BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU THỦY

NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ HIỆU QUẢ
PHẢN ÁNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU THỦY

NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ HIỆU QUẢ
PHẢN ÁNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Hướng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016



1.3.

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 5

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 5

1.5.

Bố cục bài nghiên cứu ................................................................................... 6

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................................. 7
2.1.

Nhà đầu tư NN và hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu ................ 7

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại nhà đầu

tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu ..................................................... 11
2.2.1.

Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) – nhà đầu tư tổ chức và hiệu

quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu................................................................... 11
2.2.2.



3.3.

3.2.2.1.

Biến phụ thuộc ............................................................................... 25

3.2.2.2.

Các biến độc lập ............................................................................ 28

Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 32

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 35
4.1.

Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...................................................... 35

4.2.

Phân tích đơn biến (Bivariate analysis) ....................................................... 37

4.3.

Phân tích hồi quy ......................................................................................... 42

4.3.1.

Kết quả hồi quy trên mô hình cơ sở (Baseline model) ......................... 42


DN

Doanh nghiệp

ETF

Quỹ giao dịch hoán đổi danh mục (ETF - Exchange Traded Fund)

FDI

Đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment)

FII

Đầu tư gián tiếp nước ngoài (foreign Indirect Investment)

HSX

SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh.

HNX

Sở GDCK Hà Nội.

ICB

Chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark)

NĐT


Bảng 4.1: Thông kê mô tả các biến trong toàn bộ mô hình ......................................36
Bảng 4.2: Bảng mô tả các biến của nhóm quan sát phân theo quy mô và sở hữu
nước ngoài (Size1 và Size2)......................................................................................38
Bảng 4.3: Bảng mô tả các biến của nhóm quan sát phân theo quy mô và sở hữu
nước ngoài (Size3 và Size4)......................................................................................39
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phả ánh
thông tin trong giá: hồi quy gộp (pool regressions) ..................................................44
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phản
ánh thông tin trong giá: hồi quy hàng năm (annual regression) ...............................50
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phản
ánh thông tin trong giá: hồi quy OLS cố định theo DN (firm-fixed efects) .............53

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho NĐT NN qua các năm ......................16
Hình 2.2: Giá trị mua ròng của NĐT NN qua các năm ............................................17
Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HSX ......................................................................33
Hình 3.2: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014.........................................33
Hình 4.1: So sánh giá trị của của Quy mô và Sở hữu nước ngoài trong các mẫu con
...................................................................................................................................40
Hình 4.2: So sánh giá trị các biến hiệu quả giá trong các danh mục theo con .........41


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đi vào xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN (tỷ lệ sở hữu và hoạt
động giao dịch) và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu bằng 2 phép phân
tích đơn biến và phép phân tích hồi quy, trong đó, phép phân tích hồi quy được
thực hiện với 3 phương pháp khác nhau: phép hồi quy gộp (pool OLS regressions),
phép hồi quy chéo hàng năm (annualcross-sectional) và phép hồi quy theo hiệu

1.1.

Đặt vấn đề nghiên cứu

Toàn cầu hóa (globalization) đã là một quá trình phát triển tất yếu của lịch sử nhân
loại và Việt Nam cũng nằm trong vòng xoáy phát triển đó. Cùng với quá trình toàn
cầu hóa là làn sóng tự do hóa tài chính (financial globalization), dòng vốn đầu tư tự
do luân chuyển trên khắp thế giới. Tại Việt Nam, dòng vốn đầu tư từ nước ngoài
cũng dần trở thành một trụ cột thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế. Nguồn
vốn ở nước ngoài tại Việt Nam được biết đến bao gồm: Vốn hỗ trợ phát triển chính
thức (ODA), Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và Nguồn vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài (FII). Trong khi FDI (được bổ sung bởi ODA) có vai trò thúc đẩy sản
xuất thì FII lại có vai trò thúc đẩy thị trường tài chính phát triển theo hướng nâng
cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính minh bạch. FII đã có sự đóng
góp đáng kể vào nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh nguồn vốn FDI. Dữ
liệu thống kê từ Ngân hàng Thế giới (WB) cho thấy, cơ cấu nguồn vốn FII vào
Việt Nam thời gian qua, tập trung chủ yếu ở mảng giao dịch cổ phiếu và họ chính
là các nhà đầu tư (NĐT) nước ngoài (NN) trên thị trường chứng khoán (TTCK)
Việt Nam. Mặc dù, TTCK Việt Nam chỉ mới đi vào hoạt động được 15 năm, sự
phát triển của thị trường luôn gắn liền với sự phát triển của nhà đầu tư, trong đó
NĐT NN là yếu tố không thể thiếu. Những cái tên của các quỹ đầu tư như Vina
Capital, Indochina Capital, Dragon Capital, IDG Vietnam, PXP Vietnam, City
Group, HSBC, JP Morgan, Deutsch AG, …. đã trở nên quá đỗi quen thuộc trong
cộng đồng đầu tư tại Việt Nam. Thêm đó, sự xuất hiện của các quỹ hoán đổi danh
mục (ETF - Exchange Traded Fund) như FTSE Vietnam Index ETF, Market
Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100 ETF trong những năm gần
đây cũng góp phần làm đa dạng thêm số lượng các NĐT trên thị trường. Sự chi
phối và những tác động cụ thể của NĐT NN đối với TTCK VIệt Nam ngày càng
sâu sắc và rõ nét. Không chỉ ở Việt Nam, NĐT NN trở thành một người chơi ngày




