1
MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Một cấu trúc tài chính hay một cơ cấu tài trợ phù hợp là
quyết định quan trọng đối với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu
cầu tối đa hóa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và họat động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động
của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong
môi trường cạnh tranh.
Việc tìm ra một cấu trúc tài chính tối ưu chung là không thể,
nhưng vẫn có những nguyên lý và phương pháp dựa vào đó có thể đạt
đến được một cấu trúc tài chính thích hợp, nên duy trì tỷ lệ nợ bao
nhiêu? VCSH bao nhiêu? Vì vậy, cấu trúc tài chính hay cơ cấu tài trợ
giữa VCSH và vốn vay luôn là chủ đề thu hút sự quan tâm nghiên
cứu của các nhà quản lý và các doanh nghiệp trên thế giới. Do đó
Việt Nam sẽ không là ngoại lệ khi chúng ta đang trên đà phát triển,
gia nhập WTO và đặc biệt kênh huy động vốn qua TTCK ngày càng
phổ biến và thu hút được sự quan tâm của giới đầu tư.
Với những lý do trên tôi đã quyết định chọn đề tài “Phân tích
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính nhằm lựa chọn các
giải pháp hoàn thiện cơ cấu tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết
tại cơ sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”.
Với mong muốn đề tài sẽ đáp ứng được nhu cầu tất yếu cho
các doanh nghiệp trong việc định rõ được nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp mình, lựa chọn cấu trúc tài chính phù
hợp nhằm đem lại sự gia tăng về giá trị doanh nghiệp.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Vận dụng các những kết quả nghiên cứu của các lý thuyết
tài chính trên thế giới vào thực tiễn các CTCP niêm yết tại SGDCK
TP.HCM.


giữa các nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn
VCSH và nợ.


3
Theo M. Albouy [31, p 13], thì cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản
nợ trong kinh doanh và VCSH được tính từ BCĐKT.
Hay hiểu theo một cách chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ
nợ phải trả và VCSH được tính từ BCĐKT của doanh nghiệp
1.1.1.2 Cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản doanh nghiệp là các quan hệ tài chính phản
ánh tình hình sử dụng vốn của doanh nghiệp nhằm đánh giá những
đặc trưng trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, tính hợp lý khi đầu
tư vốn cho họat động kinh doanh
1.1.1.3 Cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc nguồn vốn là các quan hệ tài chính phản ánh quá
trình huy động các nguồn vốn gắn liền với chính sách tài trợ của
doanh nghiệp nhằm đảm bảo vốn cho hoạt động SXKD của doanh
nghiệp.
Nội dung của cấu trúc nguồn vốn với hai bộ phận vốn cơ bản là
VCSH và vốn vay nợ phản ánh tính tự chủ và tính ổn định về tài
chính của doanh nghiệp.
1.1.1.4 Quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn
Vốn lưu động ròng= TSLĐ&ĐTNH- Nợ ngắn hạn
+ Ngân quỹ ròng:
Qua đó có thể thấy rằng quan hệ tổng quát nhất phản ánh cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp chính là quan hệ giữa nguồn VCSH
và nguồn vốn vay của doanh nghiệp được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ
suất nợ và tỷ suất nợ phải trả trên VCSH của doanh nghiệp. Một cấu

b. Rủi ro phá sản làm hạn chế đến vay nợ của doanh nghiệp [27, p
5- 14] .
Giá trị của doanh nghiệp nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp
nếu như tài trợ hoàn toàn bằng VCSH, cộng hiện giá của phần tiết
kiệm do thuế mang lại nhưng trừ đi hiện giá của chi phí phá sản.
c. Ảnh hưởng của thuế thu nhập cá nhân đến chính sách vay nợ của
doanh nghiệp
D[1-

(1 − τ )(1 − τ s )
1− τb

] (*)


5
Với D là vốn vay, τ là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,

τ s là thuế suất thuế thu nhập đối với cổ đông, τ B là thuế thu nhập đối
với trái chủ.
Giá trị của một doanh nghiệp nợ bằng giá trị của doanh
nghiệp không nợ cộng giá trị của (*).

