BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


Đinh Thị Thu Hà

ẢNH HƯỞNG CỦA PHÁT HÀNH BỔ SUNG LÊN GIÁ
CỔ PHIẾU - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM NĂM
2007 VÀ 2010

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh - 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH


Đinh Thị Thu Hà
ẢNH HƯỞNG CỦA PHÁT HÀNH
BỔ SUNG LÊN GIÁ CỔ PHIẾU –
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
TP.HCM NĂM 2007 VÀ 2010
Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12


5. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài ............................................. 3
6. Kết cấu của đề tài................................................................................................ 4

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ PHÁT HÀNH BỔ SUNG
VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU PHÁT HÀNH BỔ SUNG TRÊN THẾ GIỚI
........................................................................................................................................... 5
1.1 Tại sao các doanh nghiệp lựa chọn phát hành bổ sung để tăng vốn .............. 5
1.2 Tổng quan về phát hành bổ sung ..................................................................... 6
1.2.1 Phát hành bổ sung................................................................................... 6
1.2.2 Biến động giá khi phát hành bổ sung .................................................... 7
1.2.3 Nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi về giá khi thông báo phát hành bổ
sung được đưa ra ..................................................................................... 8
1.3 Phương pháp nghiên cứu phát hành bổ sung................................................... 11
1.3.1 Nghiên cứu sự kiện................................................................................. 11
1.3.2 Phương pháp đo lường trong nghiên cứu sự kiện................................. 14
1.3.3 Nhận xét .................................................................................................. 24


ii

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............... 26
2.1 Cơ sở dữ liệu ..................................................................................................... 26
2.1.1 Thời điểm thị trường .............................................................................. 27
2.1.2 Phân loại các công ty thực hiện phát hành cổ phiếu bổ sung tại thị
trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010 ................................ 32
2.1.3 Tình hình phát hành cổ phiếu bổ sung tại thị trường chứng khoán
Tp.HCM năm 2007 và 2010 ................................................................... 36
2.2 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 37
2.2.1 Phương pháp đo lường suất sinh lợi bất thường trung bình................. 38
2.2.2 Phương pháp đo lường rủi ro ................................................................. 39

NHTM: Ngân hàng Thương mại


v

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: AAR và CAR từ giai đoạn trước 15 ngày và sau 14 ngày kể từ ngày XR....44
Bảng 3.2: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo Giá trị
vốn hóa thị trường..............................................................................................................47
Bảng 3.3: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty theo
Giá trị vốn hóa thị trường..................................................................................................50
Bảng 3.4: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo Phương
pháp phát hành…...............................................................................................................50
Bảng 3.5: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo Nhóm
ngành. .................................................................................................................................52
Bảng 3.6: Rủi ro toàn thị trường. ......................................................................................53
Bảng 3.7: Rủi ro theo tiêu chí phân loại...........................................................................54


vi

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam từ 2006-2010 .........................................30
Hình 2.2: Lạm phát tại Việt Nam từ 2006-2010 ..............................................................30
Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng cung tiền và tín dụng từ 2006-2010 ................................31
Hình 2.4: Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán từ 2006-2010 .........31
Hình 2.5: Giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán từ 2006-2010 ...................................32


Các nghiên cứu về phát hành cổ phiếu bổ sung được thực hiện tại các quốc gia
khác nhau trên thế giới như thế nào.


-2-



Các yếu tố nào đã ảnh hưởng lên giá chứng khoán khi các công ty tiến hành phát
hành cổ phiếu bổ sung.



Phương pháp nghiên cứu phát hành bổ sung là gì và được ứng dụng ra sao.



Các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế thuận lợi và không thuận lợi đã gây ra ảnh
hưởng đến giá chứng khoán của các công ty phát hành ra sao.



