I
H
H
Ọ V N

H
H I I T
O
Ọ

PHÙNG NAM THÁI

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
PHÁI SINH TẠI M T SỐ NƯỚC CHÂU Á
VÀ BÀI HỌC CHO VI T NAM

Chuyên ngành : Kinh tế quốc tế
Mã số
: 62.31.01.06

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ

HÀ N I - 2017

N

TẾ


Công trình được hoàn thành tại:
HỌC VI N KHOA HỌC XÃ H I

dịch trên thị trường chỉ là những công cụ đầu tư cơ bản như cổ phiếu,
trái phiếu, chứng chỉ quỹ. TT

iệt

am đã đến lúc cần xem xét

yêu cầu phát triển lên một tầm cao hơn với các công cụ đầu tư đa
dạng hơn như các sản phẩm chứng khoán phái sinh.
Trên thế giới hiện nay, sự hình thành và phát triển thị trường các
sản phẩm phái sinh là khác nhau ở mỗi quốc gia. Tại
gia hâu

ỹ và các quốc

u, thị trường phái sinh theo mô hình tập trung được hình

thành trên cơ sở kế thừa thị trường phái sinh phi tập trung đã có hàng
trăm năm phát triển. Theo đó, hệ thống pháp luật về thị trường chứng
khoán phái sinh (TTCKPS) được xây dựng sau khi TTCKPS phi tập
trung ra đời một cách tự phát. Nhưng tại một số nền kinh tế hâu Á
như Hàn Quốc và Đài oan, thị trường phái sinh theo mô hình tập
trung được hình thành trên cơ sở tác động tích cực từ phía cơ quan
quản lý bên cạnh một thị trường phái sinh phi tập trung

T

chưa

thực sự phát triển và ngày càng khẳng định vị thế của mình trên thị


sang thị

trường chuẩn hóa cần phải có một quá trình lâu dài và điều này sẽ
hạn chế xu hướng phát triển và hội nhập của thị trường vốn

iệt

am vào khu vực và thế giới. Trong khi đó các nước trên thế giới
đang hướng tới phát triển TT
dựng ngay một TT

PS chuẩn hóa.

PS chuẩn hóa cho

iệt

ì vậy việc xây

am là phù hợp trong

giai đoạn hiện nay.
Do đó, tác giả đã chọn đề tài “Phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh tại một số nước châu Á và bài học cho Việt Nam”
làm đề tài luận án tiến sĩ.
2. Mục đích nghiên cứu và nhiệm vụ nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu: Trên cơ sở phân tích thực trạng phát triển thị
trường các công cụ phái sinh nói chung và các công cụ phái sinh trên
chứng khoán nói riêng tại

Đài oan và iệt

am.

Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu thị trường chứng khoán phái sinh
của hai nền kinh tế hâu Á là Hàn Quốc và Đài oan trong thời gian
từ năm 1997 đến năm 2016. Từ đó luận án sẽ nghiên cứu các vấn đề
liên quan tới phát triển TT

PS ở iệt am.

goài ra, luận án sẽ tập trung nghiên cứu thị trường chứng
khoán phái sinh tập trung với các sản phẩm phái sinh chuẩn hóa với
tài sản cơ sở chủ yếu là chứng khoán và các sản phẩm có liên quan.
4. Phương pháp luận và phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đã vận dụng phương
pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, đặc biệt là
phương pháp trừu tượng hóa khoa học. Bên cạnh đó, đề tài còn sử dụng
phương pháp nghiên cứu định tính để nghiên cứu các vấn đề một cách
toàn diện, có hệ thống, đảm bảo tính logic của các vấn đề nghiên cứu.
ác phương pháp kỹ thuật chủ yếu được sử dụng trong luận án
bao gồm: phương pháp thống kê; phương pháp so sánh và đánh giá;
phương pháp phân tích hệ thống, phương pháp chuyên gia thông qua
phương thức phỏng vấn trực tiếp chuyên gia và một số phương pháp
bổ trợ khác.
3


5. Những đóng góp mới của Luận án


iệt

am đang hội nhập ngày càng sâu rộng với nền

kinh tế khu vực và việc xây dựng và phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh đã được nhà nước quan tâm thực hiện. uận án là
nguồn tham khảo cho việc hoạch định chính sách phát triển thị
trường chứng khoán phái sinh của iệt am.
7. ơ cấu của Luận án
goài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và
các phụ lục, nội dung của luận án được kết cấu gồm 04 chương:
Chương 1. Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài
luận án
Chương 2. ơ sở lý luận và thực tiễn về thị trường chứng khoán
phái sinh và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
4


