LỜI MỞ ĐẦU

Vấn đề định giá chứng khoán, định giá doanh nghiệp đã gắn liền với sự hình thành
và phát triển của thị trường chứng khoán. Khi tham gia thị trường, nhà đầu tư luôn muốn
biết mức giá hợp lý cho cổ phiếu mình muốn mua là bao nhiêu, đó là một nhu cầu có thực
và nhu cầu này ngày càng trở nên cần thiết hơn khi thị trường biến động. Thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua “nóng-lạnh” thất thường cũng do rất nhiều
nguyên nhân, nhưng trong đó nguyên nhân quan trọng là hầu hết các nhà đầu tư đều chưa
thể định giá cổ phiếu các công ty, một khi định giá tốt thì nhà đầu tư sẽ có cơ sở niềm tin
cho chính mình, việc giao dịch trên thị trường chứng khoán sẽ có cơ sở rõ ràng hơn chứ
không mang nặng tính “bầy đàn” như hiện nay. Để thị trường phát triển ổn định thì rất cần
các nhà đầu tư nâng cao khả năng đánh giá doanh nghiệp cũng như tự định giá cho chính
mình một cách phù hợp với những đặc trưng của một thị trường mới nổi như Việt Nam.
Nhưng để làm được điều đó cần thiết phải mổ xẻ nhiều vấn đề xung quanh định giá ở thị
trường Việt Nam. Bài viết này tập trung làm rõ những khó khăn trong định giá của thị
trường mới nổi nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng, tìm hiểu khả năng ứng dụng
các phương pháp định giá truyền thống và đề xuất một số vấn đề trong định giá ở thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu của bài viết gồm 4 chương:
Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá
Chương 2: Những khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi
Chương 3: Thực trạng về vấn đề định giá ở Việt Nam
Chương 4: Đề xuất phương pháp định giá ở thị trường Việt Nam

WACC* chi phí sử dụng vốn bình quân (trước thuế)
WACCn chi phí sử dụng vốn bình quân (danh nghĩa)
WACCr chi phí sử dụng vốn bình quân (thực)
MỤC LỤC

Lời mở đầu
Mục lục
Các ký hiệu
Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá 1
1.1 Phương pháp tính giá dựa trên bảng Cân đối kế toán 2 1.1.1 Trị sổ sách thuần 2
1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh 2
1.2 Phương pháp tính giá dựa trên Báo cáo Kết quả kinh doanh 4

4.1 Ứng dụng Economic moat 40 4.1.1 Phân tích economic moat 40
4.1.2 Khả năng ứng dụng và hạn chế của mô hình phân tích Economic moat 47
4.2 Đề xuất hướng định giá một công ty ở Việt Nam 47

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ

Kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời và phát triển, vấn đề định giá chứng khoán
đã trở thành mục tiêu nghiên cứu của rất nhiều nhà kinh tế học, kết quả là rất nhiều
phương pháp định giá khác nhau như hiện nay. Các trường phái định giá tiêu biểu
có thể kể đến như sau:
Dựa trên bảng cân
đối kế toán
Dựa trên báo cáo
kết quả kinh doanh
Các phương pháp chiết khấu dòng tiền
Nhóm dòng tiền cổ
điển
Nhóm dòng tiền
điều chỉnh/ nhóm
giá trị kinh tế


Cổ tức
EVA

Lợi nhuận kinh tế Giá trị gia tăng
bằng tiền mặt
CFROI

Thu nhập thặng dư
(residual income)

Các chỉ số tài sản APV

Bảng 1.1: Bảng thống kê các phương pháp định giá doanh nghiệp
Trong nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền, chi phí sử dụng vốn đóng vai trò hết
sức quan trọng; bất kì dòng tiền nào cũng phải được chiết khấu với suất chiết khấu
tương ứng với rủi ro và tỷ suất sinh lợi – điều này gần như là một quan điểm tài
chính truyền thống. Tuy nhiên, Warren Buffet – nhà đầu tư nổi tiếng - lại có cách định
giá riêng bằng cách chiết khấu toàn bộ dòng tiền cho lãi suất phi rủi ro, một điều
tưởng chừng nghịch lý nhưng thực tế ông đã khá thành công, nguyên tắc đầu tư của
ông gắn liền với thuật ngữ “lợi thế kmainh tế” – economic moat – một phương pháp
định giá nằm ngoài các trường phái định giá trên nhưng rất cần xem xét tới khi định
giá, bởi một điều đơn giản, Warren Buffet là nhà đầu tư tài chính thành công nhất
trên thế giới trong những năm gần đây.

