BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
----------

LÊ THỊ ÁI NHI

ĐỀ TÀI:
CÁC YẾU TỐ BÊN TRONG ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI
TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh, th ng t m 201


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
----------

LUẬN VĂN THẠC SỸ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60.34.02.01

ĐỀ TÀI:

.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
TP. HCM, ngày …… tháng …… năm 2018
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học

TS. LÊ HOÀNG VINH


NHẬN XÉT CỦA HỘI ĐỒNG XÉT DUYỆT
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................
.......................................................................................................................................

(Random Effects Model – REM) và thực hiện các kiểm định liên quan đến mô hình.
Kết quả: Kết quả nghiên cứu cho thấy, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tỷ
lệ chi trả cổ tức bao gồm cấu trúc vốn có nợ với mức ý nghĩa 10% và quy mô công
ty với mức ý nghĩa 5%. Từ kết quả đạt được của bài nghiên cứu, tác giả trình bày
một số gợi ý giúp nhà quản trị công ty đưa ra quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức phù hợp.


LỜI CAM ĐOAN
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sỹ tại bất cứ một
trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả
nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước
đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn
nguồn đầy đủ trong luận văn.
Lê Thị Ái Nhi
05/08/2018


LỜI CÁM ƠN
Trước hết, tác giả xin gởi lời cám ơn đến TS. Lê Hoàng Vinh (Khoa Tài chính,
Đại học Ngân hàng TP.Hồ Chí Minh), người trực tiếp hướng dẫn thực hiện đề tài
này. Xin chân thành cám ơn thầy vì những lời khuyên hữu ích cho đề tài, hướng dẫn
cách thức bố cục cũng như rất tận tình sửa chữa những điểm sai sót, những chi tiết
quan trọng trong đề tài.
Đồng thời, tác giả muốn bày tỏ lòng biết ơn đối với gia đình, bạn bè và các đồng
nghiệp tại cơ quan đã tạo những điều kiện hết sức thuận lợi cũng như dành những
lời động viên, chia sẻ để tác giả có thể hoàn thành luận văn này.
Lê Thị Ái Nhi
05/08/2018



2.3.1. Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay ( The Bird in the hand Theory) .........13
2.3.2. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Theory) ....................................................14
2.3.3. Lý thuyết ph t tín hiệu (Signaling Theory) .....................................................15
2.3.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order Theory) ......................................16
2.3.5. Lý thuyết chi phí giao dịch (Transaction Cost Theory) ..................................17
2.4. Bằng chứng thực nghiệm ...................................................................................17
2.4.1. Bằng chứng thực nghiệm tại nước ngoài ........................................................17
2.4.2. Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam ...........................................................25
2.4.3. Thảo luận các bằng chứng thực nghiệm .........................................................27
CHƢƠNG 3 QUY TRÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.....................34
3.1. Quy trình nghiên cứu .........................................................................................34
3.2. Mô hình nghiên cứu ...........................................................................................35
3.2.1. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................35
3.2.2. Giải thích các biến ..........................................................................................37
3.2.3. Giả thuyết nghiên cứu .....................................................................................38
3.2.3.1. Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước ............................................................38
3.2.3.2. Cấu trúc vốn .......................................................................................39
3.2.3.3. Dòng tiền hoạt động kinh doanh ........................................................40
3.2.3.4. Lợi nhuận ...........................................................................................41
3.2.3.5. Quy mô công ty ..................................................................................42
3.2.3.6. Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu ...............................................................44
3.3. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu .................................................................................47
3.3.1. Mẫu nghiên cứu...............................................................................................47
3.3.2. Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................49
3.4. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................49
CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ...............................53
4.1. Thống kê mô tả...................................................................................................53
4.2. Phân tích tương quan..........................................................................................67
4.3. Phân tích hồi quy................................................................................................74



DPR

Dividend Payout Ratio

Tỷ lệ chi trả cổ tức

EPS

Earnings Per Share

Thu nhập trên mỗi cổ phần

DPS

Dividend Per Share

Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

CTCP

Công ty cổ phần

MCK

Mã chứng khoán

OLS

Pooled OLS Model


Bảng 3.2: Thống kê dữ liệu trống toàn bộ Panel

Trang 48

Bảng 4.1. Thống kê mô tả các chỉ tiêu đo lường các biến

Trang 53

Bảng 4.2. Thống kê các công ty trong mẫu nghiên cứu dựa vào tỷ lệ chi
trả cổ tức
Bảng 4.3. Thống kê các công ty trong mẫu nghiên cứu dựa vào tỷ lệ chi
trả cổ tức năm trước
Bảng 4.4. Thống kê các công ty trong mẫu nghiên cứu dựa vào tỷ số nợ
Bảng 4.5. Thống kê các công ty trong mẫu nghiên cứu dựa theo tỷ lệ
dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản
Bảng 4.6. Thống kê các công ty trong mẫu nghiên cứu dựa theo suất
sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Bảng 4.7. Thống kê các công ty trong mẫu nghiên cứu dựa theo quy mô
công ty được tính bằng logarit của doanh thu thuần
Bảng 4.8. Thống kê các công ty trong mẫu nghiên cứu dựa theo tỷ lệ
tăng trưởng doanh thu