Khi công ty tiến hành phát hành cổ phiếu bổ sung, giá cũng như rủi ro của cổ
phiếu thay đổi như thế nào trong điều kiện có sự khác biệt về:
-

Phương pháp phát hành

-


Để đo lường rủi ro của từng cổ phiếu, bài nghiên cứu sẽ đo lường ở giai đoạn trước và
sau khi phát hành bổ sung cổ phiếu theo 2 khung thời gian là [-50;-1] và [0;+49], với
ngày 0 là ngày sự kiện.
Sau đó, tác giả tiến hành các phân tích so sánh theo từng tiêu chí phân loại của công ty
phát hành trong các giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện, đưa ra các nhận định
đánh giá và đi đến kết luận về ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán
tại thị trường cổ phiếu Tp.HCM.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
 Ý nghĩa khoa học
-

Nghiên cứu ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán chủ yếu dựa
trên phương pháp nghiên cứu sự kiện. Mục đích của nó là khảo sát biến động
giá tài sản do một biến cố (sự kiện) nào đó gây ra. Số lượng các nghiên cứu hàn
lâm sử dụng phương pháp nghiên cứu này khá nhiều, vào khoảng trên 565 bài
nghiên cứu chỉ tính từ năm 1974 đến 2000 trên 5 tạp chí hàng đầu về kinh doanh
và tài chính (Khotari et al., 2006). Tuy nhiên ở Việt Nam, hầu như chưa thấy
một giáo trình nào xem xét cụ thể về phương pháp nghiên cứu này.

-

Nghiên cứu ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán cũng là một
cách tiếp cận để kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả EMH (Efficent Market
Hyphothesis) bậc trung bình (semi-strong form).

 Ý nghĩa thực tiễn
Nhận thấy những lợi ích to lớn từ việc phát hành cổ phiếu bổ sung để chia thưởng, cổ
tức hay tăng vốn so với việc đi vay ngân hàng hoặc chia thưởng bằng tiền, các công ty



lợi bất thường; giá chứng khoán biến động ở giai đoạn trước, trong và sau sự kiện phát
hành như thế nào, những nguyên nhân gì có thể tạo ra sự khác biệt này; mức độ bất
thường của giá chứng khoán giữa các nền kinh tế, trong các giai đoạn thị trường liệu có
giống nhau hay không và tại sao lại có sự khác biệt này?
1.1 Tạo sao các doanh nghiệp lựa chọn phát hành bổ sung để tăng vốn
Trong quá trình hoạt động của mình, khi công ty có nhu cầu huy động thêm nguồn vốn
để mở rộng quy mô sản xuất , đầu tư vào các dự án kinh doanh… , công ty có thể tài
trợ nhu cầu tăng thêm này bằng cách sử dụng vốn vay hoặc có thể tiến hành tăng vốn
chủ sở hữu thông qua hình thức phát hành bổ sung cổ phần.
Cả hai phương pháp tài trợ này đều có những ưu và nhược điểm khác nhau, tuy nhiên
không thể phủ nhận những lợi ích của việc sử dụng vốn tăng thêm thông qua phát hành
cổ phần bổ sung mang lại so với việc sử dụng vốn vay. Có thể kể đến những điểm như
sau:


Thứ nhất, phát hành bổ sung cổ phiếu thường có nghĩa là tăng thêm vốn tự có,
song không bị ràng buộc nghĩa vụ trả lợi tức cố định, do đó có lợi cho doanh
nghiệp trong trường hợp thu nhập chưa cao, không dẫn đến nguy cơ phá sản vì
mất khả năng chi trả.



Thứ hai, doanh nghiệp thực sự cần vốn để thực hiện các dự án mới và mở rộng
hoạt động sản xuất kinh doanh. Mặt khác, đối với các dự án rủi ro cao và kết


-6-

quả lợi nhuận không thực sự tốt thì doanh nghiệp cũng có xu hướng dùng vốn
cổ phần nhiều hơn so với dùng vốn nợ nhằm tăng tính an toàn về tài chính.

Phát hành bổ sung được nghiên cứu rộng rãi và kỹ lưỡng trên thế giới từ nhiều thập
niên. Từ khi Lý thuyết thị trường hiệu quả ra đời, nghiên cứu phát hành bổ sung được
coi là một trong những con đường chứng minh thị trường hiệu quả bậc trung bình
(Semi-strong Form of Efficient Market Hypothesis). Theo đó, mức giá hiện tại của
chứng khoán sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố ra thị trường. Nếu điều này
là đúng, sẽ không có nhà đầu tư nào thu được phần lợi nhuận bất thường (lợi nhuận


