Cơ chế lạm phát mục tiêu có thể vận hành ở các quốc gia thị trường mới nổi
Lạm phát mục tiêu (inflation targeting) là một cơ chế chính sách tiền tệ
được áp dụng từ cuối những năm 1980 và đã tỏ ra khá thành công, kể
cả những quốc gia thị trường mới nổi, trong đó có Chilê. Trong khu
vực, Thái Lan cũng đã áp dụng cơ chế lạm phát mục tiêu từ năm 2000,
đồng thời một số quốc gia khác trên thế giới hiện cũng đang nghiên
cứu về khả năng chuyển sang áp dụng trong thời gian tới.
Liên quan đến vấn đề này, câu hỏi thường được đặt ra là: Để chuyển sang cơ chế lạm phát mục
tiêu, một quốc gia cần phải đáp ứng những điều kiện gì? Khả năng áp dụng của các quốc gia mà
nền tảng thể chế và trình độ phát triển còn ở mức độ thấp? Để phần nào trả lời những vấn đề trên
và cung cấp những thông tin tham khảo cho trường hợp của Việt Nam, xin được giới thiệu tóm tắt
bài phân tích của tác giả tác giả Frederic S. Mishkin với tiêu đề “Liệu cơ chế lạm phát mục tiêu có
thể vận hành ở các quốc gia thị trường mới nổi” được trình bày tại Quỹ Tiền tệ Quốc tế tháng
4/2004.
Mở đầu:
Một số nghiên cứu đã đưa ra nhận định: Các nền kinh tế thị trường mới nổi rất khác biệt so với
các nền kinh tế tiên tiến. Đây là một luận cứ quan trọng, cần được phân tích kỹ khi thiết lập các
chính sách kinh tế vĩ mô. Liên quan đến vấn đề này, một số nhà nghiên cứu khá nghi ngờ về khả
năng các quốc gia thị trường mới nổi áp dụng lạm phát mục tiêu (LPMT) làm cơ chế chính sách
tiền tệ (CSTT) cho mình. Họ lo ngại rằng trong môi trường thể chế yếu kém ở các quốc gia thị
trường mới nổi, việc cho phép các nhà hoạch định chính sách có quyền tự quyết quá mức có thể
dẫn đến những kết cục xấu trên bình diện kinh tế vĩ mô. Mishkin vốn được xem là một người ủng
hộ đối với khuôn khổ LPMT, nhưng ông cho rằng những băn khoăn về tính hiệu quả của khuôn
khổ này ở các nước thị trường mới nổi cần được cân nhắc, xem xét một cách nghiêm túc.
Có thể thấy, cơ chế LPMT bao gồm năm (05) thành tố: (1) Công bố rộng rãi về những mục tiêu
lạm phát trong trung hạn bằng những con số cụ thể; (2) Cam kết (bằng thể chế, tức là cam kết của
các cơ quan chức năng có quyền lực) về việc coi bình ổn giá cả là mục tiêu hàng đầu của CSTT,
còn các mục tiêu khác xếp sau về thứ tự quan trọng; (3) Có chiến lược tập trung thông tin, trong
đó nhiều biến số (không chỉ là các số liệu về cung ứng tiền hoặc tỉ giá) được xem xét để quyết
định sử dụng các công cụ chính sách; (4) Tăng cường tính minh bạch của CSTT thông qua đối
thoại với công chúng, với thị trường về các kế hoạch, mục tiêu và quyết định của các cơ quan

- Thể chế tài khoá yếu kém
- Thể chế tài chính yếu kém, bao gồm cả những quy định của chính phủ về giám sát và bảo đảm
an toàn
- Thể chế tiền tệ với uy tín thấp
- Tồn tại vấn đề thay thế tiền tệ và đô la hoá tài sản nợ
- Dễ bị tổn thương khi luồng vốn đột ngột chảy ra (rút vốn bất ngờ).