Chương 3. Thực trạng và kinh nghiệm phát triển thị trường
chứng khoán phái sinh tại Hàn Quốc và Đài oan
Chương 4. Phát triển thị trường chứng khoán phái sinh tại

iệt

am trên cơ sở kinh nghiệm của Hàn Quốc và Đài oan

hương 1
Tổng quan tình hình nghiên cứu liên quan đến đề tài luận án
1.1. Tình hình nghiên cứu vấn đề

khoán phái sinh tại một số nền kinh tế tại châu Á nhưng chỉ ở mức
độ khái quát chung.

hương 2
ơ sở lý luận và thực tiễn về thị trường chứng khoán phái sinh và
phát triển thị trường chứng khoán phái sinh
2.1. Lý luận về chứng khoán phái sinh
2.2. Lý luận về thị trường chứng khoán phái sinh
2.2.1. Khái niệm và vai trò của thị trường chứng khoán phái sinh
TT

PS là nơi diễn ra hoạt động giao dịch, mua bán các CKPS

và xác lập giá trị của tài sản trao đổi dựa trên quan hệ cung cầu thị
trường.
TTCKPS có vai trò: Quản lý rủi ro, Tạo cơ chế xác lập giá,
Tăng tính hiệu quả của thị trường, Nâng cao tính thanh khoản và
tăng hiệu quả đầu tư
2.2.2. Mô hình tổ chức thị trường chứng khoán phái sinh
Thị trường CKPS có 02 loại mô hình tổ chức cơ bản là thị
trường tập trung là các SGDCK và thị trường phi tập trung còn gọi là
thị trường OTC.
Bên cạnh đó, mô hình tổ chức đối với TTCKPS tập trung có thể
được phân loại theo một số tiêu chí: sản phẩm phái sinh được tổ chức
giao dịch, hình thức sở hữu, tính độc lập trong quản lý thị trường
6


chứng khoán phái sinh với TT


dụng các chuẩn mực quốc tế trong quản trị và điều hành, hướng tới
hội nhập khu vực và quốc tế.
- ề không gian, phát triển TT

PS bao gồm hoàn thiện khung

pháp lý, mô hình thị trường, cơ chế giao dịch, đa dạng sản phẩm, hệ
thống nhà đầu tư, hệ thống thành viên.
-

ề thời gian, phát triển TT

PS qua các giai đoạn phát triển

từ thấp đến cao, từ đơn giản đến phức tạp, từ quy mô nhỏ đến quy
mô lớn.
7


-

ề môi trường, phát triển TT

PS phải tương quan, cân đối,

hài hóa trong hệ thống thị trường tài chính nói chung và thị trường
chứng khoán cơ cơ sở nói riêng. TT
nền tảng TT

PS không thể phát triển nếu

ác bộ phận cấu thành nên TT

PS bắt

đầu được hình thành, tạo nền tảng cơ sở.
- Giai đoạn tăng trưởng: ác bộ phận cấu thành nên TT

PS có

bước tăng trưởng nhảy vọt, đặc biệt là về quy mô giao dịch.
- Giai đoạn phát triển bền vững: Ở mức độ cao nhất, hoạt động
theo cơ chế thị trường nhưng có tính ổn định cao, sản phẩm đa dạng
và đầy đủ, đáp ứng nhu cầu cùa nhà đầu tư, các tổ chức kinh doanh
8


chứng khoán phái sinh có năng lực tài chính mạnh và trình độ quản
trị tốt.
2.3.4. Các yếu tố tác động tới sự phát triển thị trường chứng
khoán phái sinh
Yếu tố khách quan
-

ôi trường kinh tế- chính trị và sự phát triển của hệ thống thị

trường tài chính
-

ôi trường pháp lý


Hàn Quốc
Hàn Quốc có Luật về hoạt động dịch vụ đầu tư tài chính và
thị trường vốn (FSCMA) ban hành vào tháng 2/2009 điều chỉnh
tất cả các đối tượng tham gia giao dịch trên thị trường chứng
khoán phái sinh. Dưới Luật là Nghị định hướng dẫn. Bên cạnh đó,
SGDCK Hàn Quốc được trao quyền ban hành hệ thống các quy
định, quy chế chi tiết.
3.1.2.2. Sản phẩm giao dịch
Hiện nay, Hàn Quốc có 19 sản phẩm phái sinh được niêm yết
và giao dịch chủ yếu trên KRX bao gồm 07 sản phẩm thuộc nhóm
chỉ số, 02 sản phẩm vốn, 03 sản phẩm trái phiếu, 05 sản phẩm tài
chính và 02 sản phẩm hàng hóa. Nếu phân loại hợp đồng thì có 15
sản phẩm là Hợp đồng tương lai và 04 sản phẩm là Hợp đồng
quyền chọn.
3.1.2.3. Cơ sở nhà đầu tư
Thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc có tính đầu cơ cao
với sự tham gia của các nhà đầu tư cá nhân. Tuy nhiên, nhà đầu tư
nước ngoài là các nhà đầu tư có khối lượng và giá trị giao dịch lớn
nhất trên thị trường chứng khoán phái sinh Hàn Quốc
3.1.2.4. Hệ thống thành viên giao dịch, bù trừ
SGDCK Hàn Quốc gồm có 61 thành viên giao dịch thực hiện
10


