Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Phần I
CÁCH TIẾP CẬN TRUYỀN THỐNG
ĐIỀU HÀNH CÔNG TY LẤY TRUNG TÂM LÀ THỊ TRƯỜNG HOẶC
LẤY TRUNG TÂM LÀ NGÂN HÀNG
Những so sánh truyền thống giữa các hệ thống điều hành công ty thường tập trung
vào các công ty định chế tài chính thay vì tập trung vào sự bảo vệ của pháp luật đối
với nhà đầu tư. Điều hành công ty lấy trung tâm là ngân hàng như tại Đức hay Nhật
được so sánh với cách điều hành công ty lấy trung tâm là thị trường như Mỹ hay
Anh (Allen & Gale – 2000). Điều hành công ty dựa trên mối quan hệ trong đó một
ngân hàng chính sẽ tài trợ phần lớn tài chính và hoạt động cho mỗi công ty, trái
ngược với điều hành công ty dựa trên thị trường trong đó tài chính được tài trợ bởi
một số lượng lớn nhà đầu tư và quyền kiểm soát giữ vai trò quan trọng trong điều
hành.
Những phân biệt mang tính cơ chế này sẽ quyết định đến việc đánh giá thay đổi hệ
thống điều hành công ty và những đề xuất chính sách cải cách. Vào những năm của
thập niên 1980, khi nền kinh tế Nhật không bị chệch hướng thì điều hành công ty
tập trung vào ngân hàng ngày càng chiếm ưu thế (Aoki & Patrick – 1993 và Porter –
1992), những ngân hàng khôn ngoan có thể khiến các công ty chỉ tập trung vào các
quyết định đầu tư dài hạn. Theo Hoshi cùng cộng sự (1991), ngân hàng cũng có thể
cung cấp vốn cho các công ty đang đối mặt với sự suy giảm thanh khoản ngắn hạn,
giúp ngăn ngừa những thiệt hại lớn về mặt tài chính. Sau cùng, khi khả năng quản
lý các khoản nợ của công ty trở nên kém hiệu quả thì ngân hàng sẽ thực hiện tiếp
quản mà không tốn nhiều chi phí lẫn làm gián đoạn hoạt động của công ty.
Vào những năm của thập niên 1990, khi nền kinh tế Nhật Bản sụp đổ, dư luận đã
bắt đầu hoài nghi về vai trò của ngân hàng. Kang và Stulz (1998) cho rằng: chẳng
những không đóng vai trò là người tài trợ vốn sáng suốt, ngân hàng còn vi phạm
Phần I Trang 1
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
vào ràng buộc ngân sách mềm
1
hại là -1 đồng thời công ty cũng không bị gì nên được lợi là 1. Khi trò chơi này cân bằng
thì ta có sơ đồ sau :
Phần I Trang 2
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
chính dựa trên hệ thống dân luật Pháp với thị trường tín dụng lẫn thị trường vốn cổ
phần đều chưa phát triển cao thì sao? Nghiên cứu của Sapienza (1999) cho thấy thị
trường chứng khoán Ý kém phát triển, nhưng hệ thống ngân hàng cũng kém phát
triển, các công ty có uy tín chỉ có thể huy động vốn rất ít từ mỗi ngân hàng trong số
12 ngân hàng. La Porta cùng cộng sự (1997) cũng chỉ ra rằng: trung bình một quốc
gia có thị trường chứng khoán lớn thì có tỷ số nợ cá nhân trên GDP cao hơn, điều
này trái ngược với quan điểm cho rằng nguồn vốn nợ và vốn cổ phần có thể thay thế
cho nhau. Nhìn chung, những mô hình tài chính phổ biến không thể phân biệt giữa
hai hệ thống này.