4

sẽ chỉ ra một mối liên kết tích cực, tức NĐT NN đã giúp cải thiện hiệu quả phản
ánh thông tin của cổ phiếu, hay NĐT NN đã giúp cho thị trường Việt Nam trở nên
hiệu quả hơn. Từ đó, các cơ quan quản lý cần phải xem xét và giải quyết triệt để
các vấn đề tồn tại của TTCK Việt Nam ở trên nhằm tạo ra một điểm đến đầu tư hấp
dẫn đối với các NĐT NN. Nghiên cứu cũng sẽ bổ sung vào các tài liệu về vai trò
của NĐT NN và TTCK trong nước. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng bổ sung thêm
cho các nghiên cứu về lợi ích kinh tế của việc mở cửa cho NĐT NN vào thị trường
cổ phiếu (Bekaert và Harvey, 2000; Henry, 2000a,b; Kim và Singal, 2000; Bekaert
cùng các cộng sự, 2005, 2011)

1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của NĐT NN
trên TTCK, xem xét mối quan hệ giữa NĐT tổ chức (tổ chức trong nước và nước
ngoài) và tính hiệu quả của thị trường, xem xét mối quan hệ giữa các hoạt động
giao dịch của NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu. Do đó,
mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả
phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam.
Các nghiên cứu trên đã xuất hiện ở các thị trường phát triển, các thị trường mới
nổi, trong khi có rất ít các nghiên cứu như vậy ở các thị trường cận biên mà Việt
Nam là một đại diện. Trong khi đó, với lịch sử 15 năm hoạt động, cộng đồng đầu
tư đã phát triển khá mạnh mẽ và NĐT NN đã đóng một vai trò khá quan trọng trên
TTCK. Tuy vậy, TTCK Việt Nam vẫn còn là một thị trường khá non trẻ, tính hiệu
quả của thị trường, tính hiệu quả của việc phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu sẽ


Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Để kiểm tra tác động của NĐT NN lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ
phiếu tại TTCK Việt Nam, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết tại
SGDCK thành phố Hồ Chí Minh.
Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm trong phạm vi nghiên cứu được giới hạn
trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2014 (do những giới hạn về tính sẵn
có của thị trường chứng khoán).


6

1.5.

Bố cục bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
Phần 1 – Giới thiệu tổng quan đề tài. Trong phần này, tác giả trình bày
tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục
tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
Phần 2 – Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Tác giả xây
dựng phần này với mục đích xem xét (i) NĐT NN và hiệu quả phản ảnh
thông tin trên giá cổ phiếu có liên hệ với nhau như thế nào?, sau đó, tác giả
tổng quan các nghiên cứu gần đây nhất và (iii) tác giả xem xét trường hợp
của Việt Nam, có những đặc điểm riêng có như thế nào. Từ đó có một sự
định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng mô hình nghiên cứu thực
nghiệm tại Việt Nam.
Phần 3 – Phương pháp nghiên cứu. Phần này cung cấp một cách chi tiết
về giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu cho nghiên

b) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và chi nhánh của
tổ chức này, bao gồm cả chi nhánh hoạt động tại Việt Nam;
c) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp
nước ngoài và các chi nhánh của tổ chức này;
d) Quỹ đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và các quỹ
đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp
NN.
Dựa trên các tài liệu vừa nêu và nghiên cứu của W. He & J. Shen (2014), trong
nghiên cứu này, tác giả xem xét các NĐT NN là các tổ chức, cá nhân nước ngoài
có hoạt động đầu tư cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Trong đó, hoạt động đầu tư
của NĐT NN thực hiện đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới các
hình thức sau:
Trực tiếp thực hiện đầu tư thông qua việc:

a.
i.