Trang 54

Trang 55
Trang 58
Trang 60

Trang 62


Trang 77


(iii)

Bảng

4.16.

Kiểm

soát

hiện

tượng

phương

sai

thay

đổi

(heteroskedasticity)

Trang 77



Trang 48

Hình 4.1. Ma trận hệ số tương quan

Trang 68

DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 4.1. Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước với tỷ lệ chi
trả cổ tức hiện tại
Đồ thị 4.2. Mối quan hệ giữa tỷ số nợ với tỷ lệ chi trả cổ tức
Đồ thị 4.3. Mối quan hệ giữa tỷ lệ dòng tiền ròng hoạt động kinh doanh
trên tổng tài sản với tỷ lệ chi trả cổ tức
Đồ thị 4.4. Mối quan hệ giữa suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu với tỷ lệ
chi trả cổ tức
Đồ thị 4.5. Mối quan hệ giữa quy mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức
Đồ thị 4.6. Mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng trưởng doanh thu với tỷ lệ chi
trả cổ tức

Trang 57
Trang 59
Trang 61

Trang 63
Trang 65
Trang 67


Trang 1


Trang 2

phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng được nhu cầu vốn đầu tư và
phát triển công ty, vừa đáp ứng được đòi hỏi của cổ đông, thu hút vốn của các nhà
đầu tư. Vì vậy, quyết định một tỷ lệ chi trả cổ tức phù hợp là một trong những quyết
định quan trọng nhất của nhà quản trị và chịu tác động của nhiều yếu tố.
Trên thế giới đã có nhiều cơ sở lý thuyết liên quan đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ
tức của công ty. Tuy nhiên mỗi lý thuyết lại cho ra những kết luận khác nhau trong
những điều kiện nghiên cứu khác nhau và chưa có lời giải thích được chấp nhận
rộng rãi. Theo lý thuyết của Lintner (1956) thì quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức của
công ty ảnh hưởng bởi tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, tuy nhiên theo quan điểm của
Gordon và Walter (1963) thì lợi nhuận ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ
tức. Lý thuyết của Jensen & Meckling (1976, 1986) lại cho rằng dòng tiền ảnh
hưởng đến quyết định chi trả cổ tức. Theo lý thuyết của Bhattacharya (1979) thì cổ
tức là triển vọng tăng trưởng trong tương lai, là chứng minh công ty kinh doanh
hiệu quả và năng lực lãnh đạo của nhà quản trị. Lý thuyết của Myers và Majluf
(1984) lại cho rằng quy mô công ty, cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ
tức. Hay theo lý thuyết của Higgins (1972) và Fama (1974) thì cấu trúc vốn có nợ
ảnh hướng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức.
Kiểm định thực nghiệm tính phù hợp của lý thuyết về quyết định tỷ lệ chi trả cổ
tức, trên thế giới có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến hành trong những
năm gần đây như nghiên cứu của Anil và Kapoor (2008), Daunfeldt et.al (2009),
Al-Kuwari (2009), Al Shabibi và Ramesh (2011), Al-Shubiri (2011), Imran (2011),
Gustav Hellstrom và cộng sự (2012), Mahira Rafique (2012), Ritha và Koestiyanto
(2013), Alzomaia và Al-Khadiri (2013), Rembulan Rahmadia FITRI và các cộng sự
(2016) khẳng định tỷ lệ chi trả cổ tức là quyết định quan trọng của công ty và chịu
tác động của nhiều yếu tố bên trong, tuy nhiên mỗi nghiên cứu lại cho ra những kết
luận khác nhau chẳng hạn nghiên cứu của Anil và Kapoor (2008) cho rằng dòng
tiền ảnh hướng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức, Al-Kuwari (2009), Al Shabibi và
Ramesh (2011) lại cho rằng quy mô công ty, lợi nhuận ảnh hưởng đến quyết định tỷ

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu tổng quát
Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu các yếu tố bên trong (intenal factors) ảnh
hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết tại Sở


