BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------

BÙI THỊ PHƯƠNG NGA

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ
MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------

BÙI THỊ PHƯƠNG NGA

PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ
MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

chia sẻ nhiều kiến thức mới mẻ, cung cấp cho tôi các tài liệu, dữ liệu, trong
quá trình thực hiện luận văn.
Xin chân thành cảm ơn các thành viên trong gia đình đã hỗ trợ, động
viên, tạo điều kiện để tôi hoàn thành chương trình học tập và nghiên cứu.

Trân trọng!


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

APT

: Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

ADF

: Augmented Dickey-Fuller Unit root test – Kiểm định gốc đơn

vị ADF
CAPM

: Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn

EMH

: Efficient Market Hypothesis – Lý thuyết thị trường hiệu quả

IRFs

: Impulse Response Functions – Hàm phản ứng đẩy

Bảng 4.1 - Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF ở mức
Bảng 4.2 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on DIR
Bảng 4.3 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNEX)
Bảng 4.4 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNIO)
Bảng 4.5 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNM2)
Bảng 4.6 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNMSCI).
Bảng 4.7 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNT_BILL)
Bảng 4.8 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNVNI)
Bảng 4.9 - Kiểm tra xác định độ trễ tối ưu trong ước lượng mô hình VAR
Bảng 4.10 - Kết quả phân rã phương sai của tỷ suất sinh lợi chứng khoán

DANH MỤC HÌNH
Hình 4.1. Kết quả kiểm tra tính ổn định của mô hình
Hình 4.2. Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với cú sốc của các
biến số kinh tế


MỤC LỤC
TÓM TẮT..................................................................................................... 1
PHẦN 1: GIỚI THIỆU ................................................................................ 2
PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................. 6
PHẦN 3: MÔ TẢ PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ....... 13
3.1- Lựa chọn biến .................................................................................. 13
3.1.1- Tỷ giá hối đoái ............................................................................. 13
3.1.2 – Lãi suất ...................................................................................... 15
3.1.3 – Cung tiền .................................................................................... 16
3.1.4 – Giá trị sản lượng công nghiệp .................................................... 17
3.1.5 – Chỉ số thế giới MSCI và lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng Mỹ .. 17
3.2- Mô tả dữ liệu .................................................................................... 17
3.3- Phương pháp nghiên cứu .................................................................. 21

tháng của Mỹ tác động yếu lên tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam. Phát
hiện này có thể có ý nghĩa quan trọng đối với việc thực hiện quyết định của
nhà đầu tư và những nhà hoạch định chính sách quốc gia.


2

PHẦN 1: GIỚI THIỆU
Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều
chỉnh tức thời khi xuất hiện các nguồn thông tin mới; do đó, giá cả hiện tại
của cổ phiếu đã thể hiện tất cả các thông tin về cổ phiếu đó.
Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, lý thuyết thị trường
hiệu quả EMH đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm
chính sách cũng như cho các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm
chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần
phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK vì
chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết
kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản
ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt
động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác
các yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng như là một chỉ báo hàng
đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, tìm hiểu mối quan hệ
nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến số vĩ mô và giá chứng khoán là
rất quan trọng khi chính phủ xem xét đưa ra các chính sách cho quốc gia.
Dưới ảnh hưởng của các biến vĩ mô (ví dụ như cung tiền, lãi suất,.. )
lên TTCK, lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư –
những người luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình – bảo đảm tất cả các
thông tin hiện tại được cho là có liên quan đến việc thay đổi của các biến vĩ
mô đó sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng khoán, nên nhà đầu tư không thể
kiếm được các tỉ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng TTCK

hoặc không biết trước về GDP, sản lượng, lạm phát, lãi suất và tỷ giá, v.v.. sẽ
làm biến đổi giá chứng khoán thông qua ảnh hưởng đến cổ tức kỳ vọng hoặc
dòng tiền, tỷ lệ chiết khấu hoặc cả hai.


