i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------------------

ĐẶNG BỬU KIẾM

ẢNH HƢỞNG CỦA GIAO DỊCH NHÀ ĐẦU TƢ NƢỚC NGOÀI
ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 9340201

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2018


ii

Công trình được hoàn thành tại: Trường Đại học Kinh tế - Thành phố Hồ Chí Minh
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Võ Xuân Vinh và TS. Trần Phương Thảo
Phản biện 1: ................................................................................................................
....................................................................................................................................
Phản biện 2: ................................................................................................................
Phản biện 3: ................................................................................................................
....................................................................................................................................
Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường họp tại: ...............
....................................................................................................................................
Vào hồi

quỹ FTSE đến giá và khối lượng giao dịch – nghiên c u trên thị trường ch ng khoán Việt Nam', Tạp chí
Những vấn đề KINH TẾ VÀ CHÍNH TRỊ THẾ GIỚI, vol. 8, no. 244, pp. 67-76.
3. Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm 2016, 'Phản ng c a thị trường với thông báo th y đ i c phiếu trong
danh m c quỹ VNM ETF trên thị trường ch ng khoán Việt Nam', Chuyên san kinh tế và Kinh doanh, Tạp
chí khoa học Đại học Quốc gia Hà Nội, vol. 32, no. 3, pp. 18-27.
4. Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm 2016, 'Thông tin hàm ch a trong giao dịch c phiếu c

nhà đầu tư

nước ngoài trên thị trường ch ng khoán Việt Nam', Tạp chí Kinh tế và Phát tri n, vol. 225, pp. 46-55.
5. Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm 2016, 'Khối lượng giao dị h xung qu nh ngày không hưởng quyền trả
c t c', Tạp chí Khoa học

Đ o ạo Ngân hàng, vol. 170, Tháng 7/2016, pp. 22-27.

6. Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm 2016 'Tá động c a thông báo điều chỉnh lợi nhuận sau kiểm toán đến
giá c phiếu', Tạp chí Kinh tế và Phát tri n, vol. 230, pp. 54-61.
7. Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm 2016, 'Giao dịch c

nhà đầu tư nước ngoài với thông báo chi trả c t c

bằng tiền mặt: Nghiên c u thực nghiệm tại việt nam', Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, vol. 121, pp. 11-17.
8. Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm 2017, 'Ảnh hưởng c a thông báo thoái vốn Nhà nướ đến khối lượng
giao dịch c phiếu', Tạp chí Khoa học

Đ o ạo Ngân hàng, vol. 182, Tháng 7/2017, pp. 9-19.

9. Võ Xuân Vinh & Đặng Bửu Kiếm 2017, 'Giao dịch c
phiếu quỹ', Tạp chí Khoa học


nước ngoài trên thị trường ch ng khoán Việt Nam', Hội thảo Sở hữu nước ngoài tại Việt N m trường Đại
học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh, Việt Nam, tháng 6/2015.
2. Võ Xuân Vinh và Đặng Bửu Kiếm 2015, 'Phản ng c a thị trường với thông tin th y đ i c phiếu trong
danh m c quỹ FTSE trên thị trường ch ng khoán Việt Nam', Hội thảo Chiến lược c

á ngân hàng thương


iv
mại Việt Nam trong tiến trình gia nhập cộng đồng kinh tế Ase n trường Đại học Ngân hàng Tp. Hồ Chí
Minh, Việt Nam, tháng 11/2015.
3. Võ Xuân Vinh và Đặng Bửu Kiếm 2015 'Khối lượng gi o ị h xung qu nh ngày gi o ị h không hưởng
quyền trả

t ' Hội thảo Cộng đồng kinh tế ASEAN (AEC): Cơ hội và thách th

đối với ngành Tài chính

– Ngân hàng Việt N m Kho Tài hính ông & Kho Ngân hàng trường Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh,
Việt Nam, tháng 12/2015.
Sách chuyên khảo
1. Võ Xuân Vinh và Đặng Bửu Kiếm 2017 “Cá nghiên
dịch c

u về phản ng c a thị trường với thông tin giao

á nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường ch ng khoán Việt N m”.Thành phố Hồ Chí Minh: Nhà

xuất bản kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.



ch a hoặc truyền tải thông tin tốt; ngược lại, giao dịch bán bất thường và bán bất thường trong ngày bán ròng
c

NĐTNN không hàm hư hoặc truyền tải thông tin xấu.


1
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do nghiên cứu

Trên thế giới đặc biệt là ở các thị trường mới n i và thị trường biên nhà đầu tư nướ ngoài (NĐTNN) ó
một vị trí và vai trò quan trọng trong sự phát triển c a nền kinh tế. Ở Việt Nam, vai trò c

á NĐTNN đã

được khẳng định và hàm ch a trong các thảo luận hính sá h ũng như trong á quy định pháp luật. Tuy
nhiên, hầu hết các nghiên c u tại Việt Nam chỉ mới tiếp cận và xem xét ở gó độ sở hữu c

NĐTNN trong

cấu trúc sở hữu c a công ty và những ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động ũng như biến động giá c phiếu.
Theo các lược khảo tài liệu tại Việt Nam, tác giả thấy rằng còn thiếu vắng các nghiên c u về ảnh hưởng c a
các giao dị h nhà đầu đầu tư nướ ngoài đến sự biến động c a giá và khối lượng giao dịch c phiếu trên thị
trường. Đây ó thể coi là một khoảng trống quan trọng về mặt học thuật cần được nghiên c u. Do vậy, trong
luận án này, tác giả xem xét ảnh hưởng c a giao dị h NĐTNN đến sự biến động c a giá và khối lượng giao
dịch c phiếu trên thị trường thông qu h i hướng tiếp cận. Hướng tiếp cận thứ nhất, ảnh hưởng c a thông
tin th y đ i c phiếu trong danh m c quỹ đầu tư hỉ số nướ ngoài (ETFs) đến giá và khối lượng giao dịch

Nhóm vấn đề thứ hai, tác giả nghiên c u thông tin hàm ch a trong giao dịch mua, bán bất thường c phiếu
c

NĐTNN tại thị trường ch ng khoán Việt N m khi không xem xét đến việc công bố thông tin. Các câu

hỏi nghiên c u ở nhóm vấn đề th h i này như s u:
Th nhất, thông tin hàm ch a trong khối lượng mua bất thường c
Th hai, thông tin hàm ch a trong khối lượng mua bất thường c

NĐTNN là thông tin tốt hay xấu?
NĐTNN trong ngày mu ròng là thông tin

tốt hay xấu?
Th ba, thông tin hàm ch a trong khối lượng bán bất thường c

NĐTNN là thông tin tốt hay xấu?


