VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
BÀI NGHIÊN CỨU
MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Đề tài:
ĐỊNH GIÁ CÔNG TY THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
GVHD: TRẦN THỊ HẢI LÝ

Nhóm thực hiện: Nhóm TC11-K34
Nguyễn Thị Mộng Uyên
Lê Thị Hữu
Phan Phước Nghĩa
Huỳnh Xuân Quốc
Lê Thị Tâm Luận
TP Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 09 năm 2011
MỤC LỤC
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 1
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
A. KHÁI QUÁT CHUNG.......................................................................................................................................4
I. Lời mở đầu ................................................................................................................................................4
II. Giới thiệu chung về thị trường mới nổi....................................................................................................4
2. Khái niệm ..............................................................................................................................................4
3. Một số nước tiêu biểu của thị trường mới nổi.....................................................................................5
4. Phân loại ...............................................................................................................................................6
5. Đặc điểm chung của thị trường mới nổi...............................................................................................6
B. NỘI DUNG ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI................................................................................................8
I. Những vấn đề cơ bản.................................................................................................................................8
6. Tỷ giá hối đoái, lạm phát và khoảng cách lãi suất.................................................................................9
7. Đưa lạm phát vào phân tích lịch sử và dự báo...................................................................................11
8. Phân tích lịch sử..................................................................................................................................11
9. Những dự báo tài chính trong điều kiện thực tế và danh nghĩa........................................................13
10. Ví dụ về ConsuCo...............................................................................................................................14

VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
A. KHÁI QUÁT CHUNG
I. Lời mở đầu
Các nền kinh tế mới nổi ở châu Á và Nam Mỹ sẽ tăng trưởng mạnh mẽ trong những thập kỷ
tiếp theo, nhiều nhà phân tích thấy rằng Trung Quốc và Ấn Độ đang bước vào hàng ngũ của các
nền kinh tế lớn nhất thế giới. Đôi khi phát triển kinh tế ngoạn mục sẽ tạo ra nhiều tình huống đòi
hỏi phải phân tích thị trường và định giá, sự gia tăng của doanh nghiệp tư nhân, liên doanh, sáp
nhập và mua lại, các bên tài chính địa phương, như ngân hàng và thị trường vốn ngày càng tăng.
Nhà đầu tư tổ chức cũng sẽ tiếp tục đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, thêm cổ phần quốc tế
trong các cổ phiếu thị trường mới nổi. Do đó, vấn đề định giá các thị trường này là điều rất quan
trọng và cần thiết. Chúng tôi tập trung vào các vấn đề phát sinh trong phân tích tài chính và xác
định giá trị doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi. Đánh giá là khó khăn hơn rất nhiều trong môi
trường này vì rủi ro và trở ngại cho các doanh nghiệp, bao gồm cả bất ổn kinh tế vĩ mô lớn, thị
trường vốn thiếu thanh khoản, kiểm soát dòng chảy ra vào của vốn, các chuẩn mực kế toán ít khắt
khe hơn và mức độ tiết lộ, và mức độ cao của rủi ro chính trị. Các học giả, các ngân hàng đầu tư,
và các học viên ngành công nghiệp vẫn chưa đồng ý về việc làm thế nào để giải quyết những thách
thức này. Các phương pháp khác nhau đáng kể và học viên thường xuyên thực hiện điều chỉnh tùy
ý dựa vào trực giác và bằng chứng thực nghiệm giới hạn.
Với sự thiếu thỏa thuận và xác định giá trị thị trường mới nổi rất phức tạp, chúng tôi giới
thiệu một cách tiếp cận ước tính có giá trị từ ba phương pháp. Trước tiên, chúng tôi sử dụng chiết
khấu các dòng tiền với xác suất-trọng lượng kịch bản một cách rõ ràng mô hình rủi ro kinh doanh
phải đối mặt. Sau đó, chúng ta so sánh giá trị thu được từ phương pháp này với kết quả của hai
phương pháp tiếp cận thứ hai: một cách tiếp cận DCF với phí bảo hiểm rủi ro quốc gia được xây
dựng vào chi phí vốn, và định giá dựa trên kinh doanh và bội số giao dịch có thể so sánh được.