Mua, bán cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán niêm yết khác trên
Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc đăng


8

ký giao dịch tại các công ty chứng khoán;
ii.

Mua, bán cổ phần và các loại chứng khoán chưa niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc chưa đăng ký giao
dịch tại các công ty chứng khoán;


lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Burton Malkiel (1973) đã cụ thể hóa lý thuyết này
trong quyển sách "A Random Walk Down Wall Street". Lý thuyết bước đi ngẫu
nhiên cho thấy giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi
không thể tiên đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong
tương lai là tương đương nhau. Như vậy, từ hàm ý của 2 lý thuyết này, nếu giá cả


9

của cổ phiếu phản ánh một cách có hiệu quả với các thông tin, thì giá cả cổ phiếu
phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên và thị trường là hiệu quả.
Dựa trên hàm ý này, và theo cách của Boehmer & Kelley (2009), W. He & J. Shen
(2014), tác giả xây dựng 2 cách đo lường về tính hiệu quả trong việc phản ánh
thông tin của giá cổ phiếu dựa trên tương quan chuỗi (serial correlations) của
TSSL chứng khoán. Cách đo lường thứ nhất dựa trên hệ số tự tương quan bậc 1
(first - order autocorrelation coefficients) của TSSL chứng khoán. Một cách trực
quan về cách đo lường này là, nếu giá cổ phiếu tuân theo bước đi ngẫu nhiên, hay
giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả về mặt thông tin, TSSL của cổ phiếu không xuất
hiện hiện tượng tự tương quan. Cách đo lường thứ 2 dựa trên tỷ số phương sai của
TSSL chứng khoán tại các thời điểm khác nhau. Mô hình bước đi ngẫu nhiên, hay
giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả về mặt thông tin hàm ý rằng, phương sai của TSSL
chứng khoán được bổ sung, hoặc cộng dồn theo thời gian (additive over time). Do
đó, tỷ số phương sai của TSSL đa giai đoạn (multi-period) trên phương sai của
TSSL một giai đoạn (one-period) là bằng 1. Dựa trên các hàm ý này, tác giả sử
dụng hiệu số giữa 1 và tỷ số phương sai của TSSL như là cách đo lường tính hiệu
quả thông tin của cố phiếu. Phương pháp tính của cả 2 cách đo lường này sẽ được
thảo luận một cách chi tiết hơn ở phần 3 của nghiên cứu.
Cuối cùng, mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá
cổ phiếu như thế nào?
Các nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012), W. He & J. Shen (2014), đã chỉ ra

của cổ đông và những người liên quan đến công ty. NĐT NN, đặc biệt là những
NĐT đến từ các quốc gia có chính sách bảo vệ NĐT nghiêm ngặt có thể thúc đẩy
các quá trình quản trị tại các doanh nghiệp mà họ đầu tư (Kho cùng các cộng sự,
2009; Aggarwal và các cộng sự, 2011). Việc tăng cường quản trị DN sẽ giúp hạn
chế các cổ đông nội bộ, cổ đông lớn (giữ quyền kiểm soát) thực hiện giao dịch nội
gián (insider trading), đồng thời khuyến khích các nhà đầu tư tài ba khác trên thị


11

trường tham gia vào việc phát hiện các thông tin và chênh lệch thông tin, kết quả là
giá cổ phiếu sẽ trở nên hiệu quả hơn. (Fan và Wong, 2002; Morck và các cộng sự,
2000).
Tóm lại, dựa trên hàm ý của lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi
ngẫu nhiên, tác giả đã đo lường được tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin
của giá cổ phiếu. Đồng thời, tác giả xem xét tác động của NĐT NN lên tính hiệu
quả của việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên các thị trường nội địa, hay
làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn thông qua 2 cách trực tiếp và gián tiếp.
Tác động trực tiếp thông qua các giao dịch của họ trên thị trường và gián tiếp
thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Trong phần tiếp theo tác
giả sẽ tiến hành tổng quan 3 nghiên cứu thực nghiệm gần đây và vừa được nhắc
đến ở trên là nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009); Bae cùng cộng sự (2012);
W. He & J. Shen (2014) từ đó rút ra mô hình thực nghiệm phù hợp cho tình huống
của Việt Nam.

