BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------------------

VŨ MINH HÀ

NGHIÊN CỨU BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2011 - 2012
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


MỤC LỤC
Danh mục các chữ viết tắt ------------------------------------------------------------------------------- ii
Danh mục các bảng --------------------------------------------------------------------------------------- iii
Danh mục các hình vẽ ------------------------------------------------------------------------------------iv
Tóm tắt ----------------------------------------------------------------------------------------------------- 01
1. Giới thiệu ----------------------------------------------------------------------------------------------- 02
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây --------------------------------------------------------------- 05
2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi --------------------------------------------------------------------- 05
2.2 Những lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi ------------------------------------------- 08
2.3 Thước đo bộ ba bất khả thi --------------------------------------------------------------------- 11
2.4 Dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi --------------------------------------------------------- 18
2.5 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ----------------------------------22

FDI

Đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment)

FED

Cục dự trữ liên bang Mỹ (Federal Reserve System)

FII

Đầu tư gián tiếp nước ngoài (Foreign Indirect Investment)

FO

Chỉ số hội nhập tài chính

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế (International Monetary Fund)

MI

Chỉ số độc lập tiền tệ

NHNN


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1: Chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Bảng 4.2: Chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Bảng 4.3: Chỉ số hội nhập tài chính của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi
tại Việt Nam
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm
phát tại Việt Nam


iv

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi
Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP giai đoạn 1980-2010
Hình 2.3: Tam giác bộ ba bất khả thi ở các nước Mexico, Hàn Quốc, Argentina và các
nước khác những năm 1990
Hình 4.1: Diễn biến chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.2: Biên độ dao động (%) tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.3: Diễn biến chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.4: Diễn biến lãi suất năm 2011
Hình 4.5: Diễn chỉ số hội nhập tài chính của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.6: Các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.7: Tam giác bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.8: Đồ thị kim cương của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.9: Sự kết hợp giữa các cặp chính sách giai đoạn 2001-2012



việc điều hành các chính sách vĩ mô theo Lý thuyết bộ ba bất khả thi – giả thuyết rằng
một quốc gia duy nhất chỉ có thể đạt được 2 trong số 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn
định tỷ giá hối đoái, dòng vốn tự do luân chuyển – lại được đặt ra.
Việc điều hành bộ ba bất khả thi ngày càng trở nên quan trọng ở mỗi quốc gia và là
vấn đề cần được quan tâm nghiêm túc. Để theo đuổi mục tiêu kiềm chế lạm phát, tăng
trưởng ổn định và bền vững phù hợp với kế hoạch 5 năm 2011-2015 mà chính phủ đã
đề ra thì Việt Nam cũng cần lựa chọn một kết hợp các chính sách vĩ mô phù hợp dựa
trên khung lý thuyết bộ ba bất khả thi. Chính vì vậy, với đề tài “Nghiên cứu bộ ba bất
khả thi ở Việt Nam giai đoạn 2001-2012” sẽ phản ánh rõ hơn thực trạng bộ ba bất khả
thi trong các giai đoạn phát triển tại Việt Nam. Từ đó, đưa ra khuyến nghị Việt Nam
nên lựa chọn kết hợp nào để thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế ổn định, bền vững
và một số giải pháp thực hiện sự kết hợp đó một cách hiệu quả trong thời gian tới.
1.2.
-

Mục tiêu nghiên cứu

Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012 để phản

ánh về định lượng các chính sách tiền tệ, tỷ giá và tự do hóa tài chính ở Việt Nam.
-

Sự phát triển của mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian để thấy được sự lựa

chọn chính sách bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
-

Bộ ba bất khả thi có tồn tại ở Việt Nam, hay nói cách khác, có hay không sự đánh

đổi trong việc lựa chọn chính sách vĩ mô ở Việt Nam?

Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu truớc đây
Chuơng 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Chuơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chuơng 5: Kết luận
1.5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Về mặt khoa học: đề tài đã hệ thống lý thuyết bộ ba bất khả thi từ lý thuyết nền tảng
đến phiên bản mới của bộ ba bất khả thi, từ đó thấy được tầm quan trọng của mức độ
DTNH để ổn định kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, cung cấp cho người đọc phương pháp mới
trong việc tính các chỉ số của bộ ba bất khả thi được đề xuất bởi Ito và Kawai (2012)
nhằm khắc phục những hạn chế của các phương pháp trước đây.
Về mặt thực tiễn: đề tài phân tích thực trạng bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn
2001-2012. Về việc nghiên cứu thực tiễn Bộ ba bất khả thi ở Việt Nam, đa số các bài
nghiên cứu đều chủ yếu sử dụng phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito (2008) để
tính toán, đo lường các chỉ số trong bộ ba bất khả thi và đưa ra sự lựa chọn chính sách.
Trong khi đó, phương pháp này không phải là không có những hạn chế nhất định về
mặt chỉ số cũng như chưa chỉ ra được mối tương quan giữa bộ đôi chính sách được lựa
chọn. Chính vì vậy, bài nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp mới Ito và Kawai