Một cách khác để phân loại là dựa trên đạo luật Hoa Kỳ 1933 nghiêm cấm ngân
hàng có liên quan đến vốn cổ phần của công ty. Cách tiếp cận này tỏ ra hiệu quả để
phân biệt trường hợp giữa Mỹ và Đức (vốn không có những qui định như thế). Mặt
khác, hầu hết các quốc gia trên thế giới đều không có như quy định tương tự như
vậy. Vài quốc gia khác, giống như vương quốc Anh, có một thị trường chứng khoán
đã phát triển cao và việc nắm giữ rất ít vốn cổ phần bởi các ngân hàng, mặc dù các
ngân hàng không bị ngăn chặn bởi luật từ việc nắm giữ vốn cổ phần. Những qui
định trong đạo luật Hoa Kỳ 1933 không thể đảm bảo sự phát triển của hệ thống thị
trường bằng cách can thiệp vào quyền điều hành công ty của ngân hàng. Phù hợp
với những quan ngại của chúng tôi về tính vô ích của những qui định này trong việc
phân loại hệ thống tài chính, La Porta cùng cộng sự (1999) đã cho thấy những qui
định trong đạo luật không có khả năng dự đoán được mức độ tập trung quyền sở
hữu giữa các quốc gia.
Có lẽ điều cốt lõi là việc quá tin tưởng vào những kết quả thực tế hay những qui
định trong đạo luật Hoa Kỳ 1933 để phân loại cơ chế điều hành công ty nên đã bỏ
qua một yếu tố không kém phần quan trọng chính là quyền của nhà đầu tư. Tất cả
các nhà tài chính đều dựa trên sự bảo vệ của pháp luật để hoạt động. Khi được pháp
rút lui
2
hấp dẫn thông qua thị trường vốn cổ phần công khai.
Và một lợi ích cuối cùng nhưng cũng không kém phần quan trọng, nó cho phép
công ty có thêm thời gian để tiến hành phát hành cổ phần của nó để tận dụng được
tình cảm ủng hộ của nhà đầu tư đối với ngành mà công ty đang tham gia hay theo
xu hướng của toàn bộ thị trường. Những tình cảm như thế đóng vai trò hết sức tích
cực khi các cổ đông vẫn hoài nghi về khả năng thu lại được lợi nhuận từ đồng vốn
mà họ bỏ ra. Thực vậy, Keynes và những người khác đã nhận thấy: bong bóng đóng
vai trò tích cực quan trọng giúp khơi dậy hoạt động đầu tư.
Tóm tắt lại thì lấy trung tâm là ngân hàng so với trung tâm là thị trường không phải
là cách tốt để phân loại các hệ thống tài chính. Quyền nhà đầu tư tỏ ra hiệu quả hơn
trong việc giải thích sự khác biệt này giữa các quốc gia và nó thực sự cần thiết để
các trung gian tài chính phát triển.
2 Quyền chọn rút lui: là một quyền chọn được lồng vào trong một dự án cho phép công ty
ngừng các hoạt động của họ với rất ít hay không tốn chi phí. Một quyền chọn rút lui chí
được thực hiện sau khi các diễn biến chính xảy ra trong dự án. Giống như vài quyền chọn
khác, công cụ này phải được mua với chi phí mà xem như là nhân tố trong quyết định ngân
sách vốn, nhưng giá trị không được quyết định bởi giá của tài sản cơ bản. Ví dụ, nếu công
ty XYZ quyết định mở rộng số phân xưởng hoạt động của họ khoảng trên 10 năm, một
quyền chọn rút lui cho phép họ ngừng hoạt động này mặc dù nghiã vụ hợp đồng với các
nhà cung cấp và các nhà phát triển đất đai. Nếu, sau 2 năm, việc mở rộng vẫn còn là một y
tưởng hay thì XYZ có thể tiếp tục làm. Tuy nhiên, nếu các điều kiện kinh tế thay đổi,
quyền chọn rút lui đưa ra cơ hội ngừng các tác động xa hơn nữa mà không tốn chi phí.
Phần I Trang 5
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Phần II
TIẾP CẬN TRÊN KHÍA CẠNH PHÁP LÝ – QUYỀN NHÀ ĐẦU
TƯ
Trong tài chính truyền thống của Modigliani và Miller (1958), các
khoản đầu tư của họ (quyền lợi). Như vậy, các cổ đông nhận được cổ
tức bởi vì họ có quyền bỏ phiếu chống các giám đốc mà không thanh
toán cho họ, và các chủ nợ được thanh toán bởi vì họ có quyền tái sở
hữu tài sản thế chấp. Nếu không có những quyền này, các nhà đầu tư
sẽ không thể được trả tiền, và do đó các công ty sẽ không có lợi ích
của việc huy động vốn từ các nhà đầu tư. Các quyền đi kèm với các
chứng khoán là điều mà các nhà quản lý và doanh nhân phải từ bỏ để
nhận được tài trợ. (Chúng tôi sẽ đi sâu vào các quyền cụ thể của cổ
đông và chủ nợ ở phần sau.)
