BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

BÙI THANH TRÚC

KIỂM ĐỊNH CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ THEO
MÔ HÌNH F_SCORE TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS. VÕ THỊ QUÝ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn kiểm định sự phù hợp của chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị theo mô hình
F_SCORE của Piotroski (2002) tại sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai
đoạn 2006-2013. Tác giả sử dụng các dữ liệu thứ cấp gồm: giá đóng cửa, quy mô vốn hóa
và dữ liệu chỉ số Vnindex tại thời điểm đầu tháng 5 hàng năm; và các dữ liệu báo cáo tài
chính từ 2003-2012 của các cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE.
Kết quả nghiên cứu cho thấy chiến lược mua vào danh mục High Score đồng thời
bán khống danh mục Low Score (chiến lược High – Low) mang lại lợi nhuận vượt mức

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................................1
1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU: ........................................................................................1
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: .................................................................................2
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU: ....................................................................................2
1.4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU: ......................................................3
1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ........................................................................3
1.6. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU: ....................................................................................4
1.7. KẾT CẤU LUẬN VĂN: ........................................................................................5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .........................6
2.1. GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ (EMH): ............................................6
2.2. CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ: ................................................... 8
2.2.1.Cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng ......................................................8
2.2.2.Phân tích báo cáo tài chính: ........................................................................15
2.3. CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ CỦA PIOTROSKI: ..................20
2.3.1. Tổng quan: ................................................................................................20
2.3.2. Xây dựng điểm F_SCORE: .......................................................................21
2.3.3. Các kết quả kiểm định của Piotroski (2002): ............................................26
2.4. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ KIỂM ĐỊNH CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ
F_SCORE TRÊN THẾ GIỚI: ..............................................................................27
2.4.1. Nghiên cứu ở Úc của Aspris và ctg (2013): ..............................................27
2.4.2. Nghiên cứu ở Brazil của Lopes và Galdi (2008): .....................................28

iv


2.4.3. Nghiên cứu ở Ấn Độ của Aggarwal và Gupta (2009): .............................29
2.4.4. Nghiên cứu tại Thái Lan của Tantipanichkul (2011): ...............................30
2.4.5. Nghiên cứu tại Mexico của Dosamantes (2013): ......................................30
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................32
3.1. THU THẬP DỮ LIỆU VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU: ..................................................32

5.3.1. Ý nghĩa của đề tài: .....................................................................................70
5.3.2. Hạn chế của đề tài: ....................................................................................71
5.3.3. Đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo: ..................................................72
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................74
PHỤ LỤC .............................................................................................................................79
Phụ lục A: Danh sách chi tiết danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 1 năm: ...................79
Phụ lục B: Danh sách chi tiết danh mục cổ phiếu giá trị kỳ hạn đầu tư 2 năm: ....................82
Phụ lục C: Thống kê mô tả đặc điểm tài chính của các cổ phiếu tăng trưởng: .....................85
Phụ lục D: Lợi nhuận vượt mức 1 năm của chiến lược High – Low theo từng năm. ...........86
Phụ lục E: Bảng thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy đa biến ............................87
Phụ lục F: Kết quả hồi quy FGLS trong STATA của mô hình (1) .......................................88
Phụ lục G: Kết quả hồi quy FGLS trong STATA của mô hình (2) .......................................89

vi


DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình 3.1: Giá trị BM chuẩn và diễn biến của chỉ số Vnindex hàng năm ............................ 41
Hình 4.1: Lợi nhuận vượt mức trong kỳ đầu tư 1 năm giữa danh mục Low Score và danh
mục High Score qua từng năm trong giai đoạn 2006 – 2013 .............................................. 58

vii


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Các nghiên cứu về lợi nhuận của cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng.....11
Bảng 2.2: Công thức tính các chỉ tiêu tài chính và quy tắc chuyển hóa thành các biến nhị
phân của Piotroski. .................................................................................................................25
Bảng 2.3: Kết quả kiểm định chiến lược mua danh mục High Score và bán khống danh mục
Low Score (chiến lược High – Low) tại một số thị trường mới nổi ......................................31