Nếu τ s = τ b , lợi ích của nợ sẽ bằng τ D, đúng với phát hiện

của MM năm 1963.

Nếu τ s = τ b = τ b =0 hoặc (1- τ b )=(1- τ )(1- τ s ) thì lợi ích

của việc vay nợ là bằng 0, đúng với quan điểm của MM năm 1958.

đề này, và có thể được chia thành ba quan điểm cơ bản như sau:
Quan điểm thứ nhất: Khuyến khích việc sử dụng nợ tối đa
để tăng năng lực sản xuất, tăng khả năng cạnh tranh, mở rộng hoạt
động của doanh nghiệp và dưới tác động của hiệu ứng đòn cân nợ sẽ
làm tăng tối đa giá trị của doanh nghiệp
Quan điểm thứ hai: Việc sử dụng nợ chưa hẳn đã có tác
dụng tích cực, nhất là duy trì một tỷ lệ nợ cao sẽ rất nguy hiểm không
những cho bản thân doanh nghiệp đó mà còn với tác động dây
chuyền sẽ ảnh hưởng đến cả nền kinh tế của một quốc gia và có chủ
trương hình thành một cấu trúc tài chính theo một trật tự thứ hạng ưu
tiên giữa các loại nguồn vốn.
Quan điểm thứ ba: Cấu trúc tài chính có sử dụng nợ được
xem xét với sự tác động của nhiều yếu tố bên trong và bên ngoài
doanh nghiệp. Trong những hoàn cảnh và điều kiện khác nhau, sự tác
động của các nhân tố là khác nhau. Xác định được sự tác động của
các nhân tố cũng như mối quan hệ giữa chúng là cơ sở để hình thành
một cấu trúc tài chính hợp lý để hướng tới mục tiêu của nhà quản trị.


7

1.2.
Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp
1.2.1. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp
Nợ phải trả
Tỷ suất nợ =

*100%

ngược lại doanh nghiệp sẽ thu hẹp mức độ họat động hoặc chuyển
hướng họat động sang một lĩnh vực khác. Quá trình đó sẽ làm thay
đổi tỷ suất nợ và tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
1.2.2.4. Rủi ro kinh doanh
Trong môi trường hoạt động có nguy cơ rủi ro cao, họat động
mạo hiểm thường gắn liền với những kết quả và hiệu quả họat động
cao đồng thời tiềm ẩn nguy cơ rủi ro cao, nhất là trong trường hợp sử
dụng nợ bên ngoài. Và ngược lại, những doanh nghiệp họat động
trong môi trường ít rủi ro thì sự đầu tư sẽ an toàn hơn nhưng mức
hiệu quả họat động thấp hơn.
Như vậy, với một mức độ rủi ro nhất định sẽ tác động đến
các nhà doanh nghiệp trong việc cân nhắc và thực hiện một chiến
lược đầu tư và chính sách tài chính thích hợp để đạt được những mục
tiêu đề ra của doanh nghiệp.
1.2.2.5. Cơ cấu tài sản
TSCĐ vừa có ý nghĩa về giá trị thế chấp cho các khoản vay
nên có tác dụng làm giảm mức thiệt hại đối với chủ nợ một khi rủi ro
xảy ra, mặt khác, đối với những doanh nghiệp thuộc những ngành đòi
hỏi đầu tư lớn về TSCĐ hàm chứa một nguy cơ rủi ro lớn do tác động
của đòn cân định phí cùng với tính chất thanh khỏan rất thấp của
TSCĐ nên sẽ gây khó khăn cho doanh nghiệp khi chuyển hướng hoạt
động nên có tỷ lệ nợ thấp.


9
Chương 2: ĐẶC ĐIỂM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN
NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHÓAN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH (SGDCK TP.HCM)


2005

%

2006

%

2007

%

26

100

32

123

108

337,5

138

127,8

1.560.170


% Doanh thu
% Lợi nhuận trước thuế

2004
43.158.939

2005
58.608.881

2006
77.476.809

2007
85.295.731

3.088.808

3.979.666

7.121.956

11.415.542

100
100

136
129

132

ĐLC
8.5
50


11
2.1.3.1.