Tuy vậy, nếu cho rằng các chứng khoán được đặc trưng bởi các quyền
(quyền lợi và quyền hạn) không chưa đủ. Chúng ta phải thừa nhận là
các quyền này phụ thuộc vào các quy định pháp lý nơi mà các chứng
khoán đó được phát hành. Một cổ đông ở Pháp có đưa cho nhà đầu tư
một đặc quyền giống như là cổ đông ở Mỹ, Ấn Độ, hay Mexico? Một
chủ nợ có bảo đảm của tại Đức cũng sẽ ở vào tình trạng khi người đi
vay không trả đươc nợ tốt như chủ nợ có đảm bảo tại Thái Lan hay Ý,
giả định rằng giả trị tài sản thế chấp là như nhau trong mọi trường
hợp? Pháp luật và chất lượng thực thi nó là các yếu tố quyết định quan
trọng tiềm năng của các quyền nào mà người nắm giữ chứng khoán có
và các quyền này được bảo vệ tốt như thế nào. Kể từ khi các nhà đầu
tư nhận được sự bảo vệ, họ sẵn sàng quyết định tài trợ cho các công ty,
Phần II Trang 7
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
tài chính công ty sẽ tùy thuộc vào các quy tắc pháp lý này và sự thực
thi chúng.
Chính vì các lý do này chúng tôi sẽ xem xét vấn đề điều hành công ty
trên phương diện pháp lý. Nói cách khác, mục tiêu nghiên cứu của
chúng tôi ở phần này là: Liệu các luật có liên quan đến bảo vệ nhà đầu
tư có khác nhau giữa các quốc gia và liệu những sự khác nhau có hậu
quả đối với tài chính công ty nói riêng và điều hành công ty nói chung
mức vừa đủ thì những hình thức bảo vệ quyền sở hữu khác như luật
cưỡng chế pháp lý hay những qui định bắt buộc của chính quyền sẽ tỏ
ra hiệu quả hơn. Và sẽ tốt hơn nếu hạn chế những hợp đồng này bằng
những qui định bắt buộc của luật. Dù cho những hợp đồng, những qui
định pháp lý bắt buộc của tòa án hay những qui định bắt buộc của
chính quyền có hiệu quả hay không thì hầu hết những dạng bảo vệ điều
khoản thỏa thuận tài chính phần lớn là những câu hỏi mang tính kinh
nghiệm. Phần tiếp theo đây sẽ cho thấy bằng chứng bác bỏ giả thiết: ký
kết hợp đồng giữa các cá nhân là đã đầy đủ. Thậm chí dù cho tất cả
các quốc gia đều có hệ thống tư pháp hoàn thiện thì những quốc gia
nào có luật và qui định bảo vệ nhà đầu tư hiệu quả hơn sẽ có thị trường
vốn phát triển hơn.
1.2. Quan điểm thứ hai : Nhấn mạnh vào những quy định và
nguyên tắc pháp lý
Nhiều tác giả đã đề cập đến quan điểm này như Bebchuck, Zingales,
Gromb, Grossman và Hart , Harris và Raviv ….. và đại diện tiêu biểu
là La Porta, ông cùng đồng nghiệp đã có một loạt các bài nghiên cứu
Phần II Trang 9
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
xung quanh vấn đề này. Trong đó bài nghiên cứu năm 1998 sẽ giải
quyết cho chúng ta vấn đề này. (Liệu các luật có liên quan đến bảo vệ
nhà đầu tư có khác nhau giữa các quốc gia và liệu những sự khác
nhau có hậu quả đối với tài chính công ty nói riêng và điều hành công
ty nói chung hay không?)
Thật vậy, sự khác biệt trong bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư có thể giúp
giải thích tại sao các công ty được tài trợ và sở hữu rất khác nhau ở các
quốc gia khác nhau. Tại sao các công ty ở Ý hiếm khi niêm yết
(Pagano, Panetta và Zingales 1995)? Tại sao Đức có một thị trường
chứng khoán nhỏ như vậy, nhưng cũng duy trì các ngân hàng rất lớn và
mạnh (Edwards và Fischer 1994)? Tại sao phí bảo hiểm biểu quyết –
ví dụ như tính hiệu quả của hệ thống tư pháp và đo lường chất lượng
của những chuẩn mực kế toán. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và
Vishny đã sử dụng những biến này để đại diện cho lập trường của luật
pháp đối với bảo vệ nhà đầu tư để kiểm tra sự khác nhau của các quy
định pháp lý và chất lượng thực thi chúng giữa các quốc gia và giữa
các họ luật.