BM

Hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

CAPM

Capital Asset Pricing

CF/P

Hệ số dòng tiền trên giá trị thị trường

D/P

Hệ số cổ tức trên giá thị trường

EBIT

Earnings Before Interest and Taxes

EPS

Earnings Per Share

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

MAR

Việt Nam

ix


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

LÝ DO NGHIÊN CỨU:
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh suất sinh lời của các cổ phiếu

giá trị (cổ phiếu có hệ số BM cao) thì cao hơn suất sinh lời của các cổ phiếu tăng
trưởng (cổ phiếu có hệ số BM thấp) nhất là trong dài hạn (Fama và French, 1992;
Capaul và ctg, 1993; Lakonishok và ctg, 1994; Fama và French, 1998).
Khi phân tích sâu hơn, Piotroski (2002) cho rằng suất sinh lời vượt trội của các
cổ phiếu giá trị chủ yếu là do đóng góp của một số ít công ty có tình hình tài chính lành
mạnh, còn phần lớn các cổ phiếu giá trị là những công ty gặp khó khăn tài chính và có
suất sinh lời kém; nhà đầu tư có thể cải thiện khả năng sinh lời của danh mục cổ phiếu
giá trị bằng cách chọn lọc ra được những cổ phiếu có tình hình tài chính tốt và loại bỏ
các cổ phiếu có tình hình tài chính yếu kém. Do đó Piotroski (2002) đã sử dụng chiến
lược phân tích cơ bản dựa trên các chỉ tiêu tài chính để xây dựng nên một điểm tổng
hợp gọi là điểm F_SCORE. Điểm này có thể giúp đánh giá sức mạnh tài chính của các
cổ phiếu giá trị, theo đó các cổ phiếu có điểm F_SCORE là 8 hoặc 9 (danh mục “High
Score”) là những cổ phiếu có tình hình tài chính lành mạnh, còn các cổ phiếu có điểm
F_SCORE là 0 hoặc 1 (danh mục “Low Score”) là những cổ phiếu đang trong tình
trạng hoạt động yếu kém và có khả năng phá sản cao. Kết quả thực nghiệm tại Hoa Kỳ
cho thấy việc chọn ra các cổ phiếu giá trị High Score sẽ làm giảm tỷ lệ cổ phiếu có lợi
nhuận âm, góp phần làm tăng 7,5

năm suất sinh lời vượt mức của danh mục cổ phiếu

2011; Dosamantes, 2013), nhưng ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu kiểm định về
lợi nhuận của chiến lược này. Do đó tác giả nhận thấy việc kiểm định chiến lược đầu tư
cổ phiếu giá trị theo mô hình F_SCORE tại TTCK Việt Nam là cần thiết và ph hợp
với nền tảng lý thuyết cũng như thực tiễn của thị trường.
1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:
Dựa trên khung phân tích của Piotroski (2002) và các nghiên cứu thực nghiệm

trên nhiều thị trường khác nhau đặc biệt là các thị trường mới nổi, mục tiêu nghiên cứu
chính của luận văn bao gồm:
Kiểm định sự tồn tại suất sinh lợi vượt mức của chiến lược F_SCORE trong
dài hạn (1 và 2 năm); Kiểm định mức độ tác động của chiến lược F_SCORE theo từng
nhóm quy mô của cổ phiếu (trong cả kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm); Và xem xét mức độ
ảnh hưởng của điểm F_SCORE đối với suất sinh lời trong tương lai 1 năm sau của các
cổ phiếu giá trị niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE.
1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU:
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu kể trên, đề tài cần giải quyết các câu hỏi

nghiên cứu cụ thể như sau:

2


1. Chiến lược đầu tư F_SCORE có mang lại lợi nhuận vượt mức trên sàn giao
dịch HOSE không? (xét trong cả kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm).
2. Chiến lược F_SCORE có bị ảnh hưởng bởi nhân tố quy mô vốn hóa của cổ
phiếu không? (xét trong cả kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm).