2
Th tư thông tin hàm h a trong khối lượng bán bất thường c

NĐTNN trong ngày bán ròng là thông tin

tốt hay xấu?
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu chính
Trong nghiên c u này tác giả muốn làm rõ hai vấn đề lớn.

phiếu ra khỏi danh m c các quỹ ETFs.
Th bảy, xem xét khối lượng giao dịch c a c phiếu th y đ i như thế nào xung qu nh thông báo tăng tỷ
trọng nắm giữ c phiếu trong danh m c các quỹ ETFs.
Th tám, xem xét khối lượng giao dịch c a c phiếu th y đ i như thế nào xung quanh thông báo giảm tỷ
trọng nắm giữ c phiếu trong danh m c các quỹ ETFs.
Nhóm vấn đề thứ hai:
Th chín, xem xét thông tin hàm ch a trong khối lượng mua bất thường c

NĐTNN là thông tin tốt hay

xấu.
Th mười, xem xét thông tin hàm ch a trong khối lượng mua bất thường c

NĐTNN trong ngày mu ròng

là thông tin tốt hay xấu.
Th mười một, xem xét thông tin hàm ch a trong khối lượng bán bất thường c

NĐTNN là thông tin tốt

hay xấu.
Th mười hai, xem xét thông tin hàm ch a trong khối lượng bán bất thường c

NĐTNN trong ngày bán

ròng là thông tin tốt hay xấu.
1.4.

Phạm vi nghiên cứu


NĐTNN trong việc cải thiện hiệu quả hoạt

Nhiều nghiên c u cung cấp những bằng ch ng về vai trò c

động doanh nghiệp khi họ tham gia vốn và có mặt trong cấu trúc quản trị c a doanh nghiệp. Trong khi,
nghiên c u này là một góc nhìn khác về vai trò c a NĐTNN thông qu việc xem xét những ảnh hưởng trong
giao dịch c phiếu c

NĐTNN đến giá và khối lượng c phiếu trên thị trường ch ng khoán. Xét về mặt thực

tiễn, kết quả nghiên c u cung cấp thông tin tham khảo quan trọng ho á nhà đầu tư trên thị trường trong
việ đầu tư h ng khoán dựa trên các thông tin giao dịch c

NĐTNN. Đối với nhà làm chính sách, kết quả

nghiên c u c a luận án ũng là tài liệu tham khảo có giá trị trong việc ban hành các chính sách có liên quan
đến giao dịch c

NĐTNN tại Việt Nam. Xét về mặt khoa học, nghiên c u góp phần b sung thêm các

ch ng c khoa học c ng cố thêm những ảnh hưởng, vai trò c

NĐTNN tại thị trường biên, c thể là thị

trường ch ng khoán Việt Nam. Ngoài ra, nghiên c u góp phần b sung và làm phong phú thêm trong kho
tàng học thuật liên qu n đến ng d ng phương pháp nghiên
1.7.

u sự kiện trong tài chính kinh tế.


NĐTNN khi không xem xét đến công bố thông tin. Từ đó

làm rõ khoảng trống nghiên c u và đề xuất nghiên c u ho trường hợp tại thị trường Việt Nam.
2.1.

Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài tại Việt Nam

2.1.1.

Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài

Tác giả xem xét NĐTNN b o gồm cá nhân và t ch
th

đầu tư tại thị trường ch ng khoán Việt Nam với hình

là đầu tư gián tiếp thông qua việc giao dịch mua bán c phiếu, trái phiếu và các giấy tờ có giá khác trên

thị trường ch ng khoán.
2.1.2.

Các văn bản quy định về giao dịch của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài

Những quy định về tỷ lệ sở hữu c

NĐTNN th m gi trên thị trường ch ng khoán Việt Nam trong những

năm qu đã ó th y đ i theo hướng cởi mở hơn đặc biệt là Chính ph không còn hạn chế tỷ lệ sở hữu c a
NĐTNN tại t ch
sở hữu c

a Ủy ban ch ng khoán Mỹ, quỹ đầu tư hỉ số hay còn gọi là quỹ hoán đ i danh m c -

Exchange Traded Fund (ETF) là một quỹ đầu tư được xây dựng và quản lý với m

đí h là mô phỏng diễn

biến c a một chỉ số, trái phiếu, hàng hóa, tiền tệ, một r c phiếu hoặ đánh ược ngược lại với sự biến động
c a một chỉ số tham chiếu.
2.2.2.
2.2.2.1.

Một số quỹ ETF nƣớc ngoài tại Việt Nam
Các quỹ ETF nƣớc ngoài tại Việt Nam

Cuối năm 2015 tại Việt Nam có 5 quỹ đầu tư hỉ số (ETF) nước ngoài bao gồm Market Vectors Vietnam
ETF, FTSE Vietnam Index ETF, MSCI Frontier Markets Index ETF và iShares MSCI Frontier 100 Index
Fund và một quỹ chờ xin được cấp phép là iSh res MSCI Vietn m Invest ble M rket In ex Fun ETF đ ng
đợi phê chuẩn từ UBCK Mỹ. Trong đó FTSE Vietnam Index ETF và Market Vectors Vietnam ETF là hai
quỹ chỉ số nướ ngoài đầu tiên và được xem là có những ảnh hưởng đến thị trường ch ng khoán Việt Nam.
2.2.2.2.