Biểu đồ 1.1: Cấu trúc của giá trị doanh nghiệp
Trong đó:
 Tiền và các khoản tương đương tiền, giá thị trường của tài sản cố định, các
khoản phải thu, chi phí dở dang, giá trị tài sản ký quỹ, ký cược ngắn và dài
hạn, giá trị vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác
có thể dễ dàng xác định thông qua sổ sách kế toán kết hợp với sự tham khảo
giá hiện tại trên thi trường; hoặc để chính xác hơn ta có thể dựa vào kết quả
thẩm định giá của một hội đồng hoặc một công ty chuyên nghiệp.
 Giá trị lợi thế kinh doanh, giá trị quyền sử dụng đất và giá trị tài sản vô hình:
việc xác định giá trị này chỉ mang tính tương đối, khó chính xác. Việc xác định giá trị thực của những khoản mục này có thể phải cần đến một công trình
nghiên cứu khác, nằm ngoài phạm vi của bài viết này.
1.1.2.2 Khả năng ứng dụng:
 Do sự không chắc chắn về giá trị vô hình, phương pháp này phù hợp với các
doanh nghiệp có giá trị tài sản hữu hình là bộ phận cơ bản của giá trị doanh
nghiệp.
 Do phương pháp này bỏ qua giá trị tương lai, nên nó phù hợp với các doanh
nghiệp có khả năng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai kém, được sử dụng
nhiều trong các nghiệp vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
1.1.2.3 Những hạn chế khi dùng cách tính theo giá trị sổ sách điều chỉnh:
 Việc xác định giá trị vô hình rất khó thực hiện, làm phát sinh nhiều thời gian và
chi phí, và kết quả có được thường mang tính chủ quan. Ngoài ra để phương
pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị sổ sách điều chỉnh đạt độ chính
xác cao, các tài sản cố định và hàng tồn kho cũng cần phải nhờ đến chuyên
gia hoặc thông qua thị trường định giá để có con số chính xác.
 Chỉ dựa vào những giá trị của công ty trong hiện tại, chưa tính đến các giá trị
tiềm năng mà công ty có thể đạt được, cũng như những rủi ro mà công ty sẽ
gánh chịu. Phương pháp này cho ta một cái nhìn “tĩnh” về doanh nghiệp.

Để hiểu rõ hơn ta phải đi vào cụ thể từng chỉ số.
1.2.1 Tỉ số Giá/Thu nhập (P/E – price/earnings)
1.2.1.1 Phương pháp:
P/E =

Giá cổ phiếu
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu

 P = P/E x EPS
 P/E truyền thống (trailing EPS) – đây là tỷ lệ P/E thấy hàng ngày trên các tạp
chí chứng khoán- còn gọi là P/E hiện tại. Để tính chỉ số này người ta lấy giá
cổ phiếu chia cho EPS của 12 tháng gần nhất.
 P/E tương lai (forward EPS): lấy giá cổ phiếu hiện tại chia cho EPS dự đoán
vào năm tới.
P/E tương lai =

P
0
EPS
1
 P
0
= P/E tương lai x EPS
1
Chỉ số nào tốt hơn? Tỷ lệ P/E truyền thống phản ánh tình hình thực tế của doanh
nghiệp ở hiện tại nhưng có một điều chắc chắn là tỉ lệ này sẽ thay đổi trong tương
lai. Còn P/E tương lai phản ánh luôn cả những dự đoán tăng trưởng trong tương lai.
Việc sử dụng hệ số nào tùy thuộc vào mục đích cũng như khả năng dự đoán EPS
tương lai.
1.2.1.2 Khả năng ứng dụng:

sánh các cổ phiếu, tốc độ tăng trưởng EPS phải đồng nhất trong cách tính, như vậy
sự so sánh mới có ý nghĩa.
 P/E : Thường sử dụng EPS của 12 tháng gần nhất để ước tính P/E.
PEG = 1 : Thể hiện sự cân bằng về lý thuyết giữa giá thị trường của cổ phiếu đó và tốc độ tăng trưởng trong tương lai có thể dự báo được.
PEG >1 : Sự kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của chứng khoán cao hơn giá trị của nó hay hiện tại nhu cầu về cổ phiếu đó
đang cao. Tuy nhiên, nếu trong tương lai công ty không tăng trưởng cao hơn mức dự kiến, giá chứng khoán sẽ giảm.
PEG <1 : Thị trường đang xem nhẹ triển vọng tăng trưởng của chứng khoán này và nó đang bị định giá thấp. Nếu thu nhập của công ty đạt
được mức tăng trưởng như dự kiến, giá chứng khoán sẽ có xu hướng tăng.
1.2.2.2 Khả năng ứng dụng:  Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ
có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá
những công ty hay ngành tương tự nhau.
 Phù hợp để đánh giá những chứng khoán ít hoặc không chia cổ tức. Vì PEG
không đề cập đến cổ tức nên nó đã bỏ qua sự hấp dẫn của những chứng
khoán chia cổ tức cao.
 PEG là một chỉ số tốt dùng để so sánh các chứng khoán ở nhiều ngành khác
nhau và so sánh một chứng khoán hoặc một ngành với toàn thị trường (thông
qua các chỉ số như S&P500, Nasdaq…)
1.2.2.3 Những hạn chế khi dùng PEG:
 Tốc độ tăng trưởng nếu chọn một con số dự tính thì nhà phân tích phải có
nhiều thông tin chính xác về tình hình kinh doanh của công ty. Còn nếu chọn
tốc độ tăng trưởng trong quá khứ để tính thì PEG có được không hoàn toàn
phản ánh triển vọng tương lai vì đó chỉ là những gì đã xảy ra trong quá khứ.
 Chỉ số này không mang tính tuyệt đối, nó hay thay đổi phụ thuộc vào chu kì
của nền kinh tế và các yếu tố vĩ mô.

1.2.3 TỈ SỐ GIÁ TRÊN DOANH SỐ: (P/S)
1.2.3.1 Phương pháp:

giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó.
P/B =

Giá cổ phiếu
=

P
Giá trị sổ sách mỗi cổ phần vào cuối kỳ

B
t+1
1.2.4.1.2 Khả năng ứng dụng:
 Các nhà đầu tư hay dùng tỷ số này để tính nhanh giá trị cổ phiếu của công ty
vì tỷ số này rất dễ tính và dễ sử dụng. Chỉ số này thường được tính toán và
công bố rộng rãi trên thị trường nên rất thuận lợi cho việc đánh giá.
 Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi bạn xem xét các doanh nghiệp có mức độ
tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính bởi giá trị tài sản của các công ty
này tương đối lớn.
1.2.4.1.3 Hạn chế khi dùng tỷ số P/B:
 Tỷ số P/B không áp dụng được đối với công ty dịch vụ (công ty có giá trị tài
sản vô hình lớn)
 Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường

1.2.4.2 Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE – return on equity):
1.2.4.2.1 Phương pháp:
ROE =

Lợi nhuận ròng

=

cũng không thể dùng chung ROE cho tất cả các công ty trong cùng một ngành.
1.2.4.2.3 Hạn chế khi sử dụng tỷ số ROE:
Các nguyên tắc kế toán phổ biến được sử dụng không phản ánh đúng thu nhập thật
sự của công ty. Chẳng hạn như việc áp dụng phương pháp khấu hao nhanh đã làm
cho lợi nhuận của những năm đầu rất ít hoặc không có. Điều này không hẳn do công
ty làm ăn không có hiệu quả
1.2.4.3 Tỉ suất sinh lợi trên tài sản (ROA – return on assets):
1.2.4.3.1 Phương pháp:
ROA =