Đề tài chủ yếu sử dụng các phương pháp thống kê định lượng theo khung phân
tích được đề xuất bởi Piotroski (2002), trong đó việc tính toán điểm F_SCORE và các
tiêu chí chọn mẫu sẽ có điều chỉnh cho phù hợp với đặc điểm các BCTC cũng như mẫu
nghiên cứu tại HOSE.
Khi kiểm định hiệu quả của chiến lược F_SCORE, tác giả sử dụng các phép
kiểm định thống kê bao gồm: kiểm định chênh lệch lợi nhuận trung bình giữa 2 mẫu
(kiểm định t-stat), kiểm định chênh lệch lợi nhuận trung vị 2 mẫu (Kiểm định phi tham
số Wilcoxon Mann Whitney), kiểm định chênh lệch tỷ lệ 2 mẫu. Bên cạnh các phương
pháp truyền thống nêu trên, tác giả sử dụng thêm phương pháp kiểm định thống kê
Bootstrap (phương pháp tái chọn mẫu có hoàn lại) được xây dựng bởi Efron (1979),
đây được xem như là một phương pháp giải quyết các bất định của bài toán thống kê
mà không đòi hỏi các điều kiện ban đầu về phân phối xác suất. Trên cơ sở đó, phương
pháp này có thể kiểm định sự khác biệt giữa 2 mẫu độc lập mà không cần đòi hỏi các
mẫu nghiên cứu phải tuân theo quy luật phân phối chuẩn như các phép kiểm định
truyền thống (t-stat; Wilcoxon Mann Whitney). Kết quả kiểm định Bootstrap sẽ được
thực hiện theo quy trình tái chọn mẫu 1.000 lần.
Mặt khác để xem xét mức độ tác động của điểm F_SCORE đối với suất sinh
lời 1 năm sau ngày lập danh mục của các cổ phiếu giá trị, tác giả cũng sử dụng mô hình
hồi quy FGLS (Heteroskedasticity-robust standard error), mô hình hồi quy với sai số
chuẩn mạnh được đề xuất bởi White (1980).
Tất cả các phép kiểm định nêu trên đều được thực hiện trên phần mềm
STATA, các kết quả thu được sẽ được đối chiếu so sánh với nghiên cứu trước đó của
Piotroski (2002) và các nghiên cứu khác tại các thị trường mới nổi để có thể rút ra
những kết luận phù hợp nhất tại thị trường Việt Nam.
1.6.

Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU:
Việc thực hiện đề tài nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng cả về mặt khoa học


kết quả nghiên cứu trước đã kiểm định chiến lược đầu tư F_SCORE trên các thị trường
khác nhau, trong đó tập trung chủ yếu là ở các thị trường chứng khoán mới nổi.
2.1.

GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ (EMH):
Fama (1970) cho rằng một thị trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được

phản ánh đầy đủ bởi các thông tin có sẵn. Theo quan niệm này thị trường hiệu quả là
thị trường: hầu như không có chi phí giao dịch, thông tin được truyền đi một cách gần
như hoàn hảo, nhanh chóng kịp thời và công bằng cho tất cả các chủ thể tham gia thị
trường, nhà đầu tư lý tính và hành động hợp lý tuyệt đối khi tiếp nhận thông tin...thực
tế hiếm có thị trường nào đáp ứng được yêu cầu này. Về sau, có nhiều nhà nghiên cứu
đã tiếp tục phát triển thêm và bổ sung cho lý thuyết này. Tổng kết lại, theo Vũ Thị
Minh Luận (2010), thị trường hiệu quả là thị trường có một số đặc điểm cơ bản sau:
Giá chứng khoán luôn thể hiện đúng giá trị thực. Trong thị trường hiệu quả giá cả
là tín hiệu tốt nhất để phản ánh giá trị nội tại của chứng khoán đó.
Giá chứng khoán phản ánh lại với các thông tin một cách tức thời.
Giá chứng khoán chỉ thay đổi khi giá trị thực của chúng thay đổi và phụ thuộcvào
các thông tin tác động đến chúng.
Không có một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường một cách lâu dài và
thường xuyên.
Không có thị trường nào là hiệu quả hoàn toàn và các thị trường đạt hiệu quả ở
một mức độ nào đó.

6


Trong đó, tính hiệu quả của thị trường được phân loại thành 3 cấp độ: cấp độ
mạnh, cấp độ trung bình và cấp độ yếu.
Thị trường hiệu quả dạng mạnh: Tại cấp độ này, giá chứng khoán trên thị

và trong dài hạn khi nhiều nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích cơ bản sẽ dần
đưa thị trường trở nên hiệu quả hơn do giá cả lúc này đã dần phản ánh đúng giá trị thực
của các chứng khoán. Và kết quả kiểm định cho thấy: thị trường chứng khoán Việt
Nam là thị trường không hiệu quả.
2.2.

CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ:
2.2.1. Cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng
Từ giai đoạn cuối những năm 1990 hai chiến lược đầu tư giá trị và đầu tư tăng

trưởng bắt đầu được biết đến rộng rãi. Đầu tư giá trị chủ yếu dựa vào phân tích báo cáo
tài chính, lịch sử hoạt động của công ty trong khi đầu tư tăng trưởng chủ yếu dựa trên
những kỳ vọng và dự đoán khả năng tăng trưởng mạnh về lợi nhuận trong tương lai của
cổ phiếu và thường được xem xét theo xu thế thị trường.
Bodie và ctg (2010) cho rằng chiến lược đầu tư giá trị ra đời từ rất sớm, do hai
tác giả Benjamin Graham và David Dodd thể hiện trong tác phẩm “Phân tích chứng
khoán” năm 1934. Tư tưởng chủ đạo của chiến lược đầu tư giá trị là: sử dụng công cụ
phân tích cơ bản để tìm kiếm những cổ phiếu tạm thời bị thị trường định giá thấp so
với giá trị nội tại, giá trị tài sản của công ty tại một thời điểm. Nhà đầu tư giá trị thường
tìm kiếm các cổ phiếu “dưới giá trị” nhưng có triển vọng tốt cho tăng trưởng bằng cách
xem xét một hoặc nhiều các chỉ số tài chính như tỷ số P/E thấp, chỉ số BM cao, chỉ số
CF/P cao…Mục tiêu chính của các nhà đầu tư giá trị là cố gắng lựa chọn được những
công ty có nền tảng hoạt động tốt, vững chắc nhưng tạm thời bị thị trường quên lãng và
kỳ vọng sẽ hưởng lợi từ sự tăng giá trong tương lai khi thị trường nhìn nhận đúng giá
trị thực của nó.
Ngược lại, theo Discovery Invest (2012), nhà đầu tư tăng trưởng sẽ tìm kiếm
những cổ phiếu có tiềm năng tăng trưởng trên mức trung bình chủ yếu là tập trung vào

8




chứng cho thấy cổ phiếu giá trị có lợi nhuận vượt trội hơn so với cổ phiếu tăng trưởng
(Rosenberg và ctg, 1985; Debondt và Thaler, 1987; Chan và ctg, 1991; Fama và
French, 1992, 1995, 1998 và Lakonishok và ctg, 1994), trong có nhiều hệ số được sử
dụng làm tiêu chí để phân biệt giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng, bao gồm:
Hệ số BM hoặc P/B: hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (hoặc ngược lại)
Hệ số E/P hoặc P/E: hệ số thu nhập trên 1 cổ phiếu so với giá trị thị trường
(hoặc ngược lại)
Hệ số CF/P: hệ số dòng tiền ròng trên giá trị thị trường của cổ phiếu
Hệ số D/P: hệ số cổ tức trên giá 1 cổ phiếu.
Theo đó việc phân loại các cổ phiếu giá trị và tăng trưởng được các nhà nghiên
cứu xác định theo quy tắc sau: Cổ phiếu giá trị là những cổ phiếu có BM cao, E/P cao,
CF/P cao, hoặc D P cao. Ngược lại các cổ phiếu tăng trưởng là những cổ phiếu có BM
thấp, E/P thấp, CF/P thấp hoặc D/P thấp.
Nhiều nhà nghiên cứu đã sử dụng đồng thời nhiều chỉ tiêu trong nghiên cứu
của mình để phân loại các danh mục cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng. Kết quả
thống kê một số nghiên cứu tiêu biểu được tổng hợp tóm tắt trong bảng sau:

10


Bảng 2.1: Các nghiên cứu về lợi nhuận của cổ phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng
BM

