BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN TRUNG KIÊN

TÂM LÝ BẦY ĐÀN, LÝ THUYẾT
TRIỂN VỌNG VÀ HÀNH VI
RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ
CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN TRUNG KIÊN



TÂM LÝ BẦY ĐÀN, LÝ THUYẾT
TRIỂN VỌNG VÀ HÀNH VI
RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ
CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng)
Mã số : 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

1.1. Đặt vấn đề .................................................................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................................. 1
1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu ...................................................................... 2
1.4. Ý nghĩa đề tài ............................................................................................................................. 2
1.5. Cấu trúc của đề tài...................................................................................................................... 2
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT, CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ PHƯƠNG
PHÁP NGHIÊN CỨU .........................................................................................................................4
2.1. Khung lý thuyết.......................................................................................................................... 4
2.1.1. Lý thuyết triển vọng ............................................................................................................ 4
2.1.2. Tâm lý quá tự tin ................................................................................................................. 4
2.1.3. Tâm lý bầy đàn.................................................................................................................... 5
2.2. Các nghiên cứu điển hình về hành vi NĐT................................................................................ 6
2.3. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................................... 10
CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ BẢNG KHẢO SÁT VÀ LÝ GIẢI NHỮNG BIẾN ĐỘNG
BẤT THƯỜNG TRÊN TTCK VN ...................................................................................................12
3.1. Phân tích kết quả của bảng khảo sát ........................................................................................ 12


3.1.1. Đặc điểm của mẫu ............................................................................................................. 12
3.1.2. Nhận diện chung về hành vi của mẫu ............................................................................... 13
3.2. Lý giải những biến động bất thường trên TTCK VN .............................................................. 23
3.2.1. Sự tăng trưởng phi lý ........................................................................................................ 25
3.2.2. Nhân tố tâm lý chi phối đến hành vi của NĐT trong giai đoạn tăng trưởng phi lý .......... 29
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ............................................................................31
4.1. Kết luận .................................................................................................................................... 31
4.2. Khuyến nghị ............................................................................................................................. 31
4.2.1. Đối với cơ quan quản lý TTCK VN.................................................................................. 31
4.2.2. Đối với NĐT cá nhân ........................................................................................................ 32
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 3.1. Thông tin về nhân khẩu học của mẫu khảo sát ............................................................. 12
Biểu đồ 3.1. Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên
trên sàn Hồ Chí Minh (HSX) giai đoạn 2000 – 2005 (Nguồn HoSE) .......................................... 24
Biểu đồ 3.2. Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2000 – 2005 (Nguồn cafef.vn) ..................... 25
Biểu đồ 3.3. Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2006 – 2007 (Nguồn cafef.vn) ..................... 25
Biểu đồ 3.4. Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên
trên sàn HSX giai đoạn 2006 – 2007 (Nguồn HoSE) ................................................................... 26
Biểu đồ 3.5. Biến động vốn hóa sàn HSX giai đoạn 2000 – 2007 (Nguồn HoSE) ...................... 27
Biểu đồ 3.6. Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên
trên sàn HSX giai đoạn 2017 – 2018 (Nguồn HoSE) ................................................................... 28
Biểu đồ 3.7. Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2017 – 2018 (Nguồn cafef.vn) ..................... 28
Biểu đồ 3.8. Biến động chỉ số Shiller PE ratio cho S&P 500 (Nguồn multpl.com) ..................... 29


TÓM TẮT
“Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động hơn 18 năm và trải qua
những giai đoạn bong bóng cũng như sụt giảm giá nghiêm trọng. Nếu chúng ta áp dụng
các lý thuyết tài chính chuẩn thì sẽ không giải thích được các biến động bất thường ấy. Vì
vậy, việc nghiên cứu các nhân tố tâm lý tác động đến hành vi của nhà đầu tư là hết sức cần
thiết, từ đó giúp lý giải được những bất thường trên thị trường. Vì lý do này, tác giả chọn
đề tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư cá
nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài luận văn thạc sĩ của mình.
Tác giả sẽ xem xét tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi của nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô
tả để thực hiện nghiên cứu đề tài này. Thông qua phân tích kết quả khảo sát với quy mô
mẫu 107 nhà đầu tư cá nhân thì hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán

studies need to expand in the direction of testing the impact of psychological factors on the
behavior of individual investors in the stock market.
Keywords: Investor's behavior, herd behavior, prospect theory.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề
Các lý thuyết tài chính chuẩn tắc như Lý thuyết chênh lệch giá của Merton Miller
và Franco Modigliani, Lý thuyết xây dựng danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô
hình định giá tài sản CAPM của John Lintner và William Sharpe và Lý thuyết định giá các
chứng khoán quyền chọn của Fischer Black và cộng sự đều dựa trên giả định con người là
hợp lý. Bất chấp sự chặt chẽ của những lý thuyết nền tảng này, các nhà kinh tế vẫn phát
hiện ra những kẽ hở. Chẳng hạn việc phân tích chi tiết về lựa chọn thực sự của con người
đã tiết lộ ra các vi phạm đối với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Mặc dù con người thường e
ngại rủi ro, nhưng đôi khi họ lại có hành vi tìm kiếm rủi ro như sẵn lòng mua vé số. Ngoài
ra, các lý thuyết tài chính chuẩn tắc không thể giải thích được các hiện tượng bong bóng
cũng như những cuộc sụp đổ của TTCK thế giới và TTCK VN trong thời gian qua.
Trong bối cảnh đó, lĩnh vực Tài chính hành vi đã hình thành và phát triển với trọng
tâm là sử dụng các kiến thức từ tâm lý học để tìm hiểu cách thức hành vi của con người
ảnh hưởng đến các quyết định cũng như hành vi bất thường của nhà đầu tư tạo ra những
biến động cực đoan trên TTCK. Trong số các mô hình ra đời sau này, Lý thuyết triển vọng
của Kahneman và Tversky đã thu hút được nhiều sự chú ý. Vì lý do này, tác giả chọn đề
tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của NĐT cá nhân trên
thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài luận văn thạc sĩ của mình.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Lý thuyết tài chính hành vi bao hàm phạm vi các tâm lý tác động đến hành vi NĐT
rất rộng nên trong đề tài này tác giả sẽ làm rõ mục tiêu nghiên cứu sau:

từ góc độ tâm lý học, đề tài có ý nghĩa về lý luận và thực tiễn cho các NĐT và cơ quan
quản lý TTCK VN tham khảo.
1.5. Cấu trúc của đề tài
Bài nghiên cứu được trình bày theo 4 chương như sau:
 Chương 1: Giới thiệu


3

 Chương 2: Khung lý thuyết, các bằng chứng thực nghiệm và phương pháp
nghiên cứu
 Chương 3: Phân tích kết quả bảng khảo sát và lý giải những biến động bất thường
trên TTCK VN
 Chương 4: Kết luận và khuyến nghị


4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT, CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Khung lý thuyết
2.1.1. Lý thuyết triển vọng
Lý thuyết triển vọng bắt nguồn từ bài báo nổi tiếng của D. Kahneman và A. Tversky
về quá trình ra quyết định trong hoàn cảnh không chắc chắn. “Lý thuyết triển vọng: Phân
tích về quyết định trong hoàn cảnh rủi ro” đã được đăng trên Tạp chí Econometrica số 47
năm 1979. Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hành xử của các cá nhân là
không hợp lý (irrational), Kahneman và A. Tversky đã chỉ ra ba khía cạnh mà lý thuyết
hữu dụng kỳ vọng không thể giải thích được: (1) Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng,
hành vi của con người đôi lúc thể hiện sự không thích rủi ro song đôi lúc lại ưa thích rủi
ro. Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (2) Con người đánh giá các khoản lời và lỗ so