4

(2012) nhằm khắc phục được những thiếu sót trong các tính toán của Aizenman, Chinn
và Ito (2008) và từ đó có thể đưa ra được cái nhìn toàn diện và sâu sắc hơn cho thực
tiễn bộ ba bất khả thi ở Việt Nam, tạo nền tảng cho việc lựa chọn chính sách để thực
hiện các mục tiêu tại Việt Nam.


định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh


6

tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ, nhất là đối với
những quốc gia có đồng nội tệ yếu. Tất cả cũng đều vì mục tiêu làm cho môi trường
đầu tư tốt lên. Tuy nhiên, tỷ giá cố định quá mức cũng có mặt trái của nó. Tỷ giá quá
ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên
ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế.
Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này cho
phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài. Nó
cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm,
chuyên môn để đầu tư vào nước đó. Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu
hình và vô hình. Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng
trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng
hóa đầu tư, nhờ vậy mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế, thị trường tài chính
nội địa nhờ đó mà cũng phát triển theo. Lợi ích lớn nhất – lợi ích vô hình – mang lại từ
hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và
đưa ra chính sách tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập. Mặc dù vậy, hội
nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần
đây.

Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi
Nguồn: http://web.pdx.edu/~ito/trilemma_indexes.htm


7

Hình trên minh họa nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh tượng trưng

8

Patnaik và Ajay (2010) đã đánh giá về mức độ hội nhập tài chính và sự linh hoạt của tỷ
giá ở 11 nước Châu Á: Trung Quốc, Hồng Kông, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore,
Thái Lan, Việt Nam, Ấn Độ, Philipines, Taipei, Indonesia (Châu Á - 11). Tác giả cho
rằng trên thực tế hầu hết các quốc gia thuộc Châu Á - 11 đều tăng mức độ hội nhập tài
chính (trên lý thuyết là kiểm soát vốn) trong khi tỷ giá hối đoái vẫn duy trì tương đối
ổn định. Việc mở cửa tài khoản vốn quá nhanh trong khi mức độ linh hoạt của tỷ giá
chưa cao có thể dẫn đến những rủi ro cho các quốc gia này. Đó là khi cần phải theo
đuổi mục tiêu tỷ giá, các NHTW đôi khi phải thực hiện chính sách tiền tệ đồng chu kỳ
(mà lẽ ra vai trò của chính sách tiền tệ phải là phản chu kỳ kinh tế) – hay nói một cách
khác không thể thực thi một chính sách tiền tệ độc lập. Ngoài ra, tính ổn định của tỷ
giá sẽ triệt tiêu động cơ quản trị rủi ro tài chính cũng như sự phát triển của thị trường
các công cụ phái sinh. Nói một cách khác, Patnaik và Ajay cho rằng Châu Á - 11 cần
để cho tỷ giá linh hoạt hơn đồng thời với cải cách và nâng cao hiệu quả của các công
cụ chính sách tiền tệ trong lộ trình hội nhập tài chính.
Taguchi và cộng sự (2011) đã tiếp cận bộ ba bất khả thi ở một góc nhìn khác: độc lập
tiền tệ được xem là biến trung tâm trong mối quan hệ với các biến còn lại của bộ ba
bất khả thi và DTNH. Nghiên cứu của ông đặc biệt quan trọng trong bối cảnh độc lập
tiền tệ đang ngày càng đóng vai trò quan trọng đối với các quốc gia mới nổi ở Châu Á
và Mỹ Latinh hiện nay. Mục tiêu căn bản của chính sách tiền tệ đó là thúc đẩy tăng
trưởng, việc làm bằng cách ổn định giá cả, tuy nhiên, với xu hướng gia tăng hội nhập
tài chính mạnh mẽ, độc lập tiền tệ còn đóng vai trò đảm bảo cho sự ổn định của hệ
thống tài chính các quốc gia này. Taguchi và cộng sự (2011) đã xây dựng mô hình
kiểm định độc lập tiền tệ trong mối tương quan với các biến số bất khả thi khác đối với
các nước mới nổi ở Châu Á và Mỹ Latinh trong 2 thập kỷ gần đây cũng như kiểm định
vai trò của DTNH trong việc góp phần gia tăng độc lập tiền tệ hay không.
2.2. Những lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi
Trong xu thế toàn cầu hóa hiện nay khi mà hội nhập tài chính là điều tất yếu, có 3 sự
lựa chọn cơ bản của bộ ba bất khả thi mà các nước hướng đến đó là: (1) tỷ giá cố định