Ngoài ra trong bài này họ còn xem xét liệu sự khác nhau này có ý
nghĩa cho mẫu hình sở hữu của công ty hay không? Và Làm thế nào
các quốc gia có pháp luật hay sự thực thi luật yếu đối phó với các vấn
đề này?
Ở đây chúng tôi chỉ đi xem xét vấn đề các quy định pháp lý và sự thực
thi chúng có sự khác nhau đáng kể trong bảo vệ nhà đầu tư giữa các hệ
thống pháp luật.
2. Nghiên cứu Laporta 1998
2.1. Mẫu nghiên cứu
Phần II Trang 11
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Mẫu bao gồm 49 quốc gia từ Châu Âu, Bắc và Nam Mỹ, Châu Phi,
Châu Á, và Australia. Không có các quốc gia theo chế độ Xã Hội Chủ
Nghĩa (XHCN) hay các nền kinh tế “quá độ” (chuyển tiếp) trong mẫu.
Dựa trên mẫu WorldScope của 15900 công ty từ 33 quốc gia và mẫu
quốc tế của 15100 các công ty non-U.S của Moody từ 92 quốc gia.
Một quốc gia được đưa vào mẫu nghiên cứu nếu quốc gia đó có ít nhất
5 công ty trong nước phi giao dịch tài chính đại chúng trong năm 1993.
Ông hạn chế sự chú ý đến các quốc gia mà có các công ty niêm yết đại
chúng vì tập trung chính của ông là các quyền bảo vệ nhà đầu tư và
thảo luận về quyền các nhà đầu tư sẽ bị giới hạn là không có các cổ
đông đại chúng. Có ít nhất 5 công ty phi tài chính cũng rất cần thiết để
xây dựng dữ liệu quyền sở hữu.
2.2. Các họ luật
Lan, Ý, và khu vực Tây Đức. Trong thời kỳ thuộc địa, Pháp đã mở
rộng ảnh hưởng pháp lý của mình đến vùng Cận Đông và Bắc và tiểu
vùng Sahara Châu Phi, Đông Dương, Châu Đại Dương, và các đảo
Caribbea Pháp. Ảnh hưởng pháp luật Pháp cũng đáng kể ở
Lucxembourg, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, một số ban của Thụy Sĩ và
Ý (Glendon cùng cộng sự 1994). Khi các đế chế Tây Ban Nha và Bồ
Đào Nha ở Châu Mỹ la tinh giải thể vào thế kỷ 19, chủ yếu dân luật
Pháp là các nhà làm luật của các quốc gia mới trông cậy về sự cảm
hứng. Mẫu: bao gồm 21 quốc gia có luật thuộc thuyền thống dân luật
Pháp.
Luật Thương mại Đức được soạn thảo năm 1897 sau sự thống nhất
Bismarck của Đức, và có lẽ nó được sản sinh ra trong một vài thập kỷ
sau đó, đã không được áp dụng rộng như Luật của Pháp. Nó đã có một
ảnh hưởng quan trọng đối với học thuyết pháp luật và giáo lý ở Áo,
Phần II Trang 13
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Tiệp Khắc, Hy Lạp, Hungary, Ý, Thụy Sĩ, Nam Tư, Nhật Bản và Hàn
Quốc. Các luật của Thái Lan đến từ Trung Quốc, được vay mượn rất
nhiều từ Bộ luật của Đức suốt tiến trình hiện đại hóa. Có 6 quốc gia từ
họ này trong mẫu.
Họ Scandinavian thường được xem như là một phần của truyền thống
dân luật, mặc dầu luật của nó ít phát sinh từ luật La mã hơn các họ luật
Pháp và Đức (Zweigert và Kotz 1987). Mặc dầu các quốc gia Bắc Âu
đã có các Bộ hệ thống dân luật lui tận về thế kỷ 18, các bộ luật này
không còn được sử dụng nữa. Có 4 nước Bắc Âu trong mẫu .
