BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

ĐẶNG MINH NHẬT

ÁP DỤNG MÔ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN
TỐ ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
GIAI ĐOẠN 2013 - 2018

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
____________________

ĐẶNG MINH NHẬT

ÁP DỤNG MÔ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN
TỐ ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
GIAI ĐOẠN 2013 - 2018


TÓM TẮT - ABSTRACT
Chƣơng 1: MỞ ĐẦU .................................................................................................. 1
Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU ............................. 1
2.1.

Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 1

2.1.1.

Khái niệm ................................................................................................ 1

2.1.2.

Lý thuyết về danh mục đầu tƣ ................................................................ 3

2.1.3.

Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM .................................................... 5

2.1.4.

Mô hình 3 nhân tố của Fama-French ...................................................... 8

2.1.5.

Cách phân loại danh mục đầu tƣ ........................................................... 11

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc ................................................................. 12

Phƣơng pháp phân tích dữ liệu .................................................................... 29

3.5.1.

Phân tích tƣơng quan ............................................................................ 29


3.5.2.

Phân tích hồi quy tuyến tính (Linear regression).................................. 30

3.5.3.

Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến .................................................... 30

3.5.4.

Kiểm định tự tƣơng quan các phần dƣ .................................................. 30

Chƣơng 4: .................................................................................................................. 32
KẾT QUẢ VÀ BÀN LUẬN ..................................................................................... 32
4.1.

Giới thiệu về thực trạng sàn giao dịch chứng khoán Tp. HCM ...................... 32

4.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển .................................................................. 32
4.1.2. Hoạt động chứng khoán trên sàn HOSE ...................................................... 33
4.2.

Mô tả dữ liệu thu thập ..................................................................................... 35


BE/ME:

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (book equity to market
equity)

BE:

Giá trị sổ sách (Book Equity)

BH:

Công ty quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) cao

BL:

Công ty có quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) thấp

BM:

Công ty quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) trung bình

CAPM:

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset PricingModel)

DMĐT:


Nhân tố lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội (Market excess return)

ROA:

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

ROE:

Nhân tố lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity),

SH:

Công ty quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) cao

SL:

Công ty có quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) thấp


SM:

Công ty quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) trung bình

SMB:

Nhân tố phần bù quy mô công ty (Small Minus Big).

Bảng 3. 14: Hệ số hồi quy của các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của 6
danh mục ...................................................................................................................50
Bảng 3. 15: So sánh kết quả với kết quả của các nghiên cứu khác ...........................56
Bảng 3. 16: So sánh chỉ số R2 hiệu chỉnh với các nghiên cứu khác .........................59

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1. 1: Đồ thị biểu diễn đƣờng thị trƣờng chứng khoán ........................................6
Hình 2. 1: Quy trình nghiên cứu ...............................................................................20
Hình 3. 1: Chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2015 – 2018 ........................................34


DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Mã hóa tên biến ..........................................................................................4
Phụ lục 2: Thống kê mô tả ..........................................................................................4
Phụ lục 3: Mô hình hồi quy 3 nhân tố .........................................................................4
Phụ lục 4: Kiểm tra tính dừng .....................................................................................5
Phụ lục 5: Kiểm tra tƣơng quan của các biến .............................................................6
Phụ lục 6: Kiểm tra đa cộng tuyến ..............................................................................6
Phụ lục 7: Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi ........................................................6
Phụ lục 8: Kiểm định tự tƣơng quan của phần dƣ ......................................................6
Phụ lục 9: Kết quả hồi quy danh mục SL ...................................................................7
Phụ lục 10: Kết quả hồi quy danh mục SM ................................................................7
Phụ lục 11: Kết quả hồi quy danh mục SH .................................................................8
Phụ lục 12: Kết quả hồi quy danh mục BL .................................................................8
Phụ lục 13: Kết quả hồi quy danh mục BM ................................................................9
Phụ lục 14: Kết quả hồi quy danh mục BH.................................................................9
Phụ lục 15 Tổng hợp kết quả hồi quy danh mục.......................................................10
Phụ lục 16: Danh sách công ty lấy dữ liệu nghiên cứu .............................................11