4

Fama (1981), Chen et al. (1986), Mandelker and Tendon (1985),
Boudoukh and Richardson (1993) tin rằng có một mối quan hệ tồn tại giữa tỷ
suất sinh lợi chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Sau đó nhiều nhà nghiên
cứu đã thực hiện kiểm định các mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa tỷ suất
sinh lợi chứng khoán và các biến số kinh tế vĩ mô ở các nước phát triển và
đang phát triển. Kết quả thực nghiệm cho thấy các nhân tố vĩ mô rất có thể
ảnh hưởng đến nền kinh tế và TTCK.
TTCK Việt Nam còn non trẻ, việc tự do hóa nền kinh tế đã dẫn đến một
sự tăng trưởng nhanh chóng trong vốn hóa thị trường và giá trị giao dịch của
TTCK, các nhà đầu tư quốc tế cũng đã tăng phân bổ vốn của họ vào thị
trường Việt Nam. Do đó việc nghiên cứu thực nghiệm đối với dữ liệu chuỗi
thời gian để nhận biết liệu các nhân tố kinh tế vĩ mô có tác động đến tỷ suất
sinh lợi trên TTCK Việt Nam hay không là điều vô cùng cần thiết.
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích để nhận diện cú sốc của các
nhân tố kinh tế vĩ mô gồm tỷ giá hối đoái, lãi suất, cung tiền, sản lượng công
nghiệp, chỉ số thị trường thế giới MSCI và lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng
của Mỹ tác động đến tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam như thế nào. Kết
quả nghiên cứu của đề tài có thể giúp các nhà đầu tư trên thị trường có các
quyết định đúng đắn, là cơ sở để nghiên cứu xây dựng và thực hiện các chính
sách vĩ mô nhằm ổn định thị trường tài chính quốc gia. Ngoài ra, kết quả
nghiên cứu còn giúp cho các nhà đầu tư chứng khoán có thể phòng ngừa rủi
ro qua việc tìm hiểu về môi trường kinh tế của quốc gia và quốc tế. Qua đó
giúp cho TTCK phát triển hiệu quả, góp phần phát triển kinh tế thị trường

suất và chính sách tiền tệ. Nhóm thứ ba tập trung vào mức giá như lạm phát,
giá dầu. Nhóm cuối cùng là các biến liên quan đến hoạt động quốc tế như tỷ
giá hối đoái, đầu tư trực tiếp nước ngoài.
Chen, Roll and Ross (1986) kiểm tra mối quan hệ giữa biến động
TTCK và các nhân tố kinh tế vĩ mô với phương pháp khác biệt là dựa trên yếu
tố rủi ro hệ thống. Họ tiến hành tìm kiếm một mối quan hệ có ý nghĩa giữa
biến động thị trường và một số biến kinh tế vĩ mô như sản lượng công nghiệp,
lạm phát dự kiến và ngoài dự kiến tại Mỹ. Fama (1981) phát biểu rằng có
bằng chứng về sự biến động giá cổ phiếu thực có mối tương quan dương với
chỉ số đo lường hoạt động kinh tế thực như chi tiêu đầu tư. Ông cũng cho rằng
lạm phát, cung tiền tác động nghịch chiều đến biến động TTCK.
Mukherjee and Naka (1995) vận dụng mô hình hiệu chỉnh sai số véc tơ
(Vecto erro correction model – VECM) của Johansen (1990) để phân tích mối
quan hệ giữa TTCK Nhật Bản với tỷ giá, cung tiền, lạm phát, hoạt động kinh
tế thực, lãi suất dài hạn của trái phiếu chính phủ và lãi suất không kỳ hạn. Dữ
liệu được lấy từ tháng 1/1971 đến tháng 12/1990. Họ kết luận rằng quả thực
có tồn tại mối tương quan đồng liên kết và giá chứng khoán có chi phối trong
mối tương quan này. Lạm phát, lãi suất dài hạn của trái phiếu chính phủ tác


