BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM
HỌC VIỆN NGÂN HÀNG
******************

NGUYỄN THỊ TUYẾT LAN

CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2019


ii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... i
MỤC LỤC ................................................................................................................. ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT....................................................................................v
DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................... vi
DANH MỤC BIỂU ĐỒ .......................................................................................... vii
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................1
1. Lý do lựa chọn đề tài ..........................................................................................1
2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................3
3. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu .....................................................................4
4. Đóng góp mới của luận án .................................................................................4
5. Cấu trúc của luận án ..........................................................................................6
CHƢƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT

TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2005-2017 .................66
3.1 Tổng quan về ngành Xây dựng ở Việt Nam .................................................66
3.1.1 Lịch sử phát triển ngành Xây dựng .............................................................66
3.1.2 Đặc điểm ngành Xây dựng Việt Nam..........................................................67
3.1.3 Chi phí Xây dựng .........................................................................................70
3.1.4 Thị trường Xây dựng ...................................................................................71
3.2 Thực trạng về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây
dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017 ......75
CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN
VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.................93
4.1 Mô tả thống kê và tƣơng quan các biến trong nghiên cứu định lƣợng .....93
4.2 Kết quả ƣớc lƣợng và thảo luận trong nghiên cứu định lƣợng ..................97
4.2.1 Kết quả ước lượng và thảo luận các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và
cơ cấu vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam ....................................................................................................97
4.2.2 Kết quả ước lượng và thảo luận tác động của cơ cấu vốn mục tiêu tới hiệu
quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam ..................................................................................................102
4.3 Kết quả nghiên cứu định tính ......................................................................107


iv

CHƢƠNG 5 XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM ............................................................................................................109
5.1 Triển vọng và xu hƣớng của ngành Xây dựng...........................................109
5.2 Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các cho các công ty ngành
Xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ..........................112


Bất động sản

CCV

Cơ cấu vốn

CCVMT

Cơ cấu vốn mục tiêu

CSH

Chủ sở hữu

CSHA

Cơ sở hạ tầng

DN

Doanh nghiệp

FE

Mô hình tác động cố định

FDI

Đầu tư trực tiếp nước ngoài


Bình phương nhỏ nhất thông thường

RE

Mô hình tác động ngẫu nhiên

ROA

Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

TP. HCM

Thành phố Hồ Chí Minh


vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Số lượng các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên các sàn giao
dịch chứng khoán Việt Nam ..................................................................60
Bảng 2.2

Giả thuyết về tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp và cơ sở khoa học .......................................................................61



vii

DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1 Biểu đồ biến động của ngành Xây dựng và GDP ...............................68
Biều đồ 3.2 Tỷ trọng các thành phần kinh tế trong ngành Xây dựng .....................69
Biểu đồ 3.3 Tỷ trọng ngành xây dựng theo nhóm công trình và vùng miền ..........70
Biểu đồ 3.4 Cơ cấu chi phí xây dựng......................................................................70
Biểu đồ 3.5 Tình hình nợ xấu BĐS.........................................................................72
Biểu đồ 3.6 Dư nợ cho vay BĐS ............................................................................73
Biểu đồ 3.7 Cơ cấu vốn bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây
dựng giai đoạn 2005-2017...................................................................76
Biểu đồ 3.8 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây
dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017 ...........................................77
Biểu đồ 3.9 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp tư nhân tại Việt
Nam giai đoạn 2005 - 2017 .................................................................78
Biểu đồ 3.10 Quy mô của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt
Nam giai đoạn 2005-2017 ...................................................................79
Biểu đồ 3.11 Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp
niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ...........81
Biểu đồ 3.12 Tỷ lệ thu nhập trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản của các doanh
nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2008-201782
Biểu đồ 3.13 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm
yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 ..........................................83
Biểu đồ 3.14 Tỷ lệ thuế thu nhập/Lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ngành
Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 .....................................84
Biểu đồ 3.15 Tỷ lệ chi đầu tư tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp
niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ................85
Biểu đồ 3.16 Tỷ lệ lãi vay/Thu nhập trước lãi vay và thuế của các doanh nghiệp
niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 .................................87