Tiêu chí hoán đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ FTSE và VNM

Cá tiêu hí xem xét hoán đ i c phiếu trong danh m c FTSE Vietnam Index ETF và VNM ETF dựa trên:
quy mô vốn hóa, thanh khoản, tỷ lệ tự do chuyển nhượng và tỷ lệ sở hữu c phiếu còn lại ho NĐTNN.


5
Khung lý thuyết về phản ứng của giá và khối lƣợng giao dịch với thông báo thay đổi cổ phiếu


hiện bởi giá đã bị đẩy vượt quá giá trị thực tại m c giá cân bằng. Khối lượng giao dị h ũng ó những hiệu
ng tương tự như phản ng c a giá c phiếu. Một số các nghiên c u ng hộ giả thuyết này như Harris and
Gurel (1986); Woolridge and Ghosh (1986); Dhillon and Johnson (1991); Lynch and Mendenhall (1997);
Madhavan (2003); Biktimirov et al. (2004); Chen et al. (2004); Vespro (2006); Bildik and Gülay (2008);
Yun and Kim (2010); Azevedo et al. (2014); Biktimirov and Li (2014); Miller and Ward (2015); Wang et al.
(2015) và Okada et al. (2016)..
2.3.1.3.

Lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo

Lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo (Imperfect substitute hypothesis – ISH) được phát triển bởi Shleifer
(1986) cho rằng c phiếu không có sự thay thế hoàn hảo cho nhau, về lâu ài lượng cầu sẽ thấp hơn m c co
giãn hoàn toàn. Nói cách khác, sự th y đ i c a giá c phiếu là lâu dài và vì vậy hình thành m c cân bằng
mới về giá. Một số các nghiên c u thực nghiệm ng hộ cho lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo như
Shleifer (1986); Beneish and Whaley (1996); Lynch and Mendenhall (1997); Wurgler and Zhuravskaya
(2002); Hanaeda and Sarita (2003); Bechmann (2004) và Vespro (2006).
2.3.1.4.

Lý thuyết thanh khoản/ Chi phí thông tin

Lý thuyết về tính thanh khoản (Information cost and liquidity hypothesis – ICLH) cho rằng tính thanh khoản
c a c phiếu bị ảnh hưởng bởi việc thêm vào hoặc loại ra một c phiếu trong danh m c quỹ chỉ số (Amihud
and Mendelson, 1986). Lý thuyết này ũng ho rằng, sự kiện th y đ i c phiếu trong danh m c quỹ gây ra sự
th y đ i lâu dài trong giá c phiếu bởi các c phiếu này làm gi tăng/giảm sự thu hút đối với á nhà đầu tư.
Các nghiên c u thực nghiệm ng hộ như Stoll (1978); Beneish and Gardner (1995); Hegde and McDermott
(2003); Becker‐Blease and Paul (2010); Gregoriou (2011); Biktimirov and Li (2014) và Kamal (2014).
2.3.1.5.

Lý thuyết về sự nhận thức


phiếu sẽ suy giảm từ từ (Yun and Kim, 2010). Giả thuyết về sự nhận th

phiếu đó giảm nh nh hóng giá
ũng đượ

ng hộ bởi á nghiên

c u khác như Polonchek and Krehbiel (1994); Masse et al. (2000); Parthasarathy (2011) và Zhou (2011).
2.3.1.6.

Lý thuyết về tín hiệu thông tin


6
Lý thuyết về tín hiệu thông tin (In orm tion sign ling hypothesis - IH) đượ khởi xướng bởi Jain (1987)
việ thêm vào/loại r

phiếu trong

nh m

quỹ đầu tư sẽ gửi đi những tín hiệu tí h ự và tiêu ự đến

thị trường đượ xem như là thông tin xấu và thông tin tốt về lợi nhuận tương l i
2.3.2.

a c phiếu.

Các lý thuyết khác liên quan đến phản ứng của khối lƣợng giao dịch với thông tin công bố
Lý thuyết về khối lƣợng giao dịch


thuyết về các yếu tố không liên quan đến sự khác biệt trong thông tin

Lý thuyết này ho rằng t y thuộ vào m

độ biết về thông tin (biết ít/biết nhiều, chắc hay không chắc) c a

nhà đầu tư sẽ tá động đến sự gi tăng h y s t giảm
2.3.3.

khối lượng trên thị trường.

Các nghiên cứu trƣớc về ảnh hƣởng của thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ đến
giá và khối lƣợng giao dịch cổ phiếu trên thị trƣờng

2.3.3.1.

Nhóm các nghiên cứu thực hiện tại các nƣớc phát triển

Các nghiên cứu tại các thị trường khu vực Bắc Mỹ
Các nghiên c u tại thị trường Mỹ như Shleifer (1986); Harris and Gurel (1986); Lynch and Mendenhall
(1997); Elliott and Warr (2003); Chen et al. (2004); Kappou et al. (2008) và Hrazdil (2009). Các nghiên c u
tại thị trường Canada như Chung and Kryzanowski (1998); Masse et al. (2000) và Kaul et al. (2000).
Các nghiên cứu tại các thị trường khu vực Châu Âu
Các nghiên c u tại thị trường Anh như Brealey (2000); Gregoriou and Ioannidis (2006); Mase (2006);
Vespro (2006); Mazouz and Saadouni (2007); Biktimirov and Li (2014) và Fernandes and Mergulhão
(2016). Tại thị trường ch ng khoán Th Nhĩ Kỳ có Bildik and Gülay (2008). Tại Đ n mạch có Bechmann
(2004).
Các nghiên cứu tại các thị trường khu vực Châu Á
Tại thị trường ch ng khoán Hàn Quốc có Yun and Kim (2010), tại thị trường ch ng khoán Nhật Bản có


trong danh m c quỹ đầu tư hỉ số nướ ngoài đến giá cả và khối lượng giao dịch c phiếu trên thị trường
ch ng khoán Việt Nam là rất cần thiết được triển khai.
Giả thuyết nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ nhất

2.3.5.

