BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TH

KIỂ

H TR

Đ NH CÁC H

ĐẾ CẤU TRÚC
THƯƠ

C

H

T

H HƯ

CÁC

HÀ

ẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

LUẬ


H HƯ

CÁC

HÀ

ẠI CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH
KINH TẾ TÀ CHÍNH – NG N HÀ
à S : 60.34.02.01

LUẬ

Ă THẠC SĨ K

H TẾ

ƯỜ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. MAI THANH LOAN

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2012


i

LỜ C

ĐO

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu thu

mong nhận được sự đóng góp quý báu từ quý Thầy, Cô, đồng nghiệp và các bạn.
Xin chân thành cảm ơn.
Tác giả

T

i

T


iii

D

H
TÊ D

TT

ỤC TỪ
H

ẾT TẮT

ỤC

ẾT TẮT

1


Ngân hàng thương mại

NHTM

10

Vốn chủ sở hữu

VCSH

11

Ngân hàng nhà nước

NHNN

12

Tốc độ tăng trưởng

GROW

13

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính

LEV

14


Tài sản cố định

TSCĐ

20

Đơn vị tính

ĐVT

21

Tài sản

TS


iv

D

H

ỤC HÌ H Ẽ

Hình 3.1. Sơ đồ các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của Ngân hàng .......................... - 26 Hình 3.2: Sơ đồ phương pháp nghiên cứu: .............................................................. - 28 Hình 4.1. Cấu trúc NV, TS các NHTM niêm yết (ĐVT: tỷ đồng) .......................... - 32 Hình 4.2 Cơ cấu thành phần nợ (ĐVT: tỷ đồng) .................................................... - 33 -


v


......................................................................................................... - 1 GIỚI THIỆU ................................................................................. - 2 -

1.1. Lý do chọn đ tài ........................................................................................... - 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... - 3 1.3. Đối tượng nghiên cứu: .................................................................................. - 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................. - 4 1.5. Kết cấu của luận văn: .................................................................................... - 4 CHƯƠNG 2.

CƠ S

NGHIỆM CẤU TRÚC

LÝ THUYẾT À CÁC

H Ê CỨU THỰC

N ................................................................................... - 5 -

2.1. Các lý thuyết v cấu trúc vốn ........................................................................ - 5 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) ................. - 5 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) ............................................... - 6 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)......................... - 8 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm v cấu trúc vốn ............................................. - 10 2.2.1. Nghiên cứu “Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn - bằng chứng thực
nghiệm từ các công ty dịch vụ tài chính được niêm yết tại Trung Quốc” của
Thian Cheng Lim-Phòng BEM, Đại học Xi’an Jiaotong-Liverpool năm 2011- 10 2.2.2. Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố nào thật sự quan
trọng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?)
của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a) ............................................ - 14 2.2.3. Nghiên cứu thực nghiệm v cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Malaysia của tác giả Rohani Md - Rus và Maslina Samiran (2012). .............. - 17 2.3. Mối tương quan giữa các biến độc lập và đòn bẩy tài chính ...................... - 19 -


vii
2.3.1. Tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: ................. - 19 2.3.2. Tương quan giữa quy mô của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính....... - 20 2.3.3. Tương quan giữa tài sản cố định hữu hình và đòn bẩy tài chính: ........ - 20 2.3.4. Tương quan giữa thuế suất thuế TNDN và đòn bẩy tài chính: ............ - 21 2.3.5. Tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và đòn bẩy tài chính:- 22 2.3.6. Tương quan giữa biến động lợi nhuận và đòn bẩy tài chính ................ - 22 2.3.7. Tương quan giữa tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính .............. - 23 CHƯƠNG 3.