E/P

CF/P

D/P

0,3%

1,72% 1,04%

2. Nghiên cứu của Lakonishok và ctg (1994) - NYSE, AMEX
Lợi nhuận trung
bình năm
Lợi nhuận trung
bình 5 năm

17,3%

11%

19,8%

9,3%

16,2% 12,3% 18,3%

19%

11,4% 20,1%

8,4%

9,1%

3. Chan và ctg (1991) - Tokyo Stock Exchange
Lợi nhuận trung

15,7%

5. Nghiên cứu của Fama, French (1998) - trên toàn cầu và các thị trường mới nổi
Lợi nhuận trung
bình năm toàn cầu

14,6%

6,9%

13,5%

6,7%

Lợi nhuận trung
bình năm của các

39,7% 22,8% 29,5% 25,5%

quốc gia mới nổi
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các bài nghiên cứu

11

13,4%

5,7%

12,5%



12


Nhiều nghiên cứu khác đã mở rộng việc kiểm định hiệu quả chiến lược đầu tư
cổ phiếu giá trị trên nhiều thị trường khác nhau và đều cho kết quả tương đồng, cụ thể
nghiên cứu của Capaul và ctg (1993) tại Pháp, Đức, Anh, Nhật Bản, Mỹ, Phần Lan,
trong giai đoạn 1981-1992, phân loại theo tiêu chí BM cho thấy suất sinh lời của danh
mục cổ phiếu giá trị cao hơn suất sinh lời trung bình của danh mục thị trường (1,88%),
con số này ở Nhật Bản là 3,43%, ở Pháp là 3,26%...Hay nghiên cứu của Fama và
French (1998) tập trung vào 16 thị trường chứng khoán mới nổi trong giai đoạn từ
1987-1995 và phân loại theo tiêu chí BM, E/P cũng chứng minh được lợi nhuận từ cổ
phiếu giá trị cao hơn so với cổ phiếu tăng trưởng ở hầu hết các thị trường.
Gần đây trong nghiên cứu của Trần Minh Ngọc (2011) về việc kiểm định các
mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố và mô hình Carhart trong giai đoạn 2004 - 2011
trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cũng cho thấy cổ phiếu có BM cao có suất sinh
lời cao hơn cổ phiếu BM thấp là 11,82

năm.

Tóm lại, trong việc phân biệt giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng có 2
hệ số thường được sử dụng nhiều nhất là hệ số BM và hệ số E/P. Tuy nhiên dựa trên
nhiều bằng chứng nghiên cứu về ảnh hưởng của hệ số BM đến lợi nhuận của cổ phiếu,
đặc biệt là trong các nghiên cứu về mô hình ba nhân tố của Fama và French (còn được
biết đến như là “hiệu ứng giá trị” hay “hiệu ứng BM”), cộng đồng học thuật thường sử
dụng hệ số BM làm tiêu chí để phân biệt giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng.
Một lý do khác là khi sử dụng hệ số BM để đo lường suất sinh lời của cổ phiếu giá trị
so với cổ phiếu tăng trưởng thường cho kết quả đồng nhất và có lợi nhuận vượt trội cao
hơn so với việc sử dụng hệ số E/P. Hơn nữa có nhiều nghiên cứu khi sử dụng tiêu chí
E/P làm tiêu chí phân loại cổ phiếu giá trị tăng trưởng đã cho ra các kết quả ngược lại

tài chính gia tăng và thanh khoản giảm sút so với năm trước.
Ở trường phái thứ hai, trường phái tài chính hành vi lại đưa ra cách giải thích
về sự lợi nhuận vượt mức của cổ phiếu giá trị theo khía cạnh khác, khởi đầu cho trường
phái này là nghiên cứu của De Bondt và Thaler (1985, 1987), về sau được củng cố bởi
Lakonishok và ctg (1994). Trường phái tài chính hành vi cho rằng sự chênh lệch lợi