Hiệu ứng ngắn hạn

2.3.5.1.

Hiệu ng ngắn hạn c a giá và khối lượng giao dịch gây ra bởi ảnh hưởng c

thông tin th y đ i c phiếu

trong danh m c quỹ ETFs được xem xét thông qua việc tồn tại lợi nhuận bất thường và khối lượng giao dịch
bất thường.
Bảng 2.8 Các giả thuyết nghiên cứu phản ứng của giá và khối lƣợng giao dịch với sự kiện thay đổi cổ
phiếu trong danh mục quỹ ETFs xem xét hiệu ứng trong ngắn hạn.
Câu hỏi nghiên cứu

Giả thuyết

Xem xét phản ứng của giá
Th nhất giá

phiếu ó th y đ i quá m

(tồn tại


phiếu khỏi

nh m

quỹ FTSE

H2.2: Tồn tại lợi nhuận bất thường với thông tin loại
phiếu khỏi

phiếu ó th y đ i quá m

nh m

H1.2: Tồn tại lợi nhuận bất thường với thông tin
thêm

nhuận bất thường) đối với thông báo loại
khỏi

H1.1:Tồn tại lợi nhuận bất thường với thông tin thêm

nh m

quỹ VNM

(tồn tại lợi

nhuận bất thường) đối với thông báo tăng tỷ trọng H3.2: Tồn tại lợi nhuận bất thường với thông tin tăng
tỷ trọng nắm giữ phiếu trong nh m quỹ VNM
nắm giữ phiếu trong nh m


VNM
Xem xét phản ứng của khối lượng giao dịch
Th năm khối lượng gi o ị h
đ i quá m

(tồn tại khối lượng gi o

thường) đối với thông báo thêm
nh m

phiếu ó th y H5.1: Tồn tại khối lượng gi o ị h bất thường với

á quỹ ETFs?

Th sáu khối lượng gi o ị h

ị h bất thông tin thêm

phiếu vào trong

phiếu vào

nh m

quỹ FTSE

H5.2: Tồn tại khối lượng gi o ị h bất thường với
thông tin thêm


phiếu trong nh m quỹ
thường) đối với thông báo tăng tỷ trọng nắm giữ
VNM
phiếu trong nh m
á quỹ ETFs?
đ i quá m

(tồn tại khối lượng gi o

phiếu ó th y H8.1: Tồn tại khối lượng gi o ị h bất thường với

Th tám khối lượng gi o ị h
đ i quá m

(tồn tại khối lượng gi o

ị h bất thông tin giảm tỷ trọng

thường) đối với á thông báo giảm tỷ trọng nắm giữ
phiếu trong

nh m

á quỹ ETFs?

phiếu

nh m

quỹ FTSE


thuyết có thể

Giá

ủng hộ

Khối
lƣợng

Sự th y thế không hoàn hảo (ISH);
H1

H1

Th nh khoản và hi phí thông tin
(ICLH); Tín hiệu thông tin (IH);
Nhận th

H1

H0

H0

H0

H0

H1


Áp lự giá (PPH)

H0

H1

Áp lự giá (PPH)

Nhận th

nhà đầu tư (IAH)

(ISH)

Ghi chú: H1: là giả thuyết về việc hình thành mức giá mới hoặc mức khố lượng giao dịch mới; H0: là giả
thuyết về việc không hình thành mức giá mới hoặc không hình thành mức khố lượng giao dịch mới.
Nguồn: xây dựng c a tác giả
2.4.

Thông tin hàm chứa trong khối lƣợng giao dịch

2.4.1.

Lý thuyết liên quan

Nghiên c u đầu tiên về vai trò c a khối lượng giao dị h đến sự th y đ i c a giá c phiếu được thực hiện bởi
Clark (1973). Nghiên c u c

ông đã phát triển lý thuyết phân phối hỗn hợp (mixture of distributions

2.4.2.

NĐTNN hàm h a

NĐTNN và lợi nhuận ch ng khoán.

Khe hở nghiên cứu

Hầu hết các nghiên c u lược khảo trên đều chỉ ra rằng khối lượng giao dịch c phiếu hàm ch a thông tin và
được truyền tải ra thị trường, từ đó gây ảnh hưởng đến sự th y đ i trong giá c phiếu (Lamoureux and
Lastrapes, 1990; Blume et al., 1994; Suominen, 2001). Tuy nhiên, tác giả hư tìm thấy nghiên c u nào đề
cập đến vai trò truyền tải thông tin c a các giao dịch c phiếu bất thường c

nhà đầu tư nước ngoài tại thị

trường ch ng khoán Việt Nam. Do vậy, tác giả cho rằng đây là khe hở học thuật cần được nghiên c u.
2.4.3.

Giả thuyết nghiên cứu nhóm vấn đề thứ hai

Tác giả đề xuất kiểm định các giả thuyết nghiên c u cho nhóm vấn đề th h i như bảng 2.10 bên ưới:
Bảng 2.10 Các giả thuyết nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ hai của luận án
Câu hỏi nghiên cứu

Giả thuyết

Th nhất thông tin hàm h
lượng mu

bất thường

ngày bán ròng là thông tin tốt h y xấu?

NĐTNN là tin tốt)

H10: Tồn tại lợi nhuận bất thường ương xung qu nh gi o
ị h mu bất thường tại ngày mu ròng (thông tin hàm h
trong khối lượng mu bất thường trong ngày mu ròng
H11: Tồn tại lợi nhuận bất thường âm xung quanh ngày giao
ị h bán bất thường

NĐTNN (thông tin hàm h

khối lượng bán bất thường

tư thông tin hàm h

trong

NĐTNN là tin tốt)

tin tốt h y xấu?
Th

NĐTNN (thông tin hàm h

khối lượng mu bất thường

h i thông tin hàm h

lượng mu bất thường

các nghiên c u tại Việt Nam. Do vậy, khoảng trống được xem xét trong luận án này là ảnh hưởng c a thông


10
tin th y đ i c phiếu trong danh m c quỹ đầu tư hỉ số nướ ngoài đến thị trường ch ng khoán Việt Nam và
thông tin hàm ch a trong giao dịch bất thường c

nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam.

CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Giới thiệu chƣơng
Chương này tá giả sẽ giới thiệu phương pháp và ữ liệu nghiên c u được sử d ng trong luận án.
3.1.

Tổng quan về phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện

Phương pháp nghiên

u sự kiện là xem xét hành vi c a giá ch ng khoán xung quanh một sự kiện tài chính

nào đó (Khotari and Warner, 2005). Cá bước tiến hành để thực hiện một phương pháp nghiên

u sự kiện.

Bƣớc 1, xác định sự kiện nghiên cứu
Bất kỳ một nghiên c u nào sử d ng phương pháp nghiên

u sự kiện thì bướ đầu tiên phải xá định được sự

kiện nghiên c u là gì.

lượng lợi nhuận kỳ vọng dự trên mô hình CAPM và (v) phương pháp ướ lượng lợi nhuận kỳ vọng dựa trên
mô hình ba yếu tố Fama – Fren h; ngoài r

òn ó phương pháp ướ lượng lợi nhuận kỳ vọng dựa trên mô

hình APT. Trong số đó mô hình thường được sử d ng để ước lượng lợi nhuận kỳ vọng trong rất nhiều các
nghiên c u là mô hình dự trên điều chỉnh c a thị trường và mô dự trên điều chỉnh c a thị trường và r i ro.
Bƣớc 4, ƣớc lƣợng lợi nhuận bất thƣờng trung bình và lợi nhuận bất thƣờng trung bình tích lũy
Lợi nhuận bất thường AR - Abnormal Return
Lợi nhuận bất thường đượ đo lường bằng sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng. Lợi
nhuận bất thường cho ch ng khoán i vào ngày t đượ tính như s u:
(6)
với:
ngày t;

là lợi nhuận bất thường c a ch ng khoán i vào ngày t;

là lợi nhuận thực tế c a c phiếu i vào

là lợi nhuận kỳ vọng c a c a ch ng khoán i vào ngày t.

Lợi nhuận bất thường trung bình AAR – Average Abnormal Return
Lợi nhuận bất thường trung bình đượ đo lường bằng trung bình cộng c a lợi nhuận bất thường c a tất cả các
sự kiện trong mẫu nghiên c u, c thể:


11
∑

(7)

kiện giảm tỷ trọng và sự kiện tăng tỷ trọng c phiếu trong danh m c quỹ ETF.
Độ dài thời gian cho các khung sự kiện

3.2.1.2.

Tác giả sử d ng độ dài thời gi n ho khung ướ lượng là 120 ngày [-135;-16] độ dài thời gian cho khung sự
kiện là 31 ngày [-15;15] độ dài thời gian cho khung sau sự kiện là 15 ngày [-16;30].
Ƣớc lƣợng lợi nhuận kỳ vọng

3.2.1.3.

Tác giả sử d ng h i phương pháp ph biến nhất để ướ lượng lợi nhuận kỳ vọng bao gồm: ướ lượng lợi
nhuận kỳ vọng theo yếu tố thị trường và ướ lượng lợi nhuận kỳ vọng theo yếu tố thị trường và r i ro.
Ƣớc lƣợng lợi nhuận bất thƣờng trung bình, lợi nhuận bất thƣờng trung bình tích lũy

3.2.1.4.

Lợi nhuận bất thường, lợi nhuận bất thường trung bình và lợi nhuận bất thường trung bình tí h lũy đượ đo
lường tương tự như phương trình (6) (7) và (8).
Kiểm định

3.2.1.5.

Kiểm định lợi nhuận bất thƣờng
Phương pháp kiểm định tham số T test phương pháp này được sử d ng rất nhiều trong các nghiên c u
trước Brown n

rner (1985); K ppou et l. (2008); B jo (2010);

Xuân Vinh n Đặng Bửu Kiếm (2014); Miller n

Sự kiện nghiên c u ở phần này gồm bốn sự kiện: (i) Sự kiện khối lượng giao dịch mua bất thường c a
NĐTNN; (ii) sự kiện khối lượng giao dịch mua bất thường trong ngày mua ròng c
khối lượng giao dịch bán bất thường c

NĐTNN (iii) sự kiện

NĐTNN (iv) sự kiện khối lượng giao dịch bán bất thường trong

NĐTNN.

ngày bán ròng c

Giao dịch mua hoặc bán bất thường c

NĐTNN được gọi là sự kiện bất thường khi có khối lượng giao dịch

mua hoặc bán bất thường chuẩn hóa (NAV) lớn hơn 2 33 tương ng với xác suất 1% trong phân phối chuẩn
(một bên). Phương pháp này được sử d ng bởi Jarrell and Poulsen (1989), Bajo (2010) và Võ Xuân Vinh n
Đặng Bửu Kiếm (2014) để phát hiện những th y đ i lớn trong khối lượng giao dịch.
NAV cho c phiếu i vào ngày t:
(22)

∑

-

TVi,t là khối lượng giao dịch c
và

√


ngày có mua ròng và bán ròng.
3.2.2.2.

Độ dài thời gian cho các khung sự kiện

Tham khảo các nghiên c u trước Bajo (2010) và Võ Xuân Vinh n Đặng Bửu Kiếm (2014) độ dài thời
gi n ho á khung được áp d ng như s u:Độ dài thời gian cho khung ướ lượng là 120 ngày trước khung
thời gian sự kiện, từ [-125; -6];Độ dài thời gian cho khung sự kiện trong phần này được xem xét từ [-5;+5];
Độ dài thời gian cho khung sau sự kiện trong phần này được xem xét từ [+6;30]. Các tính toán và kiểm định
ở phần này tương tự như phần trên.
3.3.