PHƯƠ

PHÁP




-1-

TÓ

TẮT

Bài viết nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các Ngân
hàng TMCP tại Việt Nam. Nguồn dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của 21
ngân hàng TMCP niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2007-2011. Cấu trúc
vốn được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẫy tài chính, do vậy, biến phụ thuộc là: tỷ lệ tổng
nợ trên tổng tài sản, và các biến (bảy biến) độc lập là: tốc độ tăng trưởng (GRO),
quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản cố định hữu hình (T NG); thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp (TAX), Tỷ suất sinh suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), Biến
động lợi nhuận (EVOL), tấm chắn thuế phi nợ (NDTS).
Đ tài sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu: các thống kê mô tả, t-test, hồi
quy bội với phần m m SPSS for Windows v.16 để kiểm tra mối tương quan giữa
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của ngành ngân hàng. Kết quả nghiên cứu
cho thấy: các nhân tố tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp có tác động cùng
chi u với tỷ lệ đòn bẩy tài chính, nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và biến
động lợi nhuận có tác động ngược chi u với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Theo đó, quy
mô doanh nghiệp có tác động lớn nhất đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, kế đến là biến
động lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài
sản. Nhân tố tài sản cố định hữu hình, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tấm
chắn thuế phi nợ không có tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính.


-2-



-3chuy n trong hệ thống tài chính. Điển hình là trường hợp sụp đổ của Lehman
Brothers, Bear Stearns,

IG, Citigroup và Ngân hàng Mỹ trong những năm gần

đây.
Đứng trước những khó khăn, thách thức của n n kinh tế trong giai đoạn 2008
– 2012, những yêu cầu v việc tái cấu trúc và minh bạch hóa các thông tin của
ngành ngân hàng; những khó khăn đó đòi hỏi các ngân hàng cần phải có sự đánh
giá, nhìn toàn diện v bản thân mình nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động trong thời
kỳ mới.
Xuất phát từ thực tế đó, tác giả đã tiến hành nghiên cứu đ tài “ Kiểm đ nh các
ả

gđ

cấu úc v

c

các Ng

à g

ơ g mại cổ phần tại

Việ N m”. Tác giả hy vọng với nghiên cứu này sẽ giúp các nhà quản trị ngân hàng
có sự lựa chọn cấu trúc vốn tốt hơn sau này.

Chương 3:

Phương pháp nghiên cứu

Chương 4:

Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
Ngân hàng Thương mại cổ phần tại Việt Nam

Chương 5:

Kết luận.


-5-

CHƯƠ
CƠ S

2.

LÝ THUYẾT À CÁC
HỆ

2.1. Các lý hu ế v cấu
2.1.1. Lý hu ế cấu

H Ê CỨU THỰC

CẤU TRÚC

không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
Lập luận của M&M không đ cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là doanh
nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu nhập của công
ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ phần của L vì đi u
này. Tuy nhiên, sự ưa thích này không đủ để làm giá trị thị trường của công ty L
tăng cao hơn, bởi vì lượng cung cổ phần các công ty như công ty L trên thị trường
là rất lớn.
M&M cũng sử dụng lập luận mua bán song hành (arbitrage) để hỗ trợ chứng
minh cho lý thuyết của mình. Nếu M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty
có vay nợ là cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo
không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L,
đồng thời sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phần của L sẽ bị bán cho đến khi giá
của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa.
Như vậy, theo lập luận của M&M, trong một thị trường vốn hoàn hảo và
không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cũng
bằng với giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay; hay nói cách khác, giá trị thị
trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Lý lẽ của M&M, chung
quy cũng vì đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp, nhà đầu tư sẽ không đánh giá giá trị của công ty cao hơn
chỉ bởi vì công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính.
2.1.2. Lý hu ế

ánh ổ ( he

ade-off theory)

Thuế l m cho v ệc sử dụng nợ trở nên hấp dẫn hơn


-7Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đ I nổi tiếng, được đặt trong đi u kiện

nghiệp trở nên thấp hơn chi phí thuế thu nhập cá nhân mà các nhà đầu tư phải gánh
chịu. Tuy nhiên, giải thích này không thực sự thuyết phục, bởi vì nó còn phụ thuộc


-8vào sự ưa thích của các nhà đầu tư đối với các khoản lợi ích và chi phí của họ do
thuế; và đi u này sẽ làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đ đối với các công
ty nộp thuế.
Trên thực tế, có những doanh nghiệp phát triển thịnh vượng mà không dùng
bất kỳ một món nợ nào cả, đi u này cho thấy lợi ích từ tấm chắn thuế đã có thể bị
đánh đổi với một lý do quan trọng khác, đó là giới hạn của việc sử dụng nợ do phát
sinh chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính.
2.1.3. Lý thuyế

ật ự phân hạng (the pecking-order theory)

Một lý thuyết v cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myers
và Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của
Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ
sở thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính hiểu
rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân
xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài; giữa phát
hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đ xuất một
trật tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại
để tái đầu tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Quy luật của trật tự phân hạng như sau:
Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ
của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhi u rắc rối
và tốn kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh

đầu tư, và vì nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.


