường, cụ thể là tình trạng đã niêm yết hay chưa niêm yết của công ty để
đo lường hạn chế tài chính theo nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014). Đây có
thể xem là điểm mới trong nghiên cứu của tác giả.
2.2.

Các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của dòng tiền đến việc gia

tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính
Mặc dù vẫn còn nhiều tranh luận liên quan đến khái niệm hạn chế tài chính là gì,
nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính, các tiêu chí để nhận diện hạn chế tài chính
nhưng rõ ràng, một khi hạn chế tài chính xảy ra sẽ ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động
của các công ty và đặc biệt là ảnh hưởng đến việc thực hiện các quyết định tài chính
của công ty với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp như: quyết định đầu tư,
quyết định phân phối cổ tức, quyết định tài trợ mà cụ thể là ảnh hưởng tới việc gia
tăng nguồn tài trợ bên ngoài.
Liên quan tới ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với quyết định đầu tư của các
công ty, khi căn cứ vào hành vi chi trả cổ tức để nhận diện hạn chế tài chính,
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty
bị hạn chế tài chính có quyết định đầu tư nhạy cảm hơn với những biến động trong
dòng tiền. Từ bằng chứng này cho thấy, dòng tiền là một trong những yếu tố ảnh
hưởng đến chi tiêu đầu tư của các công ty, vì sự bất hoàn hảo của thị trường sẽ tạo

hội đầu tư, làm cho việc thực hiện các cơ hội đầu tư là không khả thi nữa. Như vậy,
cho dù sử dụng tiêu chí nào, hành vi chi trả cổ tức hay quy mô công ty thì các nhà
nghiên cứu đều trưng ra bằng chứng cho thấy, hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư của công ty đặc biệt là khi xảy ra sự biến động trong dòng tiền.
Bên cạnh quyết định đầu tư, hạn chế tài chính còn ảnh hưởng đến quyết định phân
phối cổ tức của các công ty. Carpenter và Petersen (2002) đã trưng ra bằng chứng
cho thấy, các công ty bị hạn chế tài chính do khó có thể gia tăng được nguồn tài trợ
bên ngoài để thực hiện các cơ hội đầu tư nên sẽ có xu hướng giữ lại tất cả thu nhập
của công ty và vì thế các công ty này sẽ duy trì chính sách cổ tức thiên về chi trả
thấp, dành phần lớn nguồn tài trợ nội bộ để thực hiện các cơ hội đầu tư mong muốn.
Kết quả nghiên cứu của Carpenter và Petersen (2002) còn đưa đến kết luận, đối với
các công ty bị hạn chế tài chính, do ít hoặc không sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài
để thực hiện các cơ hội đầu tư nên khả năng tăng trưởng của các công ty sẽ bị ảnh


17

hưởng bởi nguồn tài trợ nội bộ. Trong khi đó, Brav (2009) lại cho rằng, các công ty
chưa niêm yết được xác định là các công ty bị hạn chế tài chính có quyết định phân
phối cổ tức nhạy cảm với hiệu quả hoạt động của công ty hơn các công ty đã niêm
yết. Xảy ra tình trạng này là do các công ty chưa niêm yết phải đối mặt với tình
trạng bất cân xứng thông tin trầm trọng hơn, dẫn đến khó gia tăng các nguồn tài trợ
bên ngoài khi có nhu cầu. Kết quả là, chính sách chi trả cổ tức của các công ty chưa
niêm yết lệ thuộc rất nhiều vào sự biến động trong dòng tiền của công ty. Cụ thể,
các công ty chưa niêm yết sẽ gia tăng chi trả cổ tức khi có sự gia tăng trong dòng
tiền và ngược lại, sẽ giảm chi trả cổ tức khi dòng tiền của công ty có sự sụt giảm.
Trong khi đó, các công ty đã niêm yết do có thể dễ dàng gia tăng nguồn tài trợ bên
ngoài khi có nhu cầu nên có xu hướng duy trì chính sách phân phối cổ tức ổn định,
không thay đổi tương ứng với những thay đổi trong dòng tiền của công ty.
Ngoài việc ảnh hưởng tới quyết định đầu tư và quyết định phân phối cổ tức thì hạn

đã đi đến kết luận, các công ty chưa niêm yết có mức hạn chế tài chính cao hơn và
mức độ linh hoạt tài chính thấp hơn các công ty đã niêm yết. Nguyên nhân là do các
công ty chưa niêm yết phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin trầm trọng
hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn từ các nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó làm
giảm khả năng gia tăng nguồn tài trợ thông qua vay nợ và phát hành vốn cổ phần
mới. Đến năm 2010, khi kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng
nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty trong điều kiện có hạn chế tài chính,
Almeida và Campello đã đưa ra bằng chứng cho thấy, các công ty sẽ giảm sử dụng
nguồn tài trợ bên ngoài khi có sự gia tăng dòng tiền và ngược lại, các công ty sẽ gia
tăng sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền của công ty giảm sút, tuy nhiên
ảnh hưởng này tập trung chủ yếu ở các công ty không bị hạn chế tài chính, ít phải
đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài cao. Cũng nghiên cứu về vấn đề này,
Schoubben và Van Hulle (2011) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty đã
niêm yết là các công ty không bị hạn chế tài chính có thể dễ dàng tiếp cận với các
nguồn tài trợ bên ngoài, có khả năng sử dụng linh hoạt các khoản nợ vay do vậy mà
các công ty đã niêm yết có thể thay thế nguồn tài trợ nội bộ bằng nguồn tài trợ từ nợ
khi cần thiết, trong khi đó các công ty chưa niêm yết lại không thể tiếp cận nguồn
tài trợ từ nợ vay một cách linh hoạt. Sự khác biệt về khả năng gia tăng nguồn tài trợ
bên ngoài giữa công ty đã niêm yết và công ty chưa niêm yết thể hiện rõ ràng nhất