ABSTRACT
The study "Applying Fama – French three factors model to analy the
affecting to the profitability of stocks on Ho Chi Minh City Stock Exchange in the
period of 2013-2018” has applied Fama – French three factors model to assess the
impact of three factors: market risk, company value and company size on the
profitability of 294 stock items on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HoSE).
Based on collecting data in the period from January 1, 2013 to December 31, 2018.
Research results have been identified, within the scope of research:
- Market risk factor [E(Rm) - Rf] was positively correlated with the
profitability of stocks listed on HoSE, this variable is statistically significant at all.
- The company size factor (SMB) was negatively correlated with the stocks
of all group. But this variable is statistically significant only with the the portfolio of
small-cap stocks with the ratio of BE/ME low (L).
- Company value factor (HML) was inversely correlated with the rate of
return on the portfolio of large-cap stock companies with the ratio of BE/ME low
(L) and medium (M) ; Most are positively correlated with the rate of return on the
portfolio of small-cap stocks with the ratio of BE/ME is high (M) and low (L).
- Market risk factors play the most important role in the three factors
affecting the profitability of listed stocks on HOSE in the period of 2013 - 2018.
The Fama - French three factors model is validity for explaining the changes
in profitability of stocks listed on the HOSE in the past. This will help investors
draw the lessons learn and experiences in oder to invest effectivell and minimize
unnecessary risks in the future.
Keywords : CAPM, Fama and French, Three Factor model


Chƣơng 1:
MỞ ĐẦU
1.



Mục tiêu nghiên cứu
 Mục tiêu chung:
Phân tích, đánh giá mức độ ảnh hƣởng của ba nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị

công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE.
Từ đó đề xuất các gợi ý đầu tƣ hợp lý.
 Mục tiêu cụ thể:
- Áp dụng mô hình Fama-French 3 nhân tố để đánh giá mức độ ảnh hƣởng của
ba nhân tố: rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời
của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn từ 2013 - 2018.
- Đo lƣờng ảnh hƣởng của 3 nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy
mô công ty cho 6 nhóm danh mục cổ phiếu (theo quy mô công ty, và tỷ số giá trị sổ
sách trên giá trị thị trƣờng) trong giai đoạn 2013 - 2018
- Kiến nghị và đề xuất một số gợi ý cho các nhà đầu tƣ, nhà môi giới chứng
khoán và ngƣời làm chính sách liên quan đến thị trƣờng chứng khoán.
3.

Câu hỏi nghiên cứu
- Ba nhân tố: rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty ảnh hƣởng

nhƣ thế nào đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013
– 2018?
- Ba nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty có ảnh hƣởng
nhƣ thế nào đến 6 nhóm danh mục cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013 2018 (phân theo quy mô công ty, và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng)?
- Gợi ý gì cho các nhà đầu tƣ, nhà môi giới chứng khoán và ngƣời làm chính
sách liên quan đến thị trƣờng chứng khoán?
4.

Đối tƣợng nghiên cứu

dụng phần mềm thống kê Stata để chạy hồi quy và các kiểm định liên quan đến mô
hình.
7. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Mô hình Fama-French 3 nhân tố sẽ giúp xác định đƣợc mức độ ảnh hƣởng
của 3 nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty ảnh hƣởng đến tỷ
suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE.
Góp phần xác định đƣợc yếu tố nào có phần quan trọng đến tỷ suất sinh lời
của cổ phiếu. Góp phần cung cấp thêm cơ sở khoa học và thực tiễn, và công cụ hiệu
quả trong việc phân tích và ra quyết định đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ và nhà môi giới,
tƣ vấn đầu tƣ chứng khoán để lựa chọn cổ phiếu cho DMĐT hiệu quả.

3


8.

Cấu trúc luận văn
Các nội dung của luận văn có kết cấu nhƣ sau:
- Chƣơng 1: Mở đầu
- Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan tài liệu nghiên cứu
- Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
- Chƣơng 4: Kết quả và bàn luận
- Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị
- Tài liệu tham khảo
- Phụ lục.

