•

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
• • TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÉ QUỐC DẦN

TRẦN THỊ LAN PHƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ vĩ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VÓN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YÉT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN
HÀNG

HÀ NỘI-NĂM 2020
-------------


•

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
• • TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TÉ QUỐC DẦN

TRẦN THỊ LAN PHƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ vĩ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành
Mã số


ASEAN

2.

BCTC

Báo cáo tài chính

4.

CTCK

Công ty chứng khoán

3.

CTV

Cấu trúc vốn

5.

DN

Doanh nghiệp

6.

FEM


Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

12.

HOSE

13.

IMF

14.

KTVM

18.

NDH

16.

NHTM

17.

NNH

15.

NTVM

Quỹ Tiên tệ quôc tê
Kinh tế vĩ mô
Nợ dài hạn

Ngân hàng thương mại
Nợ ngắn hạn
Nhân tố vĩ mô

Nội dung


V

25.

TSHH

Tài sản hữu hình

23.

TTCK

Thị trường chứng khoán

22.

TTCKVN

24.

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận về tác động của các nhân
tổ vĩ mô đến cẩu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam
Giới thiệu khái niệm cơ bản về CTV, đo lường CTV và vai trò của việc hoạch
định chiến lược huy động vốn đối với sự tồn tại và phát triển của các DN niêm yết
trên TTCKVN đặc biệt trong môi trường vĩ mô đầy biến động, trên cơ sở đó làm nổi
bật ý nghĩa của việc nghiên cứu tác động của các NTVM đến CTV. Nội dung chương
này đề cập đến một số lý thuyết nền tảng về CTV và lý thuyết về thị trường tài chính
đồng thời tổng quan nghiên cứu về tác động của các NTVM đến CTV. Trên cơ sở
tổng quan các nghiên cứu để phát hiện khoảng trống nghiên cứu của luận án.
Chương 2\ Phương pháp nghiên cứu
Trình bày về các phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện nghiên
cứu luận án, bao gồm phương pháp định tính và phương pháp định lượng, quá trình
thu thập và xử lý số liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu và xây dựng các giả thuyết
nghiên cứu về tác động của các NTVM đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN.
Chương 3: Thực trạng cẩu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
Trên cơ sở dữ liệu của các NTVM và TTCKVN, chương này đánh giá tổng
quát mức độ phát triển của TTCKVN. Đồng thời với bộ dữ liệu được thu thập từ các
DN niêm yết trên TTCKVN, luận án tiến hành phân tích thực trạng CTV của các
DN. Ngoài ra, nội dung của chương này còn đưa ra các lập luận về mối quan hệ giữa
mức độ phát triển của nền kinh tế và mức độ phát triển của TTCKVN, trong đó có
CTV của các DN niêm yết.
Chương 4: Mô hình và kết quả nghiên cứu
Nội dung của chương này tập trung tiến hành hồi quy các mô hình để đo
lường mức độ tác động của các NTVM đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN.
Các mô hình nghiên cứu cụ thể bao gồm: (1) Mô hình đánh giá tác động của các
nhân tố



DN, (2) Lợi nhuận DN, (3) Mức độ TÀI SẢN HỮU HÌNH, (4) Cơ hội tăng trưởng,
(5) Mức độ thanh khoản; và yếu tố đặc thù ngành bao gồm: (1) Tỷ lệ nợ trung bình
ngành, (2) Tỷ lệ tăng trưởng trung bình ngành cũng có ảnh hưởng đến CTV các DN
niêm yết trên TTCKVN. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thực nghiệm, luận án đã đề
xuất những khuyến nghị đối với Chính phủ, các nhà hoạch định chính sách KTVM,