Chúng tôi sẽ áp dụng phương pháp xác định giá trị của chúng tôi trong bài đọc này tới ConsuCo,
một nhà sản xuất hàng tiêu dùng hàng đầu Brazil.
II. Giới thiệu chung về thị trường mới nổi
2. Khái niệm
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 4
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH

- Nga: Có tài nguyên thiên nhiên khổng lồ, gồm dầu khí, ngoài ra còn nickel,
palladium cũng đang có nhu cầu lớn. Người Nga cũng có kỹ thuật công nghệ đáng coi
trọng nhờ giáo dục.
- Thổ Nhĩ Kỳ: Mark Mobius nói thích tinh thần khởi nghiệp, và đã đầu tư vào ngân
hàng, và bán lẻ xăng dầu.
- Hàn Quốc: Vừa phục hồi và đang bắt đầu tiến lên trở lại. Mark Modbius thích xây
dựng và năng lượng.
- Indonesia: Dân số đông 237 triệu người, lớn hơn cả Nga và Brazil. Nó có tiềm năng
to lớn về thị trường bán lẻ.
- Nam Phi: Nhiều vấn đế rắc rối nhưng cũng có nhiều công ty rất hấp dẫn như cty
khai khoáng Anglo American.
- Singapore: là nơi hấp dẫn để kinh doanh, Mark Mobius thích Dairy Farms South
Asia, một công ty kinh doanh từ trồng trọt đến bán lẻ và chế biến thực phẩm ở khắp khu
vực Nam Á.
4. Phân loại
Yếu tố khác rất quan trọng quyết định đến sự khác nhau giữa các thị trường mới nổi là cấu
trúc hạ tầng cơ sở, nguồn tài nguyên, nguồn nhân lực có kỹ năng. Với những yếu tố nói trên, có
thể chia các thị trường mới nổi thành ba nhóm.
- Nhóm thứ nhất là những thị trường mới nổi đã phát triển như Nhật, Hàn Quốc,
Singapore, nơi có GDP bình quân đầu người cao và dự kiến sẽ tăng 1-3% trong những năm
tới.
- Nhóm thứ hai gồm những thị trường mới nổi nhưng chưa hoàn toàn phát triển như
Nga, Malaysia, Thái Lan.
- Nhóm còn lại là những thị trường mới nổi như Ấn Độ, Trung Quốc, Mexico, Việt
Nam… nơi có GDP bình quân đầu người thấp nhưng tăng trưởng GDP được dự báo tăng
cao từ 6 đến 11% vào những năm tới.
5. Đặc điểm chung của thị trường mới nổi
Thị trường mới nổi có các đăc điểm chính sau:
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 6
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH

GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 7
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
- Tham gia quan trọng trong vấn đề chính trị, kinh tế và xã hội của thế giới. Và đang
tìm kiếm một tiếng nói lớn hơn trong chính trị quốc tế, một lát bánh lớn hơn trong chiếc
bánh kinh tế toàn cầu. Một nền kinh tế thị trường mới nổi phải có cân nhắc các yếu tố
chính trị và xã hội của địa phương trong nỗ lực mở cửa kinh tế của nó với thế giới.
- Lãi suất cho các tài sản của các nền kinh tế thị trường mới nổi của thế giới đã tăng
nhiều trong những năm qua.
- Chính sách tiền tệ cũng tương tự cho các nước trong thị trường mới nổi, bởi vì các
nền kinh tế của các quốc gia này đang tiếp tục điều chỉnh và quyết định bởi các quyết định
của các ngân hàng trung ương của họ. Một ví dụ là các chính sách cho Mexico và Nam Phi
là khá tương tự. Sự khác biệt rõ ràng của họ là việc sử dụng của một hệ thống thương mại
là trọng. Điều này hàm ý rằng đồng tiền quốc gia được ổn định so với các đồng tiền khác
trong quan hệ thương mại.