chứng khoán cơ sở và 62 thành viên thực hiện giao dịch chứng khoán
phái sinh. Dựa theo chức năng hoạt động, các thành viên được phân
loại thành 02 nhóm là thành viên được thực hiện nghiệp vụ giao dịch,
bù trừ và thành viên chỉ được thực hiện giao dịch mà không bù trừ.
3.1.2.5. Giao dịch, ký quỹ và thanh toán bù trừ trên SGDCK Hàn Quốc
3.1.2.6. Cơ chế hỗ trợ hoạt động giao dịch trên thị trường chứng

hàng hóa.
3.2.2.3. Cơ sở nhà đầu tư
Trên thị trường chứng khoán cơ sở cũng như trên thị trường
11


chứng khoán phái sinh Đài oan phần lớn là giao dịch của nhà đầu
tư cá nhân, có tính đầu cơ rất cao.
3.2.2.4. Hệ thống thành viên giao dịch, bù trừ
Hiện nay, SGD

PS Đài oan có 49 thành viên giao dịch là

công ty môi giới CKPS (FCM). Trong đó có 32 thành viên giao dịch
F

đồng thời là thành viên bù trừ của SGDCKPS Đài oan, bao

gồm 11 thành viên bù trừ riêng và 21 thành viên bù trừ chung.
3.2.2.5. Giao dịch, ký quỹ và thanh toán bù trừ trên SGDCK Đài Loan
3.2.2.6. Cơ chế hỗ trợ hoạt động giao dịch trên thị trường chứng
khoán phái sinh
3.3. So sánh mô hình phát triển thị trường chứng khoán phái
sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan
- Về cấu trúc thị trường:
Tại Hàn Quốc, SGDCK Hàn Quốc là SGDCK duy nhất điều
hành Sàn giao dịch phái sinh và Sàn giao dịch chứng khoán cơ sở,
nghĩa là Sàn giao dịch phái sinh nằm trong Sở giao dịch chứng khoán
Hàn Quốc. Trong khi đó tại Đài


dịch chứng khoán được quyền ban hành những quy định giao dịch
và thanh toán bù trừ cho từng loại hợp đồng phái sinh.
- Về sản phẩm:
Sản phẩm chứng khoán phái sinh đầu tiên được thiết lập trên
thị trường tại Hàn Quốc và Đài

oan đều là Hợp đồng tương lai

dựa trên các chỉ số chứng khoán. Đây là sản phẩm quan trọng đặt
nền tảng cho toàn thị trường, với khối lượng và giá trị giao dịch
cao. Sau một thời gian phát triển sản phẩm Hợp đồng tương lai trên
chỉ số, các thị trường đã tiếp tục đưa ra Hợp đồng quyền chọn đối
với chính những loại tài sản cơ sở đó, cũng như nhiều chủng loại
sản phẩm phái sinh tài chính đa dạng khác. Riêng đối với sản phẩm
HĐT / HĐQ trên chỉ số cổ phiếu, các chỉ số cơ sở hầu hết là các
chỉ số của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường lớn, tính
thanh khoản cao.
- Về cơ chế giao dịch, ký quỹ:
Khi triển khai giao dịch chứng khoán phái sinh, cơ chế ký quỹ
cần được tính toán và quy định rất chặt chẽ. Mức ký quỹ cao sẽ
giúp ngăn ngừa được rủi ro thanh toán và hạn chế được tình trạng
đầu cơ thái quá trên thị trường nhưng lại làm giảm tính hấp dẫn của
sản phẩm. Mức ký quỹ thấp đồng nghĩa với đòn bẩy của sản phẩm
cao, tức là tính hấp dẫn của sản phẩm lớn nhưng đi kèm với đó là
rủi ro thanh toán cũng tăng lên. Do đó, cần cân nhắc giữa khả năng
quản lý rủi ro trong yêu cầu ký quỹ đặt ra cho mỗi lại CKPS trên
chỉ số chứng khoán. Thông thường tài sản là chỉ số chứng khoán có
sự biến động thấp hơn so với tài sản cơ sở là cổ phiếu đơn lẻ, vì vậy
mà mức ký quỹ đỗi với CKPS trên chỉ số chứng khoán có thể thấp
13