8
cơ quan quản lý TTCK, các nhà đầu tư và các DN niêm yết trên TTCKVN, đồng thời
chỉ ra những
hạn chế của nghiên cứu và gợi mở vấn đề cho các hướng nghiên cứu sau này.
2. Lý do lựa chọn đề tài
Lý do lựa chọn nghiên cứu về cẩu trúc vốn
Vốn là yếu tố không thể thiếu được trong mọi hoạt động kinh doanh của tất cả
các loại hình DN. Cùng với lao động, vốn có vai trò vô cùng quan trọng cho sự tồn
tại và phát triển của tổ chức kinh doanh. Do đó, việc một DN đạt được CTV phù hợp
để góp phần đảm bảo nhu cầu cũng như tính hiệu quả của vốn là một đòi hỏi cấp
thiết. CTV tối ưu sẽ giúp DN tối thiểu hóa chi phí vốn và thông qua đó sẽ tối đa hóa
giá trị tài sản cho chủ sở hữu. Trên thực tế, CTV là chủ đề trọng tâm của quản trị tài
chính daonh nghiệp, tác động đến nhiều chỉ tiêu bao gồm chi phí, khả năng sinh lời,
rủi ro và giá trị DN (Frank và Goyal, 2009). Đối với các DN niêm yết, điều này được
kỳ vọng đưa đến giá cổ phiếu tăng. Chính vì thế, quyết định huy động vốn luôn được
nhìn nhận là một trong các quyết định nòng cốt của quản trị tài chính daonh nghiệp.
Cho đến nay, các nghiên cứu trên thế giới và cả ở Việt Nam về CTV của DN
đã hình thành được khối tài liệu rất đồ sộ. Đối tượng nghiên cứu cụ thể trải dài trên
nhiều góc độ với nhiều mục tiêu và phạm vi nghiên cứu khác nhau. Tuy số lượng
nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm rất nhiều nhưng vẫn chưa tương xứng với tầm
quan trọng của CTV. Các nghiên cứu tập trung khai thác nhiều khía cạnh hoặc với
cùng một khía cạnh lại được nhìn nhận ở những góc độ khác nhau về CTV. Trong số
các nội dung được đề cập, có thể kể đến như: Các nghiên cứu lý thuyết về CTV

xét đến tác động đến CTV. Các nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến CTV tuy
phát triển nhưng chưa đi sâu vào phân tích đóng góp của các NTVM (Hackbarth và
Morellec,
2006)
. Thực tế cũng cho thấy, trọng tâm của hầu hết các nghiên cứu tiền
nhiệm chủ yếu được đặt vào tác động của các yếu tố đặc thù DN (Aris, 2014)
mà chưa dành sự quan tâm thỏa đáng đến NTVM (Antoniou et al., 2008).
Tuy nhiên, bối cảnh đầy biến động của kinh tế toàn cầu cũng như xu hướng đa
phương hóa các quan hệ kinh tế trên phạm vi nhiều quốc gia trong những năm gần
đây, cùng với mức độ hội nhập ngày càng mạnh mẽ của khu vực DN vào thị trường
tài chính, kinh tế thế giới khiến cho mức độ rủi ro gia tăng đã đặt ra một vấn đề lớn
cho các nhà nghiên cứu: môi trường vĩ mô trong nước và môi trường vĩ mô toàn cầu
không thể bị bỏ qua trong các nghiên cứu về CTV. Korajczyk và Levy (2003) đã chỉ
ra rằng các NTVM đóng vai trò từ 12% đến 51% sự thay đổi trong CTV tại các DN
không có ràng buộc về tài chính và tỷ lệ này từ 4% đến 41% đối với các DN có ràng
buộc về tài chính. Đồng quan điểm với Korajczyk và Levy, Oztekin (2011) khi thực
hiện nghiên cứu tại phạm vi 10 quốc gia đang phát triển tại châu Á và châu Phi đã
đưa ra luận điểm rằng các NTVM là yếu tố đóng góp đến 1/3 mức độ biến động của
CTV. Trên thực tế, số lượng nghiên cứu về tác động của các NTVM đến CTV chưa
nhiều tại các quốc gia đang phát triển (Joeveer, 2012).


10
Dựa trên những luận điểm được tổng họp và phân tích trên đây, tác giả cho
rằng việc triển khai nghiên cứu về tác động của các NTVM đến CTV là một đòi hỏi
cấp thiết trong bối cảnh ngày càng biến động của môi trường kinh tế như hiện nay.
Lý do lưa chon nghiên cứu bổi cảnh Viêt Nam giai đoan 2008-2017
/