như các chính sách quản lý của Nhà nước đã ảnh hưởng trực tiếp đến các doanh
nghiệp ngành Xây dựng. Những vấn đề này khiến các doanh nghiệp ngành Xây
dựng Việt Nam ngày càng quan tâm đến bài toán quản trị tài chính doanh nghiệp
mà trọng tâm là thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp. Cơ cấu vốn
mục tiêu hợp lý sẽ giúp các doanh nghiệp ngành Xây dựng tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp, hạn chế rủi ro tài chính và là nền tảng vững chắc giúp doanh nghiệp
đương đầu với những biến động từ bên ngoài. Việc nghiên cứu về cơ cấu vốn mục
tiêu, đặc biệt là các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành
Xây dựng là rất cần thiết và có tính ứng dụng cao trong thực tế.
Bên cạnh đó, theo tính toán từ số liệu báo cáo tài chính của các DN niêm yết
trên thị trường chứng khoán cho thấy, ngành xây dựng có tỷ lệ vốn vay so vốn chủ
sở hữu rất cao, lên tới 3,10 lần (2017). Các DN Xây dựng gặp khó khăn ở đầu ra vì
không bán được sản phẩm, trong khi tiến độ thanh toán của các dự án đầu tư công
cũng bị chậm. Khâu cuối cùng bị chậm, tắc thanh toán thì đương nhiên các khâu
nằm trong chuỗi giá trị cũng bị tắc lại, sự chiếm dụng vốn, tắc vốn sẽ diễn ra từ chỉ


2

đầu tư, nhà thầu đến các nhà cung cấp dịch vụ, nguyên vật liệu khác. Vì thế, tỷ lệ nợ
của các DN nhóm này có xu hướng cao.
Sử dụng vốn vay là một trong những cách tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh
nghiệp, làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Tuy nhiên, theo dự thảo về
khống chế tỷ lệ vay đến năm 2019 nếu được thông qua và áp dụng vào thực tế thì
chi phí lãi vay mà doanh nghiệp được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp chỉ nằm trong các khoản vay thỏa mãn tỷ lệ quy định, còn khoản chi lãi vay
vượt trên tỷ lệ này sẽ không được khấu trừ. Do đó, chi phí thuế của doanh nghiệp sẽ
tăng lên.
Đối với các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng có tỷ lệ nợ vay/vốn chủ
sở hữu rất cao, chi phí tài chính là một gánh nặng đối với doanh nghiệp và sẽ ảnh

nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh (tỷ suất lợi nhuận)
của công ty. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn, mỗi nghiên cứu phân tán ở các lĩnh vực khác nhau. Tuy nhiên, nghiên cứu
về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn từ đó xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu và ảnh
hưởng của cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây
dựng thì còn hạn chế. Do đó, tác giả lựa chọn đề tài: “Cơ cấu vốn mục tiêu cho
các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”
làm đề tài luận án

2 Mục tiêu nghiên cứu
Luận án này phân tích cơ cấu vốn mục tiêu thông qua phân tích cơ cấu vốn
của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả phân tích thực nghiệm sẽ là một trong những cơ sở quan trọng cho các các
nhà đầu tư và các nhà quản lý ra quyết định cấu trúc vốn hợp lý hơn nhằm nâng
cao hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu sẽ trả lời các câu
hỏi sau:
i)

Những nhân tố nào tác động đến cơ cấu vốn của các công ty ngành xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

ii) Cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả kinh doanh (tỷ suất lợi
nhuận) của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam?


4

iii) Xác định cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

4. Đóng góp mới của luận án
Luận án có những đóng góp mới trên cả hai phương diện: lý luận và thực tiễn.
Về mắt lý luận:
Một là, nghiên cứu là một sự tổng kết, phân tích và đánh giá các lý thuyết,
các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
và vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Vì vậy, kết
quả của nghiên cứu sẽ có những đóng góp nhất định vào việc hệ thống hóa và phát
triển các lý thuyết về cơ cấu vốn cũng như các quan điểm lý thuyết về cơ cấu vốn
mục tiêu của doanh nghiệp. Góp phần làm rõ khái niệm về cơ cấu vốn, cơ cấu vốn