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại
nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu


giả thuyết rằng việc loại bỏ những hạn chế này có cải thiện hiệu quả thông tin giá
chứng khoán tại các thị trường mới nổi.
Kết quả của Bae cùng cộng sự (2012) cho thấy, khả năng đầu tư (hay sở hữu của
NĐT NN) càng lớn thì càng làm giảm mức độ trì hoãn trong phản ứng với thông
tin từ thị trường toàn cầu vào giá cổ phiếu của các thị trường mới nổi. Lợi nhuận
của nhóm các cổ phiếu có thể đầu tư (nhóm cổ phiếu ít có các rào cản, nhóm cổ
phiếu có thể được sở hữu nhiều hơn bởi NĐT NN) thì tốt hơn so với những cổ
phiếu không thể đầu tư (nhóm có phiếu có nhiều rào cản, các NĐT NN khó có cơ
hội sở hữu) vì các cổ phiếu này được kết hợp với thông tin toàn cầu nhanh hơn.
Kết quả của Bae cũng phù hợp với ý tưởng về tự do hóa tài chính nhiều hơn, dẫn
đến khả năng đầu tư cao hơn và mức độ cải thiện thông tin hiệu quả hơn ở các thị


13

trường mới nổi.
2.2.3. Nghiên cứu của W. He & J. Shen (2014) – nhà đầu tư nước ngoài và hiệu
quả phán ảnh giá cổ phiếu tại thị trường phát triển
W. He & J. Shen (2014), bằng việc xây dựng một mẫu nghiên cứu khá lớn tại thị
trường Nhật Bản trong một giai đoạn khá dài từ 1976 đến 2008 để xem xét tác
động của sở hữu NĐT NN lên hiệc quả phản ánh thông tin của giá chứng khoán.
Nhật Bản được biết đến như một trong 3 nền kinh tế lớn nhất thế giới với sự phát
triển lâu đời của thị trường tài chính và là một trong những thị trường quan trọng
của thế giới. Thị trường cổ phiếu Nhật Bản có nhiều đặc điểm riêng có như: hệ
thống luật lệ, sự chi phối của các NĐT tổ chức so với các thị trường phát triển
khác. Ngoài ra, tại thị trường Nhật Bản, số liệu về sở hữu nước ngoài của DN có
sẵn trong một giai đoạn khá dài đồng thời số liệu về sở hữu NĐT tổ chức trong
nước cũng có sẵn.
W. He & J. Shen (2014) cho rằng, những phát hiện trong nghiên cứu của họ có tầm
ảnh hưởng chung cho các thị trường phát triển khác.

2.3.

Thực trạng Việt Nam – một thị trường cận biên

Trong phần này, tác giả sẽ trình bày các vấn đề sau (i) xếp hạng thị trường Việt
Nam, (ii) sự tham gia của NĐT NN tại Việt Nam và (iii) những rào cản phi thị
trường đang giới hạn sự tham gia của NĐT NN tại TTCK Việt Nam. Từ những
thực trạng của TTCK Việt Nam, tác giả chỉ ra tính khả thi và sự cần thiết khi thực
hiện nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.
Việt Nam – thuộc nhóm thị trường cận biên (Frontier Market), theo xếp hạng
của MSCI. Nhằm mục đích hỗ trợ các nhà đầu tư quốc tế trong việc đánh giá các
cơ hội đầu tư trên phạm vi toàn cầu, các tổ chức tổ chức xếp hạng như MSCI
(Morgan Stanley Capital International), S&P (Standard & Poor’s), FTSE
(Financial Times Stock Exchange), Dow Jones và Russell thường phân loại các
TTCK thành 3 nhóm. Các nhóm đó là: Thị trường phát triển (Developed Market);
Thị trường mới nổi (Emerging Market); và Thị trường cận biên (Frontier Market).
Đáng chú ý trong các tổ chức xếp hạng có MSCI với bộ nguyên tắc gồm 15 tiêu