Cũng vì những đặc điểm trên mà thị trường mới nổi phải đứng trước những thách thức như là
xác định lại vai trò của chính phủ trong viêc phát triển, giảm sự can thiệp quá mức của chính phủ.
Kiểm soát tham nhũng, làm méo mó môi trường kinh doanh và cản trở quá trình phát triển. Tham
gia cải cách cơ cấu với hệ thống tài chính, hệ thống pháp luật, chính trị… để đảm bảo cho kinh tế
phát triển.
B. NỘI DUNG ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
I. Những vấn đề cơ bản
Các vấn đề cơ bản của việc ước tính giá trị DCF đều giống nhau ở các thị trường mới nổi như
ở nơi khác. Vì vậy, chúng tôi tập trung vào các biến cụ thể để xác định giá trị thị trường mới nổi:
- Xử lý tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát và khoảng cách lãi suất với các thị trường phát
triển, nhất quán khi thực hiện kế hoạch tài chính.
- Lạm phát thanh toán vào phân tích lịch sử và dự báo dòng tiền.
- Kết hợp những rủi ro của thị trường mới nổi trong việc định giá
- Ước tính chi phí vốn tại các thị trường mới nổi.
- Bằng cách sử dụng các tài liệu tham khảo thị trường như bội số kinh doanh và bội
số giao dịch khi giải thích và kiểm định kết quả định giá.

GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 9
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Tuy nhiên, như Phụ lục 1 cũng cho thấy tỷ giá hối đoái có thể đi chệch khỏi PPP hơn 20% đến
30% trong nhiều năm (nhớ rằng rằng PPP - điều chỉnh tỷ giá hối đoái rất khó để ước tính). Vì vậy,
trước khi đưa ra kế hoạch tài chính, đánh giá tỷ giá hiện hành trên hoặc định giá thấp trên cơ sở
PPP, và nếu như vậy, là bao nhiêu? Sau mô hình hội tụ của tỷ giá tiền tệ về PPP, và phản ánh tác
động đến lợi nhuận của công ty trong kế hoạch tài chính dài hạn của bạn. Bởi vì khó để dự đoán
về PPP hiện tại độ lệch sẽ kéo dài bao lâu, bạn có thể tiến hành một phân tích độ nhạy để đánh giá
tác động của giá trị thời gian của sự trở lại về PPP. Khi bạn mở rộng dự báo của bạn, hãy nhớ quan
điểm tổng thể về kinh tế của doanh nghiệp. Lợi nhuận bền vững hoạt động dài hạn và ROIC không
nên bị ảnh hưởng bởi những lệch lạc ngắn hạn từ về PPP. Dựa trên một tập hợp các giả định cơ
bản tiền tệ giúp dự đoán của bạn phù hợp với chi phí vốn của dự án bởi nội tệ, ngoại tệ, đồng tiền
thực hay danh nghĩa. Không phân biệt bất kỳ tác động trong ngắn hoặc dài hạn tới biến động tỷ giá
hối đoái, kết quả định giá của bạn nên được độc lập với đồng tiền hoặc kết hợp các loại tiền tệ mà
bạn dự báo dòng tiền của công ty. Sử dụng tỷ giá hối đoái thực hoặc tỷ giá kỳ hạn để chuyển đổi
bất kỳ dòng tiền ra loại tiền khác theo tỷ giá trong tương lai. Trong nhiều nền kinh tế mới, thị
trường hối đoái kỳ hạn không tồn tại thanh khoản, do thực tế tỷ giá kỳ hạn cung cấp hướng nhỏ
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 10
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
trên biến động tỷ giá trong tương la hoặc sự khác biệt về lạm phát. Trong trường hợp đó, ước tính
tỷ giá kỳ hạn từ giả định của bạn về lạm phát và lãi suất tỷ giá trong tương lai theo các loại tiền tệ
có liên quan.
7. Đưa lạm phát vào phân tích lịch sử và dự báo
Ngay với những giả định phù hợp về mức lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái, phân tích cẩn
thận và dự báo về hiệu quả tài chính của các công ty trong thị trường mới nổi vẫn đầy thách thức.