7

động trái chiều tới giá cổ phiếu. Cung tiền, lãi suất không kỳ hạn và sản lượng
công nghiệp có sự tác động thuận chiều tới giá cổ phiếu.
Andreas Humpe and Peter Macmillan (2007) sử dụng dữ liệu từ tháng
1/1965 đến tháng 6/2005, ứng dụng mô hình phân tích đồng liên kết để tìm
hiểu liệu có hay không sự ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô như sản
lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất dài hạn tới giá
chứng khoán tại Mỹ và Nhật Bản. Kết quả cho thấy đối với Mỹ tồn tại một
véc tơ đồng liên kết đơn và giá chứng khoán nhận được mối tương quan thuận

thấp hơn dẫn đến gia tăng lên tỷ suất sinh lợi thị trường. Phản ứng của tỷ suất
sinh lợi chứng khoán đối với sản lượng công nghiệp cho thấy một sự giảm
xuống năng suất công nghiệp không mong đợi dẫn đến mức giảm tỷ suất sinh
lợi thị trường chỉ trong hai tháng. Có phản ứng tiêu cực ngắn hạn nhưng
không có ý nghĩa ở tháng thứ 4. TTCK Pháp rất nhạy cảm với cú sốc cung
tiền, đạt mức đỉnh 1% ở tháng thứ 3. Phát hiện này là không ngạc nhiên vì
một sự giảm sút cung tiền dẫn đến lạm phát và tỷ suất sinh lợi thấp hơn.
Tây Ban Nha: Trong hai tháng đầu tiên, cú sốc tỷ giá có ảnh hưởng tích
cực, nhưng sau đó cú sốc này không có ảnh hưởng đáng kể lên TTCK. Đối
với cú sốc chính sách tiền tệ lãi suất và cung tiền, một sự mở rộng chính sách
tiền tệ làm tăng tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Một sự tăng lên một đơn vị chỉ
số có tác động tích cực lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Bồ Đào Nha: Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với lợi tức
trái phiếu kho bạc 3 tháng Mỹ tích cực và có ý nghĩa. Các phản ứng khác của
tỷ suất sinh lợi đối với các cú sốc kinh tế vĩ mô có cường độ thấp hơn và dai
dẳng hơn Pháp và Tây Ban Nha.
Tunisia: Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với các cú sốc
kinh tế vĩ mô của Tusnia trái ngược với kết quả của Pháp, Tây Ban Nha, Bồ
Đào Nha. Hầu hết các phản ứng không có ý nghĩa.


9

Ai cập: Các biến có ý nghĩa là lãi suất, chỉ số công nghiệp và cung tiền.
Điều này cho thấy TTCK Ai Cập hiệu quả hơn Tunisia mặc dù nó không
thanh khoản và bị chi phối bởi một lượng lớn cổ phiếu nhỏ.
Emrah Ozbay (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi
chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô ở Thổ Nhĩ Kỳ bằng mô hình nhân
quả Granger. Tác giả tìm kiếm mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến
vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tỷ giá, cung tiền và sản lượng công nghiệp, áp

tháng 12/1997 của các thị trường mới nổi gồm 6 quốc gia ở Mỹ Latin
(Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Venezuela), 6 quốc gia châu Á
(Ấn Độ, Malaysia, Pakistan, Philippin, Đài Loan, Thái Lan), một quốc gia
châu Âu (Hy Lạp), một quốc gia Trung Đông (Jordan) và hai quốc gia châu
Phi (Nigeria, Zimbabwe). Các biến gồm lạm phát, cung tiền, sản lượng công
nghiệp, tỷ giá; các biến này có ý nghĩa trong mối tương quan với tỷ suất sinh
lợi chứng khoán thị trường mới nổi. Biến tỷ giá là biến có ảnh hưởng rõ ràng
nhất, tỷ suất sinh lợi của 12 thị trường có liên quan đến tỷ giá, phần lớn là dấu
hiệu nghịch chiều. Biến cung tiền có ý nghĩa ở bốn thị trường (chủ yếu là
thuận chiều), sản lượng công nghiệp ở hai thị trường và lạm phát chỉ ở một thị
trường.
Jonh K.M.Kuwornu (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh
tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở Ghana bằng phương pháp Full
Information Maximum Likelihood Estimation. Dữ liệu lấy hàng tháng từ
tháng 1/1992 đến tháng 12/2008. Các biến sử dụng trong mô hình gồm lạm
phát, giá dầu, tỷ giá và lãi suất. Kết quả thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ
có ý nghĩa giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và ba biến kinh tế vĩ mô. Lạm
phát, tỷ giá hối đoái và lãi suất dường như có tác động đến tỷ suất sinh lợi thị
trường. Lạm phát có tác động tích cực, trong khi đó tỷ giá hối đoái và lãi suất
có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Kết quả
ảnh hưởng tiêu cực của tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán phù