(2) Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính
Với sự lựa chọn này, tỷ giá thả nổi sẽ giúp chính phủ có thể chủ động sử dụng những
công cụ chính sách tiền tệ phản chu kì, và tất nhiên tỷ giá lúc này không còn là cái neo
danh nghĩa và vì vậy, nền kinh tế có thể rơi vào cái bẫy lạm phát nếu bản thân chính


10

sách tiền tệ không đủ mạnh để tạo ra cái neo danh nghĩa. Giải pháp cho vấn đề này là
tùy thuộc vào chính sách lạm phát mục tiêu và tính độc lập của NHTW.
Ví dụ Mỹ là quốc gia điển hình. Bất kỳ công dân Mỹ nào cũng dễ dàng gửi tiền ra
nước ngoài, chẳng hạn gửi cho một quỹ đầu tư tương hỗ quốc tế hoặc mua chứng
khoán tại Mỹ. FED hầu như sử dụng tối đa công cụ chính sách tiền tệ để đạt được mục
tiêu kép là góp phần tạo việc làm và ổn định giá cả, để thoát ra khủng hoảng kinh tế
toàn cầu bằng các chương trình bơm ngàn tỷ USD vào nền kinh tế. Tuy nhiên kết quả
của quyết định này là sự bất ổn của giá trị USD trên thị trường ngoại hối.
Tuy nhiên, nếu dòng vốn đổ vào quá mức, nhất là chảy vào thị trường chứng khoán và
bất động sản sẽ dẫn đến tỷ giá thực được định giá quá cao (đồng nội tệ lên giá) sẽ dẫn
đến thâm hụt tài khoản vãng lai và dẫn đến nguy cơ khủng hoảng một khi dòng vốn
đảo chiều. Chính sách tỷ giá ít linh hoạt cùng với việc định giá thấp đồng nội tệ có thể
gia tăng xuất khẩu tiến đến sự gia tăng trong tiết kiệm và đầu tư nhằm tăng trưởng
kinh tế. Mặt khác, sự sụp đổ của chế độ tỷ giá thả nổi khó tránh khỏi khi gặp phải một
cú sốc từ cuộc khủng hoảng tài chính của các nước trong khu vực tác động xấu đến hệ
thống tài chính, tăng tỷ lệ lạm phát và méo mó nguồn lực của quốc gia, chính vì vậy
mà nhiều nhà kinh tế cho rằng, nhiều khi việc đánh đổi của chính sách tỷ giá thả nổi để
có được độc lập tiền tệ không mang lại kết quả mà quốc gia mong muốn.
(3) Chế độ trung gian
Chế độ trung gian có thể hiểu là: một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản
lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưng không
quên kiểm soát vốn. Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng

với IMF.
Để đánh giá mức độ ổn định thực tế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng mô hình hồi quy
tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, được sử dụng đầu tiên bởi Haldane và
Hall (1991), sau đó được phổ biến bởi Frankel và Wei (1994)1.
Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã tính toán độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn
của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và
quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định.

1

Trích Đinh Thị Thu Hồng (2012)


12

0.01
ERS =
0.01 + stdev (∆(log(exch _ rate))
Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định
được mức độ ổn định tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải
dựa trên chính sách tỷ giá mà quốc gia đó tuyên bố.
Tuy nhiên, mức độ ổn định của tỷ giá hối đoái như tính toán bằng độ lệch chuẩn không
phải luôn luôn có liên quan đến chế độ tỷ giá bởi vì ngay cả trong chế độ tỷ giá thả nổi
linh hoạt cũng có thể đưa ra các số liệu về độ lệch chuẩn thấp nếu các điều kiện kinh tế
đang ổn định, và một chế độ tỷ giá neo cố định cũng có thể tạo ra các số liệu về độ
lệch chuẩn lớn trong trường hợp phá giá hay nâng giá.
Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ.
Rose (1996)2 có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem xét phản ứng của tỷ
giá đối với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên đối với
cung tiền, phương pháp này có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được trong thực tế