-7-

vượt trội) từ những thông tin mới này. Vì vậy, nếu thị trường ở dạng hiệu quả bậc trung
bình, giá chứng khoán sẽ được điều chỉnh theo những thông tin tốt hoặc xấu ngay khi
những thông tin này được công bố.
Khi công ty quyết định phát hành cổ phần mới, tất cả những thông tin này sẽ được
phản ánh vào giá chứng khoán vào ngày công bố (announcement day). Do đó, bắt đầu
từ ngày Giao dịch không hưởng quyền (ex – rights date) sẽ không có bất kỳ thông tin
nào mới, vì vậy, dưới giả thuyết thị trường hiệu quả bậc trung bình sẽ không có bất kỳ
phần lợi nhuận bất thường nào được ghi nhận vào sau ngày này.
Có thể liệt kê 19 vấn đề của phát hành bổ sung được quan tâm trong “Seasoned Equity
Offerings: a Survey” của B. E. Eckbo và R. W Masulis (1994), bao gồm: lựa chọn tự
tái đầu tư lợi nhuận giữ lại hay phát hành ra công chúng, ảnh hưởng các phương pháp
phát hành bổ sung, ảnh hưởng các phương pháp bảo lãnh phát hành, bối cảnh kinh tế
thuận lợi hay khó khăn, chi phí của các đợt phát hành. Rất nhiều nghiên cứu tập trung
vào ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu công ty, nói khác đi các nghiên
cứu này định giá “thông báo phát hành”, xem việc thông báo phát hành được các nhà
đầu tư “suy diễn” như thế nào, làm tăng hay giảm giá cổ phiếu.
1.2.2 Biến động giá khi phát hành bổ sung
Nhìn chung, nếu giá tăng trước khi công bố phát hành thì sẽ giảm sau khi công bố phát
hành. Điều này đã được chứng minh tại thị trường phát triển như Hoa Kỳ hay Anh
Quốc. Nếu coi ngày công bố là ngày 0, giá của cổ phiếu đã giảm theo quan sát của

mức giá cổ phiếu tăng là khi thị trường nhận thấy sự hiện diện của những cơ hội đầu tư
triển vọng từ các công ty phát hành. Một trong những nguyên nhân các công ty phát
hành cổ phiếu là nhằm thu hút nguồn vốn tăng thêm để tài trợ những dự án có hiện giá
giá trị thuần cao. Sự hiện diện của những cơ hội đầu tư thuận lợi được xem như là một
thông tin tốt đối với nhà đầu tư và điều này sẽ thúc đẩy họ mua vào cổ phiếu của những
công ty đưa ra thông tin phát hành. McConnel và Muscarella (1985) đã chứng minh
rằng phản ứng của nhà đầu tư sẽ rất tích cực nếu các công ty công bố kế hoạch chi tiêu


-9-

vốn của mình. Hay nói cách khác, với giả định về thông tin bất cân xứng, phản ứng của
thị trường đến quyết định phát hành sẽ phụ thuộc vào tài năng của công ty trong việc ra
tín hiệu thông tin về những dự án đầu tư hứa hẹn. Ambarish và các cộng sự (1987) đã
chỉ ra rằng, những nhà đầu tư sẽ phản ứng một cách tích cực xung quanh ngày thông
báo phát hành bổ sung cổ phần nếu như công ty có thể đưa ra những dấu hiệu về những
cơ hội đầu tư triển vọng. Trong khi đó, Cooney và Kalay (1993) đã cho thấy phản ứng
lên giá cổ phiếu của nhà đầu tư sẽ rất khả quan nếu như thị trường tiên đoán có những
cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận cho công ty được tài trợ bằng nguồn vốn phát hành
thêm này. Vì thế, có một dự đoán rằng, những công ty tăng trưởng cao và có nhiều cơ
hội đầu tư, đặc biệt là tại những nền kinh tế mới nổi có tốc độ tăng trưởng cao, sẽ thu
được suất sinh lợi cao và ngược lại.
Dierkens (1991), Jung và các cộng sự (1996) đã sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách của cổ phiếu như là biểu hiện của những cơ hội đầu tư tốt đẹp hay triển vọng
tăng trưởng của các công ty và nhận thấy nó có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa
thống kê với suất sinh lợi ở giai đoạn thông báo phát hành. Tác giả Pilotte (1992) lại
chia mẫu nghiên cứu của mình thành những công ty có tốc độ tăng trưởng cao và
những công ty có tốc độ tăng trưởng thấp dựa trên tiêu chí về chính sách cổ tức của
công ty đó. Những công ty không chia cổ tức sẽ được liệt vào danh sách những công ty
tăng trưởng còn những công ty có mức chi trả cổ tức cao hoặc ổn định là những công