*

nhiều mặt của DN, trong đó nghiên cứu này đặc biệt nhấn mạnh sự thay đổi của
CTV. Với dữ liệu từ hơn 277.000 DN tại gần 80 quốc gia giai đoạn 2004-2011, công
trình của nhóm nghiên cứu tại Ngân hàng Thế giới đã chỉ ra rằng tỷ lệ sử dụng nợ và
kỳ hạn nợ của các DN giai đoạn 2008-2011 đều giảm đi ở các nền kinh tế phát triển
và đang phát triển, bao gồm cả các quốc gia ít chịu tác động nhất từ khủng hoảng
kinh tế (Policy Research Working Paper, WB, 2015). Nghiên cứu này còn xác nhận
rằng mức độ tác động của khủng hoảng kinh tế đến việc giảm quy mô và kỳ hạn nợ
tại các quốc gia đang phát triển và quốc gia với hệ thống thể chế luật pháp kém hiệu
quả còn lớn hơn tại các nền kinh tế phát triển. Hơn nữa, mức độ này cũng phụ thuộc
vào sự phát triển của hệ thống tài chính và môi trường của từng quốc gia. Hay nói
cách khác, các NTVM đóng vai trò quan trọng trong việc thiết lập chiều hướng cũng
như mức độ của các biến động về CTV trước các tín hiệu từ khủng hoảng kinh tế.


11
Đặc biệt hơn, nhóm nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới còn đưa ra bằng chứng thực
nghiệm để khẳng định các tác động còn manh mẽ hơn đối với các DN niêm yết trên
TTCK.
Kết quả này thực sự có ý nghĩa gợi mở tạo ra cơ sở nghiên cứu tiếp theo trong bối
cảnh kinh tế và TTCKVN giai đoạn khủng hoảng 2008-2012. Một nghiên cứu khác
của Almas và cộng sự (2017) cũng đã cho thấy mức độ sử dụng nợ tại các DN châu
Á đạt cao nhất trước khủng hoảng tài chính châu Á và thấp nhất sau khủng hoảng
kinh tế toàn cầu.
Trước các luận điểm trên đây, một loạt câu hỏi được đặt ra: Nhận định nào là
phù họp khi đánh giá CTV của các DN niêm yết trên TTCKVN thời kỳ khủng hoảng
và hậu khủng hoảng? Những NTVM nào ảnh hưởng đến CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN? Mối quan hệ giữa các nhân tố thể chế và CTV các DN là tuyến tính hay
phi tuyến? Mối quan hệ giữa yếu tố khủng hoảng kinh tế và CTV là tuyến tính hay
phi tuyến? Cơ chế ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế đến CTV là gì?
Góp phần đáp ứng đòi hỏi đó của thực tiễn, đề tài “Nghiên cứu các nhân tố vĩ

yết trên TTCKVN?
(7) Các nhân tố KTVM có vai trò gì trong mối quan hệ tác động của khủng hoảng
kinh tế đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN?
(8) Các phát hiện chính thông qua kết quả mô hình nghiên cứu tác động của các
nhân tố KTVM đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN?
(9) Các phát hiện chính thông qua kết quả mô hình nghiên cứu tác động của môi
trường thể chế đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN?
(10) Các phát hiện chính thông qua kết quả mô hình nghiên cứu tác động của
khủng hoảng kinh tế đến CTV các DN niêm yết trên TTCKVN?
4. Đối tượng và phạm vỉ nghiên cứu
4.1 Đổi tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN và tác động của các NTVM đến CTV. Trong đó, đề tài tập trung làm rõ ảnh
hưởng của môi trường thể chế và khủng hoảng kinh tế đến nguồn huy động vốn của
các DN niêm yết trên TTCKVN.
4.2 Phạm vi nghiên cứu
về mặt thời gian: đề tài nghiên cứu CTV các DN niêm yết trên TTCKVN
trong giai đoạn 2008-2017. Nghiên cứu trong khoảng thời gian 10 năm và số quan sát
là toàn bộ các DN phi tài chính niêm yết liên tục trên TTCKVN nhằm đánh giá toàn
diện về CTV và phát hiện ra các mối quan hệ mang tính bản chất và quy luật giữa các
biến nghiên cứu trong mô hình.
về mặt không gian: Nghiên cứu CTV các DN phi tài chính niêm yết liên tục
trên Sở GDCK Thành phố HCM và Sở GDCK Hà nội.
về nội dung: Trong nghiên cứu này, tác giả đề cập đến các NTVM theo 3 góc
độ: (1) Các nhân tố kinh tế vĩ mô; (2) Môi trường thể chế; (3) Yếu tố khủng hoảng
kinh tế. Trong đó, các NTVM này được đưa vào 4 mô hình nghiên cứu cụ thể tùy vào
từng mục tiêu nghiên cứu.
5. Phương pháp nghiên cứu