Tỷ suất nợ bình quân của các Cty niêm yết từ năm

2005 đến 2007.
* Tỷ suất nợ phải trả trên tổng tài sản bình quân của 107 Cty
niêm yết là 47,2% là không quá cao và với độ lệch chuẩn trung bình
là 8,5% cho thấy độ biến động so với trung bình là gần và ít biến
động với khoảng cách lớn.
* Những Cty có tỷ suất nợ càng cao hoặc cực thấp thì ít biến
động về cơ cấu tài trợ thể hiện qua độ lệch chuẩn. Và ngược lại
những Cty có tỷ suất nợ trung bình từ 30% đến 50% thì có biến động
mạnh trong cơ cấu tài trợ qua các năm.
2.1.3.2. Tỷ suất nợ trên VCSH bình quân từ năm 2005 đến 2007.
* Tỷ suất nợ trên VCSH của 107 Cty niêm yết là 137%(>1),
điều này thể hiện khả năng tự chủ tài chính thấp, họat động chủ yếu
dựa trên vốn vay và với độ lệch chuẩn là 0,50 tương đương 50%
chứng tỏ có sự biến thiên lớn so với giá trị trung bình của các Cty,
điều đó có nghĩa là sẽ có các Cty có tỷ suất nợ phải trả trên VCSH rất
cao và những Cty có tỷ suất nợ phải trả trên VCSH rất thấp.
* Các Cty có tỷ suất nợ cao thì tương ứng với sự biến động
về cơ cấu tài trợ lớn và sẽ phát huy được tác dụng của đòn cân nợ
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp nếu các Cty nhóm này họat động tốt
và ngược lại sẽ mang đến rủi ro cao. Với các Cty có tỷ suất nợ thấp

10 tỷ-50 tỷ

50 tỷ-100 tỷ

100tỷ-500 tỷ

Trên 500 tỷ

Tỷ suất nợ bình quân (% )

47

46

47

51

Theo lĩnh vực

Lĩnh vực sản xuất

Lĩnh vực thương mại-dịch vụ

48

47

Tỷ suất nợ bình quân (% )
Theo hiệu quả kinh doanh(ROA)




Nhân tố rủi ro kinh doanh
* Để đánh giá mức độ rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp

chúng tôi sử dụng chỉ tiêu hệ số biến thiên của lợi nhuận trước thuế
(CV LNTT).
* Qua bảng trên cho thấy những Cty có mức độ rủi ro cao có
tỷ suất nợ trung bình là 55%, đạt cao nhất, tiếp đến những Cty có
mức độ rủi ro trung bình có tỷ suất nợ là 44%, và cuối cùng là những
Cty có mức độ rủi ro thấp có tỷ suất nợ trung bình là 43%, thấp nhất.
Tuy nhiên, qua phân tích mô tả ở bảng trên cho thấy không có sự
khác biệt lớn về tỷ suất nợ trung bình giữa hai loại Cty có rủi ro trung
bình và thấp. Vì vậy, ảnh hưởng của nhân tố rủi ro đến cấu trúc tài
chính của các Cty niêm yết cần phải được định lượng bằng các mô
hình hồi quy để xác đinh mức độ ảnh hưởng của nhân tố rủi ro đến
chính sách vay nợ.
2.2.5.

Nhân tố cơ cấu tài sản của doanh nghiệp
* Chỉ tiêu tỷ trọng TSCĐ được dùng làm chỉ tiêu phản ánh

