BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
_________o0o________

PHẠM THÔNG THÁI

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN RÒNG
ẢNH HƯỞNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY?
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THÀNH QUẢ
CHỨNG KHOÁN VÀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
_________o0o________

PHẠM THÔNG THÁI

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN RÒNG
ẢNH HƯỞNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY?
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ THÀNH QUẢ
CHỨNG KHOÁN VÀ HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ

Chuyên ngành : Tài chính
Mã số : 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..............................................................4
1.5. Ý nghĩa thực tiễn..........................................................................................4
2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ......6
2.1. Cơ sở lý thuyết .............................................................................................6
2.1.1. Định nghĩa vốn luân chuyển ...................................................................6
2.1.2. Lý thuyết về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và thành quả công ty .6
2.1.2.1. Vốn luân chuyển ảnh hưởng tích cực lên thành quả công ty…….6
2.1.2.2. Vốn luân chuyển ảnh hưởng tích cực lên thành quả công ty…….9
2.1.3. Các nghiên cứu về ý kiến đầu tư công ty sẽ làm tăng thành quả khi
công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển .........................................................10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ......................................................12
2.2.1. Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thành quả của công ty
và quản trị vốn luân chuyển ...............................................................................12
2.2.2. Phương pháp nghiên cứu ở các nghiên cứu trước đây..........................14
3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................................17
3.1. Phương pháp hồi quy ................................................................................17
3.2. Định nghĩa biến ..........................................................................................18
3.3. Giả thuyết nghiên cứu ...............................................................................26
3.4. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................27


4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................30
4.1. Thống kê mô tả ..........................................................................................30
4.2. Hồi quy thành quả công ty và vốn luân chuyển......................................36
4.3. Hồi quy đầu tư công ty và vốn luân chuyển ............................................41

Bảng 4.10: Hồi quy vốn luân chuyển ròng thặng dư và rủi ro của công ty.


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
Hình 1.1: Tỷ lệ vốn các công ty sử dụng để tài trợ cho vốn luân chuyển năm 2015.
Hình 1.2: Tỷ lệ các công ty thuộc các nhóm ngành sử dụng vốn vay ngân hàng để
tài trợ cho vốn luân chuyển.
Hình 4.1: Chuỗi thời gian thống kê mô tả của tỷ số vốn luân chuyển ròng.
Hình 4.2: Khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả trung bình hàng năm


1

1.

MỞ ĐẦU

1.1.

Đặt vấn đề

Bài nghiên cứu mở đầu với các số liệu thống kê từ nghiên cứu khảo sát 996 công ty
Việt Nam của Ngân hàng Thế giới (World Bank) về tình hình sử dụng vốn luân
chuyển năm 2015.
Hình 1.1: Tỷ lệ vốn các công ty sử dụng để tài trợ cho vốn luân chuyển năm 2015

Tỷ lệ vốn luân chuyển tài trợ năm 2015
21.20%
46.50%
32.30%

dụng các nguồn tài trợ khác nhau để tài trợ cho vốn luân chuyển. Và tuỳ theo từng
nhóm ngành và đặc điểm riêng biệt của từng ngành thì nhu cầu vốn luân chuyển đều
khác nhau.
Vốn luân chuyển là một chủ đề mà các công ty đều phải đối mặt khi hoạt động sản
xuất kinh doanh hàng ngày. Quản trị vốn luân chuyển là thực hiện các quyết định về
số ngày bán chịu hay chính sách tín dụng áp dụng cho từng khách hàng của công ty,
các quyết định về mua nguyên vật liệu để nhập kho sử dụng cho sản xuất. Ngoài ra,
quản trị vốn luân chuyển còn bao gồm cả việc tính toán nợ phải trả cho người bán
hay người cung cấp hàng hoá cho công ty. Khi thực hiện các quyết định về vốn luân
chuyển, nhà quản lý công ty phải đánh đổi giữa khả năng sinh lợi (tăng doanh thu
do chính sách bán chịu hay mua nguyên vật liệu để sản xuất cho nhu cầu hàng hoá
tăng thêm bất thường) và khả năng thanh khoản (do tiền mặt đầu tư vào khoản phải
thu và hàng tồn kho). Do đó, quyết định vốn luân chuyển đóng một vai trò quan
trọng đối với thành quả hoạt động của công ty và khả năng đáp ứng được các khoản
nợ ngắn hạn. Ngoài ra, việc xác định mức vốn luân chuyển còn phụ thuộc vào các
tiêu chuẩn và điều kiện cổ phiếu của công ty được niêm yết chính thức trên sàn
chứng khoán. Ngoài ra, để có thể vay vốn ngân hàng nhằm bổ sung vốn luân
chuyển thiếu hụt tạm thời trong kỳ sản xuất kinh doanh, công ty phải thoả mãn một
số yêu cầu của ngân hàng về các tỷ số vòng quay vốn luân chuyển. Quyết định vốn
luân chuyển phụ thuộc vào chính sách vốn luân chuyển áp dụng trong công ty mà
cụ thể là chính sách đối với từng thành phần trong vốn luân chuyển. Trong khi
chính sách khoản phải thu là các chính sách quyết định về các điều khoản thanh
toán, kỳ hạn khoản phải thu và hạn mức tín dụng thương mại với từng khách hàng
thì chính sách hàng tồn kho là tối thiểu hoá lượng hàng tồn kho xuống mức vừa đủ