Lợi nhuận ròng

=

R

Tổng tài sản A

 A = R x ROA
 E = A - D
P =

E
Số cổ phiếu đang lưu hành

Tổng tài sản ở đây là giá trị tài sản bình quân. Một số nhà đầu tư cộng cả chi phí lãi
vay vào thu nhập ròng trên vì họ thích sử dụng doanh thu hoạt động trước lãi vay.
1.2.4.3.2 Khả năng ứng dụng:
Công thức đơn giản dễ tính nên có thể tính toán nhanh chóng. Ở Việt Nam các nhà
đầu tư thường dùng chỉ số này để đánh giá cổ phiếu nên giá cổ phiếu thường phản

t 1
E(DPS
t
)

(1+r
E
)
t
 Cổ tức kỳ vọng: phải có thông tin (hoặc giả định) về tốc độ tăng trưởng kỳ
vọng trong thu nhập và tỷ lệ chi trả cổ tức.
 Chi phí sử dụng vốn cổ phần: phụ thuộc vào rủi ro của bản thân cổ phiếu đó
và có thể được tính toán bằng nhiều mô hình khác nhau như CAPM, APT…
Trong khi mô hình chiết khấu cổ tức chỉ mới được nghiên cứu và phổ biến từ vài
thập niên trước nhưng những nhà đầu tư và phân tích chứng khoán từ lâu đã nhận
ra mối liên hệ giữa giá trị cổ phiếu và cổ tức. Quyển sách khẳng định mối liên hệ này
được cho là quyển “The Theory of Investment Value” (1938) của John Burr Williams
– “giá trị cổ phiếu chính là hiện giá của dòng cổ tức đó – không hơn, không
kém…Thu nhập, tình hình tài chính và việc sử dụng vốn trong hiện tại chỉ có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu một khi chúng giúp cho các nhà đầu tư ước tính được cổ
tức trong tương lai”.
1.3.1.1.1 Mô hình cổ tức tăng trưởng một giai đoạn - mô hình Gordon
 Đối tượng áp dụng: cổ phiếu đang trong giai đoạn ổn định với tốc độ tăng
trưởng cổ tức không đổi và bền vững. Thay vì tính giá trị hiện tại của từng
dòng cổ tức và cộng lại, Giáo sư Myron Gordon đã phát triển công thức tính
giá trị nội tại hết sức đơn giản như sau:
P
0

t 1
E(DPS
t
)

+
P
n
(1 + r
E
)
t

(1 + r
E
)
n

P
n
=

E(DPS
n+1
)

r
E
- g


đối với VN, do đặc điểm của thị trường mới phát triển và chưa ổn định, giá cổ
phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố, giá cổ phiếu không phản ánh tốt tình hình
hoạt động kinh doanh của công ty, đặc biệt là còn phụ thuộc vào yếu tố tâm
lý nên nếu dùng phương pháp này định giá thì sẽ khó mang lại hiệu quả.
 Mặt khác, có những công ty luôn chi trả cổ tức nhiều hơn so với khả năng của
công ty, và biện pháp thông thường nhất là vay nợ hoặc phát hành thêm cổ
phần mới. Với những công ty đó thì việc sử dụng DDM có thể sẽ tạo ra một
kết quả quá lạc quan.
 Mô hình này cũng định giá thấp giá trị của các công ty có nhiều tài sản không
hoạt động - nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.
1.3.2 Dòng tiền tự do (FCF - Free cash flow)
1.3.2.1 Phương pháp:
Dự báo dòng tiền từ hoạt động kinh doanh và dòng tiền đầu tư để xác định dòng tiền
tự do, sau đó chiết khấu dòng tiền tự do để xác định giá trị cổ phiểu.
FCF (dòng tiền tự do) = dòng tiền hoạt động – dòng tiền đầu tư
Giá trị của công ty = PV (FCF)
E = PV(FCF) – D
P =
E
Số cổ phiếu đang lưu hành

Lưu ý: dòng tiền đầu tư chỉ bao gồm các khoản đầu tư gộp (không bao gồm các
khoản tham gia đầu tư của doanh nghiệp)
1.3.2.2 Phân loại:
1.3.2.2.1 OFCF (dòng tiền tự do hoạt động)
Dòng tiền xem xét là dòng tiền tự do trước khi trả lãi cho những chủ nợ nhưng sau
khi trừ đi nguồn vốn để duy trì hoạt động của công ty (chi tiêu vốn).