các chi phí hành chính và phí bảo lãnh, việc giá cổ phiếu giảm chính là do công ty phải
gánh chịu những loại chi phí này.
Tại thị trường Hàn Quốc, giai đoạn giá cổ phiếu tăng xuất hiện trước thông báo phát
hành hai tháng và tiếp tục duy trì trong hai tháng sau đó. Phản ứng này có thể được lý
giải là do thông tin bị rò rỉ cũng như kỳ vọng của nhà đầu tư vào những cơ hội đầu tư
tiềm năng ở giai đoạn trước và sau thông báo. Một nguyên nhân khác là tại Hàn quốc,
các công ty phát hành phải chịu chi phí phát hành cổ phần rất cao, họ sẽ chỉ chọn cách
tài trợ bằng vốn cổ phần này nếu như lợi nhuận dự kiến thu được từ dự án đầu tư vượt
qua chi phí của đợt phát hành.


- 11 -

 Thời điểm thị trường
Nghiên cứu của Korajcyk và các cộng sự (1990) đã chỉ ra rằng những nhà quản lý đã
tận dụng điều kiện thuận lợi của nền kinh tế khi đưa ra quyết định phát hành bổ sung
cổ phiếu. Bởi vì vào thời điểm này, giá của cổ phiếu tăng cao nên có thể làm giảm số
lượng cổ phiếu mới phát hành trong khi đó chi phí cho đợt phát hành lại được hạ thấp.
Kết quả sẽ dấn đến sự hạn chế trong việc pha loãng cổ phiếu của những nhà đầu tư
hiện tại vì sẽ có ít quyền mua được bán cho những nhà đầu tư bên ngoài hơn.
Choe và các cộng sự (1993) trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy quyết định phát
hành cổ phiếu thường tập trung vào những giai đoạn sáng sủa của nền kinh tế. Họ cũng
nhận thấy rằng, việc giá giảm trong giai đoạn thông báo phát hành có khuynh hướng
giảm nhẹ hơn ở giai đoạn tốt đẹp này. Họ giải thích nguyên nhân xuất phát từ sự lựa
chọn ngược chiều và sự khác biệt trong giá cả này có sự thay đổi giữa những thời
điểm chu kỳ nền kinh tế khác nhau. Trong giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng mở rộng,
những cơ hội đầu tư xuất hiện nhiều hơn và những nhà đầu tư dường như ít quan tâm
hơn đến việc các cổ phiếu đang được định giá cao hơn giá trị thực của chúng, vì thế,
giá cổ phiếu trong giai đoạn này có khuynh hướng giảm nhẹ hơn một cách tương đối so
với giai đoạn nền kinh tế suy thoái.

Việc đầu tiên là xác định xem sự kiện nào cần quan tâm nghiên cứu và xác định
khoảng thời gian mà giá cổ phiếu công ty bị ảnh hưởng – khoảng thời gian này còn
gọi là cửa sổ sự kiện (event window) thường là 1 ngày công bố. Trong thực tiễn, cửa
sổ sự kiện có thể mở rộng thành 2 ngày - ngày công bố và ngày sau công bố, nếu
thông tin được công bố vào giờ sau khi thị trường cổ phiếu đã đóng cửa. Bên cạnh đó,
giai đoạn trước và sau sự kiện cũng được khảo sát khi tiến hành phân tích.
Bước 2: Tiêu chí lựa chọn công ty
Sau khi nhận diện sự kiện cần quan tâm, bước tiếp theo là quyết định tiêu chí để lựa
chọn các công ty trong mẫu nghiên cứu. Tiêu chí này phụ thuộc vào dữ liệu có sẵn
trên thị trường hoặc những quy định của thị trường đối với một vài ngành công