3

để đáp ứng nhu cầu của khách hàng. Còn chính sách phải trả người bán gồm có các
điều khoản thanh toán, các điều khoản chất lượng và chính sách bồi thường.

Công ty giảm đầu tư vào vốn luân chuyển để đầu tư và mua sắm tài sản cố định có
giúp cải thiện thành quả công ty?


4

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu dữ liệu bảng bao gồm 66 công ty trong giai đoạn
từ năm 2008 đến năm 2016. Các công ty trên được niêm yết trên Sàn giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và được phân thành 7 ngành: nhựa bao bì, công nghệ viễn thông, vật liệu xây dựng, phân bón, thép, cao su và thuỷ sản.
Phân loại ngành của các công ty dựa vào ngành nghề hoạt động kinh doanh chính
của công ty trong giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh của từng doanh nghiệp và
đặc điểm kinh doanh sản phẩm tương đồng, dịch vụ tương đương nhau trong các
hoạt động của các công ty trong ngành. Dữ liệu trong bài nghiên cứu được thu thập
từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và được đăng trên các trang mạng về
đầu tư và dữ liệu chứng khoán, tài chính như cophieu68, cafef và vietstock. Các
công ty trong mẫu dữ liệu không phải là công ty thuộc lĩnh vực tài chính và các
công ty trong các ngành có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao như ngân hàng, bảo hiểm,
chứng khoán, bất động sản hay thương mại. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tránh thu
thập dữ liệu của các công ty thuộc các ngành bị Chính phủ quyết định hay ảnh
hưởng đến giá bán hàng hoá hay dịch vụ như: xăng, dầu khí, điện, nước, năng
lượng,…Tổng cộng bài nghiên cứu có 66 công ty với khoảng 505 quan sát.

1.5.

Ý nghĩa thực tiễn


6

2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1.

Định nghĩa vốn luân chuyển

Trước tiên, bài nghiên cứu sẽ định nghĩa vốn luân chuyển trong tài chính doanh
nghiệp. Theo Shin và Soenen (1998), vốn luân chuyển chính là kết quả tạo ra từ
khoảng thời gian giữa mua nguyên vật liệu thô và thu tiền bán sản phẩm. Quá trình
từ việc trả tiền mặt cho người cung cấp nguyên vật liệu đến hàng tồn kho, sau đó trở
thành khoản phải thu và sau cùng là nhận tiền mặt từ khách hàng khi bán hàng hoá
được gọi là quá trình chuyển đổi tiền mặt. Trong bài nghiên cứu này, vốn luân
chuyển bao gồm ba thành phần chính: khoản phải thu, hàng tồn kho và phải trả
người bán ngắn hạn. Fazzari và Petersen (1993) phân loại hàng tồn kho thành ba
loại: nguyên vật liệu, hàng đang trong quá trình sản xuất và thành phẩm và phải trả
người bán ngắn hạn bao gồm các khoản nợ thương mại có thời gian đáo hạn dưới
một năm. Subramanyam và Wild (2010) định nghĩa vốn luân chuyển là chênh lệch
giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, thể hiện thước đo thanh khoản, tính toán dự
trữ thanh khoản để đáp ứng nhu cầu phát sinh không thường xuyên và các biến cố
không chắc chắn xung quanh sự mất cân đối giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra của
công ty. Mục tiêu của việc quản trị vốn luân chuyển là bảo đảm công ty có thể tiếp
tục hoạt động kinh doanh và bù đắp được nợ ngắn hạn đến hạn và các chi phí hoạt