(1 + r)
t

1.3.2.3 Khả năng ứng dụng:
Dòng tiền là “thực” và dễ hiểu, chúng không bị tác động bởi các nguyên tắc kế toán.
Chiết khấu dòng tiền áp dụng trực tiếp kỹ thuật hiện giá rất quen thuộc. Cho nên
phương pháp này cũng thường được các nhà đầu tư sử dụng.
1.3.2.4 Hạn chế khi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do:  Một công ty có thể gia tăng dòng tiền tự do bằng cách giảm đầu tư và thanh lý
tài sản, nên việc chiết khấu các dòng tiền tự do trong trường hợp này phản
ánh không đúng giá trị công ty.
 Rất khó dự báo dòng tiền tự do
 Những công ty đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng, đầu tư rất
nhiều nên thường có dòng tiền tự do thấp hoặc âm (do đầu tư nhiều) nhưng
nêu định giá theo dòng tiền tự do thì sẽ không phản ánh đúng giá trị của công
ty (chúng ta có thể khắc phục bằng cách tăng thời gian dự báo nhưng như thế
cũng sẽ làm cho mô hình thiếu chính xác)

1.3.3 Giá trị kinh tế gia tăng (EVA – economic value added)
1.3.3.1 Phương pháp:
EVA = NOPAT – chi phí sử dụng vốn
EVA = NOPAT – (WACC x Vốn sử dụng)
EVA là một ước tính lợi nhuận kinh tế thực, là khoản thu nhập vượt trội hơn (hay
thấp hơn) so với sự mong đợi tối thiểu của các cổ đông và chủ nợ.
Hiện giá của khác khoản EVA trong tương lai chính là giá trị của doanh nghiệp. Hiện
giá này được tính bằng cách chiết khấu toàn bộ EVA trong tương lai (thời gian dự
đoán là 5 năm) cho WACC của doanh nghiệp
E = PV(EVA) - D

Ngoài ra, công ty càng lớn thì việc tính toán EVA càng trở nên khó khăn hơn,
số lượng những điều chỉnh cần tiến hành trong quá trình tính toán NOPAT
quá lớn (hơn 164 điều chỉnh) và điều này là bất khả thi trong thực tế.

1.3.4 APV (adjusted present value)
APV được xây dựng dựa trên mô hình NPV. Mô hình này xác định giá trị của một
công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính như là giá trị của một công ty không sử dụng
đòn bẩy cộng với giá trị của những tác động liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài
chính. Những tác động này bao gồm tấm chắn thuế của nợ vay, chi phí phá sản, chi
phí trung gian.
1.3.4.1 Phương thức thực hiện:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp khi không có lợi ích từ tấm chắn thuế +
Hiện giá của các tấm chắn thuế - Chi phí phá sản dự tính
 Giá trị doanh nghiệp khi không có lợi ích từ tấm chắn thuế
Chiết khấu dòng tiền tự do trong tương lai theo chi phí sử dụng vốn không có đòn
bẩy (chi phí sử dụng vốn trước thuế)
Giá trị doanh nghiệp =




FCFF
t (1 + WACC*)
t
(WACC*: chi phí sử dụng vốn bình quân trước thuế)
Trong trường hợp đặc biệt, dòng tiền tự do tăng trưởng ổn định (tốc độ tăng trưởng
không đổi) mãi mãi, ta có thể dễ dàng tính được giá trị của công ty:

D
= T x D
r
D
 Chi phí phá sản dự kiến
Ước tính những tác động từ rủi ro do các khoản nợ mang lại và chi phí phá sản.
Hiện giá của chi phí phá sản kỳ vọng = Xác suất phá sản x Hiện giá của chi phí phá
sản
 Xác suất phá sản: thường được tính dựa vào kinh nghiệm và theo phương
pháp thống kê
 Hiện giá của chi phí phá sản: phải tính cả hai chỉ tiêu chi phí phá sản trực
tiếp và gián tiếp. Đây là bước ước tính khó khăn nhất. Trên thực tế, nó
thường bị bỏ qua.
1.3.4.2 Khả năng ứng dụng:
Phù hợp để định giá những công ty có dòng tiền ổn định, và do đó khó phù hợp với
các doanh nghiệp Việt Nam với đặc điểm là hầu hết đang trong giai đoạn khởi sự
hoặc tăng trưởng. Do sự tách bạch trong tính toán, mô hình này phù hợp với các
doanh nghiệp có cấu trúc dòng tiền phức tạp, nó thường được dùng để định giá các
công ty đa quốc gia.
1.3.4.3 Hạn chế khi sử dụng phương pháp APV:  Phát sinh nhiều tranh luận trong cách lựa chọn suất chiết khấu. (suất chiết
khấu những lợi ích từ tấm chắn thuế có thể dùng chi phí sử dụng vốn trước
thuế hoặc chi phí sử dụng vốn không có đòn bẩy)
 Phức tạp trong quá trình ước tính những giá trị trong tương lai. Nếu dòng tiền
ổn định thì sẽ dễ sử dụng hơn.
 Khó khăn trong vấn đề ước tính chi phí phá sản.