- 10 2.2. Các ngh ên cứu hực ngh ệm v cấu
2.2.1.

gh ên cứu “Các nhân ố qu ế
nghiệm ừ các công

dịch vụ

c vốn
ịnh cấu

c vốn - bằng chứng hực

chính ược n êm ế ạ T ung

uốc”

của Thian Cheng Lim-Phòng BE , Đạ học X ’an J ao ong-Liverpool
năm 2011
Nghiên cứu này phân tích một mẫu gồm 36 công ty niêm yết cổ phiếu A trong
lĩnh vực tài chính giao dịch trên thị trường chứng khoán Thượng Hải và Thâm
Quyến trong giai đoạn 2005-2009, bao gồm cả bảo hiểm, ngân hàng và các công ty
đầu tư, mô hình hồi quy cơ bản được xây dựng như sau:

Trong mô hình này,
ty i trong năm t,



Tổng nợ chia cho tổng tài sản (TD / TA)

Tỷ số vốn vay dài hạn (LLEV)

Nợ dài hạn chia cho tổng tài sản (LD / TA)

Các biến độc lập
Lợi nhuận (PROF)

Lợi nhuận trước thuế và lãi chia cho tổng tài sản
(EBIT / TA = ROA)

Tài sản hữu hình (T NG)

Tài sản cố định chia cho tổng tài sản (FA / TA)


- 11 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Logarit tự nhiên tổng tài sản (Ln (TA))

Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS)

Khấu hao chia cho tổng tài sản (Dep / TA)

Cơ hội tăng trưởng (GRO)

Thay đổi tổng tài sản


doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với tỉ lệ nợ dài hạn. Các hệ số quy mô đ u quan trọng
trong hai mô hình này, có thể kết luận rằng các công ty lớn ưu tiên tài chính ngắn
hạn hơn dài hạn, đi u này phù hợp với kết quả của Chen (2004). Nhìn chung, sự
khác biệt nổi bật giữa các lựa chọn vốn ngành tài chính ở Trung Quốc và các nước
phương Tây là các công ty Trung Quốc ưu tiên vay nợ ngắn hạn và có lượng ti n
thấp hơn nợ dài hạn.
Tập trung vào các biến độc lập quan trọng, người ta phát hiện ra các mối quan
hệ sau đây giữa các biến giải thích và mức tỷ số vốn vay.
Mối quan hệ giữa lợi nhuận và mức độ nợ là mối quan hệ tỷ lệ nghịch, nhưng
không đáng kể trong khoản nợ dài hạn.
Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ đòn bẩy tài chính,
nhưng tỷ lệ nghịch với khoản nợ dài hạn.
Mối quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ và tỷ lệ đòn bẩy tài chính là tỷ lệ
nghịch cũng giống như tỷ lệ nợ dài hạn.
Mối quan hệ tồn tại giữa biến động thu nhập và nợ là mối quan hệ tỷ lệ
nghịch.
Cổ phiếu không lưu hành có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ số vốn vay.
Mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa lợi nhuận và nợ tại công ty tài chính được niêm
yết ở Trung Quốc phù hợp với ý nghĩa của lý thuyết trật tự phân hạng và kết quả
của hầu hết các nghiên cứu trước đó, đặc biệt là Chen (2004) và Huang và Song
(2006). Khi lợi nhuận của công ty niêm yết tài chính tăng 1% thì tỷ lệ tổng nợ phải
trả sẽ giảm 34,9%. Đi u đó ngụ ý rằng các công ty niêm yết tài chính ít có khả
năng tài chính với khoản nợ. Tuy nhiên, tỷ lệ quỹ nội bộ trong ngành tài chính thấp
hơn đáng kể hơn so với nguồn tài chính từ bên ngoài. Mặc dù lợi nhuận giữ lại là
nguồn tài chính thuận tiện nhất, nguồn tài chính từ bên ngoài chiếm vị trí hàng đầu