ở đây là năng lực lường trước nguy hiểm. Việc tin rằng bạn lái tốt hơn trung bình làm gia
tăng lòng tự trọng.
Tâm lý quá tự tin cũng phổ biến trong lĩnh vực tài chính. Trong 15 khảo sát (mỗi
khảo sát với khoảng 1,000 người tham gia) trong giai đoạn 1998 – 2000 được thực hiện
bởi tổ chức Gallup, người tham gia được hỏi về kỳ vọng đối với tỷ suất sinh lợi của thị
trường chứng khoán và danh mục đầu tư của họ trong vòng 12 tháng sau. Trung bình, kết
quả người tham gia kỳ vọng danh mục của họ đánh bại thị trường cho thấy họ đã quá tự
tin.
2.1.3. Tâm lý bầy đàn
Theo Bikhchandani (2001), tâm lý bầy đàn là hành vi của một NĐT bắt chước hành
động của các NĐT khác hoặc tuân theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa trên
nguồn thông tin và chiến lược của chính mình. Tâm lý bầy đàn có thể chi phối đối với cả
NĐT tổ chức và NĐT cá nhân và là nguyên nhân chính gây ra những tăng trưởng phi lý
hay sụp đổ của TTCK.
Tâm lý bầy đàn là một phản ứng tâm lý gây ra bởi phản ứng sợ hãi áp lực lên tâm
lý cá nhân làm xuất phát ra hành động để tránh cảm giác bị loại ra khỏi nhóm. Chính nỗi
sợ bị gạt ra khỏi đám đông là nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn.


6

Stanley Milgram (1968) đã tiến hành một thực nghiệm như sau: Đầu tiên họ cho
một người đứng ở góc phố và nhìn lên bầu trời trống không trong 60 giây. Kết quả có một
số người đi đường đã dừng lại để xem người kia nhìn gì nhưng rồi đa số cũng bước qua.
Lần tiếp theo họ cho 5 người làm như vậy cũng ở góc phố đó. Số người dừng lại để quan
sát lúc này tăng lên gấp 4 lần. Lần thứ ba họ cho 15 người đứng ở góc phố thì có tới 45%
số người qua đường dừng lại và ngước nhìn lên trời xem những người khác ngó gì. Và cuối
cùng, lần thứ 4 có đến 20 người đứng trên góc phố nhìn lên trời. Kết quả có tới hơn 80%
người đi đường đã ngẩng đầu quan sát theo.
Từ kết quả trên, Milgram cho rằng nếu ta không biết chắc điều gì đang diễn ra thì

trật tự gây ra bởi các nhà giao dịch ít lý trí hơn; và tâm lý học, danh mục các loại sai lệch
so với tính hợp lý đầy đủ mà chúng ta có thể mong đợi để xem xét. Hai tác giả thảo luận
về hai chủ đề này và sau đó trình bày một số ứng dụng tài chính hành vi: cho thị trường
chứng khoán tổng hợp, lợi nhuận trung bình của các chứng khoán, cho hành vi giao dịch
cá nhân và tài chính doanh nghiệp.
Tiền đề của tài chính hành vi là: Lý thuyết tài chính thông thường đã bỏ qua cách
thức con người thực tế ra quyết định và chính con người làm nên sự khác biệt. Ngày càng
có nhiều nhà kinh tế học đi theo chiều hướng giải thích trong các công trình nghiên cứu về
mô thức bất thường là nhất quán với “tính phi lý”, dường như là đặc điểm của những người
phải ra các quyết định phức tạp. Tính phi lý này có hai dạng tổng quát: thứ nhất, các NĐT
không phải lúc nào cũng xử lý thông tin một cách đúng đắn và do đó, họ suy luận sai về
phân phối xác suất của suất sinh lợi tương lai; và thứ hai, thậm chí, ứng với một phân phối
xác suất sinh lợi cho trước, họ cũng thường ra những quyết định không nhất quán hoặc có
tính chất không tối ưu một cách hệ thống.
Lẽ dĩ nhiên, sự hiện diện của những NĐT phi lý tự nó không đủ để làm cho thị
trường tài chính trở nên phi hiệu quả. Nếu những hành vi phi lý quả thật có ảnh hưởng đến
giá cả, thì những nhà giao dịch hưởng chênh lệch giá có con mắt tinh đời sẽ tranh thủ chớp
lấy các cơ hội lợi nhuận và từ đó ta dự kiến họ sẽ đẩy giá quay về giá trị thích hợp. Vì thế,
luận điểm phê phán thứ hai của trường phái hành vi là: trên thực tế, hành động của những