giảm các chi phí trên và tổn thất trong doanh thu, hàng tồn kho có thể làm cho thành
quả công ty tăng lên. Các tác giả trên cũng cho rằng đầu tư vào hàng tồn kho là đầu
tư vào thành phẩm và hàng hoá đã hoàn thành quá trình sản xuất, nghĩa là hàng tồn
kho như một tấm đệm an toàn cho công ty đề phòng nhu cầu tăng lên đột ngột và
các công ty sẽ làm phẳng sản lượng đầu ra của mình khi doanh thu biến động. Ding
và cộng sự (2013) đã định nghĩa sự hết hàng nghĩa là trường hợp trong đó nhu cầu
đối với hàng hoá không thể đáp ứng được từ lượng hàng tồn kho hiện tại và cho
rằng hàng tồn kho giúp công ty hoạt động sản xuất liên tục và đề phòng sự hết hàng
này. Ngoài ra, hàng tồn kho cũng có thể giúp công ty sử dụng trong quá trình sản
xuất nhiều giai đoạn để đạt được kinh tế quy mô bởi khối lượng sản xuất lớn
(Fazzari và Petersen 1993). Nếu công ty sản xuất với quy mô càng lớn thì chi phí và
giá thành trên một đơn vị sản phẩm sẽ càng giảm, làm gia tăng lợi nhuận và khả
năng cạnh tranh của công ty trên thị trường.
Thành phần tiếp theo trong nghiên cứu lý thuyết về mối quan hệ giữa vốn luân
chuyển và thành quả công ty là khoản phải thu mà cụ thể là thảo luận về chính sách
bán chịu hay tín dụng thương mại mà công ty áp dụng cho các khách hàng của
mình. Nghiên cứu về lý thuyết bao thanh toán, Brennan và cộng sự (1988) cho rằng
ngoài các dịch vụ tài chính thuần tuý như tín dụng được cung cấp bởi các ngân hàng
và tổ chức tài chính khác, các sản phẩm tín dụng khác cũng được các nhà cung cấp


8

hay người bán áp dụng cho khách hàng hay người mua hàng để tạo điều kiện thuận
lợi hơn cho khách hàng có đủ hàng hoá và tăng thêm doanh thu cho công ty. Một ví
dụ cụ thể là tín dụng thương mại sẽ giúp công ty bên bán có thể đặt giá bán cao hơn
cho khách hàng mà lựa chọn phương án trả chậm một thời gian so với khách hàng
thanh toán ngay khi nhận được hàng hoá. Điều này được gọi là chính sách phân biệt
giá. Theo Miravete (2005) về lý thuyết phân biệt giá, phân biệt giá là hành vi công
ty bán hai đơn vị hàng hoá tương đương ở các mức giá khác nhau cho hai người

nhận thì điều này sẽ gây ảnh hưởng đến nguồn nguyên liệu cho chuỗi cung ứng và
mối quan hệ với nhà cung cấp do nhà cung cấp lúc này sẽ không đồng ý để công ty
chiếm dụng vốn quá lâu (Nguyen và cộng sự, 2016).

2.1.2.2.

