BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
---------------------

DƯƠNG QUANG THỊNH

TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT DĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM CỦA
HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ ĐỐI VỚI GIÁ CỔ PHIẾU TẠI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2009-2018

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
---------------------

DƯƠNG QUANG THỊNH

TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT DĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM CỦA
HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ ĐỐI VỚI GIÁ CỔ PHIẾU TẠI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2009-2018
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT............................................................. 5

2.1. Cơ sở lý thuyết ........................................................................................ 5
2.1.1. Lạm phát ...................................................................................... 5
2.1.2. Quyết định đầu tư của doanh nghiệp: ......................................... 6
2.1.3. Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu: ........................... 7
2.1.4. Mô hình cấu trúc q của Tobin - chỉ số đánh giá hiệu quả đầu
tư của doanh nghiệp:……………………………………………………7
2.2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây: ......................................................... 9


2.2.1. Một số nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm của đầu tư đối
với giá cổ phiếu:…………………………………………………………..9
2.2.2. Một số nghiên cứu tại Việt Nam:…………………………..12
CHƯƠNG 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................... 15

3.1. Mô hình ................................................................................................. 15
3.1.1. Các biến chính ........................................................................... 16
3.1.2. Biến kiểm soát ........................................................................... 17
3.1.3. Phương pháp ước lượng ............................................................ 20
3.2. Dữ liệu: ................................................................................................. 21
CHƯƠNG 4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 23

4.1. Phân tích thống kê mô tả: ..................................................................... 23

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Diễn giải

Tiếng việt

CPI

Consumer Price Index

Chỉ số giá tiêu dùng

CTCP

Công ty cổ phần

Công ty cổ phần

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

GSO


Tổng công ty

TTCK

Thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán

báo
Phương pháp hồi quy kết hợp tất
cả các quan sát


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Bảng mô tả cơ sở dữ liệu .......................................................................15
Bảng 3.2. Quan hệ dự kiến của các yếu tố tác động đến chi tiêu vốn trong
mô hình ...................................................................................................................19
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong giai đoạn 2009-2018 .............................22
Bảng 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến..............................................................25
Bảng 4.3. Ước lượng hàm hồi quy lần 1 .................................................................27
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Wald cho biến SIZE .................................................28
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Wald cho biến LEV .................................................29
Bảng 4.6. Ước lượng hàm hồi quy lần 2 .................................................................30
Bảng 4.7. Kiểm định Wald 05 biến độc lập ............................................................32
Bảng 4.8. Kiểm định Wald biến Q ..........................................................................32
Bảng 4.9. Kiểm định Wald biến INF ......................................................................33
Bảng 4.10. Kiểm định Wald biến QINF .................................................................34
Bảng 4.11. Kiểm định Wald biến EPS ....................................................................34
Bảng 4.12. Kiểm định Wald biến GRO ..................................................................35

regression method, data were established from 121 enterprises listed on HNX and
HOSE in the period of 2009-2018, corresponding to 1,210 observations.
The results show that inflation has a negative effect on the sensitivity of the
investment to stock prices of listed companies in Vietnam market. From 2009-2018,
Vietnam is an emerging market country; is actively opening international
integration, improving the economy. Therefore, during this period the economy was
more volatile. When inflation is high, reducing the amount of information about
stock prices, managers do not trust and rarely use stock prices as a standard to
choose decisions for the company. That leads to the sensitivity of the investment to
lower stock prices.
Keywords: inflation, sensitivity of investment, stock prices, capital
expenditures, Pooled OLS.


1

CHƯƠNG 1.
1.1.

GIỚI THIỆU

Vấn đề và phạm vi nghiên cứu:
Theo thời gian thì lạm phát làm gia tăng mức giá chung của nền kinh tế. Lạm

phát thể hiện sự giảm sút sức mua của một đơn vị tiền tệ do mức giá chung tăng
cao, lượng hàng hóa và dịch vụ có thể mua được bằng một đơn vị tiền tệ giảm hơn
so với trước đây.
Lạm phát có thể ảnh hưởng theo hướng tích cực hoặc tiêu cực đến nền kinh
tế. Lạm phát gây ra ảnh hưởng tiêu cực do không xác định chắc chắn được kỳ vọng
lạm phát trong tương lai và tăng chi phí cơ hội của việc giữ tiền dẫn đến quyết định