- 13 trong Công ty niêm yết tài chính ở Trung Quốc.
Quy mô doanh nghiệp được nhận thấy có ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến
tổng tỷ số vốn vay tại các công ty tài chính được niêm yết. Mối quan hệ tỷ lệ thuận

hành xử dựa trên lợi ích riêng của mình để theo đuổi mức độ tỷ số vốn vay thấp
hơn.
2.2.2.

gh ên cứu: “ u ế

ịnh cấu

c vốn:

hân ố n o hậ sự quan

ọng?” (Cap al S uc u e Dec s on: Which Factors are Reliably
mpo an ?) của

u a Z.F ank v

dhan K. o al (2009a)

Hiện tại có nhi u lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm xác định các nhân tố
thực sự ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên, một đi u đáng lưu ý
là kết quả của cả các lý thuyết lẫn nghiên cứu thực nghiệm này không có sự thống
nhất với nhau. Chẳng hạn như có yếu tố được cho là có ảnh hưởng quan trọng đến
cấu trúc vốn trong nghiên cứu này nhưng lại không cho thấy ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn ở nghiên cứu khác. Đi u này gây khó khăn trong nhận thức v các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Một điểm mới của nghiên cứu này là Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal đã
xây dựng được một “mô hình cốt lõi của đòn bẩy tài chính” (core model of
leverage) xem xét ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn doanh nghiệp từ việc
phân tích rất nhi u các nhân tố (25 nhân tố) đã được đ cập trong các nghiên cứu

thực nghiệm của Harris và Raviv (1991) hoặc nghiên cứu của Titman và Wessels
(1988). Có một điểm đáng chú ý là mặc dù đ u dựa trên các nghiên cứu thực
nghiệm nhưng các kết quả của các nghiên cứu này lại không thống nhất nhau.
Để kiểm tra yếu tố nào là tương quan với đòn bẩy, việc xác định đòn bẩy là
một việc cần thiết. Nhi u định nghĩa thực nghiệm v đòn bẩy khác nhau được sử
dụng. Có nhi u ý kiến v việc sử dụng cách xác định nào để đo lường đòn bẩy
doanh nghiệp. Theo Myers (1977), những nhà quản lý tập trung vào đòn bẩy sổ sách


- 16 bởi vì nợ có mối liên hệ với tài sản hơn là bằng cơ hội tăng trưởng. Đòn bẩy sổ sách
cũng được ưa thích hơn bởi vì thị trường tài chính biến động nhi u và các nhà quản
lý tin rằng chỉ số đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy để hướng dẫn chính sách
tài chính cho doanh nghiệp. Các quan điểm quản lý cũng thống nhất với các nhận
định học thuật này, theo Graham và Harvey (2001), nhi u nhà quản lý cho thấy rằng
họ không tái cân bằng cấu trúc vốn của họ theo sự biến đổi của thị trường chứng
khoán. Chi phí hiệu chỉnh ngăn ngừa công ty khỏi việc tái cân bằng liên tục.
Kết quả của nghiên cứu tập trung vào giải thích tác động của các nhân tố đến
đòn bẩy thị trường. Tuy nhiên, để cung cấp nhi u cái nhìn khác nhau, nghiên cứu
cũng trình bày kết quả đối với định nghĩa đòn bẩy sổ sách. Nghiên cứu đã tìm mô
hình thích hợp giải thích được nhi u sự biến động trong đòn bẩy thị trường của các
công ty bằng cách sử dụng mẫu của hơn 226.355 công ty thương mại Mỹ từ 19502003. Với một đòn bẩy được định nghĩa trên cơ sở thị trường, nghiên cứu tìm thấy
rằng bộ các nhân tố giải thích hơn 27% các biến động trong đòn bẩy, trong khi
những yếu tố khác chỉ giải thích thêm 2%. Nghiên cứu gọi bộ 6 nhân tố này là
“nhân tố cốt lõi” và mô hình bao gồm các yếu tố này là “mô hình cốt lõi của đòn
bẩy”. Những nhân tố cốt lõi này có dấu thống nhất và có ý nghĩa thống kê qua nhi u
cách xử lý dữ liệu khác nhau. Trong khi đó, những nhân tố còn lại gần như là không
thống nhất.
Mô hình cơ bản nghiên cứu các nhân tố tác động đến quyết định lựa chọn cấu
trúc vốn như sau:
Lit = α + βFi,t-1 + ε i,t