Vốn luân chuyển ảnh hưởng tiêu cực lên thành quả công ty

Đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển cũng gây ra những tổn thất thiệt hại ảnh
hưởng đến thành quả và giá trị cho công ty và nhà đầu tư hay tác động tiêu cực lên
hiệu quả hoạt động của công ty. Kieschnick và cộng sự (2013) cho rằng số tiền đầu
tư tăng thêm vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh hưởng đáng kể bởi kỳ
vọng doanh thu tương lai của công ty, gánh nặng nợ, hạn chế tài chính và rủi ro vỡ
nợ của công ty đó. Việc đầu tư vào vốn luân chuyển như hàng tồn kho (mua nguyên
vật liệu đầu vào dùng trong sản xuất) cần nguồn tài trợ tăng thêm (như vay ngắn
hạn ở ngân hàng hay mua chịu nhà cung cấp), qua đó, làm tăng chi phí tài trợ (như
lãi vay) và chi phí cơ hội của vốn đầu tư. Shin và Soenen (1998) đưa ra ý kiến cho
rằng chu kỳ thương mại ròng (bằng số ngày thu tiền bình quân cộng số ngày lưu
kho trừ cho số ngày chậm trả người bán bình quân) càng lớn càng ảnh hưởng xấu
đến khả năng sinh lợi của công ty khi nghiên cứu mẫu các doanh nghiệp từ năm
1975 đến năm 1994. Lý do của mối quan hệ tiêu cực có thể được giải thích bởi ưu
thế mặc cả của công ty đối với nhà cung cấp và khách hàng do công ty có quyền lực
thị trường khiến cho kỳ thu tiền bình quân thấp và số ngày được nợ người bán cao
cũng như là có tỷ suất sinh lợi cao do công ty chiếm lĩnh thị phần cao. Theo nguồn
tin kinh tế - tài chính của Viện Chiến lược và Chính sách tài chính (2017), trong sáu
tháng đầu năm 2017, có hàng chục doanh nghiệp niêm yết bị thua lỗ do phải trích
lập dự phòng quá nhiều cho các khoản phải thu khó đòi làm cho chi phí quản lý
doanh nghiệp tăng lên. Điều này thể hiện các công ty đầu tư nhiều vào khoản phải





11

rằng nếu như công ty bán tài sản để sử dụng lại các nguồn lực chưa được tận dụng
hết một cách có hiệu quả hơn tạo nên giá trị cao hơn thì việc bán tài sản này sẽ làm
tăng giá trị cho công ty và các cổ đông. Tương tự như ý kiến trên, nếu công ty cũng
cắt giảm vốn luân chuyển ròng để tái sử dụng các nguồn lực tiền mặt chưa được sử
dụng hiệu quả để đầu tư vào tài sản cố định tạo nên giá trị tài sản cao hơn thì sự sụt
giảm trong vốn luân chuyển này sẽ dẫn đến sự gia tăng trong thành quả công ty.
Fazzari và Petersen (1993) có ý kiến là vốn luân chuyển có tính chất dễ chuyển đổi
thành tiền mặt, do vậy có thể được sử dụng là một nguồn tài trợ với những công ty
lựa chọn giảm đầu tư vào vốn luân chuyển và đặc biệt là vốn luân chuyển có thể có
lợi cho các công ty bị hạn chế tài chính trong ngắn hạn. Ví dụ về tính chuyển đổi
này là các công ty có thể cố gắng thu tiền từ các khoản phải thu của khách hàng hay
thắt chặt chính sách tín dụng thương mại. Ngoài ra, các khoản phải thu cũng có thể
trở thành tài sản đảm bảo cho một khoản vay ngắn hạn ở ngân hàng, lúc này công ty
giảm vốn luân chuyển ròng nhưng tăng vay ngắn hạn ngân hàng (Fazzari và
Petersen, 1993). Ngoài dòng tiền hoạt động ròng, phát hành cổ phiếu, trái phiếu hay
vay nợ là các nguồn tài trợ, Ekbo và Kisser (2013) nhận ra sự sụt giảm vốn luân
chuyển ròng cũng có thể là một nguồn tài trợ thay thế. Trong bài nghiên cứu về việc
nắm giữ tiền mặt ở các công ty Mỹ, Bates và các cộng sự (2009) cho rằng vốn luân
chuyển mà cụ thể là khoản phải thu và hàng tồn kho có thể thay thế cho tiền mặt và
tương đương tiền do tính chất có thể chuyển đổi thành tiền mặt của các khoản mục
này tương đối nhanh chóng. Các bài nghiên cứu nói trên đều ủng hộ cho ý kiến đầu
tư tài sản cố định của công ty là một kênh đầu tư thay thế cho vốn luân chuyển
không cần thiết mà sẽ làm cho thành quả công ty kỳ tới tốt hơn. Aktas và cộng sự
(2015) cho rằng sụt giảm trong vốn luân chuyển không cần thiết qua thời gian làm
tăng sự linh hoạt tài chính trong ngắn hạn do tiền mặt lúc này không còn được đầu
tư trong vốn luân chuyển và trong dài hạn nhờ vào tương đối ít phát sinh nhu cầu tài