tăng cường hiệu quả giao dịch, giảm thiểu chi phí, nâng cao thanh
khoản cho thị trường. Cả hai nền kinh tế này đều tự phát triển hệ
thống công nghệ riêng để đảm bảo phù hợp với quy định và nhu
cầu giao dịch của mình.

14


3.4. Bài học kinh nghiệm rút ra từ sự phát triển thị trường
chứng khoán phái sinh tại Hàn Quốc và Đài Loan
3.4.1. Hoàn chỉnh hệ thống pháp lý về thị trường chứng khoán
phái sinh
ơ quan quản lý thị trường tài chính tại Hàn Quốc và Đài oan
đều có những bước chuẩn bị trong gần 10 năm để xây dựng các luật
về giao dịch chứng khoán phái sinh, thậm chí dự kiến trước những
hành vi vi phạm tiềm năng để có thể luật hóa các vấn đề về giám sát
và xử lý những hành vi vi phạm trên thị trường trước khi thiết lập thị
trường. Việc bổ sung các quy định điều chỉnh hoạt động của TTCK
phái sinh là điều kiện tiên quyết giúp thị trường này có bước đệm
trong sự phát triển của mình.
3.4.2. Hoàn thiện cấu trúc thị trường phù hợp và cơ sở hạ tầng
hiện đại cho thị trường chứng khoán phái sinh
Theo kinh nghiệm của Hàn Quốc và Đài

oan, việc xây

dựng cấu trúc thị trường phù hợp là cần thiết để tạo dựng được
cơ chế thuận lợi cho các


sinh, SGD

T và Sở GD

phái

Đài oan về cung cấp thông tin khi

một trong ba thị trường có dấu hiệu giao dịch bất thường. Hệ thống
giám sát được tự động hóa trên cơ sở phần mềm tự xây dựng kết nối
giữa Ủy ban giám sát tài chính Quốc gia, các SGD
SGD

T

và SGD

Đài

phái sinh,

oan với các công ty thành viên,

Ngân hàng giám sát.
Tại Hàn Quốc,

R phát triển một hệ thống giám sát linh hoạt,

dựa trên hệ thống tín hiệu thị trường, hệ thống các quy tắc, hệ thống
cảnh báo, phân tích, giám sát theo thời gian thực và hệ thống báo


iệt

am đang trong giai đoạn sơ khai so với

các thị trường khác trên thế giới như Ấn Độ (trên 130 năm), Trung
Quốc và

alaysia (trên 20 năm) với lượng mặt hàng còn hạn chế

như cà phê, cao su, sắt, thép, đường… và lượng khách hàng, doanh
nghiệp sử dụng còn chưa nhiều.
Phái sinh tiền tệ ở

iệt

am diễn ra chủ yếu ở các ngân hàng,

trong đó ngân hàng là một bên trong hợp đồng và bên còn lại có thể
là khách hàng cá nhân, doanh nghiệp hoặc định chế tài chính tùy
thuộc vào loại sản phẩm phái sinh.

gân hàng

hà nước đã đề cao

phát triển TTPS tiền tệ và cố gắng xây dựng hành lang pháp lý cho
giao dịch phái sinh tiền tệ. Tuy nhiên, các nghiệp vụ phái sinh ở iệt
am vẫn còn sơ khai, chưa phát triển.


- Sự hiểu biết của nhà đầu tư đã được nâng cao làm phát sinh
nhu cầu giao dịch các loại sản phẩm mới, phức tạp hơn nhưng hấp
dẫn hơn.
4.1.3.2. Thị trường chứng khoán cơ sở
TT

PS chỉ được thiết lập khi TT

cơ sở đủ lớn với tính

thanh khoản cao để thực hiện tốt chức năng xác định giá. Tại các
nền kinh tế phát triển, giá trị giao dịch hàng năm của TT

cơ sở

thường chiếm từ 40% đến 200% trên giá trị vốn hóa thị trường.
Trong những năm gần đây, với tốc độ luân chuyển vốn luôn ở
mức cao trên 40%, đặc biệt có năm đạt 100%, TT

iệt

am có

thể được đánh giá là có thị trường cơ sở đủ thanh khoản để triển
khai thị trường

PS.