Có nhiều phương pháp định giá chứng khoán (định giá dựa trên bảng cân đối kế

2.1.1 Hệ thống thông tin yếu kém:
Rất ít thông tin về các công ty được công bố, mặc dù có những yêu cầu về việc cung
cấp thông tin đối với những công ty đã niêm yết hay công ty lần đầu phát hành cổ
phiếu ra công chúng nhưng các quy định này thường không được các công ty quan
tâm cũng như các cơ quan quản lý không tăng cường kiểm tra giám sát nên các
công ty chỉ công bố những thông tin hoạt động trong quá khứ không đáng tin cậy.
Tùy thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia với những chính sách kinh tế vĩ mô cụ
thể và hiệu quả, thị trường vốn và cơ sở dữ liệu về các ngành công nghiệp sẽ ảnh
hưởng đến chất lượng thông tin. Ngoài ra một khó khăn mà các nhà đầu tư nước
ngoài thường gặp phải là đa số các cơ sở dữ liệu về thị trường về công ty đều không
viết bằng tiếng anh nên rất khó cho các nhà phân tích trong việc hiểu cũng như rất ít
thông tin để vận dụng vào việc ước đoán dòng tiền – làm kết quả ước đoán có tỷ lệ
chính xác thấp.
Việc thông tin đến nhà đầu tư nếu có thì cũng diễn ra rất chậm chạp, đặc biệt nếu đó
là một công ty gia đình thì những người quản lý (thường là những thành viên trong
gia đình) càng giảm thiểu thông tin cung cấp ra bên ngoài cho công chúng và cho
các nhà phân tích.

2.1.2 Hệ thống kế toán chưa hoàn chỉnh:
Trong việc phân tích cơ bản, phương pháp phổ biến là so sánh giữa các công ty
cùng ngành với nhau, do đó một yêu cầu đặt ra là các công ty phải sử dụng phương
pháp kế toán phù hợp và đồng nhất. Trong khi đó, ở những thị trường mới nổi thì
hầu như các công ty áp dụng chuẩn mực kế toán theo những “cách riêng”, hoặc
thậm chí một doanh nghiệp tồn tại không chỉ một loại sổ sách, có doanh nghiệp có
nhiều loại sổ sách phục vụ cho nhiều loại mục đích khác nhau nhưng điều đáng nói
là những con số trên các loại sổ sách này lại “chệch” nhau khá nhiều. Điều này làm
cho thông tin, báo cáo đến với những nhà phân tích theo những cách khác nhau với
những kết quả khác nhau, gây bối rối khi vận dụng để định giá.
Sự khác nhau của chuẩn mực kế toán giữa nước đã phát triển và những nước đang
phát triển tạo ra một thách thức lớn cho các nhà phân tích trong việc hiểu một cách