15

chí tập trung vào 03 nhóm: (1) Nhóm tiêu chí về sự phát triển kinh tế (2) Nhóm tiêu
chí về quy mô và thanh khoản (3) Nhóm tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường.
MSCI rà soát khoảng 190 quốc gia có TTCK trên thế giới và phân loại. Theo đó,
Việt Nam cùng với Bangladesh, Pakistan, Sri Lanka là các quốc gia Châu Á thuộc
nhóm thị trường cận biên. Đây là mức xếp hạng thấp nhất và thị trường đó thường
ở giai đoạn đầu phát triển và mở cửa cho các NĐT NN. Kết quả xếp hạng của
MSCI có những ảnh hưởng nhất định đối với TTCK của một quốc gia vì nó có thể
ảnh hưởng đến dòng vốn (hay các NĐT NN) mà các công ty quản lý tài sản đầu tư
vào hoặc rút ra khỏi thị trường đó. Các quỹ chỉ số, quỹ hoán đổi danh mục, quỹ

mức vốn hóa của toàn thị trường. Đến 2015, các số liệu này đã gia tăng một cách
đáng kể. Tính đến cuối 2015, đã có 15.728 cá nhân nước ngoài và 2.879 NĐT tổ
chức nước ngoài tham gia trên TTCK Việt Nam. Tổng giá trị thị trường của cổ
phiếu do NĐT NN sở hữu đã tăng lên hơn 13 tỷ USD (vào tháng 7/2015), cụ thể,
trên HSX là 266.449 tỷ đồng, chiếm 23.15% tổng vốn hóa thị trường, trên HNX là
22.346 tỷ đồng, chiếm 15,37%.
Hình 2.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho NĐT NN qua các năm

Nguồn Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD)


17

Hình 2.2: Giá trị mua ròng của NĐT NN qua các năm
GIÁ TRỊ MUA RÒNG CỦA NĐT NN (TỶ ĐỒNG)
25.000

23.000

20.000
15.300
15.000

10.000
7.667
5.100
5.000

4.600


ETF. Đây là một loại hình quỹ đầu tư tương đối mới trên TTCK Việt Nam. Theo
đó, ETF là dạng quỹ đầu tư thụ động mô phỏng theo một chỉ số cụ thể và hình thức
hoạt động của quỹ là quỹ mở nhưng thừa kế cả ưu điểm của quỹ đóng và mở đồng
thời hạn chế nhược điểm của 2 loại quỹ này. Vì thế, ETF có tính minh bạch cao
hơn, có danh mục đầu tư đa dạng và phù hợp với nhiều nhà đầu tư. Hoạt động của
các quỹ ETF trở thành một mối quan tâm lớn đối với các nhà đầu tư, hoạt động
giao dịch của các quỹ này đã tác động không nhỏ đến TTCK Việt Nam. Tác động
này thể hiện khá rõ nét trong những lần các quỹ này thực hiện tái cơ cấu danh mục
của chỉ số theo định kỳ (3 tháng một lần). Đáng chú ý là cơ chế giao dịch của ETF
cho phép các nhà tạo lập có thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) khi


18

có sự chênh lệch giữa giá giao dịch chứng chỉ quỹ ETF và giá trị tài sản ròng NAV
của quỹ. Người tham gia kinh doanh arbitrage có thể mua/bán các chứng khoán cơ
sở trong rổ chỉ số để đổi lấy đơn vị quỹ ETF và bán/mua các chứng chỉ này trên thị
trường để kiếm lợi nhuận. Chính sự linh hoạt này, hoạt động của các quỹ ETF trở
thành một mối quan tâm lớn đối với các thành viên thị trường và giao dịch của các
quỹ này đã tác động không nhỏ đến TTCK Việt Nam.
Những rào cản phi thị trường, giới hạn sự tham gia của NĐT NN tại TTCK
Việt Nam. Cũng giống như những thị trường mới nổi và cận biên khác, TTCK
Việt Nam cũng gặp phải những rào cản phi thị trường, những giới hạn về độ mở
của thị trường chứng khoán và tài chính nói chung. Rào cản cụ thể chính là giới
hạn về tỷ lệ sở hữu của NĐT NN trên thị trường chứng khoán. Kể từ khi đi vào
hoạt động (năm 2000), đã có các quy định khác nhau quy định “Tỷ lệ tham gia của
bên nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam”. Đầu tiên, Quyết định số
146/2003/QĐ-TTg, quy định tại điều 1, “Tổ chức, cá nhân nước ngoài mua, bán
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ tối đa 30% tổng số
cổ phiếu niêm yết của tổ chức phát hành”. Thứ 2, Quyết định số 238/2005/QĐTTg (thay thế quyết định 146), quy định tại điều 1, “Tổ chức, cá nhân nước ngoài