5

mục tiêu nhằm thống nhất về mặt lý luận, nhận thức đối với một phạm trù quen
thuộc trong khoa học quản lý đối với các nhà quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam
Hai là, nghiên cứu góp phần phát triển phương pháp đo lường cơ cấu vốn
mục tiêu của các doanh nghiệp.
Ba là, nghiên cứu là một thể nghiệm về sự kết hợp giữa nghiên cứu hàn lâm
với nghiên cứu ứng dụng. Đó là xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu, khảo
sát phỏng vấn khẳng định kết quả nghiên cứu. Phát triển thêm một bước về mặt
phương pháp luận và công cụ nghiên cứu.
Luận án được nghiên cứu lần đầu tiên nhằm cung cấp một phân tích học
thuật về cách xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp và đánh giá ảnh
hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Từ đây, NCS mong muốn
phương pháp này được ứng dụng vào việc quản lý tài chính của các doanh nghiệp
ngành xây dựng nói riêng và các doanh nghiệp Việt Nam nói chung.
Về mặt thực tiễn:
Một là, kết quả của nghiên cứu giúp cho các nhà nghiên cứu, các nhà quản
trị tài chính có cách nhìn đầy đủ và toàn diện hơn về phương thức tiếp cận và đo
lường cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

Chƣơng 5: Xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam


7

CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN,
CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu
1.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới
Sự cân bằng tối ưu giữa nợ và vốn đã trở thành một vấn đề trung tâm được
nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp từ trước đến nay. Theo đó, các
công ty lựa chọn cấu trúc vốn tùy thuộc vào thuộc tính ảnh hưởng bởi các yếu tố chi
phí và lợi ích khác nhau thông qua việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần. David
Durand (1952) đưa ra phương pháp tiếp cận thu nhập ròng của cấu trúc vốn, trong
đó cho rằng công ty có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp hoặc giảm chi phí sử dụng
vốn bằng cách tài trợ bằng nợ. Hay, Ezra Soloman (1963) đưa ra quan điểm cho
rằng, giá trị của doanh nghiệp tiếp tục tăng đến một mức độ nhất định của việc sử
dụng nợ và sau đó giá trị doanh nghiệp có xu hướng cố định với mức sử dụng nợ
cao hơn và cuối cùng là giá trị doanh nghiệp sẽ giảm. Jensen và Meckling (1976) đã
phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện nơi công ty phải chịu hai
loại chi phí đại diện - chi phí từ các cổ đông bên ngoài và chi phí liên quan
đến khoản nợ hiện tại trong cấu trúc vốn. Đầu tiên, tổng chi phí đại diện sẽ giảm và
sau khi đạt mức độ nhất định về vốn chủ sở hữu bên ngoài trong cấu trúc vốn, chi
phí đại diện sẽ tăng lại. Tổng chi phí đại diện sẽ tối thiểu tại một mức độ nhất định
của vốn chủ sở hữu bên ngoài. Các tác giả này cho rằng, một cấu trúc vốn tối ưu có
thể thu được bằng cách đánh đổi chi phí đại diện của nợ và lợi ích của nợ.
Bên cạnh đó, Ross (1988) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên các

doanh nghiệp. Lev (1969) kết luận rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa các ngành
công nghiệp và tỷ lệ nợ. Hat (1980) tiết lộ, đòn bẩy tài chính của công ty không liên
quan đến quy mô và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tiếp tục kết luận rằng
có mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính với năng lực trả nợ và việc chi trả cổ
tức. Ferri và Jones (1979) tìm thấy rằng các ngành công nghiệp được liên kết với
việc sử dụng đòn bẩy của công ty nhưng không thông qua một cách trực tiếp hơn so


9

với những vấn đề đã được nêu trong các nghiên cứu trước đó và kết luận của việc sử
dụng nợ của các công ty thì có liên quan đến quy mô của nó. Titman và Wessels
(1988) cho rằng, các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo hoặc duy nhất có tỷ lệ
nợ tương đối thấp. Marsh (1982) tiết lộ rằng, các công ty đang chịu ảnh hưởng nặng
nề bởi các điều kiện thị trường và lịch sử của giá chứng khoán trong việc lựa chọn
sử dụng giữa nợ và vốn. Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng, nợ tối ưu của các
công ty là chức năng làm giảm thu nhập của doanh nghiệp. Pandey (1985), Mathew
(1991), Taub (1975), Brealey, Hodges và Capron (1976) và nhiều học giả khác đều
nhấn mạnh những yếu tố quyết định khác nhau ảnh hưởng lên cấu trúc vốn trong
các nghiên cứu thực nghiệm của họ.
Ngoài ra, Dev và cộng sự (1997) trong môi trường hỗn loạn gia tăng, việc
quản lý chiến lược của công ty ngày càng chiếm ưu thế hơn. Tuy nhiên cho đến
nay, mối liên hệ giữa quản lý chiến lược và quản lý tài chính của công ty phần
lớn chưa được nghiên cứu nhiều. Nghiên cứu này sử dụng hai phương pháp
phân tích khác nhau để xác nhận mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và vị thế chiến
lược của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý được nghiên cứu đã cấu trúc sự lựa
chọn thông qua việc sử dụng nợ và vốn cho phù hợp với việc kiểm soát dài hạn
rủi ro hệ thống theo mục tiêu chiến lược.
Phần lớn các kết quả nghiên cứu xuất phát từ thực tiễn của các nền kinh tế đã
phát triển có nhiều điểm tương đồng về thể chế (xem Hodder và Senbet, 1990;