hưởngđến những quyết định đầu tư. Việt Nam có thị trường mới nổi, đang thực hiện
đẩy mạnh việc mở cửa, hội nhập quốc tế, gia nhập WTO dẫn đến nhiều cơ hội cho
các công ty phát triển và tăng trưởng. Vì vậy, việc hiểu rõ ảnh hưởng của lạm phát
với độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu của các công ty tại Việt Nam là rất
quan trọng; khiến cho các nhà quản trị có một cái nhìn rõ ràng hơn về lạm phát, để
đưa ra những giải pháp hỗ trợ các doanh nghiệp đầu tư, phát triển. Ngoài ra, cũng
giúp các doanh nghiệp có cái nhìn tổng quan về dữ liệu mà giá chứng khoán thể
hiện trong thời gian qua, từ đó thực hiện quyết định đầu tư.
Đề tài “Tác động của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối
với giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 – 2018”.
Bài viết tìm hiểu mối quan hệ của lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư với
giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam thông qua việc dữ liệu của 121 CTCP tại HNX và
HOSE giai đoạn 2009 – 2018.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu:
Trên cơ sở bài viết của Farooq và Ahmed (2017), mục tiêu của bài viết: Phân

tích mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Bài viết sẽ trả lời được các nội dung sau:
- Mối quan hệ giữa lạm phát và độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với
giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 đến 2018 ra sao?


3

- Ngoài yếu tố lạm phát, có các yếu tố khác ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của
hoạt động đầu tư với giá cổ phiếu hay không?
1.3.



4

Nam có thể tìm hiểu cũng như giải thích thêm một phần nào sự thay đổi của nền
kinh tế Việt Nam.


5

CHƯƠNG 2.
2.1.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Lạm phát
Theo thời gian thì lạm phát làm gia tăng mức giá chung của nền kinh tế. Lạm

phát thể hiện sự giảm sút sức mua của một đơn vị tiền tệ do mức giá chung tăng
cao, lượng hàng hóa và dịch vụ có thể mua được bằng một đơn vị tiền tệ giảm hơn
so với trước đây. Để xác định mức độ lạm phát, người ta xác định dựa trên chỉ số
giá cả; Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) là chỉ số giá cả phổ biến nhất. Chỉ số này đo
lường theo thời gian việc tăng, giảm giá của giỏ hàng và dịch vụ cố định, được mua
bởi một "người tiêu dùng điển hình".
Lạm phát có thể ảnh hưởng theo hướng tích cực hoặc tiêu cực đến nền kinh
tế. Lạm phát gây ra ảnh hưởng tiêu cực khi tăng chi phí cơ hội của việc tích trữ tiền
và việc không xác định chắc chắn được kỳ vọng lạm phát trong tương lai khiến cho
việc quyết định tiết kiệm và quyết định đầu tư giảm. Tác động của lạm phát phụ
thuộc vào việc có thể tiên đoán được lạm phát hay không? Tuy nhiên, không phải

phận tài sản (Tài sản lưu động và tài sản cố định). Để thực hiện sản xuất kinh doanh
trong điều kiện của cơ chế thị trường có hiệu quả đòi hỏi các doanh nghiệp phải có
vốn và có phương án tạo lập, huy động vốn cụ thể.
Có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp; Trong
đó, yếu tố ảnh hưởng chủ yếu là chính sách kinh tế của quốc gia trong việc phát
triển nền kinh tế, thị trường và sự cạnh tranh, sự tiến bộ khoa học và công nghệ, khả
năng tài chính của doanh nghiệp, lãi suất cho vay và thuế trong kinh doanh…
Chi tiêu vốn (capital expenditure) là chi phí tiền mặt dự kiến tạo ra một dòng
các lợi ích tiền mặt trong tương lai kéo dài hơn một năm. Có nhiều loại chi phí khác
nhau như chi phí mua một thiết bị mới, một bất động sản hay một tòa nhà để mở
rộng một sản phẩm hay một ngành dịch vụ hiện có hoặc bước vào một lĩnh vực kinh
doanh mới; Thay thế một tài sản cố định hiện có; Chi phí cho một chiến dịch quảng
cáo; Chi phí cho một chương trình nghiên cứu phát triển; Các đầu tư cho đào tạo và
huấn luyện nhân viên…Các chi tiêu vốn rất quan trọng đối với một doanh nghiệp,