Họ được gọi là truyền thống thông luật bao gồm luật của Anh, các luật
mô phỏng theo luật của Anh. Thông luật được hình thành bởi các thẩm
phán- người phải giải quyết các tranh chấp cụ thể. Tiền lệ từ các quyết
định của thẩm phán, trái với các xây dựng từ các học giả, hình thành
nên thông luật. Thông luật lan truyền sang các thuộc địa của Anh,
đông có thể thực thi các quyền biểu quyết của họ dễ dàng như thế nào.
Bởi vì các quyền này đo lường hệ thống pháp luật ủng hộ cho các cổ
đông (chống lại các nhà quản lý) trong tiến trình biểu quyết mạnh như
thế nào, chúng tôi liên hệ chúng như là các “quyền chống lại ban giám
đốc” ( anti-director rights).
1. Ủy quyền thông qua mail: Trong một vài quốc gia, các cổ đông
phải đích thân biểu quyết, hay cử một đại diện ủy quyền, đến
cuộc họp cổ đông để có thể bỏ phiếu. Trong các quốc gia khác,
ngược lại, họ có thể biểu quyết bằng thư, điều đó làm cho họ có
dể dàng để bỏ các lá phiếu của họ. Ở Nhật, ví dụ, khoảng 80%
các công ty tổ chức cuộc họp thường niên của họ vào các tuần
giống nhau, và biểu quyết qua thư không được phép, điều làm
Phần II Trang 15
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
cho các cổ đông khó khăn để thực thi quyền bỏ phiếu của họ
nếu họ không trải qua một thủ tục pháp lý của việc chỉ định các
người đại diện tại các cuộc họp.
2. Số cổ phần không bị khóa trước đại hội: Trong một số quốc gia,
luật yêu cầu các cổ đông ký gửi các cổ phần của họ với công ty
hay các trung gian tài chính một vài ngày trước cuộc họp cổ
đông. Các cổ phần sau đó được giữ tạm một vài ngày (ngày
không quyền) sau cuộc họp. Việc làm này ngăn chặn các cổ
đông bán các cổ phần của họ trong một số ngày xung quanh
khoảng thời gian mà cuộc họp cổ đông diễn ra, và giữ cổ đông
người mà không bận tâm để trải qua các thực hiện này từ bỏ
phiếu.
3. Quyền biểu quyết tích lũy: Một số quốc gia cho phép bỏ phiếu
tích lũy cho các giám đốc, theo nguyên tắc cơ chế này trao thêm
quyền cho các cổ đông thiểu số để đưa đại diện của họ vào ban
giám đốc.
hữu tài sản thế chấp để có tiếng nói trong việc tái cấu trúc (Paul Vishny
1994, Aghion, Hart, và Moore 1992, Braird 1995, White 1993).
1. Không tự động giữ lại tài sản đảm bảo: Trong một vài quốc gia,
thủ tục tái cấu trúc áp đặt một sự ngăn cản tự động lên tài sản,
do đó ngăn chặn các chủ nợ bảo đảm khỏi sở hữu tài sản thế
chấp vay vốn. Quy định này rõ ràng là bảo vệ các nhà quản lý
và các chủ nợ không có bảo đảm chống lại các chủ nợ có bảo
đảm và ngăn ngừa các thanh lý tự động. Tại Hy Lạp, các chủ nợ
có bảo đảm có quyền tịch thu tài sản của họ khi “quyền đòi”
(khoản nợ) của họ đến hạn khi các người đi vay mất khả năng
thanh toán (Hướng dẫn Phá sản ở Châu Âu 1989, trang 112). Và
ở một số nước, các chủ nợ có bảo đảm có thể kéo về các tài sản
Phần II Trang 17
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
thế chấp từ các công ty đang tái cấu trúc mà không đợi cho tái
cấu trúc hoàn thành.
2. Chủ nợ có đảm bảo được ưu tiên trước nhất : một số quốc gia
không đảm bảo quyền cho chủ nợ có đảm bảo với tài sản thế
chấp trong tái cấu trúc. Trong các quốc gia này, phải thừa nhận
là hiếm, các chủ nợ có bảo đảm xếp sau Chính Phủ và người lao
động, người có ưu tiên tuyệt đối hơn họ. Ví dụ như ở Mexico,
các cử tri xã hội khác nhau được thanh toán trước các chủ nợ có
bảo đảm.