tối ưu cân bằng lợi ích và chi phí, tối đa hoá giá trị của cổ đông.
Đối với các nghiên cứu mối quan hệ thành quả của công ty và quản trị vốn luân
chuyển về mẫu được chọn là các công ty Việt Nam, các bài nghiên cứu trước đây
cho rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thành quả công ty bằng các thước đo
thành quả khác nhau và các chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Nghiên cứu về số liệu thứ
cấp được thu thập từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn 2006-2008, Huynh và Jyh-tay (2010) đã tìm thấy mối quan hệ
ngược chiều giữa khả năng sinh lợi qua thước đo tỷ số lợi nhuận hoạt động chia cho


13

tài sản và chu kỳ luân chuyển tiền mặt cũng như kỳ thu tiền khoản phải thu, kỳ lưu
hàng tồn kho và số ngày phải trả người bán tác động âm lên tỷ số lợi nhuận hoạt
động trên tài sản. Khi nghiên cứu về mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và khả
năng sinh lợi ở các công ty trên hai sàn Chứng khoán TP.HCM và sàn Chứng khoán
Hà Nội từ 2006 đến 2012, Tu và Nguyen (2014) kết luận là việc giảm kỳ thu tiền
khoản phải thu và kỳ lưu hàng tồn kho sẽ làm tăng tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp.
Mức vốn luân chuyển tối ưu theo số ngày nghĩa là có được số ngày bán chịu thấp
nhất có thể (chuyển khoản phải thu thành tiền mặt nhanh nhất có thể), số ngày hàng
tồn kho thấp nhất có thể (hàng hoá được bán nhanh hơn để chuyển thành tiền mặt
chứ không phải là nguyên vật liệu, hàng đang sản xuất hay thành phẩm) và số ngày
khoản phải trả cao nhất có thể (nắm giữ tiền của người bán lâu nhất có thể).
Ngoài các bài nghiên cứu cho ra kết quả có tác động đến thành quả công ty, Nguyen
và cộng sự (2016) cho rằng việc quản trị vốn luân chuyển hầu như không có tác
động đến tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần khi nghiên
cứu về các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam. Các tác giả này lý giải cho việc
không có tác động này là do việc quản trị vốn luân chuyển chỉ là điều kiện mà công
ty phải tuân theo trong ngắn hạn hay chỉ cải thiện sự hiệu quả quản trị vốn luân
chuyển đối với nhà quản lý của công ty chứ không có tác động đến tỷ suất sinh lợi

công ty trong đó có sử dụng dữ liệu các công ty ở Mỹ. Trong nghiên cứu mô hình
hồi quy tuyến tính, Shin và Soenen (1998) tìm hiểu về mối quan hệ ngược chiều
giữa tỷ suất sinh lợi có điều chỉnh rủi ro và vòng quay thương mại ròng (bằng hàng
tồn kho cộng khoản phải thu trừ cho khoản phải trả nhân cho 365 và chia cho doanh
thu). Biến phụ thuộc về thành quả công ty mà bài nghiên cứu trên sử dụng là Alpha
của Jensen. Trong khi đó, bài nghiên cứu này sử dụng biến đại diện cho biến phụ
thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư trên thị trường chứng khoán.
Trong khi đó, kết quả nghiên cứu của Kiesnick và cộng sự (2013) mà dựa trên một
mô hình định giá dòng tiền tự do là tiền đầu tư tăng thêm vào vốn luân chuyển ròng
không đáng giá bằng lượng tiền mặt tăng thêm được nắm giữ. Trong bài nghiên cứu
này, phương pháp nghiên cứu được mở rộng bằng tương quan âm giữa vốn luân
chuyển ròng thặng dư và thành quả chứng khoán công ty chỉ có ở các công ty có
mức vốn luân chuyển ròng cao bất thường, còn đối với các công ty đầu tư dưới mức