4


Chƣơng 2:

Theo trƣờng phái truyền thống: Rủi ro đƣợc xem là những thiệt hại, mất mát,
nguy hiểm hoặc các yếu tố liên quan đến nguy hiểm, khó khăn hoặc điều không tốt
có thể xảy ra cho con ngƣời.
Đối với một doanh nghiệp thì đó là sự tổn thất về tài sản hay sự giảm sút lợi
nhuận thực tế so với lợi nhuận dự kiến. Rủi ro còn đƣợc hiểu là những bất trắc
ngoài ý muốn xảy ra trong quá trình kinh doanh, sản xuất của doanh nghiệp, tác
động xấu đến sự tồn tại và phát triển của một doanh nghiệp.
Theo trƣờng phái hiện đại, rủi ro là sự không chắc chắn một tình trạng bất
ổn có thể đo lƣờng đƣợc, vừa mang tính tích cực, vừa mang tính tiêu cực. Rủi ro có
thể mang đến những tổn thất, mất mát cho con ngƣời nhƣng cũng có thể mang lại
những lợi ích, những cơ hội. Ở đây, rủi ro chính là sự sai biệt của tỷ suất sinh lời
thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng.
Phần thƣởng hay phần bù (premium): là lợi tức thu đƣợc từ việc bán hàng
hóa dịch vụ, cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ cao hơn giá mua. Vì để thu đƣợc lợi
nhuận từ các giao dịch này, nhà đầu tƣ phải chấp nhận rủi ro, nên lợi nhuận thu
đƣợc coi là “phần thƣởng” cho sự mạo hiểm, tức sẵn sàng chấp nhận rủi ro (mất
vốn, lỗ vốn.) (Nguyễn Văn Ngọc, 2006)
Lãi suất phi rủi ro: Hiển nhiên khi giả định lãi suất trên tín phiếu và trái
phiếu kho bạc là lãi suất phi rủi ro chuẩn cho những ngƣời kinh doanh phái sinh
giao dịch với các tổ chức tài chính ( Nguyễn Văn Ngọc, 2006)
MKT (the excess return on the market.): nhân tố lợi nhuận thị trường vượt
trội, MKT= (Rm–R f) là chênh lệch giữa suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (R m) với
suất sinh lợi phi rủi ro (R f). (Trích từ Nguyễn Thị Thúy Nhi, 2016)
SMB (Small Minus Big): Nhân tố quy mô công ty, bằng chênh lệch giữa tỷ
suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu nhỏ và tỷ suất sinh
lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu lớn. (Trích từ Nguyễn Thị
Thúy Nhi, 2016)

2


3


giúp làm giảm phƣơng sai ở các mức lợi nhuận của danh mục cổ phiếu bằng cách
chọn
Các giả định của lý thuyết DMĐT Markowitz:
- Rủi ro đƣợc xem là mức bất ổn của tỷ suất sinh lời, vì vậy thƣớc đo của rủi
ro chính là phƣơng sai và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời.
- Tỷ suất sinh lợi phải là phân phối chuẩn
- Các nhà đầu tƣ đều không mong muốn rủi ro nhƣng họ sẽ chấp nhận rủi ro
ở mức độ khác nhau.
- Thái độ của nhà đầu tƣ đối với rủi ro chính là sự khác biệt trong tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng
- Các nhà đầu tƣ luôn tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng trong một thời kỳ nhất
định
- Đƣờng biên hiệu quả của nhà đầu tƣ là một hàm số của tỷ suất sinh lợi
mong đợi và phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi.
Một DMĐT đƣợc đánh giá là hiệu quả nếu nhƣ không có DMĐT nào khác
có cùng mức rủi ro mà có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, hoặc có cùng tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng nhƣng lại có rủi ro thấp hơn. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của DMĐT
là trung bình có trọng số của các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của từng tài sản hay chứng
khoán cá biệt trong DMĐT. Gọi E p (R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của DMĐT:
m

E p ( R)   W j E j ( R)
j 1

Trong đó:
- W j là tỷ trọng của cổ phiếu j trong DMĐT
- E j (R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu j

Mô hình CAPM-Capital asset pricing model đƣợc xây dựng và phát triển bởi
John Lintnet, William Sharpe và Jack Treynor trong thập niên 1960. Đây là mô hình
đơn giản về mặt khái niệm, dễ ứng dụng trong thực tiễn nên có nhiều nghiên cứu
ứng dụng cho đến nay. Mô hình mô tả về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng. Trong đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi
ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống

5


của chứng khoán đó. Ở đây, rủi ro không toàn hệ thống không đƣợc xem xét do nhà
đầu tƣ có thể xây dựng DMĐT đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro
này.

