BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN VĂN CÔNG

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU
QUẢ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 05 NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN VĂN CÔNG

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU
QUẢ ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX:

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

TTCK:

Thị trường chứng khoán

CTCK:

Công ty chứng khoán

UBCK:

Ủy ban chứng khoán

EMH:

Efficient Market Hypothesis – Giả thuyết thị trường hiệu quả

IID:

Independent and Identically Distributed – Phân phối xác suất độc
lập và đồng nhất

RW:

Random Walk – Bước ngẫu nhiên

1.3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 6
1.4. Nội dung nghiên cứu ................................................................................. 6
CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÓ .......................................................... 8
2.1. Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory) .......................... 8
2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market
Hypothesis) ................................................................................................ 9
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước đó ....................................................... 11
CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 14
3.1. Giới thiệu các kiểm định ......................................................................... 14
3.2. Lựa chọn kiểm định ................................................................................ 15
3.2.1. Bước ngẫu nhiên ........................................................................... 17
3.2.2. Kiểm định nghiệm đơn vị ............................................................ 17
3.2.3. Kiểm định Ljung – Box ............................................................... 19
3.2.4. Kiểm định LOMAC ..................................................................... 20
3.3. Nguồn dữ liệu và thống kê mô tả ........................................................... 22
3.3.1. Nguồn dữ liệu ............................................................................... 22
3.3.2. Thống kê mô tả nguồn dữ liệu ..................................................... 23
CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................ 25
4.1. Kết quả kiểm định Unit Root ................................................................. 25
4.2. Kết quả kiểm định Ljung-Box ................................................................ 26


4.3. Kết quả kiểm định LOMAC ................................................................... 27
4.4. Kết luận .................................................................................................... 28
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ....................................................... 29
5.1. Kết luận .................................................................................................... 29
5.2. Kiến nghị chính sách ............................................................................... 32
5.3. Những hạn chế và đề xuất nghiên cứu tiếp theo ................................... 33
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 34

khoán ở các nước đang phát triển không tuân theo hiệu quả dạng mạnh cũng như
dạng trung bình mà trong rất nhiều trường hợp thậm chí không tuân theo hiệu
quả dạng yếu (Phần 2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đó của luận văn).


2

Việt Nam là một nước có nền kinh tế đang phát triển và có hệ thống tài
chính mới hội nhập vào tài chính toàn cầu do đó thị trường chứng khoán được dự
đoán cũng sẽ mang nhiều tính chất tương tự với hầu hết các thị trường chứng
khoán mới nổi khác trên thế giới. So với các thị trường chứng khoán ở các nước
đang phát triển thì thị trường chứng khoán Việt Nam cũng còn khá non trẻ với
hơn 12 năm phát triển bắt đầu từ ngày 28/07/2000. Mặc dù đã đạt được nhiều kết
quả khả quan từng bước trở thành kênh truyền dẫn vốn trung và dài hạn của nền
kinh tế, hỗ trợ tiến trình cổ phần hóa và cơ cấu lại nền kinh tế cũng như sắp xếp
lại doanh nghiệp nhà nước đồng thời góp phần huy động vốn cho ngân sách nhà
nước và cho đầu tư phát triển góp phần thực hiện công nghiệp hóa, hiện đại hóa
đất nước song có nhiều vấn đề còn tồn tại liên quan đến sự quá mới mẻ và kém
phát triển của thị trường bao gồm thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý chưa
hoàn chỉnh cũng như các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp chưa đầy đủ, việc
giao dịch nội gián, làm giá chứng khoán hoặc đầu tư quá dựa vào tin đồn, chất
lượng hàng hóa còn thấp, chưa đa dạng. Đặc biệt, với sự tham gia đông đảo của
các công ty chứng khoán thành lập theo phong trào và các nhà đầu tư cá nhân
thiếu kiến thức chuyên môn về đầu tư, tài chính và những thông tin mang tính cơ
bản về nền kinh tế cũng như của các công ty niêm yết, thay vì xem việc đầu tư
chứng khoán là một nghề do đó dễ dẫn đến những hành động và quyết định đầu
tư cảm tính, phi lý trí, bầy đàn. Dẫn đến thị trường rất dễ bị tổn thương, tác động
nghiêm trọng sau những biến động về kinh tế và xã hội điển hình như vụ “Bầu
Kiên” (Nguyễn Đức Kiên - Phó Chủ tịch Hội đồng sáng lập Ngân hàng ACB),
ông Lý Xuân Hải (Tổng giám đốc Ngân hàng ACB) bị bắt (tháng 08/2012) đã