Lạm phát làm sai lệch báo cáo tài chính, vì vậy khó để so sánh qua lịch sử các năm, thực hiện phân
tích tỷ số, hoặc thực hiện dự báo.
Đối với các công ty hoạt động trong môi trường lạm phát cao, phân tích lịch sử và dự báo nên
được thực hiện cả điều kiện danh nghĩa và thực tế (hằng số tiền tệ) ở bất cứ thời điểm nào. Như
chúng ta sẽ giải thích, chỉ số danh nghĩa đôi khi không có ý nghĩa (ví dụ như vòng quay vốn) và

tại thay thế nếu chúng là tài sản tồn tại lâu dài. Trong báo cáo thu nhập, chi phí khấu hao quá thấp
so với chi phí thay thế hiện tại. Bán hàng và chi phí trong tháng Mười Hai và tháng Giêng của năm
đó thường được thêm vào như thể họ đại diện cho sức mua tương tự.
Kết quả là, các chỉ số tài chính thường được sử dụng trong các phân tích lịch sử có thể bị bóp
méo khi tính trực tiếp từ các báo cáo tài chính. Trong các thị trường mới nổi, các công ty thường
chỉ rõ báo cáo kế toán điều hành nội bộ của họ để khắc phục những vấn đề này. Nếu họ không
làm, hoặc nếu bạn đang làm một phân tích bên ngoài, ít nhất phải chính xác cho sự bóp méo sau:
• Tăng trưởng được phóng đại trong thời kỳ lạm phát, do đó trình bày
lại nó trong thực tế bằng cách giảm chỉ số lạm phát hàng năm nếu doanh số bán hàng trải
đều qua các năm. Nếu doanh số bán hàng không trải đều, sử dụng chỉ số lạm phát hàng
quý hoặc hàng tháng để giảm doanh số bán hàng trong mỗi khoảng thời gian tương ứng.
• Vòng quay vốn thường phóng đại bởi vì tài sản hoạt động được tiến
hành với chi phí lịch sử. Bạn có thể xấp xỉ chi phí hiện tại của tài sản tồn tại lâu dài bằng
cách điều chỉnh giá trị báo cáo với chỉ số lạm phát suốt cuộc đời bình quân ước tính của
chúng. Hoặc xem xét sự tỷ số phát triển doanh thu thực tế liên quan đến chỉ tiêu công suất
hoạt động thích hợp cho bộ phận, ví dụ, doanh thu trên mỗi mét vuông mặt bằng bán lẻ của
người tiêu dùng. Mức hàng tồn kho cũng cần tái khẳng định nếu doanh số thấp và lạm phát
rất cao.
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 12
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
• Lợi nhuận hoạt động biên (operating margins) (lợi nhuận hoạt động
trên doanh số bán hàng) có thể được phóng đại do khấu hao thấp, lượng tồn kho ra ngoài
chậm lưu chuyển. điều chỉnh đối với hàng tồn kho được nắm giữ trong chi phí khấu hao
theo điều chỉnh bất động sản nhà máy và thiết bị. Bạn có thể ước tính chi phí hoạt động
bằng tiền mặt là chi phí cơ bản hiện hành có lạm phát đến chi phí được công bố đối với
hàng tồn kho được nắm giữ trong thời gian trung bình .Ngoài ra, tỷ số doanh thu EBITDA
lịch sử để đánh giá hiệu suất của công ty tương đối so các công ty cùng ngành, ít nhất là
các tỷ số không bị bất kỳ sai lệch do khấu hao gây ra.
• Sử dụng cẩn thận trong việc giải thích hệ số tín nhiệm và các chỉ
báo khác về cấu trúc vốn. Biến dạng đáng kể nhất là tỷ số khả năng thanh toán nợ, vốn cổ

một số điều chỉnh. Hầu hết những số này là tương đối nhỏ.