3. Giới hạn về đệ đơn cho tái cơ cấu: liên quan đến tái cấu trúc,
quản lý trong một số các quốc gia có thể tìm kiếm sự bảo hộ
khỏi các chủ nợ bằng cách đơn phương đệ trình (nộp đơn xin)
cho tái cấu trúc mà không có sự đồng ý của chủ nợ. Sự bảo vệ
như vậy cho phép quản lý nhiều quyền chống lại chủ nợ vì các
chủ nợ tốt nhất có thể nhận được tiền của họ hay tài sản thế
chấp chỉ có điều chậm trể (hoãn). Ngược lại ở một vài quốc gia,
luật phù hợp; 3 đo lường còn lại nhìn chung xử lý về lập trường của
chính phủ đối với việc kinh doanh. Một số đo lường này trước đây đã
thể hiện là tác động đến tốc độ tăng trưởng quốc gia (Keefer và Knack
1995).
Ngoài các biến quy tắc luật này, nghiên cứu này sử dụng một ước tính
về chất lượng của các chuẩn mực kế toán của một quốc gia. Kế toán
đóng vai trò quan trọng tiềm năng trong điều hành công ty. Đối với các
nhà đầu tư để biết bất kỳ điều gì về công ty mà họ đầu tư vào, một số
chuẩn mực kế toán cơ bản là cần thiết để làm cho các vạch trần công ty
sáng tỏ. Quan trọng hơn, các hợp đồng giữa các nhà quản lý và các nhà
Phần II Trang 19
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
đầu tư thường dựa vào một số các đo lường thu nhập của các công ty
hay tài sản được kiểm chứng tại tòa án. Nếu một giao ước trái phiếu
quy định trả nợ ngay lập tức khi thu nhập rớt xuống dưới một mức
nhất định, mức thu nhập này phải được kiểm chứng cho các hợp đồng
trái phiếu để được thực thi về nguyên tắc tại tòa án. Các tiêu chuẩn kế
toán có thể sau đó là cần thiết cho các kí kết hợp đồng tài chính, đặc
biệt là nếu của nhà đầu tư là yếu (Hay, Shleifer and Vishny- 1996). Các
đo lường các chuẩn mực kế toán chúng tôi sử dụng giống như đo
lường các quy tắc luật, là một chỉ số được xây dựng riêng dựa trên
thẩm tra các báo cáo công ty từ các quốc gia khác nhau. Thật không
may, nó chỉ có sẵn trong 44 quốc gia, 41 trong số đó là các quốc gia
trong mẫu của chúng tôi.
1. Tính hiệu quả của hệ thống tư pháp: nhận giá trị từ 0 – 10 thể
hiện mức đánh giá của nhà đầu tư về hệ thống tư pháp mỗi quốc
gia từ 1980 – 1983 (điểm càng thấp tính hiệu quả càng thấp).
2. Tham nhũng: nhận giá trị từ 0 – 10 thể hiện mức đánh giá của
nhà đầu tư về tình trạng tham nhũng ở mỗi quốc gia từ 1982 –
1995 (điểm càng thấp tham nhũng càng nhiều).
44% 62% 33% 75% 53%
+ Tỷ lệ % vốn có thể triệu tập và
ESM ≤ 10 %
94% 52% 0% 0% 78%
Bảng B : Đo lường mức độ bảo vệ chủ nợ
Chỉ số quyền chủ nợ 3.11 1.58 2.33 2.00 2.30
+ Không tự động giữ lại tài sản đảm
bảo
72% 26% 67% 25% 49%
+ Chủ nợ có đảm bảo được ưu tiên
trước nhất
89% 65% 100% 100% 81%
+ Mức giới hạn chi trả cho tái cơ cấu 72% 42% 33% 75% 55%
+ Quyền quản lý không đi kèm khi
tái cơ cấu
78% 26% 33% 0% 45%
Bảng C : Đo lường mức độ thực thi
Tính hiệu quả của hệ thống tư pháp 8.15 6.56 8.54 10.00 7.67
Tham nhũng 7.06 5.84 8.03 10.00 6.90
Chuẩn mực kế toán 69.92 51.17 62.67 74.00 60.93
2.6. Kết quả
Phần II Trang 21
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
a. Đối với các quyền cổ đông
Các kết quả này cho thấy rằng các cổ đông trong hai chế độ pháp lý có
sự cách biệt rộng: thông luật và hệ thống dân luật Pháp, hoạt động
trong các môi trường pháp lý rất khác nhau. Các quốc gia hệ thống dân
luật Đức nhìn chung được xếp vào giữa hai cực, nhưng gần họ dân luật
Pháp hơn. Điểm chống giám đốc trung bình cho họ này là 2.33 – gần
với họ dân luật Pháp hơn họ thông luật. Scandinavia trình diện một
sự hạn chế các nhà quản lý tìm kiếm sự bảo vệ tòa án chống lại các chủ
nợ, nhiều (75%, gắn chặt với Scandinavia) cho phép ngăn chặn tự
động lên tài sản, tương đối ít (65%) đảm bảo rằng các chủ nợ có bảo
đảm được thanh toán đầu tiên, và đa số (74% =100%-26%), mặc dù
không nhiều như Scandinavia cho phép các nhà quản lý tiếp tục đương
nhiệm trong tiến trình tái cấu trúc.