Hiện tượng thay thế tiền tệ
Các nước tiên tiến không phải là không gặp những vấn đề về thể chế tài khóa, tài chính và tiền tệ
(03 vấn đề đầu tiên đã nêu ở trên), nhưng có sự khác biệt lớn về mức độ nghiêm trọng của vấn đề
ở các quốc gia thị trường mới nổi. Sự yếu kém của thể chế tài khóa, tài chính và tiền tệ làm cho
các quốc gia thị trường mới nổi trở nên rất dễ bị tổn thương khi có lạm phát cao hoặc khi xảy ra
các cuộc khủng hoảng tiền tệ; Bởi vậy không thể biết trước được giá trị thực của đồng tiền các
quốc gia này. Do đó, các quốc gia thị trường mới nổi phải đối mặt với tình huống đáng lo ngại đó là
việc người dân có thể chuyển sang giữ ngoại tệ, từ đó dẫn đến hiện tượng thay thế tiền tệ. Hiện
tượng thay thế tiền tệ phát sinh dường như không chỉ do diễn biến lạm phát đã xảy ra trong quá
khứ, mà còn do một thực tế là một đồng tiền như đô la Mỹ được sử dụng làm đơn vị tính toán
chính trong các giao dịch quốc tế. Thực tế này đã buộc cơ quan tiền tệ phải cho phép các ngân
hàng thương mại (NHTM) nhận tiền gửi ngoại tệ. Theo đó, khi có sự chuyển dịch đột ngột từ nội tệ
sang ngoại tệ, không hẳn là sẽ tạo ra sự hoảng loạn đối với ngân hàng vì đơn giản là ngân hàng
chỉ cần thay đổi đồng tiền định giá của các khoản tiền gửi mà thôi. Còn trường hợp khách hàng rút
tiền ra để mua ngoại tệ, thì tất nhiên là có thể dẫn đến sự hoảng loạn đối với ngân hàng.
Hiện tượng đô la hoá tài sản nợ
Sự hiện diện của tiền gửi ngoại tệ khiến cho các ngân hàng phải thực hiện việc cho vay bằng
ngoại tệ, thường là đô la và bởi vậy dẫn đến hiện tượng được gọi là đô la hóa tài sản nợ (hiện
tượng này cũng một phần là do các quy định của cơ quan tiền tệ nhằm chống lại các rủi ro có thể
xảy ra đối với các ngân hàng). Một số nghiên cứu của Mishkin và cộng sự đã chỉ ra rằng đô la hóa
tài sản nợ có thể dẫn đến những tác động của khủng hoảng tiền tệ hoàn toàn khác đối với các nền
kinh tế thị trường mới nổi, so với những gì mà nó có thể tác động đối với các nền kinh tế tiên tiến.
Ở các quốc gia thị trường mới nổi, khi giá trị thực của đồng bản tệ suy giảm mạnh, sẽ làm tăng giá
trị tài sản nợ tính bằng chính đồng tiền đó; Bởi vậy sẽ làm cho tổng giá trị tài sản ròng của các

việc trung tâm tài chính bán tống bán tháo chứng khoán của các thị trường mới nổi với giá thấp,
hoặc ít nhất cũng là việc không tham gia vào các cuộc đấu giá những công cụ nợ mới do các quốc
gia thị trường mới nổi phát hành. Có nhà nghiên cứu đã phỏng đoán rằng cơ chế này có thể giải
thích cho những tác động xấu và mạnh của cuộc khủng hoảng ở Nga đến các quốc gia thị trường
mới nổi.