nhiều quy định để quản lý thị trường tài chính nhưng phần lớn trong số đó lại không
có hiệu quả trong việc thúc đẩy thị trường phát triển lành mạnh.
Việc kiểm soát dòng vốn ra vào thị trường, thuế và mức độ tham nhũng cũng là
những khó khăn cản trở các nhà đầu tư khi tiến hành định giá và tiếp cận các công
ty thuộc thị trường này.
2.1.5 Tỷ lệ lạm phát ở mức cao và khó dự đoán:
Lạm phát làm bóp méo và thường thổi phồng kết quả đạt được của một doanh
nghiệp. Đặc biệt là ở những nước có tỉ lệ lạm phát cao (trên 25%) thì sự bóp méo
này càng đáng kể: sức mua tại thời điểm đầu năm và cuối năm đã khác nhau khá
nhiều, thế nhưng trên báo cáo thu nhập, doanh thu và chi phí tại thời điểm tháng 1
và thời điểm tháng 12 (cách nhau 11 tháng) lại được cộng dồn vào nhau một cách
đơn giản đã làm mất đi một phần ý nghĩa thực sự của lợi nhuận có được; hay lạm
phát cao cũng có thể làm cho khấu hao tích luỹ trên bảng cân đối kế toán nhỏ hơn
rất nhiều so với giá mua mới tài sản… tương tự giá trị của hàng tồn kho, khoản phải
thu, phải trả…. cũng không phản ánh đúng giá trị thật. Việc điều chỉnh các kết quả
thu nhập, chi phí, dòng tiền…. theo yếu tố lạm phát cũng chưa thể giải quyết hoàn
toàn vấn đề. Vấn đề lớn hơn là không dự đoán được lạm phát, sự phát triển không
ổn định ở thị trường mới nổi, những tổn thương dễ xảy ra khi vốn đầu tư đổ vào quá
nhiều hay khi bị rút vốn đột ngột, thiếu hệ thống cảnh báo kinh tế quốc gia, số liệu
công bố thường qua “chỉnh sửa”… do đó làm cho lạm phát trở nên “nguy hiểm” hơn
khi không thể dự báo trước, điều này làm cho việc dự đoán dòng thu nhập, dòng
tiền, tốc độ tăng trưởng của công ty không có cơ sở vững chắc, kết quả định giá
cũng theo đó mà trở nên không đáng tin cậy thậm chí ngay cả đối với bản thân
người định giá.

2.1.6 Rủi ro ngoại hối:
Dòng tiền của các công ty trong thị trường mới nổi bao gồm nhiều đồng tiền khác

tính, theo “tâm lý bầy đàn” càng góp phần “bóp méo” thị trường bởi những xu hướng
đầu cơ lớn hơn.

** Trên đây là những rủi ro, khó khăn cần lưu ý tới khi định giá trong các thị trường
mới nổi, tuy nhiên đối với từng thị trường, từng công ty sẽ có những yếu tố đặc trưng
riêng biệt khác nhau. Mặc dù có những khó khăn này nhưng nguồn vốn từ nước
ngoài vào các thị trường mới nổi – đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư gián tiếp qua
thị trường chứng khoán, cho vay đối với ngân hàng thương mại – đã đạt đến mức kỷ
lục trong suốt thập kỷ vừa qua, lên đến 350 tỉ USD, theo Lars Thunell, phó chủ tịch
International Finance Corporation, World Bank Group. Do đó các phương pháp định
giá được nâng cấp là cần thiết để bảo đảm lợi ích cho các nhà đầu tư và các mục
tiêu của họ.

2.2 ĐIỀU CHỈNH CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CHO PHÙ HỢP VỚI THỊ
TRƯỜNG MỚI NỔI:
Định giá các công ty hoạt động ở các thị trường mới nổi đề ra những thách thức với các nhà
phân tích. Hiện tại chưa có một hình mẫu tối ưu cho việc định giá tài sản và chứng khoán ở
thị trường mới nổi được các nhà nghiên cứu và nhà đầu tư cùng đồng tình. 2.2.1 Những nguyên tắc chung:
Định giá theo phương pháp DCF ở thị trường mới nổi cũng giống như bất cứ thị trường nào
khác, nhưng cần tập trung giải quyết 4 vấn đề đặc trưng của một thị trường mới nổi:
1. Làm thế nào để phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính
2. Giải quyết sự thay đổi trong tỉ giá và lạm phát như thế nào
3. Kết hợp các rủi ro của thị trường mới nổi vào công tác định giá như thế nào
4. Xác định chi phí sử dụng vốn trong thị trường mới nổi như thế nào
2.2.1.1 Phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính
Ở hầu hết các nước thì báo cáo tài chính không cần phải điều chỉnh theo lạm phát, tài sản và
nợ đều chỉ phản ánh theo số liệu quá khứ. Tuy nhiên ở một số trường hợp như Colombia,