11

hợp với phát hiện của Bilson et al (2001), một sự giảm giá đồng nội tệ có tác
động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mối quan hệ giữa lãi suất và
tỷ suất sinh lợi là nghịch chiều. Khi lãi suất tăng, nhà đầu tư có xu hướng đầu
tư vào các tài sản ít rủi ro, lợi nhuận cao và ngược lại; họ ít đầu tư vào chứng
khoán dẫn đến giá chứng khoán giảm.

có tính biến động cao hơn so với thị trường đã phát triển. Mặt khác chưa có
nghiên cứu nào sử dụng mô hình VAR để khảo sát ảnh hưởng của các biến
kinh tế vĩ mô trong nước và ngoài nước đối với tỷ suất sinh lợi trên TTCK
Việt Nam.


13

PHẦN 3: MÔ TẢ PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1- Lựa chọn biến
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh
lợi trên TTCK Việt Nam, bài luận sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) .
Các biến kinh tế vĩ mô trong nước bao gồm tỷ giá, lãi suất, cung tiền, giá trị
sản lượng công nghiệp. Ngoài ra bài luận còn sử dụng biến lợi tức trái phiếu
kho bạc 3 tháng của Mỹ và chỉ số MSCI thế giới được xem như đại diện cho
biến toàn cục. Lý do lựa chọn biến này là ngoài các biến kinh tế vĩ mô trong
nước, học thuyết và tài liệu hiện nay chỉ ra có thể có sự tương quan của một
số biến thông tin trên thế giới trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường. Mỹ
là quốc gia lớn có tầm ảnh hưởng chính trị và kinh tế trên thế giới. Mối quan
hệ giữa Việt Nam và Mỹ bắt đầu từ tháng 12/2001 ở quy mô đầu tư nhỏ 200
triệu USD. Ngày nay, Việt Nam là một trong 30 nhà xuất khẩu lớn nhất đối
với Mỹ, trong khi Mỹ trở thành quốc gia có đầu tư trực tiếp lớn thứ 8 vào Việt
Nam (Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2008). Do đó nghiên cứu kỳ vọng có mối quan
hệ giữa lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng của Mỹ và tỷ suất sinh lợi chứng
khoán Việt Nam.
3.1.1- Tỷ giá hối đoái
Mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi chứng khoán dựa
trên học thuyết tài chính đơn giản và trực quan. Sự tăng giá tiền tệ của một
quốc gia thấp hơn chi phí hàng hóa nhập khẩu, mà trong hầu hết các trường
hợp cấu thành một phần lớn yếu tố sản xuất cho các quốc gia thị trường mới

phiếu sẽ cao hơn khi đồng nội tệ dự kiến tăng.
Như vậy, việc đồng nội tệ mạnh lên hay yếu đi có thể tác động thuận
chiều hoặc nghịch chiều với TTCK tùy thuộc vào đặc thù nền kinh tế và công
ty niêm yết.