Tác động của hiện tượng rút vốn bất ngờ đến từng quốc gia là không giống nhau. Chẳng hạn như
ở Châu mỹ La tinh, Achentina phải chịu những ảnh hưởng nghiêm trọng từ việc luồng vốn đột ngột
chảy ra, trong khi quốc gia láng giềng là Chilê lại khá vô sự (mặc dù tỉ lệ tăng trưởng kinh tế của
Chilê cũng giảm trên 50%). Ở Châu á, Hàn Quốc đã phục hồi một cách mạnh mẽ, trong khi đó
Indonesia thì vẫn đang trọng trạng thái lảo đảo từ khi xảy ra khủng hoảng năm 1997. Nghiên cứu
cho thấy rằng, tác động của luồng vốn thay đổi đột ngột đến mỗi quốc gia là khác nhau, nó phụ
thuộc nhiều vào những điều kiện ban đầu. Chilê có mức độ nợ thấp hơn so với Achentia và không
phải đối mặt với vấn đề đô la hoá tài sản nợ; trong khi đó tại thời điểm diễn ra khủng hoảng, hầu
hết các công cụ nợ của Achentina đều được định giá bằng đô la Mỹ. Mặt khác, ngay cả khi cả Hàn
Quốc và Indonesia đều phải chịu ảnh hưởng của các khoản nợ bằng ngoại tệ, nhưng Hàn Quốc
đã xã hội hoá một phần lớn những khó khăn tài chính của mình (do vậy, mức độ nợ của Hàn Quốc
tăng từ khoảng 12 đến khoảng 33% GDP trong các năm 1996-1998. Bởi vậy, chúng ta một lần
nữa thấy rằng vấn đề nợ nần và sự mất cân đối về đồng tiền dường như đã đóng vai trò cốt yếu
gây ra mức độ của khủng hoảng.
Trong các phần tiếp theo, chúng ta sẽ xem những đặc điểm về thể chế (như đã nêu ở trên) làm
cho LPMT trở lên phức tạp hơn như thế nào đối với các quốc gia thị trường mới nổi khi so sánh
với các quốc gia tiên tiến.
2- PHÁT TRIỂN CÁC THỂ CHẾ TÀI KHOÁ VÀ TÀI CHÍNH VỮNG MẠNH
Ổn định tài khoá là điều kiện cần thiết mang tính nền tảng để kiểm soát lạm phát, cũng như đảm
bảo cho sự vận hành của cơ chế LPMT. Một số nghiên cứu đã đưa ra nhận định: Chính sách tài
khoá tắc trách sẽ làm tăng áp lực đối với các cơ quan tiền tệ trong việc tài trợ để trả nợ, bởi vậy sẽ
làm cung tiền và lạm phát tăng nhanh. Nếu mất cân bằng tài khoá ở mức cao thì rốt cục sẽ làm
cho CSTT trở nên phụ thuộc vào các quyết định tài khoá (cái được gọi là: sự thống lĩnh của chính
sách tài khoá) và mục tiêu lạm phát hẳn là sẽ phải bị xoá bỏ hoặc thay đổi rất nghiêm trọng.
Với lý luận tương tự, một hệ thống tài chính hiệu quả và an toàn sẽ là điều kiện cần thiết cho sự

cũng như làm suy giảm các hoạt động trong nền kinh tế. Trong lịch sử thăng trầm của Achentina,
việc này đã xảy ra vài lần, trong đó gần đây nhất là vào năm 2001. Mặc dù nền kinh tế Achentina
vài năm trước đó đã lâm vào suy thoái, nhưng hệ thống ngân hàng của nước này cho đến tận năm
2000 nhìn chung là ở trong tình trạng tốt. Sự vững mạnh của hệ thống ngân hàng Achentina là kết
quả của thể chế giám sát, quản lý về các chỉ tiêu đảm bảo an toàn khá phức tạp. Thể chế này
được hình thành sau cuộc khủng hoảng Tequila và đây được xem là một trong những thể chế
giám sát tốt nhất trong các quốc gia thị trường mới nổi trên thế giới. Tuy nhiên, thâm hụt lớn về
ngân sách đã buộc chính phủ Achentina phải tìm kiếm nguồn vốn mới, đó là nguồn vốn từ hệ
thống ngân hàng, hệ thống mà trong đó chủ yếu là do nước ngoài sở hữu. Sau khi Domingo
Cavallo trở thành Bộ trưởng Kinh tế vào tháng 4/2001 và Thống đốc NHTW Achentina - ông Pedro
Pou bị buộc phải từ chức, thì các chuẩn mực về giám sát các tỉ lệ đảm bảo an toàn đã bị suy yếu;
các ngân hàng vừa được khuyến khích, vừa bị buộc phải mua trái phiếu của chính phủ Achentina.