Theo một số biện pháp, các quốc gia trong họ dân luật Đức ủng hộ
mạnh mẽ chủ nợ. Ví vụ, tương đối ít (33% =100-67) các quốc gia cho
phép ngăn chặn tự động và các chủ nợ có bảo đảm trong tất cả các
quốc gia được thanh toán đầu tiên. Mặt khác, tương đối các quốc gia
này ngăn cản các nhà quản lý đơn phương nhận được các bảo vệ chống
lại các chủ nợ, và hầu hết (67%=100-33 ) cho phép các quản lý tại
nhiệm trong tái cấu trúc. Một quan điểm của bằng chứng này là các
quốc gia dân luật Đức rất đáp ứng cho các chủ nợ có đảm bảo bằng
cách không cho phép ngăn chặn tự động và bằng cách cho phép họ lấy
lại các tài sản thế chấp.
Như một hệ quả của việc thanh lý dễ dàng, các quốc gia này ít phụ
thuộc hơn vào tái cấu trúc của các công ty mất khả năng thanh toán, và
do đó nhân nhượng cho các công ty như vậy bằng cách để các nhà
Phần II Trang 23
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
quản lý tại nhiệm có lẽ không là vấn đề. Scandinavia, như trước đây,
có một số luật ủng hộ quản lý và một số ủng hộ chủ nợ. Các sự khác
biệt chính, như với các cổ đông, là giữa các quốc gia thông luật và dân
luật Pháp.
c. Mức độ thực thi luật
Bảng trên cho thấy là chất lượng thực thi luật khác nhau giữa các họ
luật. Tuy nhiên, bức tranh khác nhau cho các quy định pháp luật.
Trong thực thi pháp luật, các quốc gia Scandinavia rõ ràng là đứng
đầu, với các quốc gia dân luật Đức xếp tiếp theo. Các họ luật này có
Đức và các quốc gia Scandinavian có lập trường đứng giữa đối với bảo
vệ nhà đầu tư.
Không có bằng chứng rõ ràng là các quốc gia khác nhau ủng hộ cho
các loại nhà đầu tư khác nhau; bằng chứng, đúng hơn là các điểm trọng
tâm, là một lập trường tương đối mạnh hơn ủng hộ cho tất cả các nhà
đầu tư ở các quốc gia thông luật. Bằng chứng này xác nhận giả thuyết
cơ bản của chúng tôi là một cổ đông, hay một chủ nợ, trong các quyền
hạn pháp lý khác nhau trao cho nhà đầu tư bộ các quyền rất khác nhau.
Các quyền này được xác định bởi các luật; chúng không phải là vốn
có trong chính các chứng khoán.
Thứ hai, thực thi luật khác nhau nhiều trên thế giới. Các quốc gia dân
luật Đức và Scandinavian có chất lượng thực thi luật tốt nhất, mặc dù
điều này ở một mức độ nào đó phản ánh (mạng lại) các mức thu nhập
trung bình cao hơn của họ. Thưc thi luật cũng mạnh hơn trong các
quốc gia thông luật, trong khi nó là yếu nhất ở các quốc gia dân luật
Pháp. Các sự xếp hạng này cũng bao hàm một đầu vào quan trọng
Phần II Trang 25
Copyright: Tài liệu đại học ©