của mỗi quốc gia theo phân loại của IMF để xem xét chỉ số độ mở của tài khoản vốn.
Tuy nhiên, điều mà các nhà kinh tế thực sự quan tâm là mức độ hội nhập tài chính trên
thực tế. Có thể một quốc gia tuy tuyên bố kiểm soát chặt các giao dịch vốn nhưng trên
thực tế các chính sách lại khá thông thoáng.
Lane và Milesi-Ferretti (2001, 2007) có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn
trên thực tế, đo lường hội nhập tài chính trên thực tế bằng tỷ lệ tổng nợ và tài sản nước
ngoài trong cán cân thanh toán. Khi đo lường tổng lượng nợ và tài sản nước ngoài
trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà một
quốc gia đang theo đuổi. Ngoài ra còn một phương pháp thứ hai để đo lường độ mở
của tài khoản vốn trên thực tế, đó là tính toán tỷ số dòng tài chính xuyên biên giới
trong cán cân thanh toán quốc tế so với GDP.
Chinn và Ito (2008)3 đưa đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường
mức độ hội nhập tài chính. KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hằng năm về cơ
chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions AREAER). Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy
một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không. Đây là dạng cơ
chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá
3

Trích Aizenman, Chinn và Ito (2008)


14

áp dụng cho tài khoản vốn. Cơ chế đa tỷ giá chính là một dấu hiệu nhận biết một quốc
gia tiến hành kiểm soát vốn. KAOPEN cũng biến thiên trong khoảng 0 và 1. Giá trị
càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên
quốc gia.
Mặc dù vậy KAOPEN có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gì diễn ra
trên thực tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm

trong các tài liệu trước đây và sử dụng các lý thuyết phù hợp, hai ông đã cố gắng tạo ra
một tập hợp các chỉ số để có thể hiểu rõ hơn trong những khía cạnh của ba chính sách
trong bộ ba bất khả thi.
Độ ổn định tỷ giá
Để tạo một chỉ số đo lường mức độ ổn định tỷ giá, Ito và Kawai (2012) sử dụng
phương pháp được giới thiệu đầu tiên bởi Frankel và Wei (1994).
(1)
trong đó ekt là tỷ giá hối đoái của đồng tiền k (= i, US, JP,…,K) so với một số đơn vị
tiền tệ như là đồng france Thuỵ sĩ và Quyền rút vốn đặc biệt (SDR). Những đồng tiền
được tính đến bên tay phải của phương trình ước lượng, như là đồng Đô la Mỹ, đồng
Yên, đồng Mark Đức, đồng Euro hoặc bảng Anh, có thể xem như bao gồm một rổ các
đồng tiền chính ngầm định trong chính sách của các nhà quản lý tiền tệ. Do đó,

, hệ

số được ước lượng từ tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá của k đồng tiền chính so với đơn vị
tính toán, biểu thị trọng số của k đồng tiền trong rổ ngầm định.
Ito và Kawai (2012) thực hiện nhiều điều chỉnh so với mô hình ước lượng của Frankel
và Wei. Thứ nhất, áp dụng mô hình ước lượng cho mỗi đồng tiền trong mẫu nghiên
cứu trải qua giai đoạn 36 tháng. Nói cách khác, các

, trọng số của các đồng tiền

chính trong rổ ngầm định, thay đổi theo thời gian là hợp lý hơn để giả định rằng các
nhà quản lý tiền tệ luôn cập nhật tập hợp thông tin. Hơn nữa, sau khi thực hiện ước
lượng ban đầu, những ước lượng mà giá trị p lớn hơn 20% bị loại bỏ khỏi phương
trình ước lượng, mà chỉ để lại những đồng tiền có kết quả ước lượng có ý nghĩa thống
kê trong phương trình. Những kết quả bây giờ thay đổi theo thời gian, vì vậy có sự phù
hợp với


phương trình (2) đối với thang đo độc lập chính sách tiền tệ.
Tác giả điều chỉnh phương trình (2) và xem xét sự thay đổi qua 12 tháng theo mô hình
ước lượng sau đây:

(4)
Với

và

xem như sự thay đổi trong lãi suất trong nước và nước ngoài

tương ứng qua giai đoạn 12 tháng. Do đó, chúng tôi kiểm tra sự tương quan giữa sự
thay đổi trong lãi suất trong nước và nước ngoài qua giai đoạn 12 tháng.