8

nhà giao dịch hưởng chênh lệch giá bị giới hạn, cho nên không đủ để buộc giá quay về mức
phù hợp với giá trị nội tại.
Luận điểm phê phán này có ý nghĩa quan trọng. Gần như ai cũng cho rằng, nếu như
giá cả là đúng đắn (tức giá thị trường = giá trị nội tại), thì sẽ không có những cơ hội lợi
nhuận dễ dàng. Nhưng điều ngược lại không nhất thiết đúng. Nếu trường phái hành vi nói
đúng về sự hạn chế hoạt động giao dịch hưởng chênh lệch giá, thì tình trạng thiếu vắng các
cơ hội lợi nhuận không nhất thiết ngụ ý rằng thị trường là hiệu quả. Lưu ý rằng hầu hết

đóng góp chính cho các tài liệu về tâm lý bầy đàn của NĐT. Đầu tiên, nó mở rộng các
nghiên cứu tâm lý bầy đàn của NĐT đến một thị trường chứng khoán Đài Loan tương đối
phức tạp, sử dụng dữ liệu trên 689 công ty được phân loại thành 18 lĩnh vực khác nhau.
Thứ hai, nó sử dụng các phương pháp khác nhau được thiết kế để kiểm tra sự tồn tại tâm
lý bầy đàn của NĐT để hiểu rõ hơn các nguồn gốc của hành vi bầy đàn. Thứ ba, bài nghiên
cứu thảo luận về các cách đo lường tâm lý bầy đàn khác nhau đối với các NĐT chịu rủi ro
hệ thống và phi hệ thống. Tuy nhiên, đề tài chưa làm rõ hành vi bầy đàn của NĐT thông
qua khám phá và kiểm định kết quả giao dịch của NĐT.
Bài báo “Tham lam và sợ hãi trong các thị trường tài chính: Một nghiên cứu thực
nghiệm của các nhà giao dịch trong ngày” của Andrew W. Lo và các cộng sự đăng trên
Tạp chí American Economic Review, số 95, tháng 5/2005.
Các kết quả từ đề tài này xác nhận và mở rộng kết quả của Lo và Repin (2002): tác
giả tìm thấy mối liên hệ rõ ràng giữa phản ứng cảm xúc và hiệu suất giao dịch được đo
bằng lãi và lỗ. Cụ thể, dữ liệu khảo sát chỉ ra rằng các đối tượng có phản ứng cảm xúc với
lãi và lỗ tiền tệ mạnh hơn ở cả mặt tích cực và tiêu cực thể hiện hiệu suất giao dịch kém
hơn đáng kể, ngụ ý mối tương quan nghịch giữa hành vi giao dịch thành công và phản ứng
cảm xúc.
Ngoài ra, trái với trực giác chung về các đặc điểm tính cách điển hình của các nhà
giao dịch chuyên nghiệp, đề tài không phát hiện bất kỳ loại tính cách giao dịch cụ thể nào
trong mẫu nghiên cứu. Điều này làm tăng khả năng các loại tính cách khác nhau có thể
hoạt động tốt như các nhà giao dịch sau khi được hướng dẫn và thực hành đúng. Ngoài ra,
có thể là trường hợp sự khác biệt cá nhân thích hợp để giao dịch thành công nằm ngoài


10

phạm vi hành vi được đánh giá thông qua bảng câu hỏi về tính cách và chỉ được nhìn thấy
ở cấp độ sinh lý và thần kinh sâu hơn, hoặc với một mẫu người giao dịch lớn hơn hoặc
đồng nhất hơn. Về mặt thống kê, các công cụ tâm lý của đề tài có thể không đủ sức mạnh
để phân biệt giữa các loại tính cách giao dịch thành công và không thành công, và cỡ mẫu