tác động của nhân tố cơ cấu tài sản đến tỷ suất nợ của doanh nghiệp.
* Qua bảng trên cho thấy những Cty có tỷ trọng TSCĐ lớn
hơn 45% có tỷ suất nợ trung bình cao nhất, đạt 50%, tiếp đến là các
Cty có tỷ trọng TSCĐ từ 25% đến 45% là có tỷ suất nợ trung bình
thấp nhất đạt 44%. Và các Cty có tỷ trọng TSCĐ thấp hơn 25% là có
tỷ suất nợ trung bình 48%. Qua số liệu tổng hợp trên ta thấy chưa có
sự tác động rõ rệt nào của tỷ trọng TSCĐ đối với cơ cấu tài trợ của
doanh nghiệp. Và ở đây ta cần làm rõ là không phải những Cty có tỷ
trọng TSCĐ cao thì có tỷ suất nợ cao và ngược lại, chúng ta cần phải


beta để đánh giá: Betax = Bx

δx
, trong đó Bx: hệ số góc của biến X
δy


16
3.1.2.

Kết quả phân tích

3.1.2.1.

Phân tích hệ số tương quan từng phần r ( Pearson)
Bảng 3.1: Hệ số tương quan r trong toàn bộ mẫu

Y

X1

X2

X3

X4

X5


0,24

1

0,16
0,8
3

-0,08

-0,12

-0,2

0,145

-0,1

0,32
0,28
2

-0,01
0,02
9
0,15
6

0,109


X4

-0,678

-0,12

-0,1

-0,11

-0,11

-0,1

-0,19

0,96

-0,01

-0,09

1
0,95
6

-0,22

-0,26


-0,23

-0,26

0,009

-0

1

0,277

-0,22

-0,2

0,277

1

-0,02
0,83
7

-0,14
0,01
7

-0,19


0,661

0,001

0,075

-0,26

-0,3

0,837

1

0,811

-0,09

0,156

-0,19
0,05
4

-0,1
0,0
1

-0,02
0,01

nợ (r>0,5), đó là biến ROA X 4, biến RE X5 và một số biến khác có
quan hệ nhưng không chặt chẽ (r0,5) thì sẽ lựa chọn một biến có quan hệ rõ nhất với biến phụ
thuộc.


18
3.1.2.2.

Phân tích bằng mô hình hồi quy đơn

Bảng 3.2: Giá trị của hệ số xác định đồ phù hợp của mô hình R2
TTS
R2


0,065

0,033

0,008

0,001

Nhìn vào số liệu ở bảng trên ta thấy chỉ có duy nhất ROA
(X4) là có R2 cao nhất (R2=0,460), tiếp đến là biến RE (X 5) có (R2 =
0,349) phản ánh được sự phù hợp của mô hình so với các biến khác.
Tuy nhiên, giữa biến ROA và RE có tương quan với nhau chặt chẽ
nên ROA được chọn để phân tích hồi quy đơn. Điều đó có nghĩa là
việc phân tích hồi quy đơn cho từng yếu tố ảnh hưởng ngoài biến
ROA đến tỷ suất nợ không có ý nghĩa. Và điều này chứng minh rằng
tỷ suất nợ của doanh nghiệp chịu sự tác động đồng thời của nhiều
nhân tố.
Bảng 3.3: Kết quả hồi quy giữa tỷ suất nợ và hiệu quả kinh doanh
R
Adjusted
Std. Error of
Model R
quare
R Square
the Estimate
F
Sig.
89,
1
-0,678 0,46

0,71
8

1

R
Square

Adjusted
R Square

Std. Error of
the Estimate

F

Sig.