TTCKVN? Chiều hướng và mức độ thông qua xây dựng mô hình kinh tế lượng:
Luận án xây dựng một số mô hình kinh tế
tác động?
5. Khủng hoảng kinh tế ảnh hưởng thế
nào đến CTV các DN niêm yết trên
TTCKVN? Chiều hướng và mức độ
tác động?

lượng và sử dụng một số kỹ thuật ước lượng
để lượng hóa tác động của các NTVM đến
CTV các DN niêm yết trên TTCK. Đồng thời,
tác giả thực hiện các kiểm định phù họp để
đánh giá chi tiết mối quan hệ giữa các biến
trong mô hình nghiên cứu. Các phương pháp

6. Các chỉ số thành phần của PCI có hồi quy được thực hiện với bộ dữ liệu bảng
ảnh hưởng thế nào đến CTV các DN bao gồm: mô hình PLS, mô hình FEM, mô
niêm yết trên TTCKVN?
Câu hỏi nghiên cứu

hình GMM để giải quyết vấn đề biến nội
Phương pháp nghiên cứu


14
7. Các nhân tố KTVM có vai trò gì sinh vốn đĩ là vấn đề thường gặp trong các
đến mối quan hệ tác động của khủng nghiên cứu về kinh tế tài chính. Tất cả các
hoảng kinh tế đến CTV các DN niêm biến độc lập được đưa vào mô hình với giá trị
yết trên TTCKVN?
trễ (lagged) nhằm hạn chế ảnh hưởng theo


15
Bộ Tài chính có thuế suất thuế TNDN; từ Ngân hàng Nhà nước có số liệu Tỷ giá hối
đoái.
SỔ liệu chỉ tiêu đại diện cho nhân tổ về thể chế'. Bộ cơ sở dữ liệu về năng
lực cạnh tranh cấp tỉnh (PCI) do VCCI thực hiện giai đoạn 2008-2017. Dữ liệu PCI
có được từ khảo sát DN nhằm đánh giá và xếp hạng chất lượng quản trị kinh tế của
chính quyền địa phương trong việc kiến tạo môi trường kinh doanh thuận lợi cho sự
phát triển khu vực DN.
Dữ liệu về các nhân tổ đặc thù của DN niêm yết'. Được trích xuất từ các
BCTC được kiểm toán của các DN phi tài chính niêm yết liên tục trên hai sàn HOSE
và HNX giai đoạn 2008-2017. Toàn bộ dữ liệu thứ cấp các chỉ tiêu bao gồm: Quy mô
DN, Lợi nhuận DN, Mức độ tài sản hữu hình, Cơ hội tăng trưởng, Mức độ thanh
khoản được tác giả thu thập trực tiếp trên trang thông tin điện tử của Cafef. Các chỉ
tiêu còn lại về đặc điểm sở hữu được tác giả thu thập trên trang của Stockplus.
Dữ liệu về các nhân tổ đặc thù ngành : Được tác giả tính toán dựa trên bộ
dữ liệu thứ cấp thu thập trên các BCTC của các DN niêm yết.
6. Những đóng góp mói của luận án
Nghiên cứu này có những đóng góp về lý luận và thực tiễn. Kết quả nghiên
cứu sẽ góp phần bổ sung thêm các vấn đề lý thuyết về CTV và NTVM tác động đến
CTV của các DN niêm yết trên TTCK tại một nền kinh tế đang phát triển và chuyển
đổi như ở Việt Nam.
6.1 Những đóng góp về mặt lý luận
Thứ nhất, trên cơ sở tổng họp các kết quả nghiên cứu tiền nhiệm, đề tài tập
trung hoàn thiện cơ sở lý luận về vốn DN, các lý thuyết về CTV của DN (lý thuyết
đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đại diện, lý thuyết định thời điểm thị
trường) và một số lý thuyết khác liên quan đến vấn đề nghiên cứu như lý thuyết thị
trường hiệu quả.. .Đồng thời, luận án đã nhận diện được các NTVM tác động đến
CTV các DN niêm yết trên TTCKVN, đặc biệt chỉ ra được các nhân tố chưa được
quan tâm xem xét trong các nghiên cứu trước đó tại Việt Nam như tỷ lệ thất nghiệp,