quốc gia và phụ thuộc các yếu tố cụ thể của từng quốc gia. Các kết quả nghiên
cứu của họ cho thấy rằng mặc dù một số hiểu biết của họ từ lý thuyết tài chính hiện
đại được ứng dụng giữa các quốc gia, phần lớn vẫn được thực hiện để hiểu tác động
của các đặc điểm công ty khác nhau về sự lựa chọn cấu trúc vốn.
Gần đây, Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004) cũng đã khảo sát các yếu
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty hoạt động trong khu vực Châu Á
Thái Bình Dương, trong bốn quốc gia (cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và
Úc) với môi trường pháp lý, tài chính và thể chế khác nhau. Họ nhận thấy rằng
quyết định cấu trúc vốn của các công ty bị ảnh hưởng bởi những môi trường này,
trong đó họ cũng dựa trên các yếu tố doanh nghiệp cụ thể được xác định trong hệ
thống lý thuyết hiện tại. Trong thực tế, có rất ít nghiên cứu đã được thực hiện để
nâng cao kiến thức của chúng ta về cấu trúc vốn trong các nước đang phát triển có


11

cấu trúc thể chế khác nhau và đối với kiến thức của chúng ta thì không đủ đối với
trường hợp của những nền kinh tế đang phát triển nhỏ, lẻ. Với đặc trưng của thị
trường tài chính và nền kinh tế chung trong các nền kinh tế này và cùng với thực tế
là họ có thị trường chứng khoán non trẻ và trải qua chuyển đổi cơ bản trong thập kỷ
trước; các chứng cứ thực nghiệm về sau dự kiến sẽ mang lại những hiểu biết quan
trọng về các tranh luận và bổ sung các lý thuyết hiện có.
Philippe và cộng sự (2003) trong nghiên cứu của mình đã phân tích các yếu
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 106 công ty Thụy Sỹ niêm yết trên thị trường
chứng khoán Thụy Sỹ. Các phương pháp kiểm định được thực hiện cho giai đoạn
1991-2000. Qua đó, tìm thấy rằng quy mô của các công ty, tầm quan trọng của tài
sản cố định và rủi ro kinh doanh có mối quan hệ thuận với đòn cân, trong khi tăng
trưởng và khả năng sinh lợi có mối quan hệ nghịch với đòn bẩy. Dấu hiệu của mối
quan hệ này cho thấy rằng cả lý thuyết thứ tự tăng vốn và lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn đều có ý nghĩa trong việc giải thích cấu trúc vốn của các công ty Thụy Sỹ,

sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển, đó là các công ty
Trung Quốc thường ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Đồng thời,
theo Chen thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiên cứu tốt hơn so
với lýthuyết đánh đổi.
Keshar và Baral (2004) cố gắng để kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn - quy mô, rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ thu nhập, chia cổ tức,
năng lực trả nợ, và mức độ hoạt động đòn bẩy của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Nepal vào ngày 16/7/2003. Tám mô hình hồi quy đa biến đã
được sử dụng để đánh giá ảnh hưởng của các biến giải thích lên cấu trúc vốn. Đầu
tiên, các công ty sản xuất, các ngân hàng thương mại, các công ty bảo hiểm và các
công ty tài chính được tiến hành phân tích. Tuy nhiên, do những bất thường về vấn
đề trong thời hạn liên tục của mô hình, các công ty sản xuất bị loại trừ trong phân
tích cuối cùng. Nghiên cứu này cho thấy rằng quy mô, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ
thu nhập là những yếu tố ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê với cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết tại thị trường Nepal.
Fakher và cộng sự (2005) cung cấp thêm bằng chứng về các lý thuyết cấu
trúc vốn liên quan đến các nước đang phát triển và kiểm định tác động của việc