- 13 -

nghiệp. Do vậy cần mô tả chi tiết các đặc điểm của dữ liệu như vốn hóa thị trường của
các công ty, ngành công nghiệp mà công ty đại diện, sự phân bổ sự kiện theo thời
gian… vì những yếu tố này có thể gây sai lệch kết quả phân tích.
Bước 3: Suất sinh lợi bình thường và bất thường
Để đánh giá ảnh hưởng của sự kiện lên giá chứng khoán người ta đo lường suất sinh
lợi bất thường (Abnormal returns). Suất sinh lợi bất thường là chênh lệch giữa suất
sinh lợi thực tế đã xảy ra (ex-post) của một cổ phiếu tại một cửa sổ sự kiện nhất định
và suất sinh lợi bình thường của cổ phiếu tại cửa sổ sự kiện đó. Suất sinh lợi bình
thường có thể được định nghĩa là suất sinh lợi của cổ phiếu nếu sự kiện không xảy ra.

Bước 4: Quy trình ước lượng
Một khi mô hình xác định suất sinh lợi bình thường đã được lựa chọn, cần lựa chọn
cửa sổ ước lượng (estimation window) nghĩa là khoảng thời gian cần thiết để ước
lượng các các thông số. Trong đa số trường hợp khoảng thời gian trước của sổ sự kiện
được lựa chọn làm cửa sổ ước lượng. Chẳng hạn, trong nghiên cứu sự kiện sử dụng dữ
liệu hằng ngày và mô hình thị trường, cửa sổ sự kiện được lấy thường là 120 ngày


Bước 5: Quy trình kiểm định
Từ một trong những mô hình được chọn ở bước 3 ta tính được suất sinh lợi bất
thường. Sau đó cần thiết kế quy trình kiểm định thống kê suất sinh lợi bất thường này.
Quan trọng là xác định giả thiết H0 và kỹ thuật tính suất sinh lợi bất thường chung cho
các công ty.
Bước 6: Kết quả thực nghiệm
Trình bày theo cách thức của kinh tế lượng.
Bước 7: Giải thích kết quả và kết luận
Vạch ra được cơ chế ảnh hưởng của sự kiện đến giá cổ phiếu.
Những tiến bộ chính trong nghiên cứu sự kiện
Theo thời gian, có 2 đặc điểm chính trong phương pháp nghiên cứu sự kiện đã được
thay đổi như sau:
 Đầu tiên là việc sử dụng suất sinh lợi chứng khoán ngày thay vì suất sinh lợi
tháng đã trở nên phổ biến hơn, việc thay thế này cho phép đo lường chính xác
hơn suất sinh lợi bất thường và cung cấp nhiều thông tin học thuật hơn về những
tác động của quá trình thông báo sự kiện.
 Thứ hai, những phương pháp được sử dụng để dự báo suất sinh lợi bất thường
và kiểm định mức ý nghĩa thống kê của nó cũng ngày càng tinh vi hơn. Sự thay
đổi thứ hai này là một đặc điểm rất quan trọng khi tiến hành nghiên cứu những
sự kiện có thời gian kéo dài.
1.3.2 Phương pháp đo lường trong Nghiên cứu sự kiện
Khi đo lường ảnh hưởng của sự kiện lên giá chứng khoán, điểm quan trọng chính là
tính toán suất sinh lợi bất thường (AR), suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR),
suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (CAR) và quy trình để kiểm định chúng.


- 15 -

Chính vì vậy, trong phần này, tác giả sẽ đi sâu vào bước 3 và bước 5 trong quy trình


1
T

T2

R

is

(1.3)

s T 1

Với T= T2 – T1 + 1, và bằng với một số cố định Ki, con số này giữa các cổ phiếu có
thể có sự khác biệt : E(Ri) = Ki.


- 16 -

Suất sinh lợi thực tế của chứng khoán i trong giai đoạn t sẽ bằng với Rit.
Như vậy, suất sinh lợi bất thường chính là sự khác biệt giữa suất sinh lợi thực tế quan
sát được Rit và suất sinh lợi kỳ vọng Ki :

 it = Rit – Ki.

(1.4)

b) Mô hình suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường ( Market Adjusted Returns)
Hạn chế lớn nhất của mô hình Suất sinh lợi điều chỉnh trung bình chính là mô hình