nguồn vốn tài trợ cho các hoạt động của DN. Hay nói cách khác, CTV chỉ ra tỷ lệ
tương quan giữa các nguồn lực tài chính mỗi DN sử dụng để đầu tư cho toàn bộ giá
trị tài sản của DN. Trên phương diện tổng quát, nguồn lực này được phân loại thành
hai nhóm chính, đó là nợ vay và vốn chủ sở hữu. Theo đó, Stephen A., Ross w.
Westerfield và Bradfold D. Jordan (2003) nhận định rằng CTV của một DN là sự kết
họp giữa việc sử dụng vốn nợ và VCSH theo một tỷ lệ nhất định. Cho đến nay, đã có
số lượng lớn các công trình khoa học trên thế giới về cả lý thuyết và thực nghiệm
quan tâm nghiên cứu các khía cạnh khác nhau của CTV doanh nghiệp. Tùy từng đối
tượng và mục tiêu nghiên cứu cụ thể, những nghiên cứu này đưa ra quan điểm và sử
dụng các cách tiếp cận khác nhau khi đánh giá các vấn đề có liên quan đến CTV. Qua
thực hiện khảo sát và tra cứu các nguồn tài liệu, có thể tổng kết có 2 cách thức tiếp
cận cơ bản về CTV của DN.
Thứ nhất, các nghiên cứu cho rằng CTV của DN là tỷ lệ từng thành phần cụ
thể của nguồn vốn so với tổng nguồn vốn. Các thành phần nguồn vốn cụ thể phụ
thuộc vào loại hình và quy mô tổ chức DN. Với trường họp DN cổ phần niêm yết
trên TTCK, các nguồn tài trợ có thể bao gồm: Nguồn nợ vay (vay ngắn hạn và dài
hạn ngân hàng, phát hành trái phiếu-trái phiếu có bão lãnh và trái phiếu không có bảo


17
lãnh, phát hành trái phiếu chuyển đổi và nguồn VCSH (lợi nhuận giữ lại, phát hành
cổ phiếu ưu tiên, phát hành cổ phiếu thưởng). Theo đó, bên cạnh việc xác định tỷ lệ
tương đối giữa hai nguồn nợ vay và nguồn VCSH trên tổng nguồn tài trợ, những
nghiên cứu này quan tâm xem xét cơ cấu cho từng thành phần cụ thể trong tổng
nguồn vốn. Một số nghiên cứu điển hình giải quyết các vấn đề về CTV dựa theo cách
tiếp cận này, bao gồm: Booth và Aivazian, 2001; Korajczyk và Levy, 2003; Bastos
và Nakamura, 2009; Bopkin, 2009, Trần Thị Thanh Tú, 2006; Lê Đạt Chí, 2013;
Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014; Phan Thị Quốc Hương, 2017.
Thứ hai, một số nghiên cứu khác đưa ra định nghĩa rằng CTV của DN là sự
kết họp giữa nợ dài hạn và VCSH trong tổng nguồn vốn dài hạn, trong đó điển hình

Lý thuyết cấu trúc vốn
CTV đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương
án kết họp giữa nguồn nợ vay và nguồn vốn chủ sở hữu, có thể bao gồm: bán cổ
phần, phát hành trái phiếu, giữ lại lợi nhuận và đi vay ngân hàng. Theo đó, CTV là
một khái niệm tài chính chưa được định nghĩa chính thức nhưng về mặt bản chất, các
nghiên cứu và các mô hình đều đề cập đến CTV là tỷ lệ tương quan giữa vốn chủ sở
hữu và vốn vay của DN. CTV tối ưu là phương án huy động nguồn tài trợ, theo đó,
DN có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Với mỗi DN bất kỳ khi hoạt động kinh doanh, quyết định về tỷ lệ giữa vốn
vay và vốn chủ sở hữu luôn là quyết định quan trọng, không những ảnh hưởng trực
tiếp đến chi phí vốn của DN mà còn thể hiện năng lực kinh doanh của DN trong môi
trường cạnh tranh toàn cầu ngày càng cao như hiện nay.
Trong giai đoạn gần 50 năm vừa qua, lịch sử của các lý thuyết về tài chính đã
chứng kiến sự phát triển của nhiều lý luận quan trọng liên quan đến CTV của DN,
mà chủ yếu được đánh dấu từ sự ra đời học thuyết của Modigliani và Miller năm
1958. Kể từ đó, nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã tập trung khai phá và
làm sâu rộng hơn các hiểu biết xung quanh chủ đề rất hấp dẫn này.
Phần này tác giả xin được điểm lược những lý thuyết điển hình liên quan đến
chủ đề CTV trong DN, bao gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý
thuyết chi phí đại diện và lý thuyết định thời điểm thị trường. Đây được xem là bốn
lý thuyết quan trọng nhất về CTV của DN.
Nếu nhìn nhận trên phương diện tổng thể, tính đến thời điểm hiện tại, không
có lý thuyết nào được sử dụng trên phạm vi toàn cầu để giải thích cho sự tồn tại của
CTV của các DN (Lemma và Negash, 2013). Thay vào đó là việc áp dụng linh hoạt
từng lý thuyết nhất định hoặc phối họp giữa các lý thuyết để làm cơ sở đánh giá CTV
của từng đơn vị nghiên cứu cụ thể.