0,516

0,492

13,428

21,53

0

a.Predictors: (Constant), LINHVUC, CVDT, TTTSCD, TTS, ROA


t

Beta
15,669

TTS

0

0

0,107

1,45

TTTSCD

-0,062

0,071

-0,062

-0,874

ROA

-1,691

0,178

giải thích với mức độ tin cậy rất thấp nên về mặt thống kê là không


21
đáng tin cậy. Như vậy, mô hình hồi quy bội biểu diễn mối quan hệ
giữa tỷ suất nợ và 5 nhân tố như sau:
Y= 65,860+ 0,000001X1 – 1,691X4 +0,200X6
Từ mô hình trên cho thấy hệ số góc của biến X 1 là quá bé, cũng như
hệ số chuẩn hóa hồi quy beta thấp và kết hợp với phương pháp
Forward, và Stepwise (chi tiết ở phần phụ lục) mô hình hồi quy bội ở
trên có thể viết lại là:
Y= 65,860– 1,691X4 +0,200X6
Như vậy, quá trình xem xét ảnh hưởng của 5 nhân tố, kết quả cho
thấy chỉ có hai biến là thật sự có ảnh hưởng đến chính sách vay nợ
của doanh nghiệp, đó là hiệu quả kinh doanh (ROA) và rủi ro kinh
doanh (CVDT), trong đó nhân tố hiệu quả kinh doanh có tác động
mạnh nhất đến tỷ suất nợ của Cty.
* Sau một kỳ họat động, chỉ tiêu ROA phản ánh một đồng giá trị
tài sản của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận trước thuế,
chỉ tiêu này có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất nợ, có nghĩa là khi
ROA cao các Cty có xu hướng tái đầu tư các khoản lợi nhuận và
giảm vay nợ.
* Rủi ro kinh doanh thể hiện qua hệ số biến thiên doanh thu cho
thấy một quan hệ tỷ lệ thuận, rủi ro cao thì tỷ suất nợ cao, điều đó có
nghĩa là sự biến động của doanh thu qua các năm của các Cty cao dẫn
đến tỷ suất nợ cao.

3.1.3. Đánh giá kết quả nghiên cứu
* Thứ nhất, thực hiện chính sách tài trợ theo hướng duy trì
một tỷ suất nợ vừa phải, một cấu trúc tài chính không đảm bảo tính tự

chính là rất thấp (Bảng 3.7).
- Loại thứ ba: những Cty thực hiện chính sách tài trợ ổn định,
duy trì một tỷ suất nợ vừa phải, dao động trong khoảng 30-50%


23
(Bảng 3.8), phản ánh một cấu trúc tài chính thể hiện tính tự chủ cao
nhưng đồng thời sử dụng một tỷ suất nợ vừa phải để phát huy tích
cực hiệu ứng của đòn cân nợ

3.2.
Một số giải pháp đề xuất nhằm hoàn thiện cơ cấu tài
trợ của các Cty niêm yết.
Trong năm nhân tố trên thì chỉ có hai nhân tố là hiệu quả
kinh doanh và rủi ro kinh doanh là có ảnh hưởng thật sự đến cấu trúc
tài chính của các Cty niêm yết. Do đó, đây sẽ là hai yếu tố quan
trọng, làm cơ sở cho việc đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện cơ
cấu tài trợ đối với các Cty niêm yết.
* Phân loại các Cty theo hiệu quả kinh doanh qua chỉ tiêu
ROA (cụ thể ở bảng 3.9).
* Phân loại các Cty niêm yết theo nhân tố rủi ro kinh doanh
qua chỉ tiêu hệ số biến thiên doanh thu (cụ thể ở Bảng 3.10).
Trên cơ sở phân loại các Cty niêm yết theo hiệu quả kinh
doanh và rủi ro kinh doanh, xác định được sự kết hợp giữa hai chỉ
tiêu và phân loại các Cty thành bốn loại với các tiêu chí theo thứ tự
tối ưu giảm dần như ở bảng 3.11 sau:
Bảng 3.11: Sự kết hợp các chỉ tiêu để tiến hành phân loại các Cty
A
- ROA cao, CVDT rất thấp
- ROA cao, CVDT thấp


GMD

TTP

DMC

SSC

SGC

NHC

HTV

DHA

SGH
SFN
Các Cty thuộc loại B

KDC

VNM

TMS

SCD

DCT


REE

IFS

DHG

VIP

SFC

MHC

SHC

VGP

IMP

SJ1

HBD

GIL

BPC

MCV

DNP


GMC

MCP

RHC

NSC

PVD

PMS

PGC

DPC

HAP

SAF

SAM

CAN

COM

VSH
BMC DTT
Các Cty thuộc loại D


SMC

TYA

HAX

VFC

PPC

HMC

VID

VPK

TCR

KHA

TS4

HBC

BMP
Các Cty thuộc loại C

3.2.1.