13

thiếu một thị trường vốn thứ cấp qua việc phân tích cấu trúc vốn trong điều kiện
môi trường kinh doanh ở Libya. Các kết quả từ mô hình hồi quy OLS cho rằng cả
hai lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết chi phí đại diện là các lý thuyết
thích hợp với việc xác định cấu trúc vốn của các công ty Libya trong khi có ít bằng
chứng để chứng minh cho lý thuyết về thông tin bất cân xứng. Sự thiếu vắng thị
trường thứ cấp có thể có ảnh hưởng đến các chi phí đại diện, khi mà các cổ đông
không thể bán cổ phiếu của họ có thể gây áp lực lên việc quản lý để phục vụ cho
việc tối đa lợi ích của cổ đông.
Joshua (2008) trong nghiên cứu của ông so sánh cấu trúc vốn của các công

nghiên cứu, người ta thấy có mối quan hệ thuận với mức sử dụng đòn bẩy của các
công ty với mức ý nghĩa 10%.
Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên 81 công
ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 - 2008. Với năm
nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài
sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt
động. Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ suất
sinh lợi, tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, còn quy mô công
ty lại có mối tương quan cùng chiều với hệ số nợ.
Bên cạnh đó, nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt của doanh
nghiệp cũng được các học giả quan tâm. Trước hết, nghiên cứu của B.Nimalathasan
và Valeriu Brabete (2010) chỉ ra, cấu trúc vốn và tác động của nó lên khả năng sinh
lợi trong một nghiên cứu của công ty sản xuất được niêm yết ở thị trường Sri Lanka.
Việc phân tích các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường cho thấy tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu có mối quan hệ thuận có ý nghĩa với tất cả các biến về khả năng sinh lợi
(lợi nhuận gộp, lợi nhuận hoạt động và tỷ suất lợi nhuận thuần).
Puwanenthiren Pratheepkanth (2011) phân tích cấu trúc vốn và tác động của
cấu trúc vốn lên tình hình tài chính của các công ty ở Sri Lanka trong giai đoạn
2005 - 2009 (5 năm). Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa cấu trúc vốn và
tình hình tài chính của các công ty ở Sri Lanka. Do đó các công ty này chủ yếu là
phụ thuộc vào việc sử dụng nợ và trả chi phí lãi vay nhiều hơn. Một số lý thuyết,


15

như được trình bày ở trên, đã được phát triển trong vài thập niên nhằm giải thích
việc sử dụng các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp. Mặc dù chưa có phân định rõ ràng
trong cuộc tranh luận về vấn đề liên kết giữa quyết định tài chính và giá trị của
doanh nghiệp, có tương đối ít bằng chứng thực nghiệm về việc làm thế nào các công
ty thực sự lựa chọn giữa các công cụ tài chính tại một thời điểm nhất định.

âm với EPS ở doanh nghiệp có quy mô lớn và nhỏ.
Gill và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu của 272 công ty hoạt động ở ngành
dịch vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn 2005
- 2007 để khảo sát tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các doanh
nghiệp Mỹ. Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn và
tổng nợ đến khả năng sinh lời đo bằng ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động
trong ngành dịch vụ, đồng thời nghiên cứu này cũng tìm thấy mối quan hệ thuận
chiều giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đến ROE đối với các doanh nghiệp
hoạt động trong ngành sản xuất.
Ahmad, Abdulla và Roslan (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến
hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua phân tích mối quan hệ
giữa hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đo bằng ROA và ROE nới nợ ngắn
hạn, nợ dài hạn và tổng nơ. Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính của 58 doanh
nghiệp công nghiệp và tiêu dùng thu thập trên thị trường chứng khoán Malaysia
trong giai đoạn 2005 -2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ dài hạn và tổng nợ ảnh
hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong khi nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và
tổng nợ có ảnh hưởng âm có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả đo bằng ROE.
Saeed và cộng sự (2013) sử dụng dữ liệu tài chính của 25 ngân hàng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Karachi, Pakistan trong giai đoạn 2007 -2011 để nghiên
cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của hệ thống
ngân hàng đo bằng ROA, ROE và EPS. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ ngắn hạn và
tổng nợ có tác động cùng chiều đến hiệu quả đo bằng ROA, ROE và EPS, trong khi
nợ dài hạn có tác động tiêu cực đến hiệu quả đo bằng ROA, ROE và EPS.
Như vậy, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn. Do vậy, xem
xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho chúng


17

ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của