1.2.1.

Lý thuyết đánh đỏi

đánh đổi động ở chỗ nếu như lý thuyết đánh đổi tĩnh xác định một tỷ lệ nợ tối ưu mà
tại đó lợi ích từ tấm lá chắn thuế cân bằng với các chi phí kiệt quệ tài chính thì ở lý
thuyết đánh đổi động, các DN sẽ xác định tỷ lệ nợ được phép dao động quanh một
biên độ tối ưu.
Nhiều nhà nghiên cứu đã thực hiện những nghiên cứu thực nghiệm để kiểm
chứng lý thuyết đánh đổi động: Fisher (1989), Heinkel R và Zechner (1989), Mauer
và Triantis (1994), Hovakimian (2001), Baker và Wurgler (2002), Welch (2004),
Leary và Roberts (2005), Strebulaev (2004).
Hovakimian (2001) chỉ ra rằng các DN có lợi nhuận cao sẽ có xu hướng sử
dụng nhiều nợ hơn vốn chủ sở hữu, còn các DN có lợi nhuận thấp sẽ có xu hướng lựa
chọn nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn nguồn vốn vay nợ. Đồng quan điểm với
Hovakimian nhưng có bổ sung, Hams và Raviv (1991) kết luận rằng các DN có tài
sản hữu hình an toàn và lợi nhuận lớn nên có tỷ lệ nợ cao hơn, các DN có khả năng
sinh lời và tài sản vô hình nhiều nên chủ yếu sử dụng bằng tài trợ từ nguồn vốn chủ
sở hữu. Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi động về CTV chưa thể giải thích
được tại sao một số DN vẫn thành công và đạt được kết quả kinh doanh tốt khi sử


20
dụng rất ít nguồn nợ vay; hay trong thực tế khi giá cổ phiếu của DN đang cao và DN
đang có nhu cầu về tài trợ bên ngoài thì DN có xu hướng phát hành cổ phiếu để huy
động vốn chủ sở hữu hơn là đi vay nợ.
1.2.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng
Nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của

Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra thứ tự ưu tiên trong quá trình
huy động vốn của DN. Thứ tự này được bắt đầu ở việc ưu tiên sử dụng nguồn lực nội
bộ trong DN, tiếp theo là các khoản nợ, rồi đến trái phiếu chuyển đổi, và sau cùng là

21
Zingales (1995), có thể kể đến như: Kamath (1997) hay Graham và Harvey (2001).
Hơn nữa, lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) cũng cho
rằng, tương tự như lý thuyết trật tự phân hạng, không tồn tại một CTV mục tiêu cho
các DN và CTV của DN có thể được xem như kết quả cộng dồn của những nỗ lực
trong quá khứ. Baker & Wurgler (2002) cũng khẳng định rằng, định thời điểm thị
trường là yếu tố đầu tiên cần xem xét để quyết định CTV của DN, đồng nghĩa với sự
linh hoạt khi lựa chọn nguồn tài trợ ứng với các thời điểm thị trường (Damian &
Tomschik, 2014).
1.2.4.
Lý thuyết người đại diện
Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứu
của Jensen và Meckling (1976). Trong nghiên cứu này, chi phí đại diện được định
nghĩa là tổng của các chi phí kiểm soát, chi phí thương lượng và các tổn thất lợi ích
khác. Nội dung chính dựa trên nền tảng của công trình của Fama và Miller (1972)
khi hai tác giả thực hiện việc xem xét hai loại mâu thuẫn hầu như luôn tồn tại đồng
thời trong hoạt động của các DN cổ phần, đó là mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhà
quản lý, và mâu thuẫn giữa chủ nợ và chủ sở hữu DN.
Trong bối cảnh các DN niêm yết trên TTCKVN, hai loại mâu thuẫn này được
dự đoán là xuất hiện tương đối đồng đều. Cụ thể, mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà
quản lý xuất hiện khi trong DN, cổ đông (hay còn gọi là chủ sở hữu) không đồng thời
thực hiện việc quản lý các hoạt động của DN, do đó nhà quản lý có xu hướng làm
những việc không vì mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông; mâu thuẫn giữa
chủ nợ và chủ sở hữu phát sinh trong trường họp trong CTV của DN có cả nguồn nợ
vay và nguồn vốn chủ sở hữu, do đó nếu khoản đầu tư từ nợ tạo ra lợi nhuận lớn thì
chủ sở hữu sẽ đạt được hết những lợi ích này và ngược lại. Theo Jensen và Meckling
(1986), phân phối nợ trong CTV cũng được xem là một cách để giảm chi phí trung
gian. Những chi phí trung gian này để ngăn cản người quản lý của DN không hành
động khác với lợi ích của chủ sở hữu, và đó gọi là chi phí đại diện (Jensen và
Meckling, 1976).