14


nhuận giữa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng là do hành vi mang tính thành kiến
của nhà đầu tư. Các nghiên cứu về tâm lý học đã chỉ ra rằng các nhà đầu tư có thể sử
dụng hiệu quả trong quá khứ (dữ liệu lịch sử) để đánh giá kỳ vọng tương lai, mà những
cổ phiếu giá trị thường có hoạt động kém trong quá khứ so với các cổ phiếu tăng
trưởng về: khả năng tăng trưởng lợi nhuận, dòng tiền, doanh thu, giá…Do đó, nhà đầu
tư thường phóng đại tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của nhóm cổ phiếu tăng trưởng (hoặc
ngược lại quá bi quan về các cổ phiếu giá trị) và kết quả là trong ngắn hạn họ thường bị
thất vọng bởi khả năng sinh lời không như kỳ vọng của nhóm cổ phiếu tăng trưởng so
với cổ phiếu giá trị. Chính điều này đã dẫn đến việc định giá quá thấp cổ phiếu giá trị
hoặc định giá quá cao các cổ phiếu tăng trưởng, tạo nên sự chênh lệch về lợi nhuận
giữa 2 nhóm cổ phiếu. La Porta (1996) cho thấy trong giai đoạn 1982 đến 1991, những
cổ phiếu được nhà đầu tư kỳ vọng lợi nhuận cao thì về sau có suất sinh lời thấp hơn so
với những cổ phiếu có lợi nhuận kỳ vọng thấp (20,9%).
Một nguyên nhân khác được giải thích cho việc cổ phiếu tăng trưởng bị định
giá quá cao là do: các nhà phân tích hoặc các nhà môi giới sẽ được hưởng hoa hồng
hoặc có lợi ích liên quan khi khuyến nghị cho khách hàng thực hiện giao dịch thành
công, mà các cổ phiếu tăng trưởng thì mang tính hấp dẫn hơn, thanh khoản cao hơn,
thuộc các ngành hoặc các công ty tăng trưởng mạnh, có nhiều báo cáo phân tích
khuyến nghị đầu tư...nên sẽ dễ dàng thuyết phục nhà đầu tư hơn so với cổ phiếu giá trị,
mặt khác hiệu quả hoạt động kém trong quá khứ của các cổ phiếu giá trị cũng làm cho
nhà đầu tư không tích cực nắm giữ nhóm cổ phiếu này. Do đó thị trường tập trung quá

chứng minh được rằng các chỉ số tài chính có khả năng dự báo lợi nhuận cổ phiếu
trong tương lai. Các ông đã sử dụng 68 chỉ số tài chính để khảo sát và xây dựng mô
hình logarit nhằm dự báo lợi nhuận của cổ phiếu, kết quả cho thấy có 19 biến tài chính
có quan hệ đáng kể với lợi nhuận của cổ phiếu và mô hình tạo ra lợi nhuận trung bình
12,5% trong thời gian nắm giữ 2 năm, sau khi loại bỏ hiệu ứng quy mô thì lợi nhuận
trung bình là 7%. Tuy nhiên nghiên cứu bị hạn chế do phương pháp tính toán phức tạp
và sử dụng quá nhiều các thông tin tài chính để lập mô hình dự báo.

16


Về sau nhằm khắc phục tính phức tạp từ nghiên cứu của Ou và Penman (1989),
Lev và Thiagarajan (1993) đã xây dựng mô hình hồi quy dựa trên 12 tín hiệu tài chính
cơ bản thường được các nhà phân tích sử dụng. Các tín hiệu này liên quan đến sự thay
đổi hàng tồn kho, khoản phải thu, chi tiêu vốn, lợi nhuận gộp, chi phí bán hàng và chi
phí quản lý, lá chắn thuế, phương pháp ghi nhận tồn kho, chất lượng kiểm
toán….Nghiên cứu cũng cho thấy các chỉ tiêu tài chính này có mối quan hệ với lợi
nhuận của cổ phiếu.
Phát triển sâu hơn từ nghiên cứu của Lev và Thiagarajan (1993), Abarbanell và
Bushee (1998) nhận thấy không phải tất cả 12 tín hiệu trên đều có tác động đến lợi
nhuận cổ phiếu, họ chỉ tập trung phân tích 9 tín hiệu mà họ cho rằng có ý nghĩa thống
kê và tác động đến nhiều nhất đến lợi nhuận của cổ phiếu. Chiến lược đầu tư dựa trên
những tín hiệu này trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 1974-1988 kiếm được lợi nhuận
vượt mức là 13,2

năm. Quan trọng hơn, các tác giả phát hiện rằng giới phân tích

phản ứng chậm với các thông tin từ báo cáo tài chính hiện thời, nhiều thông tin tài
chính đã bị “bỏ qua” trong các dự báo của họ, do đó nhà đầu tư trên thị trường cũng có
xu hướng bỏ qua các tín hiệu này dẫn đến tình trạng giá cổ phiếu hiện tại phản ứng quá