7

bởi vì chúng đòi hỏi các chi phí tiền mặt lớn và chúng có tác động dài hạn đối với
thành quả doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).
2.1.3. Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu:
Khi có sự thay đổi trong giá cổ phiếu của công ty trên thị trường thì quyết
định đầu tư của doanh nghiệp có sự thay đổi gọi là độ nhạy cảm của đầu tư đối với
giá cổ phiếu.
Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu bị tác động bởi nhiều nhân tố;
trong đó có lạm phát theo Farooq và Amin (2017); theo tính thông tin của giá cổ
phiếu Foucault và Frésard (2012)…
Ovtchinnilov và McConnel (2009) đã đưa ra bằng chứng rằng khi thị trường
không hoàn hảo thì các công ty có đòn bẩy cao hơn, quy mô vốn nhỏ, cổ tức thấp
hơn sẽ nhạy cảm hơn khi lựa chọn quyết định đầu tư khi có sự thay đổi trong cơ hội

sử dụng vốn tỷ lệ thuận với độ co giãn vốn tăng thêm (vốn đầu tư) – tăng trưởng
doanh thu. Hiệu quả sử dụng vốn tăng khi độ nhạy của vốn đầu tư tới sản lượng
tăng.
Do đó, điểm khác biệt và là ưu điểm đặc biệt của mô hình q của Tobin là đo
lường độ nhạy của vốn đầu tư được phản ánh bởi kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai
dựa trên giá trị lợi nhuận hiện tại. Và lý thuyết q của Tobin nhấn mạnh rằng các
quyết định đầu tư phụ thuộc không chỉ vào các chính sách kinh tế hiện tại mà còn
dựa vào sự kỳ vọng vào tương lai của các nhà đầu tư.
Theo Mayer (2003), nhiều nghiên cứu trước đây về đầu tư cho thấy cái nhìn
sâu sắc về mô hình Tobin q của đầu tư. Một công ty sẽ muốn đầu tư nếu giá thị
trường của một dự án vượt quá giá trị thay thế của nó. Nếu thị trường đầu ra cạnh
tranh hoàn hảo, hoạt động sản xuất có lợi nhuận, không thay đổi theo quy mô thì
công ty sẽ đầu tư nếu giá trị thị trường của công ty vượt quá giá trị thay thế của nó.
Blanchard, Rhee và Summers (1993) chỉ ra rằng định giá của các nhà quản lý
có thể khác với định giá của thị trường, đặc biệt nếu thị trường không hiệu quả.


9

2.2.

Tóm tắt các nghiên cứu trước đây:
Các phân tích trước đây chỉ ra được rằng các nhà phân tích và nhà đầu tư

không thể đưa ra dự báo chính xác khi có lạm phát cao, do đó làm giá cổ phiếu ít
thông tin hơn. Nội dung thông tin của giá giảm khi lạm phát do cú sốc tổng cầu
không thể đoán trước và các công ty điều chỉnh sản lượng ít hơn để đáp ứng với tất
cả các cú sốc là kết quả nghiên cứu của Tommasi (1996). Kết quả là giá thay đổi
nhiều hơn để cân bằng lượng cầu với lượng cung biến đổi ít. Dẫn đến các nhà phân
tích và nhà đầu tư sẽ khó có thể phát hiện thông tin liên quan từ giá cả do lạm phát