Dữ liệu nghiên cứu

3.3.1. Dữ liệu nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ nhất
Dữ liệu nghiên c u cho nhóm vấn đề th nhất, ảnh hưởng c a sự kiện ETFs thông báo hoán đ i danh m c c
phiếu đến giá và khối lượng giao dịch c phiếu, đượ thu thập từ trang web đối với các
thông báo hoán đ i trong danh m c quỹ FTSE gi i đoạn từ 2008 – 2015 và trang web
www.marketvectorsindices.com đối với các thông báo hoán đ i trong danh m c quỹ VNM gi i đoạn từ 2009
- 2015. Các dữ liệu thị trường liên qu n đến giá c phiếu, chỉ số giá thị trường, khối lượng giao dịch c phiếu
và khối lượng c a thị trường được thu thập từ Sở giao dịch ch ng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
3.3.2. Dữ liệu nghiên cứu cho nhóm vấn đề thứ hai
Dữ liệu nghiên c u cho nhóm vấn đề th hai, thông tin hàm ch a trong khối lượng giao dịch bất thường c a
NĐTNN. Sự kiện các giao dịch mua bán bất thường c
3.2.2.1 (đã trình bày ở trên).

NĐTNN được tác giả tự tính toán theo như m c



loại c phiếu hư

ho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường. Sau ngày CD, kết quả hư

ó bằng ch ng cho thấy

tồn tại lợi nhuận bất thường với sự kiện thêm c phiếu. Tuy nhiên, tồn tại lợi nhuận bất thường ương với giá
trị khá lớn ngay sau ngày CD với sự kiện loại c phiếu.
4.1.1.2.

Sự thay đổi của khối lƣợng giao dịch

Kết quả nghiên c u cho thấy khối lượng giao dịch có những th y đ i bất thường trước ngày thông báo thêm
c phiếu. Tuy nhiên, với sự kiện loại c phiếu khối lượng giao dị h hư

ho thấy những dấu hiệu th y đ i

bất thường. Tại ngày AD, không có bằng ch ng cho thấy tồn tại khối lượng giao dịch bất thường với sự kiện
thêm c phiếu nhưng ó bằng ch ng tồn tại khối lượng giao dịch bất thường với sự kiện loại c phiếu. Sau
ngày AD, tồn tại khối lượng giao dịch bất thường và đạt đỉnh tại ngày CD cho cả hai sự kiện thêm và loại c
phiếu. Hơn nữa, khối lượng giao dịch bất thường c a cả hai sự kiện thêm và loại c phiếu tiếp t c tồn tại sau
ngày CD. Khối lượng giao dịch bất thường sau ngày CD c a sự kiện loại c phiếu luôn cao hơn khối lượng
giao dịch bất thường c a sự kiện thêm c phiếu vào danh m c quỹ.
4.1.1.3.

Thảo luận các kết quả

Sự th y đ i c a giá xung quanh ngày AD và CD có thể do: (i) sự hấp th thông tin mới c

nhà đầu tư nói

khung ướ lượng [-75;-16].

Khối lượng giao dịch bất thường sau ngày CD c a sự kiện loại c phiếu có tỷ lệ lớn hơn nhiều so với khối
lượng giao dịch bất thường sau ngày CD c a sự kiện thêm c phiếu. Đồng thời, kết quả nghiên c u tồn tại
khối lượng giao dịch bất thường trung bình ngày (MAAV) ho á gi i đoạn sau ngày AD gi i đoạn sau
ngày CD có MAAV lớn hơn gi i đoạn trước ngày CD.
4.1.2.3.

Thảo luận các kết quả

Hình 4.1 cho thấy rằng, giá c phiếu hình thành một m c cân bằng mới với sự kiện thêm và loại c phiếu ra
khỏi danh m c quỹ FTSE trong khoảng thời gian khung sự kiện [-15;15] hoặc [AD-15; CD+6]. Sau ngày
CD, giá c phiếu ó xu hướng tăng tăng đối với sự kiện thêm c phiếu vào danh m c, tuy nhiên với sự kiện
loại c phiếu giá ó xu hướng quay trở lại trạng thái b n đầu nhưng giá hỉ hồi ph c một phần.

Hình 4.1 Lợi nhuận bất thƣờng trung bình tích lũy cho sự kiện thêm cổ phiếu và loại cổ phiếu ra khỏi
danh mục quỹ FTSE.
Nguồn: Hình vẽ c a tác giả từ kết quả nghiên c u.

Hình 4.2 Khối lƣợng giao dịch bất thƣờng trung Hình 4.3 Khối lƣợng giao dịch bất thƣờng trung
bình và lợi nhuận bất thƣờng trung bình tích lũy bình và lợi nhuận bất thƣờng trung bình tích lũy
với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục FTSE
với sự kiện loại cổ phiếu ra khỏi danh mục FTSE.
Nguồn: hình vẽ c a tác giả từ kết quả nghiên c u.

Nguồn: hình vẽ c a tác giả từ kết quả nghiên c u.

Hình 4.2 biểu diễn sự th y đ i c a giá và khối lượng giao dịch với thông tin thêm c phiếu vào danh m c
quỹ FTSE, tại ngày CD giá c phiếu tăng


gi tăng mạnh mẽ đến khi đạt đỉnh vào ngày CD, sau ngày CD khối lượng giao dịch vẫn giữ ở

m c rất cao. Tác giả cho rằng hành vi c a khối lượng giao dịch có thể được giải thích dựa trên lý thuyết về
sự thay thế không hoàn hảo bởi kể từ ngày CD, một lượng lớn c phiếu đã được bán ra từ quỹ FTSE do vậy
làm gi tăng lượng c phiếu giao dịch trên thị trường vào các ngày s u đó. Tóm lại, các kết quả phân tích sự
th y đ i c a giá và khối lượng giao dịch với thông tin loại c phiếu khỏi danh m c quỹ FTSE cho tác giả các
kết luận sau: chấp nhận giả thuyết H2.1 tồn tại lợi nhuận bất thường với thông tin loại c phiếu khỏi danh
m c quỹ FTSE và chấp nhận giả thuyết H6.1 tồn tại khối lượng giao dịch bất thường với thông tin loại c
phiếu khỏi danh m c quỹ FTSE. Đồng thời dựa trên các hiệu ng lâu dài c a giá và khối lượng giao dịch tác
giả cho rằng sự th y đ i c a giá và khối lượng giao dị h được gây ra bởi ảnh hưởng thông tin loại c phiếu
ra khỏi danh m c quỹ FTSE ng hộ lý thuyết áp lực giá (PPH) và lý thuyết về sự thay thế không hoàn hảo
(ISH). Kết quả nghiên c u tương đồng với một số nghiên c u trước như Vespro (2006); Bildik and Gülay
(2008); Kappou et al. (2010); Chan et al. (2013) and Fernandes and Mergulhão (2016).
4.2.