15

Các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam chủ yếu hoạt động
nhập khẩu, ngoài ra một số doanh nghiệp xuất khẩu sử dụng nguồn nguyên
liệu đầu vào được nhâp khẩu do đó kỳ vọng tỷ giá hối đoái có mối quan hệ
nghịch biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
3.1.2 – Lãi suất
Trong nền kinh tế thị trường, lãi suất là một trong những loại giá có ảnh
hưởng lớn đến nền kinh tế. Lãi suất ảnh hưởng đến phân phối thu nhập của
dân cư, doanh nghiệp, tỷ giá hối đoái, lạm phát và chứng khoán.
Lãi suất là giá mà người đi vay phải trả cho việc sử dụng vốn của người
cho vay. Có thể nói lãi suất là số tiền phải trả để thuê mượn vốn trong một
khoảng thời gian nhất định. Khi vay mượn vốn được thực hiện trong một thị
trường tự do thì lãi suất phản ánh những thay đổi của thị trường. Lãi suất
được xem là loại giá cơ bản của thị trường tài chính và có ảnh hưởng quan
trọng đến các hoạt động kinh tế tài chính. Lãi suất tăng sẽ làm cho khả năng
đầu tư của doanh nghiệp bị hạn chế, lợi nhuận trong tương lai của doanh
nghiệp giảm đi đáng kể. Vì vậy với một nhà đầu tư chứng khoán họ sẽ e dè
trong việc đầu tư do đó cầu đầu tư chứng khoán giảm và dẫn đến giá chứng
khoán giảm.
Theo “hiệu ứng Fisher”, lãi suất danh nghĩa kỳ vọng của tài sản tài
chính nên dịch chuyển một - một với lạm phát kỳ vọng (Fisher, 1930). Hơn
nữa, những thay đổi trong cả lãi suất ngắn hạn và dài hạn được kỳ vọng tác
động đến tỷ lệ chiết khấu trong cùng một hướng thông qua ảnh hưởng của

giá, một tác động tích cực có thể được quan sát nếu việc tăng cung tiền được
hỗ trợ bởi dự trữ ngoại hối. Lý thuyết danh mục đầu tư cho rằng tồn tại một
mối quan hệ dương do có mối liên hệ giữa một sự gia tăng trong cung tiền với
danh mục đầu tư thay đổi từ việc tiền không sinh lãi tới tài sản tài chính bao


17

gồm giá trị các cổ phần thường. Bài luận văn kỳ vọng một phản ứng tiêu cực
của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với cung tiền, phù hợp với kết quả của
Benjamin A. Abugri (2006).
3.1.4 – Giá trị sản lượng công nghiệp
Sự tăng trưởng của chỉ số sản xuất công nghiệp sẽ phù hợp với sự tăng
trưởng bình quân doanh thu và dòng tiền của doanh nghiệp. Vì vậy chỉ số sản
lượng công nghiệp nên được sử dụng trong mô hình định giá tài sản (Chen,
Ross, & Roll, 1986). Nó được dùng như là đại diện cho mức hoạt động của
nền kinh tế thực, hàm ý rằng một sự tăng lên trong giá trị sản xuất công
nghiệp đồng nghĩa với việc nền kinh tế cũng tăng trưởng theo. Sự gia tăng
trong hoạt động thực tế kỳ vọng - năng suất công nghiệp được tìm thấy là
liên quan tích cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Fama, 1990; Ferson &
Harvey, 1998). Một mối quan hệ tích cực như vậy phù hợp với tranh luận
rằng hoạt động kinh tế thực tế tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán
thông qua ảnh hưởng của nó lên dòng tiền tương lai.
3.1.5 – Chỉ số thế giới MSCI và lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng Mỹ
Ngoài các biến kinh tế vĩ mô trong nước, học thuyết và tài liệu hiện nay
chỉ ra có thể có sự tương quan của một số biến thông tin trên thế giới trong
việc dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường. Bài nghiên cứu này bao gồm chỉ số thế
giới MSCI để đại diện trạng thái nền kinh tế toàn cầu và sự kỳ vọng một dấu
hiệu tích cực. Dấu hiệu kỳ vọng mối quan hệ giữa lợi tức trái phiếu kho bạc 3
tháng của Mỹ và tỷ suất sinh lợi thị trường là tiêu cực.

Vn-Indext-1 là chỉ số Vn-Index ở tháng t-1 thì tỷ suất sinh lợi tháng của VnIndex được tính như sau:

rVnIndex = LnVNIndext - LnVNIndext-1

Cách tính này rất phổ biến trong các nghiên cứu thực nghiệm như
Ramin Cooper Maysami và cộng sự (2004), Ahmet Büyükşalvarcı (2010).
Chỉ số Vn-Index tháng là chỉ số bình quân Vn-Index đóng cửa của tất
cả các ngày trong tháng, sơ dĩ tác giả chọn dữ liệu trung bình vì như vậy sẽ