Khi giá trị của các trái phiếu này suy giảm do khả năng chính phủ không trả được nợ tăng lên, giá
trị tài sản ròng của ngân hàng giảm mạnh. Khả năng có nhiều ngân hàng lâm vào tình trạng không
trả được nợ đã dẫn đến sự hoảng loạn và tiếp theo là một cuộc khủng hoảng ngân hàng trên toàn
cục diện vào cuối năm 2001. Hậu quả là đồng bản tệ sụp đổ, nền kinh tế suy thoái cực kỳ nghiêm
trọng và lạm phát bắt đầu dâng cao.
Tất nhiên, những khó khăn đối với việc kiểm soát lạm phát nảy sinh từ sự mất cân đối tài khoá và
khu vực tài chính, không phải chỉ xảy ra đối với các quốc gia thị trường mới nổi, mà cũng là mối
quan ngại của các nền kinh tế tiên tiến. Tuy nhiên, đối với các quốc gia thị trường mới nổi, những
vấn đề tỏ ra nghiêm trọng hơn và bởi vậy cần được xem xét ngay từ đầu nếu chúng ta muốn có
một cơ chế LPMT có đủ khả năng kiểm soát lạm phát. Cải cách về thể chế tài khoá - nhằm tăng
cường tính minh bạch của ngân sách chính phủ, tăng cường các nguyên tắc về ngân sách để giữ
cho thâm hụt ngân sách ở mức có thể kiểm soát được – là cần thiết để ngăn chặn sự mất cân đối
về tài khoá mà có thể dẫn đến sự sụp đổ của cơ chế LPMT.
Để tránh sự mất ổn định về tài chính, cần thực hiện một số cải cách về thể chế. Thứ nhất, các quy
định về bảo đảm an toàn trong hệ thống tài chính, ngân hàng phải được tăng cường. Thứ hai, có
thể cần phải hạn chế mạng lưới trợ giúp (safety net) của chính phủ, của các tổ chức tài chính quốc
tế được thành lập từ hội nghị Bretton Woods, nhằm giảm bớt những động cơ phát sinh rủi ro đạo
đức (moral hazards) và biểu hiện ở đây là các ngân hàng quá mạo hiểm và đứng trước quá nhiều

khoá là những điều kiện cần thiết để kiểm soát lạm phát, nhưng theo Mishkin, quan điểm cho rằng
các cuộc cải cách đó phải là điều kiện tiên quyết cho việc hình thành cơ chế LPMT ở các quốc gia
thị trường mới nổi, sẽ là quá mạnh. Do cơ chế LPMT sẽ gắn chính phủ với mục tiêu duy trì lạm
phát ở mức thấp, nên có một số lý luận cho rằng cơ chế LPMT có thể giúp tăng cường quá trình
cải cách tài khoá và tài chính; bởi vì rõ ràng là với thể chế này, chính phủ phải hỗ trợ cho quá trình
cải cách đó nếu họ muốn có được một cơ chế LPMT thành công. Hơn nữa, với cam kết của mình
trong việc kiểm soát lạm phát, sẽ khó khăn hơn cho chính phủ nếu họ muốn thực hiện chính sách
tài khoá nới lỏng, bởi vì nếu chính phủ làm điều điều họ muốn thì rõ ràng là sẽ trái ngược với mục