Ảnh hƣởng của thông tin giảm tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục FTSE đến giá và khối lƣợng

4.2.1.

Ảnh hƣởng ngắn hạn của thông tin giảm tỷ trọng

4.2.1.1.
Kết quả nghiên

Sự thay đổi của giá
u ho thấy giá

phiếu không ó những th y đ i bất thường xung qu nh ngày sự kiện quỹ

FTSE thông báo giảm tỷ trọng nắm giữ á


1%. Đồng thời s u ngày CD khối

o hầu hết tất ả á kiểm định AAV đều ó ý nghĩ thống kê ở

1% từ ngày CD+1 đến CD+21.

4.2.2.

khối lượng gi o ị h

Ảnh hƣởng lâu dài của thông tin giảm tỷ trọng


16
Sự thay đổi lâu dài của giá

4.2.2.1.

Cá kết quả nghiên

u ho thấy rằng giá

phiếu s t giảm tại ngày loại

FTSE (ngày CD) nhưng ng y s u đó giá ph

phiếu r khỏi

nh m


phiếu xung qu nh ngày thông báo giảm tỷ trọng nắm giữ

nhất á thông tin liên qu n đến việ giảm tỷ trọng
khoán t

h

thêm mới vào
phiếu trong

phiếu trong

phiếu trong

nh m

nh m

quỹ ít đượ

tài hính huyên nghiệp ự đoán mà hỉ tập trung vào á

quỹ FTSE: Th
á

ông ty h ng

phiếu ự kiến là loại r hoặ


phiếu giảm.

phiếu ó sự ph

quỹ đã xong. Vì vậy giá

phiếu

qu y trở lại trạng thái ân bằng b n đầu đi kèm theo đó là sự gi tăng trong khối lượng gi o ị h (hình 4.5)
lượng

phiếu trên thị trường trở nên nhiều hơn o quỹ đã bán r trong ngày CD (và một phần

á nhà

đầu tư ũng đã bán r trướ đó). Kết quả này ũng gần tương đồng với kết quả gây r bởi thông báo loại
phiếu r khỏi
m

nh m

FTSE nhưng sự đảo ngượ giá s u ngày CD

FTSE là hỉ một phần và kết quả vẫn hình thành m

sự kiện loại

phiếu r khỏi

nh


quỹ FTSE hỉ m ng tính tạm thời

ngắn hạn. Do vậy sự th y đ i trong giá và khối lượng gi o ị h o ảnh hưởng thông tin giảm tỷ trọng nắm
giữ

phiếu trong

nh m

quỹ FTSE ng hộ lý thuyết áp lự giá (PPH). Kết quả nghiên

u tương đồng


17
với một số á nghiên

u trướ như Yun and Kim (2010); Azevedo et al. (2014); Biktimirov and Li (2014);

Miller and Ward (2015); Wang et al. (2015).
Một số á kết quả hính được tác giả t ng hợp và trình bày ở bảng 4.4.
Bảng 4.4 Tổng hợp sự thay đổi của giá và khối lƣợng giao dịch với thông tin thêm, loại và giảm tỷ
trọng nắm giữ cổ phiếu trong danh mục FTSE.
Thêm

oại

Giảm tỷ trọng


PPH; ISH
PPH
G c ú: “+” “-“ ương ứng l ăng g ảm. “No” l k ông p ản ứng. PPH là lý thuyết áp lực giá, ISH
là lý thuyết sự thay thế không hoàn hảo, IAH là lý thuyết về sự nhận thức.
Giá
+
No
-+
+
No

CHƢƠNG 5. PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƢỜNG VỚI THÔNG TIN THAY ĐỔI CỔ PHIẾU TRONG
DANH MỤC QUỸ VNM
Giới thiệu chƣơng
Chương này tá giả sẽ trình bày kết quả và thảo luận các kết quả nghiên c u về phản ng c a thị trường
thông qua giá và khối lượng giao dịch c phiếu với thông tin th y đ i c phiếu trong danh m c quỹ VNM.
5.1.

Phản ứng của giá và khối lƣợng giao dịch với thông tin thêm và loại cổ phiếu khỏi quỹ VNM

5.1.1.

Ảnh hƣởng ngắn hạn của thông tin thêm cổ phiếu và loại cổ phiếu
5.1.1.1. Sự thay đổi của giá

Kết quả nghiên c u cho thấy hư đ bằng ch ng thống kê mạnh mẽ về việc tồn tại lợi nhuận bất thường
trung bình ở những ngày trước ngày AD cho cả hai sự kiện thêm và loại c phiếu ra khỏi danh m c quỹ
VNM. Tại ngày AD, tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình ương với sự kiện thông báo thêm c phiếu; tồn
tại lợi nhuận bất thường trung bình âm với sự kiện thông báo loại c phiếu. S u ngày AD và trước ngày CD,
tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình âm với sự kiện thêm c phiếu, AAR[AD+2]: -1 20% ó ý nghĩ thống


a các công ty tài chính ch ng

khoán; (ii) sự hấp th thông tin c a thị trường; (iii) hành vi kinh doanh chênh lệch giá c

á nhà đầu tư và

(iv) hành động mua bán c phiếu để tái cân bằng danh m c quỹ được thực hiện bởi các nhà quản lý quỹ.
5.1.2.