Hình 1.2: Quy mô công ty niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2000-2012 [19]
Thêm vào đó số lượng các nhà đầu tư với sự tham gia không chỉ các tổ
chức cá nhân trong nước mà còn có các tổ chức cá nhân nước ngoài tăng lên
chóng mặt đạt mức 1,26 triệu tài khoản (trong đó các tài khoản của nhà đầu tư
nước ngoài có 16.001 tài khoản) tính đến hết tháng 12/2012. Riêng trong tháng
12/2012, số tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư được cấp mới là 7.869 tài
khoản (trong đó: tổ chức trong nước 111; cá nhân trong nước 7.701; tổ chức
nước ngoài 14; cá nhân nước ngoài 35) [20]. Cùng với sự đóng góp về trình độ
đầu tư, kiến thức và kinh nghiệm đầu tư của các tổ chức cá nhân nước ngoài


5

trong việc nắm bắt thị trường, kiến thức, kinh nghiệm của nhà đầu tư Việt Nam
cũng đã tương đối được nâng cao. Về mặt chính sách, Quốc hội Nhà nước Việt
Nam cũng như Bộ Tài chính và trực tiếp là Ủy ban Chứng khoán nhà nước đã
ban hành rất nhiều các văn bản pháp quy hoàn thiện hành lang pháp lý đảm bảo
một môi trường hoạt động lành mạnh cho toàn bộ thị trường điều chỉnh mọi mặt
các mối quan hệ hoạt động trên TTCK như Luật đầu tư, các quy định về phát
hành thông tin, các Nghị định, Thông tư lên quan đến quy chế hoạt động của thị
trường chứng khoán, các công ty chứng khoán, các công ty niêm yết…Ngoài
hoàn thiện khung pháp lý, Nhà nước ta cũng tạo điều kiện cho sự phát triển của
thị trường bằng việc xây dựng hệ thống cơ sở hạ tầng, khuyến khích các nhà đầu
tư trong và ngoài nước, cũng như thúc đẩy các doanh nghiệp Việt Nam tham gia
vào thị trường tài chính thế giới.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Với vai trò quan trọng của TTCK là kênh huy động vốn đầu tư dài hạn

lại, có thể kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả.
1.4.

Nội dung nghiên cứu
Luận văn có 5 chương bao gồm:
Chương 1: Luận văn sẽ giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu

nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Chương này trình bày cơ sở lý thuyết bao gồm các Giả thuyết
thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis), Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
(Random Walk Theory) và đưa ra cái nhìn tổng quan các nghiên cứu trước đó.
Chương 3: Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu định lượng bao
gồm các phương pháp kiểm định như kiểm định nghiệm đơn vị - Unit Root,
kiểm định Tự tương quan - Ljung Box, kiểm định Sai biệt phương sai – Lomac
đồng thời mô tả các nguồn dữ liệu phục vụ nghiên cứu.
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu sau khi tiến hành kiểm định đối
với thị trường chứng khoán Việt Nam.


7

Chương 5: Rút ra kết luận cho luận văn, đề xuất những kiến nghị chính
sách và nêu ra các hạn chế của luận văn.


8

CHƯƠNG 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÓ


chứng cứ thống kê để tìm hiểu có thật sự giá cả trong tương lai của cổ phiếu là
độc lập với những biến động giá trong lịch sử. Trong những phần sau thì chúng
ta cũng thấy rõ sự liên quan giữa lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và giả thuyết thị
trường hiệu quả. Thật ra thì hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định giả
thuyết thị trường hiệu quả (đặc biệt là đối với dạng yếu) đều dựa trên RW3.
2.2.

Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một trong những hòn đá tảng của

tài chính hiện đại. Nó cũng là nguyên nhân tranh luận của các nhà kinh tế cũng
như các chuyên gia tài chính. EMH nói rằng tại bất kỳ thời điểm nào, giá cổ
phiếu đã phản ánh hết tất cả thông tin sẵn có.
Đối với thị trường hiệu quả, có định nghĩa chính thức và không chính
thức: Định nghĩa chính thức: Một thị trường hiệu quả tạo ra mức giá phản ánh
đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn tại bất kỳ thời điểm nào (Fama, 1970). Đây là
định nghĩa được chấp nhận nổi tiếng nhất và công khai cho thị trường hiệu quả.
Định nghĩa không chính thức: Lợi nhuận là hoàn toàn không dự đoán được và
không có nhà đầu tư nào có thể kiếm được siêu lợi nhuận bất thường bằng cách
khai thác thông tin có sẵn trong quá khứ: Một thị trường hiệu quả được định
nghĩa là một thị trường trong đó có một số lượng lớn người tối đa hóa lợi nhuận
hợp lý, cố gắng để dự đoán giá trị thị trường trong tương lai của những chứng
khoán riêng lẻ để có được lợi nhuận và quan trọng là thông tin hiện tại hầu như
có sẵn cho tất cả mọi người tham dự. Trong một thị trường hiệu quả, cạnh tranh
giữa các thành viên thông minh dẫn đến một tình huống mà ở bất kỳ điểm nào


10

trong thời gian, giá thực tế của chứng khoán đã phản ánh những tác động của

vượt trội. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng mạnh, thì thông tin nội bộ cũng
không có tác dụng gì.
Luận văn này sẽ dựa vào những nền tảng của hai lý thuyết bao gồm Lý
thuyết bước đi ngẫu nhiên và Giả thuyết thị trường hiệu quả để thực hiện các
kiểm định thống kê để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng
khoán Việt Nam. Luận văn sử dụng ba kiểm định bao gồm kiểm định nghiệm
đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định sai biệt phương sai.
2.3.

Tổng quan các nghiên cứu trước đó
Do những tác động to lớn của việc xác định tính chất hoạt động của thị

trường chứng khoán đối với nhà đầu tư trong việc xây dựng chiến lược đầu tư và
các nhà kinh tế học trong việc tìm ra quy luật kinh tế của thị trường, đã có nhiều
nghiên cứu về giả thuyết thị trường hiệu quả đối thị trường chứng khoán cho
nhiều nước trên thế giới tại nhiều thời điểm khác nhau không chỉ ở những thị
trường tại các nền kinh tế phát triển mà còn ở những nền kinh tế đang phát triển.
Năm 2004, Worthington và Higgs công bố nghiên cứu “Bước ngẫu nhiên và thị
trường hiệu quả đối với thị trường chứng khoán các nước Châu Âu - Random
walks and market efficiency in European equity markets)”. Nghiên cứu của họ
sử dụng dữ liệu ngày để kiểm định tính ngẫu nhiên và thị trường hiệu quả dạng
yếu đối với TTCK đối với các nước phương Tây bao gồm 16 thị trường phát
triển (Úc, Bỉ, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà Lan, Na
Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ và Anh) và 4 thị trường
mới nổi (Cộng Hòa Séc, Hungari, Ba Lan và Nga), thông qua việc sử dụng kiểm
định Nghiệm đơn vị - Unit Root Test và Sai biệt phương sai - Variance Ratio


12


khoán Indonesia giai đoạn từ 2008-2011 - Testing on Weak Form Market
Efficiency: The Evidence from Indonesia Stock Market Year 2008-2011 ”.
Nghiên cứu đã sử dụng các kiểm định tự tương quan, Runs Test và dùng phân
tích hồi quy để đưa ra mô hình tiên đoán. Kết quả thể hiện thị trường chứng
khoán Indonesia giai đoạn 2008-2011 không tuân theo hiệu quả dạng yếu.
Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, Bùi Mỹ Châu (2006) với
nghiên cứu “Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu đối với thị
trường chứng khoán Việt Nam”, lấy mẫu là chỉ số VNI-Index từ năm 2000-2006,
sử dụng dữ liệu tuần cho các kiểm định tính ngẫu nhiên như Ljung-Box Test,
Unit Root Tests, Variance Ratio Test (Lomac) và sử dụng dữ liệu ngày với 2
phương pháp VMA (Variable Length Moving Average) và FMA (The Fixed
Length Moving Average) để kiểm định tính có khả năng dự báo. Kết quả, thị
trường chứng khoán Việt Nam không tuân theo giả thuyết dạng yếu của thị
trường hiệu quả.
Để kiểm định hiệu quả dạng yếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam,
luận văn này sẽ kiểm định tính ngẫu nhiên của giá chứng khoán. Nếu thị trường
chứng khoán Việt Nam tuân theo giả thuyết bước đi ngẫu nhiên thì có thể kết
luận được là thị trường cũng tuân theo hiệu quả dạng yếu.