Đối với tất cả các DN nói chung và các DN niêm yết trên TTCK nói riêng,
nguồn vốn tài trợ là một trong những nguồn lực cần thiết nhất để đảm bảo hoạt động
an toàn hiệu quả cho DN. Các DN niêm yết trên TTCK có ưu thế lớn hơn so với các
DN khác trong quá trình huy động vốn bởi lẽ có nhiều cơ hội tiếp cận đến nguồn vốn
dư thừa từ nhiều nhà đầu tư trong nước và quốc tế. Phần này xin được tóm tắt sơ
lược các nguồn huy động vốn cơ bản cho các DN niêm yết trên TTCKVN.
1.3.1.
Nguồn tài trợ từ nợ
Trong một chu kỳ kinh doanh, nguồn vốn vay nợ luôn được xem là nguồn vốn
đặc biệt quan trọng đối với các DN (Beger và Udell, 1998). Nguồn tài trợ từ nợ cho
các DN niêm yết bao gồm hai nguồn chính: vay tín dụng ngân hàng và phát hành trái
phiếu. Ngoài ra có nguồn vốn tín dụng thương mại.
1.3.1.1.
Nguồn vốn vay TDNH, đây là nguồn tài trợ với chi phí tương đối thấp
do các NHTM- nơi cấp vốn tín dụng chủ yếu cho các DN thường xuyên hoạt
động trong một thị trường cạnh tranh cao (Huyghebeart và cộng sự, 2007). Ở
hầu hết các thị trường tài chính tại các quốc gia, trong đó có Việt Nam, các tổ
chức tín dụng mà điển hình là hệ thống các NHTM luôn phải cạnh tranh gay
gắt để gia tăng lượng khách hàng trên thị trường. Nhiệm vụ cơ bản của các
ngân hàng này là lấy số vốn được vay từ các cá nhân DN để cho vay lại các
đối tượng khác, mà trong đó tỷ lệ lớn là các DN. Các DN niêm yết trên TTCK
có thể tiếp cận huy động vốn vay ngân hàng ngắn hạn và dài hạn. Thực tế cho
thấy, các NHTM là nhà cung cấp phần lớn các khoản vay ngắn hạn cho các
DN niêm yết. Các khoản vay ngắn hạn này được các NHTM tài trợ cho các
DN niêm yết trên TTCK theo nhiều phương thức, bao gồm: (1) Cho vay từng
lần, (2) Cho vay vốn theo hạn mức, (3) Cho vay theo hạn mức thấu chi, (4)
Cho vay quay vòng, (5) Cho vay tuần hoàn. Các DN sử dụng nguồn vay ngắn
hạn chủ yếu để tài trợ tạm thời cho nhu cầu vốn lưu động hoặc để đáp ứng
nhu cầu chi trả kịp thời khi phát sinh trong DN. Ưu điểm của các khoản vay
ngắn hạn là lãi suất thấp, do đó tương đối tiết kiệm chi phí cho DN, thủ tục

dụng qua hệ thống các NHTM là vốn vay ngắn hạn. Điều đó cho thấy các tổ chức tín
dụng không đáp ứng đủ nhu cầu vốn vay dài hạn cho các DN, nhất là trong điều kiện
siết chặt room tín dụng của NHNN như thời gian qua. Một điểm thuận lợi khác cho
các DN khi phát hành trái phiếu đó là trình tự thủ tục nhanh gọn hơn so với vay
TDNH.
1.3.1.3.