là tăng

trưởng sản xuất công nghiệp hằng năm;

là tỷ lệ

là tỷ lệ lạm phát CPI hằng năm;

thay đổi trung bình trong sản xuất công nghiệp của nhóm G7 và Brazil, Russia, India
và PRC (các quốc gia BRIC); và

là tỷ lệ thay đổi trong giá dầu thô hằng năm. D

là véctơ các biến giả để kiểm soát cho lạm phát cao và siêu lạm phát cũng như khủng
hoảng đồng tiền mà được nhận diện dựa trên những chỉ số áp lực thị trường ngoại hối
thường được sử dụng, được phát triển đầu tiên bởi Eichengreen, Rose, và Wyplosz

chúng tôi lấy MI_2 là chỉ số MI. Nếu sự khác biệt giữa hai

điều

điều chỉnh, thì

điều chỉnh nằm trong

sai số chuẩn của nó, thì chúng tôi sử dụng trung bình của hai chỉ số MI.
Độ mở thị trường tài chính
Chỉ số độ mở thị trường tài chính (Fi,t) được Ito và Kawai (2012) dựa trên thang đo
thực tế về độ mở tài chính được phát triển bởi Lane và Milesi – Ferretti (2001, 2007).
Đối với một quốc gia, tổng tài sản bao gồm tài sản đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI,
danh mục tài sản cổ phần, tài sản nợ (đó là cổ phần nợ cộng với những khoản đầu tư
khác như là cho vay của ngân hàng và tín dụng thương mại), tài sản phái sinh tài chính
và DTNH, trong khi tổng nợ bao gồm nợ FDI, danh mục nợ vốn cổ phần, nợ và nợ
phái sinh tài chính.
(9)
Như vậy, có thể thấy mặc dù đã ra đời khá lâu nhưng cho tới tận bây giờ, bộ ba bất khả
thi vẫn là một chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Và không chỉ dừng
lại ở việc đo lường sự lựa chọn chính sách, các nghiên cứu còn đi theo nhiều hướng
chuyên sâu khác, chẳng hạn như tác động của các kết hợp chính sách đến các biến số
kinh tế vĩ mô, hay những thay đổi chính sách sau khủng hoảng…
Về việc nghiên cứu thực tiễn Bộ ba bất khả thi tại Việt Nam, đa số các bài nghiên cứu
đều chủ yếu sử dụng phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito (2008) để tính toán, đo
lường các chỉ số trong bộ ba bất khả thi và đưa ra sự lựa chọn chính sách:
Trương Thị Cẩm Nguyên (2012) sử dụng dữ liệu là quý (từ Q1/2000 đến Q3/2011),
tần số cao hơn dữ liệu nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito (2008). Tác giả sử dụng





19

Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP giai đoạn 1980-2010
Nguồn: Aizenman, J., M.D Chinn and H. Ito (2012). The Impossible Trinity Hypothesis
in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing
DTNH gia tăng một phần do chính phủ các nước đang phát triển phải đối phó với xu
hướng dòng vốn mang tính đầu cơ. Dòng tiền nóng từ đầu cơ rất dễ dừng lại đột ngột
và đảo chiều, vì vậy tích lũy DTNH là phương thức mà chính phủ các quốc gia đang
phát triển hướng đến như là một tấm đệm can thiệp vào thị trường ngoại hối để phòng
ngừa rủi ro nguồn vốn đảo chiều.
Trong các nhân tố thương mại và tài chính, nhân tố nào là chủ yếu để giải thích cho
DTNH tăng lên? Bằng việc nghiên cứu xem những yếu tố nào mang tính quyết định
DTNH tại hơn 100 nền kinh tế trong giai đoạn từ 1975-2004, Cheung và Ito (2007)4
nhận ra rằng nếu như trước đây nhân tố thương mại là thành phần quan trọng dẫn đến
gia tăng tích lũy DTNH, thì gần đây vai trò của nhân tố thương mại ngày càng giảm
dần. Thay vào đó, nhân tố tài chính ngày càng đóng góp quan trọng vào DTNH tăng
lên ở các nước.
Aizenman, Chinn và Ito (2008) cho rằng các quốc gia đang nắm giữ một lượng lớn
DTNH có thể nới lỏng bộ ba bất khả thi để đạt được cả ba mục tiêu cùng một lúc tức là
vừa có thể quyết định theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập hơn, hội nhập tài chính sâu
hơn trong khi đó vẫn duy trì được sự ổn định tỷ giá. Đối với các quốc gia đang phát
triển thì hội nhập tài chính là cần thiết nhưng cần có biện pháp kiểm soát vốn phù hợp.
4

Trích Aizenman, Chinn và Ito (2008)


20

Ổn định tỷ giá

Thả nổi có quản lý,
Gia tăng dự trữ, Vô hiệu hóa

Tỷ giá thả nổi

Argentina

Hội nhập tài chính

Liên minh tiền tệ
hay Chuẩn tiền tệ