cạnh đó, nghiên cứu cũng đặt ra vấn đề là tính minh bạch của thị trường và việc
khuyến khích thu thập thông tin về giá cả cổ phiếu của các công ty.
Ở một bài viết khác, Farooq và Ahmed (2017) đã nỗ lực xác định những ảnh
hưởng của lạm phát đến chi tiêu vốn của các công ty và giá cổ phiếu của chính nó.
Lạm phát làm giảm thông tin trong giá bằng cách tăng độ nhiễu. Thị trường có khả
năng bị “lạm phát ảo tưởng” và không kết hợp tác động của lạm phát trong các dự
báo của họ, dẫn đến định giá sai cổ phần. Lạm phát khiến giá thay đổi, làm giảm
thông tin về giá cả trong tương lai được thể hiện trong giá hiện hành. Nếu giá cổ
phiếu quá ít thông tin, các nhà quản lý sẽ ít tin cậy hơn vào giá cổ phiếu để ra quyết
định đầu tư, do đó làm giảm độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu. Nghiên cứu
này đã chỉ ra rằng độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu phụ thuộc vào lạm phát
trong nước. Mẫu là các công ty phi tài chính của 37 thị trường mới nổi ở Ác-hen-tina, Bangladesh, Bra-xin, Bulgaria, Chi-lê, Trung Quốc, Colombia, Cộng hòa Séc,
Ai Cập, Ghana, Hy Lạp, Hungary, Ấn Độ, In-đô-nê-si-a, Israel, Jordan, Kuwait,
Ma-lay-si-a, Mexico, Morocco, Nigeria, Pakistan, Peru, Philipin, Ba Lan, Rumani,
Nga, Ả Rập Xê Út, Nam Phi, Hàn Quốc, Sri Lanka, Đài Loan, Thái Lan, Thổ Nhĩ
Kỳ, UAE, Venezuela và Việt Nam, tác giả đã cho thấy lạm phát cao dẫn đến giảm
độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu trong giai đoạn từ năm 2009 - 2014. Tác
giả đã ước lượng các phiên bản khác nhau của phương trình hồi quy với các biến
chính là biến chi tiêu vốn, Tobin Q và lạm phát; Các biến kiểm soát như tăng trưởng
doanh thu, thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô công ty.
Ngoài ra, còn sử dụng 2 biến giả là năm và ngành để phân tích những tác động của
năm kinh tế và đặc thù ngành đến chi tiêu vốn của công ty. Nghiên cứu đã mở rộng
bằng cách sử dụng các nhân tố đại diện về môi trường quản trị của một quốc gia


11

như truyền thống pháp lý, luật pháp, quyền sở hữu tài sản, pháp luật về kinh doanh
để đánh giá ảnh hưởng của môi trường quản trị tại một quốc gia đến việc tác động
của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu. Kết quả cho thấy,

được sử dụng là FEM và REM, áp dụng cho dữ liệu bảng với số lượng các quan sát
lớn.
2.2.2. Một số nghiên cứu tại Việt Nam:
Đối với Việt Nam, một số tác giả có tìm hiểu xoay quanh vấn đề lạm phát,
đầu tư của doanh nghiệp và giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Trên cơ sở những
nghiên cứu nếu trên thì có mối liên hệ giữa lạm phát, đầu tư của doanh nghiệp và
giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, vấn đề lạm phát có ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu
tư với giá cổ phiếu vẫn là một chủ đề khá mới mẻ và đang được quan tâm.
Các nghiên cứu trên thế giới phần nào đặt ra nhận định vế việc lạm phát sẽ
ảnh hưởng đến lượng thông tin trong giá cả, từ đó tác động đến phản ứng của nhà
quản lý trong việc đầu tư. Tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu nhận định về tác
động của lạm phát đến giá cổ phiếu và tác động của lạm phát đến hoạt động đầu tư
của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2014) với dữ liệu là thu nhập mỗi cổ
phần của các công ty được niêm yết tại HOSE, tỷ lệ lạm phát và tỷ giá đã cho rằng
tỷ lệ lạm phát có mối tương quan nghịch với thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty.
Điều này góp phần làm thay đổi giá cổ phiếu của công ty. Một kết quả khác của
Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) về quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô
và biến động trên TTCK Việt Nam đã sử dụng phương pháp hồi quy đồng tích hợp
bằng kỹ thuật bình phương bé nhất đã được hiệu chỉnh hoàn toàn (Fully Modified
Least Squares - FMOLS) nhằm chỉ ra lạm phát có mối quan hệ nghịch biến với giá
chứng khoán. Theo Hồ Viết Tiến (2005), lạm phát ảnh hưởng đến tất cả mọi chứng
khoán. Ảnh hưởng này thể hiện ở tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Khi lạm phát tăng lên thì
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cũng cần phải tăng lên tương ứng, sao cho tỷ suất sinh lợi
thực ít ra là không giảm. Đối với các công ty niêm yết, rủi ro từ lạm phát ảnh hưởng
đến các công ty niêm yết theo những cách khác nhau và mang lại hậu quả cũng khác
nhau. Có hai trường hợp được quan tâm: Thứ nhất, chi phí đầu vào tăng nhanh hơn
giá cả thì lợi nhuận doanh nghiệp giảm, kéo theo giá cổ phiếu giảm; Thứ hai, nếu





14

trường mới nổi và các phương pháp nghiên cứu đã được thực hiện trước đây, tác giả
làm rõ hơn liệu lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn vừa qua đã có ảnh hưởng đến
độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu và các nhà quản lý của các công ty tại
thị trường Việt Nam có sử dụng thông tin từ giá cổ phiếu để đưa ra quyết định đầu
tư hay không.