Thứ hai, chúng tôi ước tính một số tỷ số tài chính quan trọng trên một lạm phát cơ bản gần
đúng với thực tế .Mặc dầu tỷ lệ lạm phát ở Brazil đã được điều tiết từ năm 1997 tại mức từ 5 đến
10%, những tỷ lệ như biên độ hoạt động và doanh thu vốn có thể bị chệch khi tính toán một
cách trực tiếp từ báo cáo tài chính.Vì vậy, chúng tôi đã nhìn vào xu hướng trong biên độ điều hành
tiền mặt (EBITDA trên doanh số bán hàng). Ngoài ra, chúng tôi ước tính doanh thu bán hàng trong
thực tế trên một đơn vị năng lực sản xuất theo thời gian để hiểu rõ hơn về sự phát triển của doanh
thu vốn thực tế
Kết quả được phản ánh trong phụ lục 5.Giũa năm 1998 và 2003, doanh số bán hàng của
ConsuCo đã tăng trưởng đáng kể trong thực tế khoảng 15% mỗi năm, lớn hơn sự thúc đẩy bởi việc
sáp nhập.Nhưng đã chậm lại đáng kể kể từ năm 2000.Biên độ tiền mặt hoạt động được cải thiện
đáng kể, từ 5,7 % trong năm 1998 đến 9,2% về 2003.Trong thực tế, doanh thu hàng năm trên một
đơn vị năng lực sản xuất tương đối ổn định kể từ năm 2000 quanh mức 6,0 đến 6,5 triệu Reais, vì
có mức doanh thu danh nghĩa cho vốn đầu tư (không bao gồm lợi thế thương mại).
b. Dự báo tài chính:
Dựa trên các kết quả từ những phân tích lịch sử và nhà phân tích dự báo có sự tương tự trong
Tháng Bảy 2004, chúng tôi đã làm những dự báo hoạt động và tài chính tóm tắt tại Phụ lục 6 trong
điều kiện danh nghĩa và thực tế.Chúng tôi đã giả định rằng không có cuộc khủng hoảng kinh tế lớn
sẽ xảy ra tại Brazil.
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 15
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
ConsoCo đang đầu tư rất nhiều cho tăng trưởng trong tương lai.Tăng trưởng doanh thu thực
được dự kiến đạt đỉnh ở mức 8% trong năm 2005 và sau đó dần dần suy giảm trong vòng bốn năm
tới khoảng 3%, gần với tăng trưởng GDP thực dự tính trong dài hạn ở Brazil.Biên độ tiền mặt sẽ
tiếp tục tăng lên 9,7% trong năm 2005 và ở lại ở đó mức độ vĩnh viễn.Những đối thủ bền hơn sẽ
tạo ra áp lực giảm lợi nhuận, nhưng các cải tiến của công ty trong bán hàng, chi phí hành chính nói
chung bù đắp cho việc này.
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 16
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
II. Nội dung định giá

Net working
capital/revenues(percent)
20 20 20 20 20 20
Real net PPE/real
revenues(percent)
40 40 40 40 40 40
Lifetime of net PPE 5
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 18
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Other
Inflation
rate(percent)
20 10 10 10 10
Inflation index 1,00 1,20 1,32 1,45 1,60 10,75
Tax rate(percent) 35 35 35 35 35 35
Real
WACC(percent)
8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
Nominal
WACC(percent)
29,6 18,8 18,8 18,8 18,8
Note: Adjusted formula for real-term continuing value.
Bằng cách tiếp cận theo từng bước, ta có được kết quả định giá thực tế và danh nghĩa sau:(phụ
lục 22.4).
a. Bước 1: Dự báo hiệu suất hoạt động trong điều kiện thực.
Điều chỉnh các bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập về giá trị thực. Ước lượng xấp xỉ
các giá trị thực của tăng trưởng, thu nhập từ vốn, vòng quay vốn cơ sở và lợi nhuận EBITA. Dựa
vào những giá trị đó để dự báo:
- Doanh thu trong tương lai và chi phí tiền mặt để dự báo EBITDA
- Ước tính tài sản cố định hữu hình (PPE) và chi tiêu vốn từ giả định về vòng quay vốn thực