Trang 4

giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), bao gồm các yếu tố tỷ lệ
chi trả cổ tức năm trước (Dividend Payout Ratio a Year Before), cấu trúc vốn
(capital structure), dòng tiền hoạt động kinh doanh (operating cash flow), lợi nhuận
(profitability), quy mô công ty (size) và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu (growth). Căn
cứ kết quả nghiên cứu, đề tài sẽ thảo luận ảnh hưởng của từng yếu tố bên trong đến
quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức và đưa ra các gợi ý nhằm góp phần giúp các công ty
cổ phần niêm yết ra quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức phù hợp.
1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể
Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát như đã đề cập, đề tài xác định các mục tiêu
nghiên cứu cụ thể về ảnh hưởng của các yếu tố bên trong đến quyết định tỷ lệ chi trả
cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết như sau:
Thứ nhất, nhận diện thực trạng các yếu tố bên trong ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả
cổ tức của các công niêm yết tại HOSE, bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, cấu
trúc vốn, dòng tiền hoạt động kinh doanh, lợi nhuận, quy mô công ty và tỷ lệ tăng
trưởng doanh thu.
Thứ hai, kiểm định ảnh hưởng của các yếu tố bên trong đến quyết định tỷ lệ chi
trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết tại HOSE, bao gồm các yếu tố cơ bản
như sau: tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động kinh
doanh, lợi nhuận, quy mô công ty và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu.
Thứ ba, đưa ra các gợi ý, khuyến nghị liên quan đến tỷ lệ chi trả cổ tức năm
trước, cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động kinh doanh, lợi nhuận, quy mô công ty và
tỷ lệ tăng trưởng doanh thu nhằm đảm bảo mục tiêu đáp ứng nhu cầu thông tin hữu
ích phục vụ cho việc ra quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức của nhà quản trị tài chính.

như vậy đề tài không nghiên cứu các công ty cổ phần niêm yết thuộc lĩnh vực ngân
hàng, chứng khoán, bảo hiểm; cụ thể là mẫu nghiên cứu của đề tài bao gồm 31 công
ty cổ phần có cổ phiếu niêm yết tốt nhất năm 2016 được tạp chí Forbes Việt Nam
vinh danh1. Hầu hết các công ty trong danh sách của Forbes Việt Nam đều duy trì
lợi thế cạnh tranh như biên lợi nhuận cao, có sản phẩm tốt, tăng doanh thu và lợi
nhuận.

1

Tạp chí Forbes Việt Nam công bố 50 công ty niêm yết tốt nhất 2016, truy cập tại
https://news.zing.vn/forbes-viet-nam-cong-bo-50-cong-ty-niem-yet-tot-nhat-2016-post653655.html


Trang 6

Về thời gian nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu các yếu tố bên trong ảnh hưởng đến quyết định tỷ lệ chi trả cổ
tức của các công ty cổ phần trong khoảng thời gian 6 năm, tính từ năm 2011 đến
năm 2016. Đây là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam có những tín hiệu
phục hồi mạnh mẽ sau những hệ lụy kéo dài của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu
năm 20082.
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cũng như trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã
nêu trên, đề tài chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, phương pháp thống kê mô tả (Descriptive Statistics) được sử dụng để
nghiên cứu thực trạng tỷ lệ chi trả cổ tức và thực trạng các yếu tố tài chính bên
trong (bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước, cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động
kinh doanh, lợi nhuận, quy mô công ty và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu) của các công
ty thông qua kết hợp tất cả quan sát của mẫu nghiên cứu.
Thứ hai, phân tích tương quan (Correlation analysis) được sử dụng nhằm xác

1.6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
1.6.1. Ý nghĩa khoa học
Đề tài góp phần kiểm định, khẳng định các lý thuyết và đối sánh các nghiên cứu
thực nghiệm trước về ảnh hưởng của các yếu tố bên trong đến quyết định tỷ lệ chi
trả cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước,
cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động kinh doanh, lợi nhuận, quy mô công ty và tỷ lệ
tăng trưởng doanh thu.
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn
Đề tài là nghiên cứu thực nghiệm cho trường hợp các công ty cổ phần phi tài
chính niêm yết tại HOSE trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2016, vì vậy kết quả
nghiên cứu là tài liệu hữu ích gợi ý thông tin cho nhà quản trị tài chính đưa ra quyết
định tỷ lệ chi trả cổ tức phù hợp nhằm đảm bảo các mục tiêu đề ra.
1.7. Kết cấu luận văn
Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố tài chính bên trong đến tỷ lệ chi
trả cổ tức của các công ty niêm yết trên HOSE được thực hiện theo kết cấu 5
chương, bao gồm:
Chƣơng 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm.
Chƣơng 3: Quy trình và phương pháp nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chƣơng 5: Kết luận và gợi ý, khuyến nghị.