15

vào vốn luân chuyển, mối quan hệ trên là dương. Điều này cho thấy là tồn tại một
mức vốn luân chuyển tối ưu mà các công ty có vốn luân chuyển càng gần với mức
này thì sẽ gia tăng thành quả của công ty đó vào kỳ tới. Ngoài ra, bài nghiên cứu
cũng nhấn mạnh vai trò của đầu tư vào tài sản cố định của công ty khi công ty giảm
đầu tư vào vốn luân chuyển mà không mang lại hiệu quả cao nhất đối với các công
ty có vốn luân chuyển ròng dương. Hơn nữa, rủi ro của công ty cũng được bài
nghiên cứu xem xét trong mối quan hệ với việc quản trị vốn luân chuyển qua các cơ
sở lý thuyết đã nêu trong phần 2.
Một số bài nghiên cứu trước đây cũng sử dụng các phương pháp tương tự, đặc biệt
là mối quan hệ phi tuyến tính giữa vốn luân chuyển ròng và thành quả. BanosCaballero và cộng sự (2012) nghiên cứu mẫu các công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban
Nha và tìm ra mối quan hệ hình lõm giữa mức vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi,
nghĩa là các công ty có mức vốn luân chuyển tối ưu cân bằng lợi ích và chi phí và
tối đa hoá khả năng sinh lợi của công ty đó. Các tác giả trên đã sử dụng biến phụ

3.1.

Phương pháp hồi quy

Để đánh giá ảnh hưởng của việc quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động
và hiệu quả đầu tư của công ty, bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bao gồm 66
công ty được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty tương ứng trong giai đoạn
2008-2016. Sau đó, bài nghiên cứu đo lường ảnh hưởng việc cải thiện quản trị vốn
luân chuyển lên thành quả chứng khoán và tìm kiếm mối quan hệ phi tuyến tính
giữa vốn luân chuyển ròng thặng dư và thành quả chứng khoán bằng cách sử dụng
phương pháp ước lượng ảnh hưởng cố định, phương pháp ước lượng ảnh hưởng
ngẫu nhiên và phương pháp pooled OLS. Bài nghiên cứu sẽ lựa chọn phương pháp
ước lượng nào trong ba phương pháp trên phù hợp đối với bài nghiên cứu này.
Tiếp theo bài nghiên cứu kiểm định xem liệu khi công ty giảm đầu tư vào vốn luân
chuyển để đầu tư vào tài sản cố định thì số tiền này có giúp cải thiện thành quả công
ty đối với các công ty có tiền mặt không cần thiết đầu tư vào vốn luân chuyển.
Bates và cộng sự (2009) xem chi tiêu mua sắm tài sản cố định là thước đo đại diện
cho đầu tư công ty.
Sau cùng, bài nghiên cứu tiến hành hai kiểm định tính vững để đánh giá độ bền
vững của các kết quả thu được từ hồi quy vốn luân chuyển với thành quả hoạt động
và hiệu quả đầu tư. Hai kiểm định giúp cung cấp bổ sung bằng chứng đầu tư vào tài
sản cố định ảnh hưởng tích cực đến thành quả công ty khi công ty giảm đầu tư vào
vốn luân chuyển. Kiểm định bổ sung đầu tiên kiểm tra ảnh hưởng của quản trị vốn
luân chuyển lên thành quả hoạt động. Thành quả chứng khoán tương lai tương quan
âm với vốn luân chuyển ròng thặng dư dương do tiền mặt không cần thiết không
đầu tư vào vốn luân chuyển nữa cho phép công ty thực hiện các đầu tư hiệu quả
hơn. Do đó bài nghiên cứu kỳ vọng thành quả hoạt động tương lai cũng tương quan
âm với vốn luân chuyển ròng thặng dư, đặc biệt đối với các công ty có vốn luân
chuyển ròng thặng dư dương. Đây là lý đó tại sao ROA được sử dụng làm thước đo
thành quả hoạt động. Ảnh hưởng tích cực của việc giảm vốn luân chuyển ròng qua

Định nghĩa biến

Các biến trong bài nghiên cứu sẽ được trình bày chi tiết về phương pháp tính, công
thức và lý do được đưa vào mô hình nghiên cứu trong mục này. Việc lựa chọn các
biến dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm, chủ yếu là từ công trình nghiên cứu của
Aktas và cộng sự (2015). Đầu tiên, các biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi thặng dư,
đầu tư tài sản cố định, thành quả hoạt động và rủi ro công ty. Bài nghiên cứu sử