Ảnh hƣởng lâu dài của thông tin thêm và loại cổ phiếu
5.1.2.1. Sự thay đổi lâu dài của giá

Với sự kiện thêm c phiếu vào danh m c quỹ VNM, kết quả nghiên c u cho thấy không có bằng ch ng tồn
tại lợi nhuận bất thường trung bình tí h lũy gi i đoạn trướ thông báo và gi i đoạn từ ngày AD đến trước
ngày CD. Tuy nhiên, tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tí h lũy âm trong gi i đoạn hai tuần sau kể từ
ngày CD. Với sự kiện loại c phiếu khỏi danh m c quỹ VNM, các kết quả nghiên c u cho thấy các lợi nhuận
bất thường trung bình tí h lũy ở á gi i đoạn trước, trong và sự kiện đều không ó ý nghĩ thống kê. Nói
cách khác không có bằng ch ng cho thấy giá c phiếu hình thành m c cân bằng mới với sự kiện loại c
phiếu khỏi danh m c quỹ VNM.
5.1.2.2. Sự thay đổi lâu dài của khối lƣợng giao dịch
Với sự kiện thểm c phiếu vào danh m c quỹ VNM, khối lượng giao dịch hình thành m c khối lượng giao
dịch mới sau ngày CD thấp hơn so với trước thời điểm CD. Với sự kiện loại c phiếu khỏi danh m c quỹ
VNM, khối lượng giao dịch c phiếu hình thành m c khối lượng giao dịch mới

o hơn kể từ ngày AD.

5.1.2.3. Thảo luận các kết quả
Hình 5.1 cho thấy rằng giá c phiếu bắt đầu hình thành á xu hướng tăng và giảm tương ng với sự kiện
thêm và loại c phiếu từ trước ngày AD. Tuy nhiên sau ngày AD, giá bắt đầu giảm, quay trở lại trạng thái

(2010).

Hình 5.2 Khối lƣợng giao dịch bất thƣờng và lợi Hình 5.3 Khối lƣợng giao dịch bất thƣờng và lợi
nhuận giao dịch bất thƣờng trung bình tích lũy nhuận giao dịch bất thƣờng trung bình tích lũy
với sự kiện thêm cổ phiếu vào danh mục VNM

với sự kiện loại cổ phiếu khỏi danh mục VNM.

Nguồn: Hình vẽ

Nguồn: Hình vẽ

tá giả từ kết quả nghiên

u.

tá giả từ kết quả nghiên

Đối với sự kiện loại c phiếu khỏi danh m c VNM, sau ngày AD giá hồi ph

tăng qu y trở lại trạng thái

cân bằng b n đầu đi kèm theo đó là sự hình thành m c khối lượng giao dịch mới
bình c

u.

o hơn so với m c trung

gi i đoạn [-75;16] đặc biệt là gi i đoạn từ CD đến CD+12 (hình 5.3).Tóm lại dựa trên các kết quả

bình âm với sự kiện tăng tỷ trọng và tồn tại lợi nhuận bất thường ương với sự kiện giảm tỷ trọng.
5.2.1.2. Sự thay đổi của khối lƣợng giao dịch
Trước ngày AD hầu như không ó sự th y đ i bất thường nào trong khối lượng giao dịch với cả hai sự kiện
tăng và giảm tỷ trọng. Tại ngày AD, tồn tại khối lượng giao dịch bất thường ương với sự kiện tăng tỷ trọng.
Tuy nhiên, không có bằng ch ng cho thấy tồn tại khối lượng giao dịch bất thường với sự kiện giảm tỷ trọng.
S u ngày AD và trước ngày CD, khối lượng giao dịch bất thường với sự kiện tăng tỷ trọng tăng liên t c. Tuy
nhiên, với sự kiện giảm tỷ trọng, không có dấu hiệu bất thường nào trong khối lượng giao dịch kể từ ngày
AD đến trước ngày CD. Tại ngày CD, khối lượng giao dị h đều tăng

o bất thường với cả hai sự kiện tăng

và giảm tỷ trọng. Sau ngày CD, không có bằng ch ng tồn tại khối lượng giao dịch bất thường với sự kiện
tăng tỷ trọng. Ngược lại, với sự kiện giảm tỷ trọng, tồn tại khối lượng giao dịch bất thường sau ngày CD.
5.2.1.3. Thảo luận các kết quả
Tương tự như á phần trước, sự th y đ i trong giá và khối lượng giao dịch c a c phiếu với thông tin tăng
và giảm tỷ trọng nắm giữ c phiếu trong danh m c VNM được giải thích bởi một số nguyên nhân như ảnh
hưởng c a các thông tin dự báo, hiện tượng kinh doanh chênh lệch giá và áp lực mua bán c phiếu để cân
bằng danh m c c a các nhà quản lý quỹ.
5.2.2.

Ảnh hƣởng lâu dài của thông tin tăng và giảm tỷ trọng
5.2.2.1. Sự thay đổi của giá

Với sự kiện tăng tỷ trọng, kết quả cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tí h lũy ương ở khoảng
thời gian sau ngày AD đến trước ngày CD. Sau ngày CD không có bằng ch ng cho thấy tồn tại lợi nhuận bất
thường. Gi i đoạn từ ngày AD đến s u đó 30 ngày gi o ị h ũng không tìm thấy tồn tại lợi nhuận bất
thường trung bình tí h lũy. Với sự kiện giảm tỷ trọng, kết quả cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường trung
bình tí h lũy âm ở trước ngày AD; tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tí h lũy trung bình âm từ ngày AD
đến trước ngày CD; tồn tại lợi nhuận bất thường trung bình tí h lũy âm từ ngày AD đến 15 ngày s u đó; tồn
tại lợi nhuận bất thường trung bình tí h lũy âm từ ngày AD đến sau 30 ngày kể từ ngày AD.