Trang 8

------------------------------------------------------------------TÓM TẮT CHƢƠNG 1
Căn cứ mục tiêu quản trị tài chính và bản chất c c quyết định tài chính trong
công ty cổ phần, chương 1 đã khẳng định được tính tất yếu của vấn đề nghiên cứu
được chọn, đảm bảo ý nghĩa khoa học và thực tiễn. Nội dung chương này đã chỉ rõ
3 mục tiêu cụ thể của vấn đề nghiên cứu và x c định 3 câu hỏi nghiên cứu tương

cũng không thể đạt được mục tiêu cuối cùng trong kinh doanh là gia tăng hiệu quả
hoạt động kinh doanh (Ngô Kim Phượng và các cộng sự, 2016).
Quản trị tài chính luôn luôn giữ một vị trí trọng yếu trong hoạt động quản trị của
công ty. Đặc biệt trong xu thế hội nhập khu vực và quốc tế, trong điều kiện cạnh
tranh khốc liệt đang diễn ra trên phạm vi toàn thế giới, quản trị tài chính trở nên
quan trọng hơn bao giờ hết.
Phân chia cổ tức là một trong những quyết định quản trị tài chính quan trọng,
quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức ấn định phân phối lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi


Trang 10

trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư phát triển hoạt động
kinh doanh của công ty, cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi
nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư nguồn
thu nhập hiện tại (Đinh Bảo Ngọc, 2014).
2.2.1. Bản chất của quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức
Vũ Duy Hào và cộng sự (2016) định nghĩa cổ tức là một phần lợi nhuận ròng hay
lợi nhuận sau thuế được công ty chi trả đến các cổ đông. Cổ tức là các khoản thanh
toán bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu cho những cổ đông, khoản tiền đó được xem như
là sự phân phối lợi nhuận ròng của công ty cho các cổ đông và cũng là một phần
thưởng cho việc đầu tư vào cổ phiếu (Woolridge, 1982). Pandy (1979) cho rằng cổ
tức như là một phần thu nhập thuần của một công ty mà ban giám đốc đề xuất để
chi trả cho các cổ đông tương ứng với tỷ lệ phần trăm cổ phiếu mà họ nắm giữ trong
công ty. Cổ tức ấn định việc phân chia lợi nhuận sau thuế của công ty, bao nhiêu
phần trăm sẽ được giữ lại để tái đầu tư, bao nhiêu phầm trăm được sử dụng để chi
trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức (Nguyễn Minh Kiều, 2009).
Một trong những cách tốt nhất để truyền đạt thông tin tốt đẹp về tình hình tài
chính của công ty tới các cổ đông hoặc nhà đầu tư chính là truyền tải thông tin về
chi trả cổ tức. Sự chủ động về chi trả cổ tức mang tính lộ trình thể hiện sự ổn định

Có nhiều chỉ tiêu đo lường quyết định chi trả cổ tức như cổ tức một cổ phần
thường (Dividend per Share), tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio) hay tỷ
suất cổ tức (Dividend Yield) nhưng trong nghiên cứu này tác giả chọn tỷ lệ chi trả
cổ tức (Dividend Payout Ratio) để làm thước đo quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức của
một công ty do thước đo này phổ biến và thể hiện được năng lực nội tại của một
công ty.
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend Payout Ratio) là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà các
cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một
cổ phần thường mà công ty tạo ra trong kỳ (Damodaran (2011)) và được tính như
sau:
Công thức tính:
Tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR) =

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS)
Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS)


Trang 12

Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ảnh năng lực bên trong của một công ty, cổ tức cho biết
công ty dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu nhập một cổ phần thường để tái đầu tư.
Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau
thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ
lại để tái đầu tư, phát triển kinh doanh hay triển vọng tăng trưởng thấp. Và ngược
lại với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Hay nói cách khác, tỷ lệ chi trả cổ tức đóng vai trò
quan trọng trong việc thể hiện hình ảnh của một công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức vừa là
căn cứ để nhà đầu tư ra quyết định cho danh mục đầu tư hiệu quả vừa thể hiện được
tiềm năng, triển vọng tăng trưởng của công ty trong tương lai. Những nhà đầu tư
nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích
một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao chứ không phải là từ lợi vốn do tăng giá cổ