14

CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này sẽ giới thiệu các kiểm định sử dụng để kiểm định tính
ngẫu nhiên hay mức độ hiệu quả của thị trường và nguồn dữ liệu sử dụng để
kiểm định.
3.1.

Giới thiệu các kiểm định

Kiểm định sai biệt phương sai (Variance ratio test) do Lo và MacKinlay
(1988) đề xuất, còn được gọi là kiểm định LOMAC sau này được sử dụng rất
nhiều trong các nghiên cứu định lượng về hiệu quả thị trường và lý thuyết bước
đi ngẫu nhiên của biến động giá cổ phiếu. Ý tưởng đằng sau kiểm định LOMAC
là nếu một chuỗi tuân theo quy tắc bước đi ngẫu nhiên, phương sai của sai biệt
bậc q sẽ bằng q lần phương sai của sai biệt bậc nhất.
3.2.

Lựa chọn kiểm định
Đầu tiên kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test) được sử dụng để kiểm

định một chuỗi dữ liệu có dừng hay không cụ thể là kiểm định Augmented
Dickey – Fuller (ADF) và kiểm định Phillips-Person. Một chuỗi dừng có nghĩa
là chuỗi đó không ngẫu nhiên.
Tiếp theo, kiểm định tự tương quan sẽ được thực hiện. Theo Campbell, Lo
và MacKinlay (1997), một trong những cách kiểm định trực quan nhất của giả
thuyết thị trường hiệu quả là kiểm tra tương quan chuỗi hay chính là sự tương
quan giữa hai quan sát trong chuỗi biến động chứng khoán ở các thời điểm khác
nhau. Tự tương quan là một trong những tính chất hay được quan tâm khi nghiên
cứu về chuỗi thời gian. Một chuỗi thời gian được xem như là tuân theo bước đi


16

ngẫu nhiên khi tất cả những chỉ số tự tương quan đều bằng không. Để kiểm định
sự tương quan của các quan sát trong chuỗi thời gian, chúng ta sẽ sử dụng một
thống kê được đưa ra lần đầu tiên bởi Ljung và Box (1978). Tuy nhiên, kiểm
định Ljung Box chỉ thực sự hiệu quả khi dùng để phát hiện những phụ thuộc
tuyến tính, đối với những phụ thuộc phi tuyến thì thống kê Ljung Box không đưa
ra được chứng cứ. Như vậy, với một chuỗi thời gian có những tính chất phụ

Khi đó rt chính là lợi nhuận (hay biến động) tại ngày t.
Các kiểm định mà tác giả sử dụng trong luận văn này sẽ kiểm tra mức độ
tương quan giữa các biến động về giá trong chuỗi dữ liệu để đưa ra kết luận
chuỗi biến động giá có tuân theo bước đi ngẫu nhiên hay không.
3.2.2. Kiểm định nghiệm đơn vị
Trước khi đi sâu vào kiểm định nghiệm đơn vị, ta cần biết một số tính chất
của chuỗi dừng và chuỗi không dừng. Một chuỗi dừng nếu có các đặc điểm giá
trị kỳ vọng, phương sai không đổi theo thời gian và Cov(Pt, Pt-k) = a(k) (nghĩa là
hiệp phương sai giữa hai giá trị P cách nhau k giai đoạn). Một chuỗi không dừng
là chuỗi có giá trị kỳ vọng hay phương sai thay đổi theo thời gian hoặc cả hai.
Xét Yt = Ut, trong đó Ut là nhiễu trắng, thì Yt là chuỗi dừng.
Xét Yt = Yt-1 + Ut với Ut là nhiễu trắng
Y1 = Y0 + U1; Y2 = Y1 + U2 = Y0+ U1 + U2 với Y0 là hằng số
Yt = Yt-1 + Ut = Y0 + U1 +….+ Ut có E(Yt) = E(Yt-1) và Var(Yt) = t*Var(U).
Như vậy, Yt không phải là chuỗi dừng vì có phương sai thay đổi theo thời
gian, t càng lớn, phương sai cũng lớn theo hay Yt là bước ngẫu nhiên.