Nguồn

vốn tín dụng thương mại

Tín dụng thương mại thực chất là quan hệ vay mượn dựa trên việc mua bán trả
chậm tiền hàng giữa DN và các nhà cung cấp. Hay nói cách khác, tín dụng thương
mại là một cam kết cho phép các DN thực hiện việc thanh toán chậm hơn so với thời
điểm nhận được hàng hóa dịch vụ từ phía nhà cung cấp. Thời hạn của tín dụng
thương mại thường là ngắn hạn, chủ yếu được thiết lập căn cứ vào mức độ uy tín của
người mua hàng. Đứng về phía DN mua hàng, giao dịch này giúp DN có thể tận dụng


24
được khoản phải trả này để sử dụng như nguồn vốn cho các mục đích khác. Khoản
mục này theo đó được nhận diện là một thành phần nguồn vốn và xuất hiện trên Bảng
cân đối kế toán của các DN (Beger và Udell, 1998; Akinlo, 2012). Thậm chí theo
thống kê trong nghiên cứu của Getachew (2013), tín dụng thương mại đang có xu
hướng dần trở thành nguồn vốn vay nợ quan trọng của nhiều DN tại các nước phát
triển cũng như đang phát triển.
Xét trên góc độ lý thuyết, việc DN tìm đến tín dụng thương mại có thể được lý
giải trên cơ sở lý luận dựa theo các quan điểm khác nhau về tìm nguồn tài trợ, trong
đó có thể kể đến lý thuyết về lợi ích của chi phí giao dịch (Transaction Cost
Advantage Theory), lý thuyết về tính thanh khoản (Liquidity Theory). Đối với các

CTV của các DN niêm yết, VCSH chiếm tỷ trọng tương đối cao, được phân chia
thành các nguồn chủ yếu sau: vốn cổ đông, thặng dư vốn cổ đông, lợi nhuận giữ lại,
quỹ dự phòng tài chính, quỹ khen thưởng phúc lợi, quỹ đầu tư phát triển và các quỹ
khác thuộc VCSH. Việc huy động vốn chủ sở hữu theo 3 nguồn cơ bản: (1) Lợi
nhuận giữ lại, (2) Phát hành cổ phiếu ưu tiên, (3) Phát hành cổ phiếu thường mới.
1.3.2.1.

Lợi nhuận giữ lại

Đối với tất cả các loại hình DN, trong đó có các DN niêm yết, lợi nhuận giữ
lại được coi là nguồn vốn bổ sung quan trọng trong tổng lượng vốn huy động nói
chung và VCSH nói riêng. Xét về bản chất, lợi nhuận giữ lại chính là phần thu nhập
sau thuế không được DN trích ra để chi trả cổ tức mà tích lũy từ năm này sang năm
khác với mục đích tái đầu tư. Do đó, quy mô lợi nhuận giữ lại có thể sẽ rất khác nhau
tùy vào từng giai đoạn phát triển cũng như chiến lược hoạt động và chính sách cổ tức
của mỗi DN.
Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây cho thấy, có ba lý thuyết chính
giải thích cho việc các DN niêm yết giữ lại lợi nhuận, đó là lý thuyết đánh đổi, lý
thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết về vấn đề đại diện. Thứ nhất, lý thuyết đánh đổi
cho rằng mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của lợi
nhuận giữ lại. Thứ hai, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lợi nhuận giữ lại là ưu
tiên hàng đầu trong thứ bậc tài trợ của DN. Thứ ba, lý thuyết đại diện nêu quan điểm
sự bảo thủ của nhà quản trị là yếu tố quyết định lượng tiền mặt của DN. Hay nói cách
khác, các nhà quản trị bảo thủ thường có xu hướng thích tích lũy tiền mặt khi thiếu
vắng các cơ hội đầu tư hơn là chi trả cho cổ đông.
Một số nghiên cứu nước ngoài cố gắng đi tìm nguyên nhân lý giải cho việc
các DN niêm yết giữ lại lợi nhuận thông qua phân tích các nhân tố tác động đến quy
mô của lợi nhuận giữ lại, có thể kể đến các nghiên cứu của Hofmann (2006), Hardin
và Kelly (2009), Wei (2010), Rizwan và Javed (2011), Ajao (2012). Nghiên cứu của
Ozkan và cộng sự (2006) về tác động của các NTVM đến quy mô lợi nhuận giữ lại