18


iệt

am được phê duyệt

theo Quyết định số 366/QĐ-TTg ngày 11/03/2014, hính phủ đã ban
hành

ghị định số 42/ Đ- P ngày 05/5/2015 hướng dẫn về chứng

khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh. Đây là căn cứ
để Bộ Tài chính tiếp tục ban hành Thông tư số 11/2016/TT-BT hướng
dẫn ghị định và chỉ đạo thực hiện các công việc tiếp theo để có thể vận
hành TT

PS trong năm 2017.

4.1.3.5. Hạ tầng công nghệ cho vận hành TTCKPS
Hiện nay, SGDCK Hà Nội và Trung tâm lưu ký chứng khoán
đang tiến hành xây dựng hệ thống giao dịch và hệ thống bù trừ thanh
toán

PS đặt tại Hà

ội và đã chạy thử nghiệm kết nối với các
19


thành viên. Hệ thống này có khả năng hỗ trợ giao dịch, thanh toán bù
trừ cho nhiều loại


SGD

chịu trách nhiệm xây dựng các sản phẩm

HĐT /HĐQ , các điều khoản hợp đồng và thực hiện niêm yết, tổ
chức giao dịch HĐT và HĐQ

trên sàn giao dịch

PS sau khi

được Bộ Tài chính chấp thuận.
ác HĐT /HĐQ

được SGD

niêm yết trên sàn giao dịch

PS, thực hiện yết giá hợp đồng, nhà đầu tư tham gia thị trường sẽ
thực hiện mua/bán HĐT hoặc HĐQ tại một mức giá xác định theo số
lượng hợp đồng xác định ngay cả khi chưa sở hữu
dịch được khớp trên hệ thống của SGD

PS. hi lệnh giao

, mỗi một bên trong hai bên

đối tác giao dịch sẽ phát sinh một nghĩa vụ hợp đồng gọi là vị thế: người
mua ở vị thế mua và người bán ở vị thế bán. Trường hợp bên bán, thực
hiện bán hơp đồng

TT

iệt

am ( SD) là tổ chức chịu trách nhiệm đăng ký, lưu

ký, TTBT cho cả chứng khoán cơ sở và
SGD

PS, hoạt động độc lập với

. Do vậy, Trung tâm TTBT được tổ chức tại TT

tổ chức theo mô hình Đối tác bù trừ trung tâm (
chức năng TTBT cho giao dịch

phải

P) để thực hiện

PS. Trung tâm TTBT có thể được

tổ chức dưới hình thức là pháp nhân độc lập trực thuộc hoặc là công
ty con do

SD sở hữu theo mô hình công ty T HH một thành viên.
21


Bên cạnh chức năng TTBT cho các


ây dựng khung pháp lý cho thị trường chứng khoán

phái sinh
Ba là, Phát triển sản phẩm chứng khoán phái sinh từ đơn giản
đến phức tạp
Bốn là,

ây dựng hệ thống hạ tầng công nghệ thông tin cho thị

trường chứng khoán phái sinh
ăm là, Phát triển Trung tâm lưu ký chứng khoán theo mô
hình đối tác bù trừ trung tâm
Sáu là, Hoàn thiện hệ thống quản lý, giám sát thị trường chứng
khoán phái sinh
Bảy là, Phát triển về loại thành viên, tổ chức trung gian
Tám là, Phổ biến, đào tạo và tập huấn cho công chúng đầu tư
22


ẾT LUẬN
Thực tiễn phát triển của TT

PS trên thế giới đã khẳng định

rằng công cụ phái sinh là một sản phẩm tài chính tất yếu trong tiến
trình phát triển của thị trường tài chính. TT

PS có tác dụng rất lớn



hà đầu tư được giao dịch các sản phẩm cao cấp hơn, giúp

phòng ngừa rủi ro do biến động bất thường của giá chứng khoán và
tìm kiếm các cơ hội sinh lời hấp dẫn. Hơn nữa, trải nghiệm qua hơn
16 năm với các loại chứng khoán cơ bản như cổ phiếu, trái phiếu,
chứng chỉ quỹ,

hà đầu tư cũng như các thành viên tham gia thị

trường đã có kinh nghiệm và mong muốn được tiếp cận tới các sản
phẩm mới đa dạng, hấp dẫn.
iệc nghiên cứu thị trường chứng khoán phái sinh hàng đầu
hâu Á như Hàn Quốc, Đài oan được xem là có nhiều điểm gần gũi
hơn với môi trường kinh tế iệt am đem lại nhiều bài học quý báu.

23