Hình 1. 1: Đồ thị biểu diễn đƣờng thị trƣờng chứng khoán
(Nguồn, trích từ Bùi Minh Khang, 2016)
Mô hình CAPM có công thức nhƣ sau:

Trong đó:
E(Ri):

Là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán i

R f:

Là Lãi suất chứng khoán phi rủi ro (Trái phiếu chính phủ, kho bạc nhà
nƣớc…).

βi:


- Tất cả các tài sản có thể đƣợc chia nhỏ và có tính thanh khoản hoàn hảo.
- Tất cả các thông tin sẵn có đồng thời cho tất cả các nhà đầu tƣ.
Ƣu điểm và nhƣợc điểm của mô hình CAPM
Đơn giản, dễ áp dụng là những ƣu điểm của mô hình CAPM đem lại. Nhƣng
mô hình CAPM cũng bộc lộ sự thiếu chính xác khi chỉ đề cập đến yếu tố thị trƣờng
trong mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và rủi ro của chứng khoán.
Một số học giả phát hiện ra rằng trong một số trƣờng hợp thì áp dụng mô hình
CAPM không đem lại sự đo lƣờng chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ
thể, điển hình:
Ảnh hƣởng bởi yếu tố quy mô của công ty: “Cổ phiếu của các công ty có giá
trị thị trƣờng nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) thƣờng
đem lại mức lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có giá trị thị trƣờng lớn,
với giả định các yếu tố khác nhƣ nhau. “

7


- Ảnh hƣởng của tỷ số PE và MB: Ngƣời ta cũng thấy rằng cổ phiếu của
những công ty có tỷ số PE (price /earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value
ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và
MB cao.
- Mô hình CAPM sẽ dễ áp dụng và phù hợp đối với quốc gia có thị trƣờng
chứng khoán đã phát triển và thông tin minh bạch cao. Thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam vẫn chƣa đủ lớn mạnh và tính minh bạch của thông tin cũng chƣa cao nên nếu
chỉ đơn thuần áp dụng mô hình CAPM sẽ không mang lại kết quả chính xác để có
thể đƣa ra những quyết định đầu tƣ đúng đắn và hợp lý.
2.1.4. Mô hình 3 nhân tố của Fama-French
Giai đoạn 1963-1990, Egene Fama và Kenneth French đã tiến hành hàng loạt
các cuộc kiểm định và nhận thấy rằng hệ số beta trong mô hình CAPM không phải
là yếu tố duy nhất ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hay DMĐT. Theo

- HML: Tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị
trƣờng (BE/ME) cao trừ với công ty có giá trị này thấp.
- βi: Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trƣờng.
- si : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB.
- hi : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML.
- c : Là phần dƣ (hay là sự ảnh hƣởng của các nhân tố khác ngoài ba nhân tố
chỉnh)
Mô hình Fama-French 3 nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần
thƣởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. “Hệ số si và hi lần lƣợt đo lƣờng mức độ ảnh
hƣởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i.” Danh
mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngƣợc lại đối với danh
mục bao gồm những cổ phiếu tăng trƣởng sẽ có hi thấp. Tƣơng tự, “danh mục i bao
gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trƣờng cao thì sẽ có hệ số si thấp” và ngƣợc lại
đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trƣờng thấp thì hệ
số si cao (Trích từ Nguyễn Minh Kiều, 2006).
Trong mô hình Fama-French 03 nhân tố trên, các biến đƣợc giải thích nhƣ
sau :

9


“[E(Ri)-Rf] là phần đóng góp của tổng các yếu tố gồm tỷ suất sinh lợi vƣợt
trội thị trƣờng [i(E(Rm)-Rf)], phần bù của quy mô (si SMB), và phần bù của giá trị
(hi HML).”
- Phần bù của thị trƣờng : Hiệu của [E(Rm)-Rf] là phần bù của thị trƣờng
(market premium) hoặc tỷ suất sinh lợi thị trƣờng vƣợt trội. Đây chính là phần tăng
thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trƣờng mang lại.
- Phần bù của quy mô : SMB (Small Minus Big) đo lƣờng lợi nhuận tăng
thêm khi đầu tƣ vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trƣờng nhỏ. Phần lợi nhuận
tăng thêm này chính là phần bù của quy mô. Đây chính là phần lợi nhuận do quy