1, 2

Cung cấp thông tin về nhân khẩu học của mẫu điều tra

3, 4

Cho biết kinh nghiệm và động cơ tham gia thị trường chứng khoán của các
NĐT

5, 6

Đánh giá tâm lý quá tự tin

7

Đánh giá tâm lý lạc quan quá mức

8

Đánh giá tâm lý bầy đàn

9, 10, 11

Đánh giá các NĐT qua 3 khía cạnh:
- Khía cạnh 1: Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đôi khi lại thể
hiện sự tìm kiếm rủi, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng;
- Khía cạnh 2: Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào lời
và lỗ so với một điểm tham chiếu. Điểm tham chiếu này thường là trạng thái
hiện tại;

60%

26%
24%

74%

14%
2%

Nam

Nữ

Dưới 25 Từ 25 - 35 Từ 36 - 50 Trên 50
tuổi
tuổi
tuổi
tuổi

Hình 3.1. Thông tin về nhân khẩu học của mẫu khảo sát
Kinh nghiệm đầu tư
Số các NĐT có kinh nghiệm từ 1-5 năm chiếm 61% còn kinh nghiệm trên 5 năm
chiếm 39%.
Động cơ tham gia thị trường
Đa số các NĐT cá nhân tham gia TTCK VN do đánh giá đây là kênh đầu tư mang
lại lợi nhuận lớn (79%).


13

51.4

51.4

51.4

(2)

52

48.6

48.6

100.0

Total

107

100.0

100.0

Kết quả từ Bảng 3.1 cho thấy có 51.4% NĐT chọn chắc chắn có 240 USD phản ánh
tâm lý ngại rủi ro. Tuy nhiên tỷ lệ này chỉ nhỉnh hơn một chút so với mức 50% nên chưa
cho thấy sự phù hợp rõ ràng với lý thuyết triển vọng. Vì theo lý thuyết triển vọng, khi NĐT
đứng trước 2 cơ hội có lời thì đa số họ sẽ có xu hướng lựa chọn cơ hội chắc chắn hơn.
Câu 9.2. Anh/Chị hãy đánh dấu vào 1 phương án lựa chọn giữa 2 tình huống sau:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) mất 750 USD;

67

62.6

62.6

100.0

Total

107

100.0

100.0

Kết quả từ Bảng 3.2 cho thấy có 62.6% NĐT chọn 75% khả năng mất 1,000 USD
phản ánh tâm lý ưa thích rủi ro phù hợp với lý thuyết triển vọng. Vì theo lý thuyết triển
vọng, khi NĐT đứng trước nguy cơ thua lỗ thì họ sẽ có xu hướng tìm kiếm rủi ro.
Câu 10.1. Giả sử Anh/Chị giàu có hơn hiện tại 300 USD, hãy lựa chọn giữa:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) có 100 USD;
Tình huống 2: 50% cơ may giành được 200 USD.
Bảng 3.3. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.1)
Câu 10.1

Valid

Frequency

Percent


100.0

Câu 10.2. Giả sử Anh/Chị giàu có hơn hiện tại 500 USD, hãy lựa chọn giữa:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) mất 100 USD;
Tình huống 2: 50% khả năng mất 200 USD.


15

Bảng 3.4. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.2)
Câu 10.2

Valid

Frequency

Percent

Valid Percent

Cumulative Percent

(1)

42

39.3

39.3

400 USD.
Câu 11: Giá trị nào của x sẽ khiến Anh/Chị cảm thấy hai sự lựa chọn sau là như
nhau: Tình huống 1: Không có gì. Tình huống 2: Xác suất 50% thu được “x” và xác suất
50% còn lại sẽ mất 25 USD. Vậy x là:
A. 0
B. 1 USD - 25 USD
C. 26 USD - dưới 50 USD
D. Từ 50 USD - 100 USD
E. Trên 100 USD